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格力vs美的学习笔记

永远好奇的唐朝 唐书房 2022-09-08

前言:花了大约两周时间,将白电双雄格力和美的相关资料浏览了一遍。

期间在书房后院布置了两次数据整理性作业,大家普遍反映效果不错,比直接读老唐给出的现成结果进步大的多。

受此启发,今天的文章,我打算换种方式写。
我会给出我的逻辑和框架,数据和过程留给大家自己去查找和补充。
也就是说,你可以按照我给的框架,自己写一篇企业研报出来。
至于懒得动手的朋友,看看老唐的框架,也能明白老唐要表达的含义
但从长远获利的角度出发,我还是建议每位朋友都动动手,说不定一两周时间,你就会发现自己开始知道从哪儿入手了。
当然,如果你不同意老唐的逻辑推理过程以及分析框架,也欢迎论证出反面观点。反面观点的价值更大
为了鼓励大家完成作业,从下周开始,《巴芒演义》读书笔记的活动暂停,换成格力美的分析文章选登。
毕竟书房已发表75篇读书笔记,选中待发的还有42篇。这一百多篇读书笔记之后,想写出新意,难度确实是越来越大了。
格力美的分析文章的投稿方式,和《巴芒演义》读书笔记一样,将链接留在每周末和实盘周记同时推送的《巴芒演义》读书笔记留言区即可。
分析文章我打算选个五六篇优秀的,同样有奖品。奖品三选一:
①加老唐私人微信好友;②加入书房后院;③老唐三件套签名书,顺丰包邮+送定制版书签。
言归正传,以下是老唐阅读格力美的2017~2020年年报后的理解。不一定正确,但一定是老唐的真实想法
全文一共分八大部分:
①股东回报;②我国当前空调市场的量价困境;③国际化;④多元化;⑤线上化;⑥管理层折溢价;⑦风险;⑧估值。
期望这次不会受到上次海螺文章发表后,遭受的漫天口水之待遇
第一部分:股东回报
格力美的都曾是给投资者带来高额回报的优秀企业。
请尝试计算上市以来,格力和美的两家企业给投资者带来的年化回报数据,并区分其中多少是企业经营带来的,多少是市场情绪带来的。
<备注:2013年之前的美的,可用美的电器(SZ.000527)数据分段计算>
第二部分:我国当前空调市场的量价困境
主要内容:
1)销量困境。
目前我国每百户家庭拥有空调的数量,城市家庭是XXX台,农村家庭是YY台,请参照发达国家同阶段历史,考虑未来十年,量的年化增幅。
我的主要观点:参照发达国家经验,未来的百户家庭拥有空调的数量年化增长会很低,个人估计不超过年化4%。
就增量而言,能够考虑的还有两个需求,一个是更新需求,一个是家庭户数的分裂。
空调的更新换代可以大致按照10年左右考虑,这意味着更新需求呈现后期多,眼前少的特点(与十年前的国内空调销售总量对应),最近几年里给市场带来的增量依然不多。
家庭户数的裂变,从当前中国人口特点估算,未来几年里这个裂变带来的增量几乎可以忽略。
2)价格困境。
空调基本款价格区间,30年前约3000元/台,20年前约3000元/台,10年前约3000元/台,今天约3000元/台。
对比M2增长和空调均价数据,推断未来空调均价的增长可能。——我的结论,价格涨幅仍将远低于CPI。
综上所述,从量和价两个角度出发,国内空调市场未来成长性不佳。
请补充上述量价论证的相关数据和过程。
3)突破口
面对国内空调市场未来成长性不佳的困境,企业有三种途径去突破:国际化、多元化、线上化。
国际化寻找增量客户;多元化满足客户其他需求;线上化挤压渠道利润。
第三部分:国际化
国际化方面,美的领先于格力。
体现在
1)营收占比。
2020年格力国际销售200亿,占营收比例不足12%,境外收入毛利率12.13%;
美的国际销售1210亿,占比超过42%,境外收入毛利率25.45%。
2)海外生产基地。
2020年格力拥有生产基地17个,其中15个在国内,境外仅有巴西和巴基斯坦各一个;
美的在海外十多个国家设有18个研发中心和17个生产基地。
3)海外收购经验。
格力的海外收购案例vs美的的海外收购案例。
双方品牌矩阵安排,海外市场的品牌认知程度对比。
第四部分:多元化
多元化方面,美的领先于格力。
格力的多元化,迄今为止可以视为失败的尝试。
以2020年财报为例,去掉为采购原料出售给供应商的“其他业务”之后,剩下的主营业务收入1304亿,空调业务占比超过90%。
其他包括生活电器、智能装备、精密模具、再生资源、医疗、半导体、新能源等部门合计营收125亿,营业成本105亿,毛利润仅20亿。
考虑管理费用、销售费用和这些部门的财务费用,基本可以确定,除空调以外的多元化目前整体处于亏损状态。
而美的在空调之外,发展的生活电器在多个领域里成为行业龙头,比如洗衣机、冰箱、电饭煲、饮水机、电烤箱、微波炉……
收购的电梯业务和美的原中央空调产生协同作用,构成智能楼宇事业群;
机电事业群,自用+外销,形成规模化。借助原行业地位第一的美芝压缩机渠道、威灵电机渠道,发展变频器、伺服系统等相关机电,并可能和库卡形成协同作用;
收购的全球机器人四大巨头之一德国库卡,最大的前景是库卡工业机器人技术移植中国生产+中国市场对工业机器人的高速增长需求,即海外技术的生产本土化和市场本土化,这是未来几年看得见的发展方向;
收购的医疗器械(这个没看懂。为什么美的和格力不约而同都选中了医疗器械这个发展方向呢?)
第五部分:线上化
伴随着互联网、移动互联网及相关基础设施的不断完善,线上渠道逐步侵蚀线下渠道的市场份额,是历史的必然。
线上渠道不仅有条件展示更多产品,让消费者购物体验更好,而且因为加价层级少,相当于消费者共同瓜分了原渠道利润。
美的2013年开始线上销售,格力2019年启动董明珠的店。
对比2020年各自线上销售数据。
下面做两份和渠道改革有关的数据统计作业。
作业一:
请统计格力电器2007~2020年下列数据:
合并利润表的营业收入、销售费用、净利润;合并资产负债表:“其他流动负债”科目附注明细里的“销售返利”数据;合并现金流量表:“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注里的“销售费用支付的现金”。
以及美的电器同期的
合并利润表:营业收入、销售费用、净利润合并资产负债表:“其他流动负债”科目附注明细里的“预提销售返利”数据;合并现金流量表:“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注明细里的“销售费用”数据。

数据的统计不难,使用也简单,但背后逻辑有难度、有深度。

我略做说明:

之所以从2007年开始统计,是因为我国从2007年开始实施企业会计准则,要求上市公司披露预计负债。
从这年开始,格力和美的财报里才披露销售返利数据;
在2020年之前,格力和美的两家公司,对于预提销售返利的会计记账手法不同。
美的的返利不计入营业收入,同时也不计入销售费用。这处理方法简单透明,很容易懂,也符合2020年开始实施的新收入准则。
但格力的会计处理手法,一直是公司宣称的核心商业机密,不对外披露。
个人推测其处理手法是:第一年全额计入营业收入,同时将计提销售返利计入销售费用。次年经销商利用返利提货时,记录成本,同时冲抵销售费用。
举例说明:剔除增值税因素,假设两家都收到经销商100万,都给10万返利,不计算销售返利时的其他成本合计都是50万(含营业成本、销售费用、管理费用和财务费用等,下同),则:
美的的记录是营收90万,成本50万,营业利润40万,同时在其他流动负债里记录销售返利10万。
格力的记录是营收100万,成本50+10=60万,营业利润40万;同时在其他流动负债里面记录销售返利10万;
<对于销售返利10万,我们均可以简单地理解为收到经销商预收款10万>
次年,经销商使用这10万元返利提货时,美的则记录为营收10万元,成本5万元,(资产负债表的其他流动负债减少销售返利10万元),利润表显示营业利润5万元;
而格力记录为营收0元,成本5万元,(资产负债表里的其他流动负债减少销售返利10万元),冲抵销售费用-10万元,利润表显示为营业利润0-「5+(-10)」=5万元。
上述格力会计手法,尤其是使用返利时的会计手法,仅仅是老唐的一种推测,不保证正确
但其中不确定的细节(若有)不影响我们后文推论,因为它有三个特点是确定的:
①将计提返利和使用返利的两年合计作为一个周期看,两种记账手法的营收均为100万,总成本均为55万,营业利润均为45万元,无差异。
变化的只是毛利率、营业利润率、销售费用率等比率类指标。
②同等情况下,格力的营收提前一年体现在利润表上。
③所有返利均是第二年给货,不给现金。
备注:如果看不懂上述的返利会计处理,没关系,只要记住最后这一句「所有返利都是第二年给货,不给现金」,就不影响后文阅读
格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密(董明珠称其为格力的“核武器”),而且一贯没有纸面材料,仅凭口头承诺执行。
所以,每年提多少,怎么使用,完全是一个无法窥探的黑箱。
理论上,格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例,将营收和净利玩弄于股掌之间。
这也是这匹知名大白马一直令老唐望而生畏的因素之一。
2020年起,所有上市公司都需要实施新收入准则。
美的对返利的原处理手法,和新准则要求一致,无需修改。格力自2020年起修改为和美的一样的处理方式。
感谢新收入准则,2020年年报给了我们一把探究格力销售返利黑箱的钥匙。
前面提示朋友们统计的数据,就是这把钥匙,它长这样:
<注意:可略过图上2020年数据。2020年营收里已经剔除当年计提的返利,excle图会自动给出0%曲线,实际非0>
这是数据统计结果,由于期望大家自己动手,我就不给具体数字了。
数据来自书房读者@食兔君 ,感谢食兔君——数据如果错了,由他负责背锅
通过上述统计,我们可以将格力从不对外披露的「当年计提销售返利」数据计算出来。
然后通过计提返利占营收的比例波动,观察格力报表对营业收入的调控程度。
结论呢,看上面的蓝色曲线,应该可以确定,格力确实通过了大起大落的年度销售返利计提比例,实现了对财报营业收入的明显调控,这也导致了格力的合并利润表传递的完全是失真信息。
我猜测过去十多年里,但凡有人意图通过财报数据去分析格力的投资价值,格力管理层会从内心轻蔑地抛出来四个字儿:切~书呆子
这个计算背后的原理,是这样的几个假设和推测:
首先,我们知道格力自己投资建设的、供销售机构使用的房产或其他固定资产数量微乎其微,甚至可能近于零。
由此我们可以推测,销售费用里的折旧摊销金额,小到可以忽略。
在销售费用里折旧摊销近于零的假设下,利润表销售费用的构成将主要由「从不支付现金的当年计提的销售返利+需要支付现金的安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售系统工资奖金等」两大部分构成。
因此,通过统计合并现金流量表「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注里的“销售费用支付的现金”,我们知道了后面一项的金额。
从而可以用「利润表销售费用-为销售费用支付的现金」得出「当年计提的销售返利」金额。
但这里还有两个隐藏的小坑需要排除。
第一个坑是因为权责发生制与收付实现制的区别,当年为销售费用支付的现金金额,与当年实际发生的销售费用里需要用现金支付的金额,会略有差异。
举个例子说,2019年12月产生的安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售人员工资奖金,属于2019年合并利润表销售费用。
它们的实际支付,只能在2020年初完成,包含在2020年的现金流量表里。这会产生部分误差。
但考虑到现金支付是长期滚动计算,且支付习惯不会剧烈变化。
2019年12月的销售费用推迟至2020年初支付现金的同时,2019年支付的现金里,也会包含为2018年12月销售费用支付的现金。
所以,这个小坑确实存在,但金额应该不会很大。属于可以接受、不影响推论结果的误差。
第二个坑是一种假设,假如公司利用收到的银行承兑汇票去支付销售费用(宣传费、安装费、运输费等),那么,它们将不包含在「支付的其他与经营活动有关的现金」。
从而可能导致我们低估为销售费用支付的现金,高估当年计提的销售返利。
因为我们假设的是:当年计提的销售返利=利润表销售费用-为销售费用支付的现金。
这个担心,也是以前年份不敢这样去推算的理由。
不过,2020年财报披露后,发现格力将当年计提的销售返利从销售费用里去掉后,为销售费用支付的其他与经营活动的现金(133.6亿),与利润表的销售费用(130.4亿)差距很小。
——这3亿差额,很可能就是前面说的时间差小坑造成的。
看上去,除了销售返利以外的其他销售费用,格力没有用银行承兑汇票支付的习惯。
这个现象倒也很容易理解。用承兑汇票支付,通常大额,且内含“欺负”别人的含义,一般用在别人有求于自己的时候。
对于格力来说,供应商就是有求于自己的,而且都是大额交易,产品有统一检查标准,不需要考虑供应商高兴不高兴,可以坦荡地用承兑汇票欺负欺负
而安装维修、运输装卸、宣传推广以及工资奖金,一般小额,且工作成果检查标准不统一,公司又不缺现金,何必用汇票去折腾他们,让他们心生不满呢?
综上所述,这个计算逻辑在2020年财报后,基本确信可以使用。
观察返利占营业收入的比例图
同时,统计并观察美的该数据,对比分析两家公司是否存在用销售返利调控营收的情况存在,并尝试推理背后的原因。
作业二
请统计2007年至2020年,格力和美的年末存货里的产成品(或库存商品),占当年主营业务成本的比例。
产成品(或库存商品)数据,在报表附注''存货''明细里,主营业务成本在报表附注“营业成本”明细里。
用主营业务成本/365,可以得出全年日均销售商品成本。
用产成品(或库存商品)金额/日均销售商品成本,可以得出年末备货大约相当于多少天的销售。
结果如下图——数据来自书房读者@白开水 谢谢白开水,数据错了请抡起平底锅找他
请观察数据,并尝试分析美的T+3柔性生产模式,与格力渠道淡旺季分摊存货模式的特点,及对未来营收的影响(提醒,尤其要注意格力备货天数激增所代表的意义)。
第六部分:管理层折溢价
这部分,老唐承认对董明珠女士的管理风格早有成见,对格力的管理层持偏负面看法。
但我的看法很可能是不客观的,各位完全无需按照我的思路展开
我提供几个主要的负面看法:
①董明珠:“格力的价值是员工创造的,不是股民创造的。我五年不给你们分红,你们又能怎么样我?”
② 2016年,央视主持人董倩访问董明珠:“您多次说您从来没有犯过错。这个话并不符合科学,人哪能不犯错呢?”
董明珠:“我在格力27年了,我就没有犯过错啊!我的效益这么好,你难道认为我是失败的吗?你难道认为我犯过错吗?我犯过错,能有这样的成果吗?”
③吴晓波:“我们每个人都有知识盲点,比如说我对互联网电商不是很熟,我对人工智能不是很熟,我对资本市场不是很熟。那你通过什么方式来完成这个学习?我挺好奇的。”
董明珠:“可能我智商还行吧,我没搞过生产,我也没管过技术,但是我可以给他们指一个方向,我可以在技术领域里看到他的不足。”
吴晓波:“你是通过什么方式学习的?”
董明珠:“包括我们的企业管理,那都是我创造出来的,我没有学……”
④曾被认为和董明珠构成格力铁三角、被猜测为格力接班人的两位副总裁望靖东、黄辉去年8月和今年2月先后离职。
2021年4月博鳌论坛上,董明珠谈及此事时说:
“我曾经对几个人是抱有希望的,但是权力一旦释放给他以后发现不太行。第一是自己没有掌控能力,第二是没有那种精神,他按照一个普通人的要求要求自己,第三是有权力了以后,把权力做成自己的平台,这对企业来说是非常严峻的考验。”
⑤格力一共4位副总裁,走了望靖东和黄辉之后,剩下的两位都是从总裁助理岗位上成长为副总裁的。
新提上来的两位,一位是2019年11月入职格力电器的,之前是国家审计署武汉特派办处长。
另一位是2020年11月入职格力的,之前是陕煤财务公司董事长。
都属于在格力没有根基的新人。
高管层面,除董明珠之外的副总裁,均无销售管理经验。
⑥相比美的9位副总裁年薪介于430~884万之间的待遇标准,格力两位老的副总裁年薪230万和330万。
2019年11月入职的审计署那位,2020年全年在格力工作,年薪10.42万。
<第4位副总裁、董秘、原陕煤财务公司董事长,2020年在格力只有一个月,薪酬3.2万,应该没有观察价值,跳过>。
从这个角度观察,格力的高管团队应该是一种霸道总裁文化。
霸道总裁的优点是总裁正确的时候效率高,缺点是一旦总裁由于知识、能力或其他因素导致选错方向时,缺乏纠正机制。
所以,我认为管理层因素对于格力是折价因素。
相比而言,美的的股权结构、管理层人员结构、薪酬和股权激励等方面要做的好一些。
再次声明:这完全可能是成见、偏见。我并不寻求认可,你完全可以从你的角度谈对两家公司管理层的认识
第七部分:风险
两家公司财报里,均列出了他们认为的公司可能存在的风险。
都集中在疫情、宏观、国际贸易环境、大宗商品价格波动、汇率波动等方面。
这些风险,在我看来,操心也没用,关注或不关注都一样(反正也没能力拿出解决办法),全部属于投资必须承受的系统性风险。
我原本认为产品更新换代不及时,消费者流失的风险才是格力美的核心的经营风险。
但观察两家企业根本没提过这事儿。细想之下,猜测这个风险确实不足以道。
白电方面,产品变化并不大,更新换代的间隔时间也比较长,消费者对其的要求主要集中在外观、基本功能及可靠性上面,新功能往往是厂家引导出来的。
两家企业均是长期坚持巨额研发投入(比如格力2020年研发投入60亿,美的2020年研发投入超百亿),均保有超过1.5万研发人员,均采用类似“开发一代、研究一代、储备一代”的研发模式。
无论是创新还是模仿,都有能力、有财力、有时间,去保证两家企业在产品的主要功能上,不会严重低于消费者预期。
关于美的收购商誉风险(主要是库卡),由于我对库卡工业机器人满足本土市场增长需求的乐观,加上公司商誉减值测试时,采用的相关增长数据比较保守,目前我看不到重大减值风险。
因此,格力美的两家公司的投资风险,主要集中在无法预防的系统性风险及管理层风险,我个人未发现其他重大风险。
第八部分:估值
我对美的估值为:
三年后合理估值7200~9000亿,买点3600~4500亿。
计算过程:
①取10%的年化增长,估算2023年净利润360亿;
②按照无风险收益率3%~4%的现状,合理市盈率可取值25~30。
考虑到低速增长的现状,取值下限25倍。则25×360=9000亿;
③考虑国际化、多元化对资本支出的需求,保守将自由现金流按照净利润的八折考虑,则360×80%×25=7200亿;
④故2023年合理估值可视为7200~9000亿之间,对折位置可买入。
⑤我打算周一买入观察仓。如果市场有机会跌至3600~4500区间,我愿意配置上限为10%的仓位给美的。

⑥我无投资格力的打算,也不谈论估值,但欢迎你估算并分享。

文末告饶
老唐只是认为格力的多元化、国际化和线上化,目前都才起步,变数比较多,相比美的而言,确定性不够。
上述理解也不一定正确,只是老唐个人相当浅薄的认识。
老唐绝无贬低格力、或者说格力缺乏投资价值的意思。
格力当然是家好企业,说格力优于A股90%以上的企业可能都低估它了。
希望持不同观点的朋友,键下留人、口下留情谢谢
另:明天我有事,实盘周记推迟至周日推送。
本周仅周二开盘利用古井B分红买入了几百股古井B,成交价格109.8港币,交易金额占比近于0。实盘2021年内收益8%。

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