老唐问答之如何评估企业价值03

本文来自2019年3月到9月短暂存在过的付费问答栏目，由书房热心读者@王冠亚 帮忙整理。感谢冠亚，辛苦了

全文约4.5万字，分10篇推送，本篇为第五篇，点击上面的“书房问答专辑”可查阅已推送内容。

许峰：当年万科因为有大量现金和股价低估遭到宝能的恶意收购股份，最后在证监会的调停下没有得逞。

请问老唐，同样是想成为控股股东，宝能与格雷厄姆的捡烟蒂投资（清算企业资产）有何不同？

唐朝：无论出于什么目的，收购本身没有什么不同。宝能被叫停，本质不是因为收购，而是因为用低风险承诺换来老百姓的投保金，然后从事潜在风险巨大的数重杠杆下的股票投资。此类投资，万一出现风险，会引发社会动荡，迫使政府擦屁股。

（2019/4/10） 

℃：老唐好！我充分认可“选择好公司，在高安全边际时介入并长期持有，静待复利增长带来可观收益”这一投资模式。

但该模式在早期似乎缺乏现金流回报，我反复思考，若不出售股份，似乎就只有分红这一现金流来源了，而生活品质主要取决于现金流。 

若想靠投资养家，结合之前您说“至少拥有家庭年支出额20倍的本金可考虑主动失业”，我想问：达到这一条件并主动失业的早期，应如何做好市值增长（每一分钱都是一粒种子）和现金流匮乏（影响生活品质）的平衡？ 

唐朝：这个问题的解决，不建议在“平衡”上打转。当头脑里还在纠结这个问题的时候，不要让自己失业即可。让分红和卖股之外的现金流去解决生活品质问题。

（2019/4/10） 

悦：老唐你好，五常老爷子的经济解释啃的太吃力了，是不是要先看什么更入门的书？能讲讲你当年是怎么啃这本书的吗？

唐朝：《经济解释》的确不好啃，我先后读了五遍，花了大概两年时间，才算基本理顺。

若要说更入门的书，张五常博客管理员李俊慧写的《经济学讲义：颠覆传统经济学26讲》上下册，可能会好懂一点。你试试？

（2019/4/3） 

刘奕松：请问老唐，你对单只个股投资有没有设定一个仓位上限？如果有，那么是多少呢？

唐朝：一般是40%。背后没有啥逻辑支持，就是直接套用巴菲特的经验。犹如我D过去套用《资本论》脚注，将雇佣是否超过8个人作为判断是否是剥削阶级一样。

（2019/4/2） 

胡勇：老唐您好，看您反复提及无风险收益率，眼下它是多少？如何确定的？参照十年期国债的收益率么？

唐朝：严格来说，是的。但实践中没有必要那么麻烦，本来就无需精确值。你随便点开一家银行的理财产品列表，看看一年期理财产品预期收益率，就足够了。

比如当下民生银行理财产品慧赢添利一年期预期收益率4%～5%，我就取这个值。

（2019/4/2） 

知心你我：唐老师，您好，拜读你书房后，认识到安全边际的重要性，想问一下你留的一年生活费放在那个理财？望告知具体名字。 

唐朝：这个比较简单，因为是可能经常动用的钱，金额也不大，追求的是灵活性下的回报。所以建议直接放银行短期理财产品就可以了。 

比如我就放在民生银行的“天天增利”里，特点是工作日实时赎回，实时到账，没有额度限制，方便使用，目前年化收益率大约3.7%的样子。 

基本上各家银行都有同类产品的，你的资金在哪个银行，就咨询哪家银行好了。如果你愿意放在证券账户里的话，可以选择511990华宝添益或者511880银华日利，收益会略高一点点。

（2019/4/1） 

万佺：老唐，如果想现在开始系统的学习投资，应该做哪些准备，应该看哪些书？

唐朝：其实直接读《价值投资实战手册》和《手把手教你读财报》以及《巴菲特致股东的信》就足够了。之后就是阅读财报，实战公司分析。

（2019/4/1） 

任踏实：关于唐老师的估值方法，除了三个前提“利润是否为真，能否持续，是否需要持续投入”外，（除了您在书中说的近视）为什么选择三年作为时间维度？你觉得你这种估值方法最大的缺陷是什么？ 

唐朝：三年的选取是一个经验值，如果将企业的内在价值看作钟摆静止时的中点位置，而两端为牛熊的高点和低点，那么大致上三到五年时间，股价一般都会有经过中点位置的时候。

具体原理我没有深入研究过，可能和人类的心理与遗忘周期有关。

我的估值法的最大缺陷是：适用领域比较狭窄，有很多企业都无法运用老唐估值法进行估值这并不意味着它们没有价值或者无法投资，只是使用我的估值法会排除它们。

（2019/3/30） 

以梦为马：老唐，您好，在您漫谈现金流折现文章中，设定某企业10 %折现率，5年后现金流保持3%的增长，第六年自由现金流为18.01亿，推算某企业的永续价值为257.3亿（18.01/10%-3%），请问括号里算式，是怎么得出来的？ 

唐朝：价值=自由现金流/（折现率-永续成长率），这个公式叫戈登模型，它是将一个很长的加法算式合并的结果。 

假定起始第一年末（你问题里提到的第六年）的自有现金为F1，以后每年增长3%，采用的折现率为10%，则 第一年价值V1=F1/10%，第二年价值V2=F1×1.03/10%，第三年V3=F1×1.03²/10%²，一直这样列到无限大（∞），然后把这些价值加起来，就是这家企业的价值V。 

V=v1+V2+v3+v4……V∞，这个公式经过合并简化和推算，最终的结果就是v=F1/（10%-3%）。 

合并推导的数学公式很长，要写几页纸，我们记住结果就好了。合并的数学过程不会错的，毕竟它已经是每一本投资学教材里都有的模型，已经在全球广泛运用约70年了。

（2019/3/30） 

刘畅：有人问假如沪深300指数五年前是5000点，经过五年的震荡，现在还是5000点，如果我再五年前一次性买进，那现在是不是不涨不跌。

您回答5年前5000点，5年后5000点，你的获利是300家成份股企业每年的现金分红，大约年化收益约2%吧。但实际查看了一些沪深300指数基金，他们并没有分红，这个年华收益2%如何理解，又如何提现？ 

唐朝：你把钱交给指数基金，基金帮你买成了300家成分股企业的股票，这些企业每年会有分红。

分红到了指数基金手上后，要么分给基金的股东，要么变成基金的净值，再帮你买成更多股票。你的年化约2%指的就是这300家企业每年分红的大致比例。

即：指数基金分红，你得到现金。指数基金不分红，你通过指数基金买到更多的股票，你持有的指数基金的净值会增加。

（2019/3/30） 

越越大人：唐老师您好，在目前A股，您是选择性打新，还是所有新股都打，对于这种未知的新股，是否要做了解公司财报等相关功课，打新是否都是稳赚不赔的？ 

唐朝：所有新股都无脑打。我从来不去了解新股财报，这属于浪费时间。 

也不能说打新股一直是稳赚不赔的，期间也有过破发赔钱的案例，但印象里好像上次新股赔钱还是2011年之前的事情（记忆的时间不一定准确，但肯定是很久远之前的事情了），2011年之后，新股一直是稳赚不赔的。 

未来，除非证监会对新股发行规则做修改，或者新股因某种原因出现大面积破发行为，否则我会一直坚持无脑打。

（2019/3/30） 

走四方：老唐好！我是上班族，业余时间有限，感觉有太多的好书要看，都是为了提高自己的投资水平，当看书与看财报冲突时，该如何取舍？

唐朝：这俩会冲突，没有那么夸张吧？真要安排到如此紧密了，我应该会先看财报，毕竟财报新出炉，先睹为快满足好奇心嘛！

至于书，反正都出版很久了，早一日晚一日的，差别也不是很大。你说有道理不？

（2019/3/30） 

Andrew：唐老师好，请问新股中签之后无财报可读，此时价值锚应该怎么去估算呢？钱很少，但是希望也能用正确的方法处理。

唐朝：新股，我从来不看财报，甚至连公司全称都没打算知道。我的原则就是开板就卖，卖掉就删自选，收一点制度红利就好了，不关心后续涨跌，不关心价值。

（2019/3/29） 

安静的力量：唐师，针对股票期权的态度，巴老好像始终有介怀。像海康威视，没什么不能多给管理层薪酬让管理层从二级市场自己买股票，而要股权激励呢？唐师，您对股票期权怎么看待？

唐朝：说巴菲特不赞成期权，其实是个误传。巴菲特只是不赞成不加分辨的滥用期权。

他对期权的核心观点就三句话：①期权应该授予对公司整体收益负责任的人，而不是见者有份；

②期权价格必须考虑到留存利润带来的自然增长因素，以及资本本身的机会成本问题。只有管理层让股东的新旧资本都跑过了资金的机会成本，才配得上得到期权；

③很多公司掌舵人完全不同意我的看法，他们将期权作为一种广泛的激励工具，也做的挺好。这样的公司不多，但确实有。我认为实践中做得好的期权，应当鼓励和坚持。

——我的观点就是学的巴神，没有什么需要补充了。

（2019/3/29） 

liyu：老唐如果您最近有新资金到位，有最值得下手的猎物是哪只？

唐朝：这个问题应该很简单，不值当你花20元钱。

你打开老唐2018年的年终总结《老唐的2018》，里面有持股的每一只股票的2021年具体估值数据，除以当前市值，得出的百分比排个序就一清二楚。

看在你花了20元钱的份上，直接告诉你答案吧：现在若有钱到，我会加仓洋河和分众。

（2019/3/25）

谢晓红：老唐您好，最近看了您的手财1和价值投资实战手册，深深被您的思想折服了，打算先从定投指数基金开始，走研究公司内在价值的道路。

关于定投止盈的问题，在您的书里没有提到，想请教一下，定投需要止盈吗？如果需要，如何止盈您有什么建议？

唐朝：假如是沪深300指数基金，在当前的无风险收益率水平下，建议有三种情况可以考虑减仓甚至卖出：

①沪深300指数市盈率超过25~30区间时；

②自己有了收益率更高，确定性相当的投资目标时；

③生活中需要动用大笔金钱时。

其中的①类似你说的止盈。

（2019/3/27） 

李晨：老唐叔，港股和A股同股同权下还差价这么多的原因是啥（除了变化多端外资情绪以外）？

在看好某只股票的前提下，同一只股票，如果港股比A股便宜很多（折价30%甚至60%），是不是买港股一定更划算更正确？

唐朝：同样的土豆，在不同的市场也会有不同的交易价格。如果两个市场运输通道通畅，差价会比较快被商贩抹平，反之，则差价可能较长期的存在，AH股也是如此。

除此之外，还有红利税差异，打新权利差异，货币管制差异等，也是差价存在部分原因。 

至于买便宜的那个，是否更划算更正确，取决于你是买什么。如果你是买“票”赚差价，答案是不一定，因为便宜的还可以更便宜，而贵的照样可以更贵，差价越拉越大也不是稀奇的事。

如果你是买企业所有权的一部分，答案是“是”，同样资金可以多买到30%~60%的股份，一定是更划算更正确的。

（2019/3/27） 

Focus：我是一名程序员，目前来说就是知道自己能力不足所以都是投资指数基金，但我想成为主动投资者，有两个问题我一直在思考：

1.怎么确认自己喜欢投资？我觉得只有做自己喜欢的事才能成功。2.怎么样确认自己有能力走向全职投资？目前我就想考个CFA来验证自己的决心和能力。 

唐朝：喜欢不喜欢，只有你自己最清楚。你是不是喜欢看公司财报，是不是喜欢分析财报背后的商战故事？如果是，大概就是喜欢。

如果只是看见市值涨了才高兴，那大概不是喜欢投资，而是喜欢钱，喜欢发财。

至于职业投资，我个人并不提倡。投资不需要职业，对于几十万，几百万乃至几千万资金而言，我觉着业余时间足够了。

一天也就花三分钟看看股价，两分钟打打新股，花一两个小时看看公司财报，花一两小时读点儿杂书，仅此而已。 

当然，财富达到一定数值，如果不想工作，愿意闲着，做点自己喜欢的事儿，这倒是挺惬意的，但无需扛着”职业投资“的大旗。

当然，如果你说的“职业投资”指的是代客理财，发行基金，那有能力募集到足够的资金，应该就代表着有能力“职业投资”了吧！

（2019/3/27）