注意！您可能并不适合投资私募股权基金

一 表白唐书房

我在2020年初疫情居家期间开始关注唐书房，从此一发不可收，一口气翻阅了大部分老唐的旧文，跟着老唐周记、书房拾遗、陪读、点杀、财报点评、巴芒投资理念中翻中等等学习投资理念。

购买了老唐出版的所有书籍，每次都是手不释卷，如饮甘露。

在明白投资其实伴随我们一生，无论如何我们都会选择一种资产形态的道理后，我把个人大部分资金投入到股市。

两年多时间里，不仅因为唐书房收获了六位数的投资收益，更为重要的是，老唐为我打开了一扇门。

走出门外，是一处精神世界的世外桃源，没有语言交流和眼神接触，却领悟到与人为善的处事准则，日拱一卒、精益求精的学习态度，学富五车却谦逊儒雅的人格魅力，还有赚钱或躺赚的理念境界。

两年多时间里，素未与老唐谋面，老唐却早已成为我重要的良师益友；不认识书房的其他朋友，却感受到与伙伴并肩同行的愉悦。

因此看到老唐公布的《价二》读后感入选奖品，像是碰到初恋般心动，虽无百分自信能博得芳心，但却非常愿意尝试表白。

二 私募股权基金的那些事

我是一个小镇做题青年，工作之前对公司经营、商业规律、股权投资了解为零。

2017年进入到一家纯国资的股权投资基金管理机构从事一级市场股权投资工作。

和同学朋友聊起我的工作，大部分都会来一句“哦，就是风投吧”，眼神里透露着高大上的认可。

有些了解的就会讲起互联网那些经典的案例：南非日报投资腾讯获利5000倍，软银投资阿里巴巴获利2900倍，甲同学在华为拿了股权已经财富自由，乙朋友在某上市公司拿了股权已经在深圳上车。

以前我也会经常跟朋友分享我身边的股权投资致富案例。

就如A是我一起入职的一个同事，她在2018年投资一家本地做仿制药的公司，这家公司去年科创板上市，她于今年退出获利5倍，让她赚到了真正的第一桶金，车子也换成了百万级别的大奔。

B是我们公司都比较熟知的一个前辈，他在2012年前后重仓我们公司曾经投资的一家本土企业，目前该企业已经上市，上市时他持有该企业逾3亿元市值，可谓投中一个项目便人生圆满。

C是我们兄弟公司的一位女领导，2000年左右投资山河智能，获利百倍，据说她买房都是一层一层买。

很多朋友听完我讲的案例，都非常心动，希望参与私募股权投资的热情溢于言表。

我一开始非常支持鼓励他们关注这块，随着在唐书房的学习思考，尤其阅读《价二》后的心得，我对私募股权投资的认识也不断加深。

有了新的认识后我开始不再过多向朋友讲身边投一级市场股权致富的案例，更多的会向他们分享唐书房的投资理念。

因为对于普通投资者来说，他们可能并不适合投资私募股权基金。

私募基金分为私募证投资基金、私募股权或创业投资基金、私募资产配置基金和其他私募投资基金。

图1：私募基金分类及投资标的

目前市场比较主流的私募基金类型就是私募证券投资基金和私募股权、创业投资基金（以下统称私募股权基金）。

私募证券投资基金和公募基金一样主要投资二级市场公开交易的股票、债券、期货、期权和基金等，私募股权基金主要投资一级市场即非上市公司股权（或参与上市公司定增等）。

表1：各类型基金管理规模

基金类型	管理机构数量（家）	管理总规模（亿元）
私募证券投资基金管理人	8918	48660.17
私募股权、创业投资基金管理人	14962	120243.69
其他私募投资基金管理人	587	9948.84
私募资产配置类基金管理人	9	20.57
合计	24476	178873.27
公募基金（2022年5月数据）	153（管理基金9872只）	262552.19（其中货基110401.67亿元，债基44947.01亿元）

数据来源：中国证券投资基金业协会，2022年6月数据

从表1中看到，股票投资者熟知的公募基金，在剔除掉货币基金后，管理规模为15.22万亿；同时剔除掉货币基金与债权基金，管理规模为10.72万亿。

也就是说从资金参与股权投资的角度看，私募股权基金的管理规模已经超过了公募基金，成为社会参与股权投资最重要的途径。

并且自2014年以来，社会参与私募股权投资发展迅猛，私募股权基金管理规模从2014年的9098.27亿元，经过仅仅7年多时间就增长至12.02万亿，一直到2022年私募股权基金管理规模的增长才趋于缓和。

在这个倡导大众创业万众创新，在这个人人感觉无股权不富的时代，在全面放开注册制、股权退出渠道空前开阔的环境里，在党中央从来没有像现在这样重视资本市场的背景下，为什么我会觉得普通投资者可能并不适合投资私募股权基金？

三 私募股权基金VS股票

《价二》中提到，股票是最好的资产。

但是老唐在这篇第一句话中讲到：实际上，有大量专业和系统的研究证明了在所有投资资产中，长期收益率最高的就是股权。

老唐在此处用的是“股权”而不是股票，巴菲特投资的其实也不都是股票。

并且《价二》关注的是企业的股性，而不是票性。

那么除了二级市场，按照上述图表的分类，普通投资者参与股权投资的最主要途径就是投资一级市场的私募股权基金。

那么普通投资者在国内投资私募股权基金和投资股票相比，哪种收益率会更高，确定性更强呢？

我认为两者至少有以下不同，而两者的不同也就决定了哪种股权投资形式更适合普通投资者。

（一）决策主体和决策形式不同

私募股权基金投资者（一般称LP）把资金交给基金管理人（一般也是合伙制基金的执行事务合伙人），管理人将资金归集设立合伙制基金、公司制基金、契约型基金，以基金作为出资主体投资到具体股权项目。

这是一种典型的委托代理投资模式。

基金募集成立后，决定投资哪个项目，对应投资多少金额，在满足合伙协议条款约定的情况下，具体是由基金管理人决定。

基金管理人一般会为具体基金设立对应的投资决策委员会，作为基金项目投资和退出的决策机构。

但是基金的项目挖掘、项目一手资料整理、核查企业工厂、走访行业专家、材料分析都是由基金管理人的投资经理完成。

投资经理将尽调、分析结果递交至投资决策委员会投委。

无论是财报还是公司业务资料，实际上是公司实际经营过程中投射到墙上的影子，我们分析企业，是通过影子还原企业的经营，无法做到完整还原。

当投资经理把他整理的材料提交给投委时，实际上多了一道“传话”。

我想大家都看过“传话——交头接耳”的游戏，多一道传话，最后理解到的信息失真的概率就会增加。

投委一般是兼职，他们可能没有时间精力去项目现场，公司实控人、大股东、高管一般也不会和基金每个投委都深入沟通。投委很可能凭过往经验就对项目进行了判断决策。

基金管理人的投资经理和投委一般是比普通投资者更专业的投资人，但是委托代理的方式增加了投资决策的道德风险；基金的决策机制增加了信息失真的概率。

（二）股权流动性不同

私募股权基金所投项目退出的方式按优劣顺序为：被投企业上市、被并购、股权转让、企业清算等。

私募股权基金存续期一般约定为5-10年，但是若因为所投项目经营不善，导致股权无法转让或者清算会使得基金无法清盘，致使基金存续期延长。

在基金存续期间，LP只能随项目分配部分退出，非常难实现全部退出。私募股权基金在募集设立时一般不会约定份额转让退出的情形，LP想提前退出只能自己想办法。

但因为股权基金没有交易市场，LP要找到愿意受让基金份额的投资人很难。其次即使找到受让人，基金的剩余价值也很难判断，很难确定交易价格。

流动性不同所导致的后果，并不是让LP少了每天看疯子报价的乐趣。《价二》让我们理解到LP在选择私募股权基金的时候就丧失了两项重要的权利。

一是及时止损的选择权，二是换仓的选择权。

巴菲特曾公开表示：“投资最重要的两条原则，第一是不要亏钱，第二是记住第一条。”

第二并不是文字游戏，实际上是提醒投资者在发现自己判断错误的时候要及时止损，但是LP在发现自己选择的管理人能力一般，所投项目很糟糕出现明显亏损的情况下，也无法及时退出止损。

LP并不具备像巴菲特一样具备控制企业，或提前处置基金项目的能力，这是LP丧失的第一条重要的投资权利。

第二条是LP发现明显更具有投资价值的机会时，也无法把基金份额转换成现金买入更具价值的投资标的。

（三）交易对手方不同

《价二》第二十七页，股神炼成是因为巴菲特：

（1）认识到优秀的企业能够跑赢社会财务平均增长速度。

（2）如果能够以合理乃至偏低的价格参股一个或多个优秀企业，长期看，财富增长速度会超过社会平均增长速度。

（3）找到了“市场先生”这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手。

（4）他早就发现并利用了保险公司这个杠杆。

私募股权基金实施股权投资的方式一是增资，二是受让老股。受让老股一般伴随着增资，而且定价往往会参考增资价格。

私募股权基金投资企业的增资价格往往是和企业实际控制人或者大股东谈判完成的。

企业实际控制人或者大股东是最了解企业这片“农田”的产出水平和行业天气的，他们也是企业估值良性提升最大的受益人。

在商业世界打拼，这些人都不是“疯子”，而是最“精明”的企业家。

而反观基金管理人，在谈价格时并不是花自己的真金白银，对价格敏感度天然降低。

这里面投资者反而成了信息不完备、砍价心态弱势的一方。这导致私募股权基金大概率做不到以偏低价格参股，甚至往往是以不合理的高估值实施投资。

近些年在一级市场几乎无法碰到像二级“市场先生”这样的愚蠢对手，也很少有因为环境或者融资压力被迫打折出售的股权，完全不满足巴菲特提到的第（2）和（3）条。

实际上大家津津乐道的南非日报投资腾讯，老唐也曾说过，当时在腾讯并未形成成熟的盈利模式的背景下，企业未来的不确定性是非常大的。

腾讯的成长是经过了很多惊险一跃才发展至今，那个背景下以6000万美元估值投资腾讯其实是高估，甚至严重高估。

交易对手方对企业的理解，导致基金管理人无论怎么努力，都不太可能建立信息优势，占到对方便宜。

而二级市场不同，交易对手方是“市场先生”，我们都知道“市场先生”是疯的，是可以被无情利用的。

（四）投资限制不同

私募股权基金在实际操作过程中，有比较多的限制。

一是投资时间限制。

前文提到基金存续期一般是5到10年，其中投资期一般3-7年，退出期2-3年。

老唐提到判断投资能力优劣最短也要三年，二级市场股票价值回归的周期普遍在3-5年。

由于一级市场很多公司处于成长期，他们需要更长的时间去建设城堡、去拓宽护城河，叠加宏观环境、行业周期影响，一级市场企业往往需要更长的时间去兑现价值。

但由于投资时间限制，在基金存续期基金管理人很难抓到确定性很强的时机。

二是投资地域限制。

2015年以来，政府大力发展私募股权投资，很大一部分私募股权基金都有国资的存在。

作为资本招商、产业孵化、新基建的重要工具，政府参股基金一般都有返投要求，这大大缩减了基金可选择的投资标的范围。

三是投资行业限制。

私募股权基金在设立时一般会约定行业投向，行业限制叠加时间、地域限制，会导致投资选择进一步缩小，并且容易出现在行业过热时基金追捧，推动被投企业估值虚高，导致行业产能过剩，形成泡沫，退出难度加大。

四是投资尽调限制。

基金管理人对拟投企业尽调，主要分财务、法务和业务尽调。财务、法务一般是中介机构做专项尽调，基金管理人委派团队做业务尽调。

企业在二级市场融资，需要由具备证券资格的中介机构出具审计报告、法律意见书，并且接受监管机构和公众的监督。

一级市场融资，中介尽调周期短，企业资料不完备，并且尽调结果不受公众监督且基本没有处罚风险，在这种情况下，财务和法务尽调资料的完整度和可信度是不如二级市场的。

而业务尽调，通过《价二》实战案例分析学习发现，除了常说的产品服务、盈利模式、行业竞争、上下游议价能力、市场空间分析等，基金管理人需要充分可信的数据来衡量企业实际可触达的市场容量和可抢夺的市场份额，以判断企业未来盈利能力。

由于一级市场企业所处行业有时候非常细分，行业数据缺乏，业务分析难度其实比二级市场更大。

投资经理在进行业务尽调的时候往往会借鉴同行的上市公司公告材料，即使行业没有上市公司，也会通过上下游上市企业的公告材料分析企业所处行业情况。

五是投资比例限制。

私募股权基金除了专项基金，基于各种原因出资人一般会约定单个项目投资比例不超过基金规模的20%。

六是投资可得性限制。

无论基金是否有地域限制，投资项目的可得性比较依赖于基金管理人的资源触达范围。

只有基金管理人能够触达的项目才会进入到基金的拟投范围。并且由于一些明星项目追捧资金过多，企业会选择自己认可的基金合作，基金看中的项目，并不一定能够投进去。

正因为有以上诸多的投资限制，会导致基金管理人可能无法寻找到一尺高的栅栏，而只能被迫跨越十尺高的栅栏，被迫做出一些明知不可为的事情。

（五）确定性差异

一级市场很多企业的商业模式还没有经过市场的验证；

规模通常不大，在上下游的议价能力方面，即使部分企业有核心竞争力，也受限于规模，大概率是被上下游欺负的对象；

在潜在进入者方面，早中期企业即使具备核心技术或者稀缺人才，也可能被看到机会的上下游或者跨界的大资本挖墙角，或者通过资本优势缩小差距；

未上市企业创始人很多没有实现财富自由，他们即使德才兼备，也会有很多风险博弈的冲动，或者发展到一定阶段，被资本方看中后即把整个公司卖掉；

最后即使发展到了利润规模可观的状态，上市路上也是步步惊心，规范成本大、平衡各方利益、应对不知道什么时候哪里出来的举报。在把所有问题都处理妥当之后报了材料，面临的也就是60%多的真实过会率，这还是在注册制推行的当下。

贯穿《价二》整本书有一个理念，就是确定性。

只关注上市多年的企业，是提升投资的确定性；

关注企业的净资产收益率、分红情况、杠杆系数，是提升投资的确定性；

在发现优质企业后，设置买卖点，不占便宜不交易，也是提升确定性。

但是私募股权基金的投资标的，具备太多的不确定性。

（六）税费差异

我们在二级市场买卖股票获得的投资收益，不需要缴纳个人所得税。对于股息红利这部分的获利，持股1个月以内的（含1个月），按个人所得税基数20%缴纳；

持股1个月至1年的（含1年），税负减半，即10%；

持股超过1年的，不用交税，并且股票交易无需缴纳管理费用等，只有股票交易佣金及印花税。

但是LP参与私募股权基金，按照目前行业收费水平，管理人在投资期收取2%每年的管理费，在退出期收取1%每年的管理费，年化收益高于8%（单利）的超额收益部分，管理人分20%。

2亿元规模盲池基金，按5年投资期，2年退出期算，管理费用合计2400万元，加上基金账户利息，实际可用于投资的本金约为1.8亿元。LP目前参与比较多的形式为合伙制类型基金，目前针对股权投资类基金很多地方有税收优惠政策，实际退出时在20%左右个人所得税，算是比较理想的。

关于投资的税费问题，《价二》里面讲到的巴菲特为期十年的百万美元赌局，完美说明了管理费的存在以及上面提到的投资限制，决定了机构投资收益很难战胜市场平均水平。

也就是说私募股权基金的平均收益率肯定是低于未上市企业的整体收益水平的。

（七）投资门槛

个人投资于单只私募基金必须为私募基金合格投资者，且投资于单个基金的投资金额不能低于100万元;

所谓私募基金合格投资者是：

（1）单位投资者：净资产不低于1000万元；

（2）个人投资者：金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

四 显而易见的结论

其实《价二》开篇就论述了股市投资收益率>全社会所有企业的平均水平≥国家名义GDP增长速度>国家实际GDP增长速度。

本文是想把这个果拆开看，分析为什么私募股权基金可能并不适合普通投资者。我们所看到的私募股权基金某项目收益10倍，100倍，甚至千倍的新闻，是投资的结果。

但是投资的结果充满偶然性和不确定性，评价投资能力的标准是投资过程中的行为是否正确而非结果。

私募股权基金投资标的的平均收益率水平不如沪深300宽基指数，其超额收益完全依赖于基金管理人对优质企业的挖掘。

基金管理人核心成员必须要付出无比的智慧与无数的精力，并且能够轻松跨过一尺高的栏杆，甚至在多数时候具备跨越十尺高栏杆的能力，在一批不确定性高的企业中寻找到确定性。

普通投资者要从14962家私募股权管理机构中筛选具备上述能力的基金管理人，其难度远远高于筛选出优质的股票。

即使普通投资者选中了盈利期的高瓴，也很难刚好投中他们盈利水平很高的基金。

就投资过程中来讲，投资者简单地把钱交给了基金管理人，但是基金管理人却历经了比投资者投资股票艰险数倍的投资过程。

《价二》告诉我们一个很重要的道理，个人的资本非常珍贵，时间对我们来说非常重要。我们做投资需要立足先赢，再求大赢，尽量做确定性的的投资，如此方可不浪费资本，发挥出时间的价值。

我们如果想寻求超额收益，并不能通过简单的把资本金投入到私募股权基金来实现，而应该始终把落脚点放在理解企业，寻找优质企业上，并永远比较。

在寻找到优质企业之前，沪深300宽基指数始终可以放在我们天平的一端，在寻找到心仪的优质企业之后，我们也要相信自己一定会犯错，要预留安全边际，充分无情利用市场先生的癫狂。

但是整体而言，私募股权基金并非不重要没有价值，而是意义重大。

私募股权基金作为我国目前最为重要的股权投资渠道之一，在我国经济转型发展中起到非常重要的作用，私募股权基金是治疗中小企业融资难融资贵顽疾的一剂良药，是助推我国科技创新、高精尖技术发展、促进高校成果转化的重要推动力，是国产替代、打造国内完整产业链、促进国内大循环的催化剂，是推动我国新型基础设施建设的金融活水。

而且私募股权基金随着环境变化，也在不断进化。

高瓴资本张磊在《价值》一书中所言，他们专注消费领域十多年，深入了解了行业历史、地域特点，横向纵向调研了非常多的消费企业，拆解了优秀消费企业的基因。

高瓴投资不关注企业一两年的收入利润，不区分一级二级，股权和股票，只关注企业给社会和国家创造的价值，因为张磊相信社会最终会给创造了大量价值的企业长远的奖励。

投资理念的指导、专业的聚焦、深入的研究让他们敢于重仓腾讯、京东、美团、蓝月亮等，高瓴为他的第一个LP耶鲁校友捐赠基金赚取了高额收益。

就像高瓴专注消费一样，现在很多基金专注于自己能理解的行业，并且在优势领域不断深耕，越来越多专业化的私募股权基金推动了科技创新、培育了诸多优秀企业，为社会创造了大量价值。

深创投董事长深创投倪泽望曾说国家需要什么,深创投就投资什么，他们成熟的投资体系和实用的投资理念让其成为了创投行业的常青树。

最终，我想用这句话作为本文的结尾：投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以取得令人敬佩的结果；

若想试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。

作为普通投资者，我们只有在寻找优质企业上苦练内功，才有可能收获市场的超额奖学金，在这条路上日拱一卒，说不定某天就发现了具备十倍百倍盈利空间的一级市场股权项目的投资机会呢！