老唐实盘周记20220521
本周交易
无
目前持仓
目前持仓：腾讯37%，茅台20%，洋河19%，陕煤9%，分众8%，古B7%，另有观察仓海康威视和福寿园不计。
下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。
收 益
本周沪深300指数上涨2.23%，老唐实盘净值上涨约1%。
2022年内收益从上周的-9%，变成本周的-8%（四舍五入）。
注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法和实际收益率孰低取值，均不含新股收益。
注②：沪深300指数收益未包含每年2%左右的分红，年化收益数据略有低估。
实盘与沪深300指数对比图
强烈申明
本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
腾讯一季报简评。 老唐实盘估值调整相关事宜。 新书补充事项及读后感
仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。
1.腾讯一季报简评。
腾讯一季报数据不会好看，这是关注企业的投资人都能够预判到的。但究竟会有多不好看？
在一季报发布的前一天（5月17日）晚上，有位朋友在书房文章留言区里询问老唐的预估，我当时给出的估算是“非国际准则下260±20亿范围内”，并特意申明“不管本季度乃至本年会怎么不好，当下都超值，这就是我此刻的观点。”
5月18日晚腾讯发布一季报，2022年第一季度实现营业收入1355亿，同比持平；归母净利润234亿，同比下降51%；非国际准则下归母净利润255.5亿，同比下降23%。非国际准则下归母净利润基本符合我的预期。
去掉投资收益以及分占联合营公司盈利的同比大幅降低，造成约140亿税前利润的影响之外（这两项去年一季度是208.7亿，今年一季度是68.5亿），从非国际准则视角看待，也出现了23%的同比下滑。
这代表着增值服务、广告、金融科技及企业服务三大板块整体同样低迷，这在腾讯的经营历史上是罕见的。然而，在当下的环境里，它又是意料之中的。
三大块业务里，萎缩比较严重的是广告。广告的萎缩核心有三大原因：
一是发布广告的行为受到个人隐私信息监管加强的影响，腾讯作为广告经营者，能够提供的广告位置以及广告推送的精准度都有不同程度的下降；
二是由于监管及疫情两方面的合力，广告客户本身的发布能力和意愿大幅下降。比如去年同期存在的教育、保险、房地产、游戏等类别广告，由于监管方面的原因，今年就大幅萎缩甚至直接清零。
而因为从三月开始的全国多地爆发疫情的原因，多地实施静态管理，高速物流不畅，导致大量企业的生产和供应链受到冲击甚至直接断掉。
这些企业或者因为需要砍广告预算保现金流求生存，或者因为产品无法顺利抵达目标销售区域，导致广告投放需求大幅降低。
三是对未来信心的不足，会导致客户更侧重于投放能够直接产生销售、能够帮助企业去库存的广告类型，比如社区团购、电商直播类等广告。
通常而言，这种广告虽然难以转化出利润，但可以帮助企业在迷茫或者看不清未来时，及时的去库存、产生现金流。
这类广告刚好不是腾讯广告的强项（也不是分众的强项），因此，腾讯（及分众）的广告业务受压。
广告业务的大幅萎缩，我们在半年报里还将继续看到。因为真正严重的管制是从4月份才开始的，至今（5月下旬）未见恢复正常。
可以预测，因为静态管理因素导致的商业活动中止（尤其是很多跨国公司的决策总部在上海）、供应链断裂、物流不畅等因素影响，第二季度的广告投放可能比第一季度更差。
至于何时能恢复正常，经历了过去两个月抗疫故事的人，可能都会有点不敢做预测了，只能说边走边看
第二季度里，除广告业务的大幅萎缩之外，还会有金融支付的同比下降。这个也容易理解，商业活动大幅减少，以微信支付为主的金融支付部分也会减少。它也会在半年报里显著地体现出来。
另外，云和企业服务这部分，腾讯大体也是伴随商业活动受阻、企业投入意愿降低而放慢步伐，转入控制成本状态。从追求市场份额为主，开始转向追求收入质量，由此可能在中报里反映出收入放缓但毛利率提升的效果。
综上所述，可以确定的是腾讯的半年报，除游戏之外的数据都不好看。
游戏业务挺稳定的，甚至可以说，一季报的游戏收入数据有公司有意识压低的成分。比如财报披露春节期间投放的商业化道具比往年少，降低了一些收入。
另一方面，公司在确认收入上本来有挺大的调控空间，毕竟一季度末递延收入高达1015亿（年初924亿），想提升一季度游戏收入和利润数据，其实有很多方法可以调整的。只是大环境如此，没有必要去做出头鸟。
<注：递延收入，近似理解为预收款就可以了，比如游戏充值和皮肤购买，钱是全额收到了，但需要按照管理层的判断分期确认收入。没有确认收入的金额就记录在递延收入里>
游戏部分，基本没有必要为腾讯担忧。
目前对于版号的数量控制，以及游戏玩家越来越高的口味要求，逼迫着游戏走精品化、大型化路线，对于资金投入、研发能力、流量平台、运营能力等因素的要求越来越高，有能力参与市场竞争的游戏厂商总体是不断减少，市场份额是向大型厂商集中的趋势。
举个例子说，昨天米哈游公司还披露爆款游戏《原神》，仅上市前的研发费用就超过1亿美元。这样的赌注（还不一定能够保证成功）对于大部分中小游戏厂商而言，完全是不可承受之重。
而腾讯作为全球最大的游戏运营公司，有足够的资本投入能力、有庞大的平台流量去分摊研发成本、有18年运营游戏的成功经验，无论是自研还是通过投资有潜力的工作室，将资本、流量和对玩家的理解与工作室的创意和研发能力结合，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的事情。
唯一一个需要判断的问题就成了“全球游戏市场的总蛋糕会越来越大吗？”，从人性的角度看，我认为这是必然的。虽然此刻我拿不出逻辑去论证和推理它
为什么版号减少会导致精品化？
经济学家张五常曾于2003年公开发表过一篇文章，谈论上世纪六十年代美国为约束香港纺织品对美国纺织业的挤压，对香港的纺织品对美出口实施配额制度管理，却意外刺激了香港纺织品从地摊货变身为最高档的那种，将不少美国高档品牌打的节节败退的案例，很有趣。
感兴趣的朋友可以网搜该文阅读，文章标题《配额：前车可不鉴乎？》。
当我说半年报数据不会好看的时候，很多朋友第一反应就是：那你会不会清仓，等业绩企稳或转机后再买入？
不会。不仅不会，我刚好有一小点新增资金会在下周二或周三入场，我打算继续加仓腾讯和分众。
为什么呢？其实窗户纸一戳就破：投资如果简单到报表不好=跌，报表好=涨，那还不成了“亿万富翁多如狗，百亿富翁遍地走”，还会有人亏钱吗？
股市并没有“亿万富翁多如狗”，所以可以反推股价涨跌和某一期甚至几期的报表净利润数据之间，并没有可靠对应关系。
股价反应的是企业全部生命周期里盈利能力的折现值，一年两年的经营情况不好，对企业的内在价值影响并没有想象的那么大。
前天就有位朋友这样问我：疫情影响至少还要一年，经济一年估计还起不来，这两个对广告行业影响巨大，老唐为啥不半年后再加小分？
我提供了一个反问供这位朋友思考，顺带也送给朋友们。
对于腾讯（包括分众）此刻的情况，其实就是巴菲特在《巴芒演义》344页农地案例里说的“糟糕的年份”。
投资的过程一定会遇到收成不好的糟糕年份，同样也会遇到好得异常的好年成，只要我们不会因为某种压力被迫在糟糕的年份里出售它，那就不会产生什么影响。相反，它实际上给我们创造了很多（如果有新增资金还可以）低价买入的机会。
又一个问题来了，如何判断这只是一个糟糕的年份，而不是土地的盐碱化（企业盈利能力下降甚至消失）呢？
这个问题站在此刻，只要没有被股价暴跌吓破胆，其实很容易回答。
在过去的15个月里，伴随着各种A4纸打压和疫情影响，腾讯股价走出了腰斩的行情。在这个过程中，用户是放弃使用微信了，还是更加依赖微信了？游戏版号已经重启发放，国际化顺风顺水，此时中外玩家有没有放弃玩游戏嗜好的迹象？微信视频号和小程序商业化前景是否已逐渐清晰？实体企业还是否存在上云及数字化的需求？……
这些东西，我相信任何理智的投资者，都能得出增长潜力还有很大，短暂困难不改腾讯核心竞争力的结论
继续追问：当年的局面真的只是短暂的困难吗？A4纸会不会更多，会不会常态化？
本周二由汪洋主持的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，已经释放出明确的信号。
汪（洋）和刘（鹤）的讲话再直白不过了。抛开表面文章，我的理解就是对大型平台的监管整顿到此为止，不会再出新的、不利于互联网巨头的监管政策，下一步将出台具体措施支持平台经济的健康增长。
这是三个步骤。第一步告知不会再有新的负面监管政策，老乡们不要慌
第二步，各级监管部门统一思想，从整顿转向支持（正在做，5月20日市监总局副局长在中宣部的新闻发布会上说“要切实增强监管的稳定性和可预期性”）；
第三步，共同商讨需要什么政策支持以及如何支持（信心靠口号已经拉不起来了，但时间紧急，先表态再研究方案）。
这不是作秀。其背景是一方面长达一年多的整顿，已经使中国互联网经济的竞争环境发生了巨大的变化，监管整顿已经获得了预期效果
资本已经为过去的无序竞争付出了惨痛的代价，互联网的竞争发展环境，已经在监管部门的英明管理下巨幅优化了
另一方面，由于复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，2022年中国经济增长压力山大，就业形势异常严峻。此时，党和政府也需要资本勇敢站出来，为就业和稳定出一把力。
然而，就像这几天广为流传的一个网络段子说的那样：“经济，不是地上的卡车，而是天上的飞机。你踩一脚刹车，它不是停下来，是掉下来。你想重新起飞，不是踩一脚油门，而是需要跑道和很长的爬升。”
恢复增长，不仅需要经济大环境的改变，同时还需要时间缓冲，需要吃过亏的那些人和那些钱，或者相信真的已经改变，或者养好伤疤
经济大环境方面，抗疫政策的优化以及货币、财税政策刺激，都已经是看得见动作。
本周央行重磅降息，将五年以上长期贷款利率基准（LPR），从4.6%直接降低为4.45%。五年期LPR单次15个基点（基点简称bp，一个基点=0.01%）的降幅，是自LPR推出至今的第一次。
这主要是意图刺激企业和个人长期贷款的政策。对于个人而言主要就是房贷了。叠加上周出的首套房贷款利率下限，可以在LPR基础上再减20个基点的政策，首套房的房贷下限已经低至4.25%。
事实上已经有国有大行按照4.25%发放首套房房贷了。这降息幅度已经远远不止35个基点了，因为之前是LPR基准上浮一定幅度的（大部分时候是上浮30~45个基点）。
不过，坦率说，房地产惨成目前这样，降息以及各地购房政策的松动（甚至奖励或补贴购房）能否刺激市场重新活跃起来，我个人不乐观，至少短期无法乐观。
也不知道有多少房地产企业会像网络段子说的那样：“明天很美好，但大部分人死在了今天晚上”。
至少，上海还没恢复，北京好几个区的封控升级了，中国最重要的两大城市对全国经济的影响力，对就业和信心的打击力度，很可能还是被低估了。
至于说估值，腾讯的估值目前其实没有算细账的必要，在我看来就是对面走来300斤大美女
今天腾讯市值不足2.9万亿人民币，持有现金等价物3040亿、有息负债3140亿、投资资产合计近万亿——联合营股权市值约5500亿，笋子+粽子市值合计约4000亿。上市公司股权按一季度末市值计算，非上市公司按照一季度末账面记录公允价值计算。
去掉这些，剩余市值不足两万亿。对应2022年保守估计的年度经营盈利不低于1000亿（我个人其实判断不会低于1200亿），宏观环境改善信号已出，从明年开始的恢复性增长已经能够看见。此时，在我看来属于显而易见的低估。
至于那些担心万亿投资，是不是还值万亿的想法，可以理解但不值得讨论。
如果在当下这样的市场环境下，在中概互联15个月内最大经历了超过70%的调整后，在政策转向信号如此清晰的情况下，还在恐惧整体高估的人，除了看后视镜发发评弹、过过嘴瘾之外，也就只能一笑而过，留给时间和账户市值去评分吧。
此刻，我对腾讯的决策很简单。不要说此刻的350港币左右的价格，只要在我的理想买点3.6万亿人民币市值（对应441港币）以内，我都愿意买入——当然，前提是有钱且持仓比例低于40%。
因此下周二三我有大约1%的新增资金入场，做出买入腾讯的决策就一点也不奇怪了。
也是巧了，我刚翻了账户里的腾讯，券商显示我的买入成本是442.6港币——我不知道是否去掉了以京东股票作分红的部分。
考虑到昨天腾讯刚刚除权1.6港币（现金股息6月6日到账），当下老唐的腾讯可以说买入成本正巧就是大约441港币，严重套牢高达20%。
说这个，是希望你不要看到老唐说低估，就跟着冲进去买入。老唐说低估，完全有可能错的，老唐还不是一样被套牢？你一定要独立思考，切莫冲动跟风，除了你没有谁为你的资本负责。切记切记
另外，昨天有件和腾讯有关的小事，不重要但顺便记录一下：
5月20日恒生指数调整成分股及权重，自6月13日生效。调整后成分股从66只增加为69只，腾讯的权重从之前的7.49%上调为8%（其他重要平台公司：美团从6.47%上调为6.71%；京东从1.66%上调为2.58%；阿里巴巴从6.84%下调为6.48%。）——跟踪恒生指数的指数基金，会跟随比例调整个股配置，知道这么一件事即可。
另外有些朋友询问18号一季报发布后为什么没有开始回购？
我估计是因为20号除权、23号股权登记、24和25号停止过户，是不是公司有这方面的避嫌考虑。
或许25号以后腾三姨甚至腾四亿才会一扭一扭的出台。我瞎猜的哈，我并不知道管理层的想法。即使管理层不派腾三姨出马，也不影响我的决策。
2.老唐实盘估值调整相关事宜。
在《价值投资实战手册第二辑》里，我对老唐估值法的①三大前提，②合理估值的计算原理和方法，③成长如何体现在估值里，④高杠杆企业如何对待；⑤无风险利率变化时怎么处理；⑤买点如何计算？如此计算的原理是什么？⑥合理估值和理想买点之间如何处理，为什么？⑦卖点如何计算，为什么？⑧持有期间应该怎么做？……等等问题都做了详细的阐述。
唯独有一个问题，我特意略过去了：关于三年后是哪一年的问题。
这个三年对应年份，在2020年之前我其实是比较随意的，经常在数学上的三到四年之间摇摆。对于确定性高一些，自己预估把握性大一些的企业，可能实际上是三年多。而自己研究深度浅一点的，实际可能就是整三年。
2020年末为了同一口径，避免被反复提问这个三年是哪年。我特意安排在年终最后一篇周记《老唐实盘周记2020/12/31》里，统一了三年取值问题，见截图（或点击这里阅读全文）。
然而今年初，我发现朋友们在这个问题上的困惑不仅没有减少，反而增加了。
主要原因是2022年元旦时，我们手头还没有2021年年报数据，需要先做年报业绩预测，然后再调整估值。
等2021年年报披露后——基本在2月1日~4月30日之间，很可能会出现披露数据和估算不一致的情况，要不要调整？如果调整了，6月30日还要不要调整？
同样6月30日调整后，很快就会遇到8月份的半年报发布，发布后需不需要再调整？
自己用没有关系，但如果分享给千千万万的朋友，没有统一规则的灵活运用，很容易让人糊涂，进而牺牲很多无价值的脑细胞。
所以写《价值投资实战手册第二辑》的时候，我将这个调整估值的时间修改了。力求让规则更加简单清晰，说一次就可以记清楚，而且不用再解释：
年报后做调整，三年后就取值对应的年报年份+3。
比如茅台是2022年3月28日晚上发布的《2021年年度报告》，那么估值调整就放在读过这份年报后的最近周记，三年后就是手上拿到的2021年报+3=2024年年报数据。
而分众是2022年4月28日晚间发布的《2021年年度报告》，那就在读过这份年报后的最近周记里做调整，三年后同样等于2021+3=2024年年报。
半年报因为集中在八月份以内发布（港股除外），所以半年报的数据调整统一放在八月底进行，那时的三年后取值2022+3=2025年半年报数据。
不过，半年报若没有重大事件或意外数据，通常还是采用将合理估值和买卖点统一上调10%的形式处理，以反映企业伴随时间推移的价值增长——相当于取值年度增长20%了。
这样就比较好记，比较简单。
此刻做这样的改变，相当于将估值调整时间向后推迟了两到四个月（年报最晚4月30日，半年报最晚8月30日）。
顺告，今年半年报出来后，腾讯和分众相关数据不做上调，以反映当下业绩增长乏力的现状。
本来我打算将这段写进去，后来发现这个写了多余。
拿着2021年年报说三年后，天然就应该是2024年年报。拿着2022年半年报说三年后，天然就是2025年半年报，于是就略过了。
之前的企业分析文章里涉及到这个问题的，就别纠结了，以后一律按照这个走就行了。
3.新书补充事宜及读后感
本周，《价值投资实战手册第二辑》平装版全面上市了。除了上海，好像其他地方都有现货了。
某些地方京东或当当明明写的是6月5号或者15号才有货，但其实下单的朋友基本上都是一两天内收到书。估计是疫情导致的信息更新故障。