韩信将兵，多多益善：我读《价投二》有感

（正文共24114字，预计阅读时间58分钟）

看到标题，我想大家一定不明就里。一个好好的读后感，怎么扯到了“韩信将兵，多多益善”的典故了？

但这是我读了老唐《价值投资实战手册》第2辑后，映入脑中的第一句话。

这句话出《史记·淮阴侯列传》，是说刘邦曾和韩信讨论各位将领的才能。

韩信认为有的将领只能领10万兵士，自己带兵则多多益善。统兵数量的多少，反映了一个军事将领的能力。突破规模限制，洞察战争本质，适应大兵团作战，是从将到帅的飞跃。

广义上“投资”有很多种。有自上而下做周期宏观，也有自下而上对企业进行深入研究，还有结合基本面、政策面、技术面对股价进行预测和分析，其中又有高抛低吸、行业轮动或网格交易等。

各种名目五花八门，什么景气度投资，趋势投资，低估值投资，看的人眼花缭乱。

不同的策略适应的规模不一样，对市场的依赖也不一样，其本质是因对投资的理解不同。

狭义上的“投资”只有一种，那就是价值投资，这也是确定性最高的投资方式。

一直以来大家对价值投资要么奉为圭臬，趋之若鹜，要么嗤之以鼻，冷嘲热讽。

为什么出现这种现象呢？大概大众是对价值投资抱有固有的成见与印象。

书房的朋友应该知道，对于市场的投资者来说，价值投资是灵活的而不是呆板的，具有直击本质、永远有效、容量巨大的特点。

践行价值投资的投资者，就像一名统帅，将兵多多益善：无论资金量多少，价值投资的理念如臂使指，贯穿始终。

回到正题。我觉得老唐的《价值投资实战手册》第二辑就为我们展示了如何将价值投资运用到实践中。

2021年8月，适逢南京大疫，我静心翻看了老唐的《巴芒演义》与《价值投资实战手册》第一辑，收获颇丰。

前者讲述了巴菲特是怎么走到价值投资，最经典的是对巴菲特投资经历进行了分段，用老唐的话说，此乃“道”也；后者谈论的则是“价值投资选股和估值的底层逻辑”，属于“术”。

巧的是，没想到时隔一年，《价值投资实战手册》更新了一辑，我又于8月份翻看，又有新的体会。

由于字数超过2万，为了方便阅读，下面我从三个部分简要介绍下行文思路：

第一部分，“价值投资的底层逻辑”，是我将老唐对价值投资的理解，按照自己的脉络加以整理的。

大概分为“投资的本质是什么”、“金钱永不眠”、“持有买入与卖出”三个要点；

第二部分，“价值投资为何有效”，是对价值投资实践中一些问题的思考，这既是第一部分“价值投资底层逻辑”要义的落地，也包含我在投资中的一些想法，尤其是对腾讯控股的思考，以及为何放弃所谓技术分析等流派，选择价值投资的原因；

第三部分，“取法乎下，得乎其上”，节名本出唐太宗李世民《帝范·崇文篇》：“夫取法于上，仅得为中；取法于中，故其为下”此处稍改。

本部分是我结合自己的人生经历与投资实践，对价值投资底层哲学进行反思，并分享价值投资如何影响了我的价值观及对未来的选择。

需要说明的是，虽然逻辑是我重新整理的，但在观点出处上，我尽量严格遵循老唐书中的逻辑，并在句后括号内，径直附上引用的阿拉伯数字页码，部分内容略有改动。下不赘述。

闲话不多说，开始正文。

一、价值投资的底层逻辑

1、投资的本质

老唐上来就写到，投资的本质是获取未来更多的购买力（3），是购买未来能够带来现金流的资产。

股票本身有两个含义，第一是股权凭证属性，第二是交易票据属性（8），但是很多人都只注意到了交易票据属性，并将其在“投资实践”中发扬光大，产生诸如抄底、逃顶、做波段、网格等博弈性交易行为，忽略了买股票本质上就是买公司，是通过依靠长期持有优质公司的股权，分享公司在生产力提升中的回报，享受时代发展的红利（9）。

博弈性投资忽略了投资的本质，只将投资看作击鼓传花的游戏，谁能把资产以更高的价格卖给下一个傻子就是胜利。

老唐用了一个形象的例子，“大米不是产自米缸”（5），投资中的根本收益来自企业长期发展带来的现金流。此外，市场上盛行的投机情绪，能够给投资者提供更多机会（12）。

巴菲特认为，投资品有三个大类，第一大类是类现金资产，“表面上看起来很安全”，“事实上它们是最危险的资产”。

第二类是不产生任何收益的资产，如黄金、收藏品，只能依赖有人以更高的价格买走，对此老唐补充到，我国股市绝大部分上市公司也是这一类型，本身并不产生回报或回报少得可怜，完全就是击鼓传花的游戏（41），鼓停了你就傻了。

第三类投资品是有生产力的资产，“能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值”。

我曾经听到过一个问题，即富人最讨厌的是什么？答案也是出人意料：富人最讨厌的是钱。这不是凡尔赛，真正的富人是讨厌钱在手中，恨不得立马将现金换成各类不断生息、流动性宽裕的资产。

如老唐就提到，“现金是最垃圾的一种资产，除了应付日常生活所需（这种钱根本就不应该成为投资资本）之外，财富应该尽量避免以现金及类现金资产存在”（162），大抵如是。

资产的分类有很多种，如流动资产、有形资产、无形资产等门类。大多数人对资产的定义都不清晰。

在一般认知中，现金、存款、保险、黄金、收藏、借条，甚至朋友的“保本定息”都是资产、债权，唯独不将“股权”当做资产。

这归咎于多数人觉得股票的价格变动太快，带不来任何安全感，以至于每天都想着及时止盈，忘记了投资的本质并不是为了“落袋为安"，而是获取未来更多的购买力，卖出的理由不应当出于“止盈”。

乃至证券市场的芸芸参与者，也不将股票当资产，这直接体现在他们将“股权投资”称之为“炒股票”。

他们纠结于股价每天的波动，反复思量于什么时候抄底，在什么时候止盈，怎么样做T降低持仓成本等。用老唐的话说，他们主要“依靠后来者推高股价获取回报”（47），这种粗陋的认识直接掩盖了一个朴素的经济规律：金钱永不眠，资金总是向高回报率的优质资产涌入。

正因优质资产有高回报率，所以其价格不断抬高（48），直至股价透支本身的价值。过程中，股价迅捷又暴力地上涨，反而吸引更多刀口舔血的投机客摩拳擦掌地闻风而来。

如此，该资产的回报率显然降低，触发卖点，投资者笑纳“接盘侠”奉献的财富（47）。

所以我更倾向于用“股权投资”来代替所谓的“炒股票”。股权的思维，来自于一种长期的视角：“投资是需要持续一辈子的事情”，一定要警惕“进入股市是开始，投资退出股市是停止投资的思想”（16）。

这并不代表要持股数十年，而是将投资理解为永久放置财富、获取增值的方式，并忘记将资产变成现金的需求（135-136）。

因为获取的是优质企业未来创造的现金流，而不仅仅在于获得估值抬高造成的差价，所以买入股权的本来目的就是“尽可能不卖”，没必要浪费生命去高抛低吸追求额外利润（162）。由此，哪怕下跌也无甚可畏，因股权数量未有分毫改变。

因此，出于降低成本的“抄底”、出于“止盈”的逃顶卖出，都是短视的行为。简单来说，一个卓越的企业家，会因为短期股价的下跌而宣布公司倒闭然后转行吗？显然不会。巴菲特说“买股票就是买公司”，一语见地。要有不介意买入股票后股市就关门的心态（63）。

符合短期利益的事情，往往不符合长期利益。换句话说，他们没有理解“金钱永不眠”、“所有货币都是平等”的这个朴素的道理。

2、金钱永不眠

逐利性是资本的天性。“Money never sleep"，即金钱永不眠，金钱就像液体一样，无时无刻不在寻找价值洼地。

“All cash is equal”，将金钱寻找高回报率的归宿的过程展现的淋漓尽致（47，134）。

没有哪类资产、哪个行业或者哪家企业，赚到的真金白银更高贵或更低贱，无论是卖茅台酒、卖煤炭、卖房子获得的收益，还是存银行吃到的利息，他们赚到的现金都是平等的（145）。

这就意味着，哪怕是以获取优质企业未来现金流为目的的投资，也要面临着不断的比较。

老唐说现金是最垃圾的资产，也就意味着现金也本是资产。对这个问题应该从两方面看：

第一、在无风险收益率下行的时代，投资其实就是将100%确定亏损的现金资产，换成其他具备盈利可能、性价比更高的资产（15）。

正因资本逐利，才使得能赚钱、赚真钱的企业股价没有办法持续下跌，甚至必须上涨（57）。

第二，在部分时候，持有现金也不失为明智的策略。此时，持有现金并非出于将财富留在手里落袋为安的“止盈”，而是因为市场没有更好的投资标的，所以选择持有类现金资产。

用老唐的话说，如果是盈利下降或市盈率上升的原因，导致权益市场整体收益率（沪深300）明显低于货币基金，那就换入货币基金。

这就泯灭所谓满仓半仓空仓的概念——因类现金资产也是候选投资品（139）。

至于具体持有多少比例的类现金，考虑的不应是持有现金带来的“安全感”，而是比较不同资产在不同条件周期下带来的收益率与风险率。这依赖投资者对自身能力范围与当下市场的研判。你永远赚不到认识圈之外的钱。

（老唐：《价值投资实战手册》第2辑，第139页）

这又涉及到“成本”问题。在投资中很多人抄底有两个原因。其一，以“抄底”来摊薄整体的成本；其二，希望在底部期间博取反弹。

后者明显是博弈行为，与基本面无关。然而，前者颇具有迷惑性，似乎也是价值投资，对此，我们要重点区分界别，须知一样的行为背后，可能有不同的动因。

具体来说，对一个成熟的投资者来说，在底部区域购买优质资产，并不是为了摊薄成本，而只是为了扩大优质股权的数量。

股价继续下跌，只意味着能够用同样的钱购入更多的股权。如老唐在47～57页中举例，假如泸州老窖的股价一直下跌，那对投资者来说是个大好事，一不小心就成为了举重轻重的资本大鳄（56）。

当然这种好事并不会发生，但这种持有更多股权心态与为了降低成本而“抄底”完全不相干，不当混淆。

在不同资产中间进行切换，还要考虑机会成本。在权益资产跟类现金资产中比较相对简单，因市场情绪是极度消极还是极度亢奋、企业估值是明显高估还是明显廉价，是比较容易判断的。

但比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远远高于股票跟类现金之间的切换（155）。

简单来说，大多数人被“套住”，只会守住，每天眼巴巴地盼着直到解套回本，然后慌不跌骂骂咧咧的骂着赶紧抛出。而不去比较等待解套与切换到其他标的，哪个机会更大。

另外，频繁短线操作的人到最后未必亏钱，但是亏的是机会成本，但因为赚到了钱，所以大多数人并不会去考虑、明白其中的损失。

对于机会成本，老唐在洋河股份的投资中加以说明。从老唐2015年8月31日介入，到2020年9月5日，洋河股份带给老唐的收益，折合年化收益率为24%，是一个很不错的成绩。

但如果同期购买的是五粮液或泸州老窖，年化收益率会更多。甚至老唐买入洋河股份的资金，还来自老唐卖茅台换来的钱（217）。这就是机会成本，对此老唐看得很清楚。

3、持有、买入与卖出

正是因为“金钱永不眠”、“所有现金都平等”、“买股票就是买公司”，所以在持有公司股权时，应当忘记持仓成本。

本金没有任何意义，因为投资者每时每刻都可以选择其他的资产，所以，更多应考虑机会成本，将资本永远配置于收益率明显更高的资产上（154）。

何为理想买点？老唐在书中给出了判断估值高低的办法。

需要注意的是，理想买点的设定，并不意味着股价一定能到，或者到了以后不会下跌，其只意味着在这个位置用现金交换企业股权是划算的，能占到市场先生便宜，未来能给自己带来更多自由现金流（152），简单来说就是长期不吃亏。

如果股价低于理想买点，那说明市场在继续送钱，有钱就买，没钱就呆坐（后面将再次谈到到这个问题）。

老唐另外还提到了在合理估值以内、在理想买点以上该如何处理，这要考虑对波动的承受能力与预期的收益率。

投资者需要克服的是，一旦市场的走势和自己选择不同，由此产生的后悔、反思。甚至惊慌失措的行为（153）。

卖出逻辑涉及到前文的机会成本。价值投资要求有长期持股的思维，并不是要求投资者永不卖出手中标的。

有人举巴菲特在可口可乐上投资，但这一点无论是在《巴芒演义》还是《价投二》中，老唐都明确提出“50倍市盈率以上不卖可口可乐是巴菲特犯下的错误，而不是值得学习的成功案例。”

当股权处于明显高估状态时，用其交换现金类资产才是标准的有逻辑支持的投资行为。具体何时为高估，仁者见仁，智者见智（154）。

投资就是比较不同资产之间隐含未来收益率高低。当企业基本面恶化、有更好投资标的的选择、企业本身估值过高，这三种情况出现的时候，可以考虑卖出（155）。至于理想卖点，老唐在书中也给了思路。

要正确面对股价的波动，上涨与下跌都不是买入与卖出的直接理由（77）。

所谓“浮盈”，一定是相较于本金而言，这是卖出转换成现金的思维，“我们并不需要抓住某个间不容发的关键时刻，将投资品变成现金退出股市”（136），实际上，即便股价上涨，可股权并没有增加，这怎么能算浮盈呢？我们买股票，买的是优质公司未来的现金流。

所谓“浮亏”，不是账面亏损，是要通过判断估值与资产比较才能得出。“一旦发现对企业价值判断错误，企业实际价值低于买入时付出的价格”（78），这就产生了亏损。

（老唐：《价值投资实战手册》第2辑，第119页）

这里举一个例子。2019年5月，老唐思考在分众传媒上的投资中究竟哪里错了，认为分众的市值从1090亿元到830亿元的跌幅，是自己为错误的判断支付的代价。

或许用大部分人的眼光看，这就是老唐被套了，产生了浮亏。但老唐怎么办的呢？依然是呆坐。

老唐是等着解套吗？完全不是，一样的行为背后有不同的原因，老唐的理由是当时估值处合理位置，“代价已经支付了，就无需将其纳入考虑”，而830亿元的市值属于基本合理的估值范畴，拿着比现金要划算。“买卖不取决于股票，是浮盈还是浮亏，也不取决于我在它上面耗费过多少时间和精力，关键在于确定错误时，股票市值和等值现金之间的比较”（237）。

判断估值并不是为了准确地预测股价，而是在两个投资对象之间，选择产出更高的那个。它是比较、是选择，而不是精确的计算（168）。

在市场先生出价太过离谱，简直不需要思考就能看见明显高估时，我们可以将股权换成类现金资产，“此时到手的现金只是我们为了未来获取更多优质股权的中转工具”（162），同样我们也会遇到因高估而卖出后，股价一路上涨。

此时，理性的投资者基本已经走了，留下的要么是永远也不会卖出的产业资本，要么是博傻的投机客。这属于举着火把穿越火药库，应当放弃“吞饵吐钩”的思维（163）。

除了买入与卖出，留给投资者的就是持有。老唐很形象地称之为“呆坐”（158）。这个阶段应该说是持有阶段。这就涉及到一个很棘手又尖锐的问题：持有是否等于买入？

按老唐的说法，持有不等于买入。

老唐曾经在17年11月，19年7月在书房专门发过文章讨论。老唐的观点是，“持有等于买入”，的确是一个事实，也是一个现象，内在是机会成本的概念游戏，但这却是一个太极游戏（唐书房2020年10月31日发文）。

在我的理解里，持有既等于买入，但也不等于买入。这不是玩文字游戏，到底等不等于，要看具体的阶段。还是那句话，同样的事实背后，可能是不一样的动因。

在不同的阶段里，持有和买入有着不同的关系，对投资者的心理状态与抉择选择的影响也不尽相同。我理解的“持有等于买入”，主要适用于下跌阶段没钱加仓时，对自己进行心理安慰，从而避免产生后悔心理，以至于不断调仓上仓位，甚至融资上杠杆。

在股价甚嚣尘上以后，即便这个fact成立，对新进资金来说，也并不意味着在全市场，只有“买入”该标的这一个选项。而是否继续持有，也要看估值情况。

对此，老唐“呆坐”的比喻可能更灵活：“市场先生的出价，如果不是明显较高，就是噪音，我们不去管它便是”（137）；如果继续下跌，“有钱就继续买，没钱就把占便宜的机会留给其他人享受”（152）。

在股价上涨阶段，持有更接近于呆坐，而买入则需要用新增资金继续购买，两种决策所需证据强度不同，并且还举了巴菲特在股价高企的时候仍然持有伯克希尔，但却不会再买入为例来佐证（唐书房2017年11月20日发文）。具体的将在下一部分的案例中再分析。

（老唐：《价值投资实战手册》第2辑，第152页）

无论是持有也好，买入和卖出也好，都需要在具体的案例中加以分析和体悟。好在老唐也在书中给了我们很多案例。

二、价值投资为何有效

1、市场先生

股票同时具有股权凭证和交易票据的属性，前者给股票赋予了价值，而后者使得股票的价格由短期的供求关系决定（9）。

这就使得投机客买股票的主要目的，是以更高的价格卖给其他人，从而获得价差（10）。

正是因为市场先生经常被贪婪和恐惧左右，股票市场里也有很多傻子（171），市场报价才会出现严重悲观和极度乐观，才给了理性的投资者绝佳的价格买到股票，并在股价恢复正常，甚至疯到另一边之时，得以卖出（92）。

意图获取市盈率，回归平均水平带来的股价上涨，这是格雷厄姆派价值投资者的策略（45），但并不为其所独有：利用人们的过度恐惧买入，在别人过度贪婪中卖出（155），这种建立在估值比较下的行为选择，同样能使旨在赚取企业净利润变化巴菲特芒格式价值投资者得到意外的惊喜。

2、放弃预测股价

在股权投资中，有自上而下，也有自下而上。前者偏重于宏观预测，从宏观经济数据入手，考虑各个行业的周期属性，如果有条件还可以选择地区跟国家。

但老唐坦言，这种方法能赚钱，但并不是每个人都能做到（64）。

宏观因素确实会在短期带来明显市场波动，但拉长投资周期，这些宏观因素却能相互对冲，无伤大雅。

巴菲特就将宏观预测视为废纸，“因为忧虑短期不可控的经济或股市变量，放弃买进一家长期前景可预期的好公司，是一件很愚蠢的事”，“等待是个错误，代价太昂贵了”（169），如今年的俄乌冲突，国际关系专家的预判与最后的实际情况大相径庭。

类似的，老唐还介绍了美林时钟，指出做大类资产配置的投资者希望把握周期，在什么资产该涨的时候买什么资产，或者在下跌周期时避开该资产。但美林时钟理论的发明者美林证券却在2008年次贷危机中损失惨重（17）。

简单来说，投资者没有短期择时的能力，也没有预测短期股价波动的能力，因此不应奢求买了就涨，卖了就跌——这种广为人知的所谓投资方式，错的离谱（30）。

股价只能利用，不能预测，也不要奢求买到最低点，更不要奢求卖到最高点（152），这都是贪婪地预测股价的体现。

投资者如果想着抄底，就有赌博的心理，要么在半山腰要抄了个大底，要么就抄不到眼红着上涨盼望着回调，即便侥幸抄到了大低，但由于一直有抄底的心理，稍微反弹后就会卖出；投资者如果想着逃顶，那始终都要关注股价的涨跌，如果在半山腰就逃了顶，这种“做空”会带来无穷多的痛苦，到后面会忍不住追涨。

即便侥幸逃了顶，那能否切换到收益率更高的资产上，或继续抄底成功的问题就接踵而来。

看到没有，即便是抄底成功、逃顶成功，这种建立在预测短期股价基础上的短期行为，就算做对了也不能保证长期盈利。

波段交易是零和的，投机客之间的你买我卖都在同一时间，各自都有技术分析的依据，长期来看，怎么能获利呢？事实上这是一个无解的死循环（10）。

一个合格的价值投资者应该放弃预测股价波动，忘掉所谓的“顶”与“底”，关注股权本身，关注企业的价值。

说老实话，如果我知道这个股票从明天开始，未来一年百分之百会下跌50%，然后一年以后一定会上涨100%，那我会不会先卖出，然后一年后再买入？当然会，不这样干才是傻子呢！

但问题是，哪里有这种精确到天的确定性判断？哪里会有一直正确的判断？我没这个能力预测、更不会相信这种预测。

对我来说，这些都是噪音。正是因为合格的投资者忘掉了顶和底，用老唐的话说，“别瞅傻子，瞅地”，只是关注企业本身，所以短期的波动对价值投资者来说根本没有意义。

巴菲特把投资比作土地是很有趣的（170）。种地与投资，看起来八竿子打不着，实则非常相似。收成有丰有歉，全凭老天爷的心情。股市有赢有亏，除了“此路是我开”撮合交易的券商。

既然选择了种地，那就必须承担这种风险。假如你去和一个农民说，“今年气候不好，这个地就闲着吧，别种了，省的瞎忙乎”，对方一定觉得你“何不食肉糜”。

对于农业生产而言，丰收与歉收都是很正常的事情，甚至在一些地方，种两瓢收一瓢都是寻常故事，能因此就不进行生产了吗？但在证券市场里，每天都有人因为可能的气候异常而让耕地荒废。

马来西亚的股神冯时能在《冷眼分享集》里提到一个怪现象，花一大笔钱投资一片庄园，可能要三五年才有收成与回报，中间还要面对各种虫害、天气等不测因素，头三四年的日夜操劳可能颗粒无收。

但这样的事情人们反而乐意去做。可面对证券投资中的波动，大部分投资者都无法做到安心持股，明明买入后什么都不需要做，但亏损一两个月就觉得毫无希望，声嘶力竭，稍有浮盈就忙不迭地卖出。

生活中大部分人在菜市场在淘宝中，都愿意货比三家，但在严肃的证券投资中，却大笔一挥，少则几千元，动辄上万元的买入。听别人一句闲话后就大幅介入，看一句评论就懊悔不已决定砍仓，听风就是雨。

事实上有区别的不是种地与投资，而是大部分人的心态。种一片土地，晨兴理荒秽，带月荷锄归，多么踏实。

我们总用这种踏实来掩盖内心的空虚与不安。就好像电梯的关门键一样，其实只是个“安慰键”，但在封闭空间里，人总要做点什么才能缓解焦虑。

尤其是在投资里，每个交易日，投资的标的有无数个价格，似乎公司忽而灭亡，忽而大有可为，投资者的心态也随之上下起伏。但如果资产本身没有变化，那其实价格的波动是最不需要关心的事了。

柳宗元《郭橐驼种树》中有“勿动勿虑，去不复顾”，在投资者中就是忽略噪音，要求投资者正确看待波动，看待过去的沉没成本与未来的机会成本，审慎做出决定。

3、实例：茅台与腾讯

在一般人最初的认知里，老唐是“抄底”与“逃顶”高手。2020年底到2021年初的日子，市场是疯狂的。

当时网上有帖子提醒大家“记住这美好的时刻，可能很长时间都不会有了”，言下之意，当时市场情绪非常高涨，各种“酱香科技”都出来了，似乎一个投资者只要标榜自己是价值投资，持有茅台就无往而不利。

老唐出清茅台是个系统性工程。在2021年1月8日，2月8日与2月10日，老唐近乎清仓式地出清茅台，仅留3%纪念性质的观察仓，“不关心未来涨跌”（225）。

在我印象中，茅台在2021年元旦后到1月7日连涨4日，从1900多涨到接近2100，此后开始下跌，进入2月后股价更加疯狂，2月8日报收2300元，2月10日老唐最后清仓时，茅台当日大涨5.99%，报收2560元。

当时市场上一片“牛年来牛市”的呼声，老唐那个时候清仓，可谓急流勇退。甚至年后下跌，还有人怪老唐自己卖了就“唱空”，把白酒带崩了。

我是2020年进入市场，2021年1月知道的老唐，起因就是老唐清仓茅台。老实说，最开始我对老唐的印象也是“逃顶”高手，但关注了一阵发现并不是。

是什么造成这种认知的错位呢？随着在书房里呆的时间久了，我大概明白了，这就是老唐说的，人们只愿意相信他相信的。有的人眼中只有技术分析，他就只相信技术分析，仅此而已。

当年买茅台并长期持有，并不是幸存者偏差。金钱永不眠，所有的资产都是平等的，当年敢于重仓持有茅台的人，同样有其他选择。之所以能赚钱，是个人认知能力的体现（205）。具体我后文分析。

把目光拉回2013年，那时候的市场情绪两极分化。燕翔等在《追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘》中对2013年的描述是：“2013年：主板、创业板冰火两重天。

当年上证综指全年下跌7%，创业板指数年内狂飙84%”。复盘来看，代表大盘的沪深300指数在2010年下跌12%，2011年下跌25%，2012年只上涨7%，2013年下跌7%。老唐介入茅台时，整个市场弥漫着投机情绪。

除此之外，由于白酒塑化剂事件及一些其他原因，高端白酒的行业逻辑受到质疑。在那个时候敢于持有茅台，同2017年以后再后知后觉买入持有完全不同。

（贵州茅台2013年至2022年股价前复权走势图）

在市场恐慌的时候买入股票并不难，难的是在市场喧嚣、纷纷看好的情势下果断清仓。

这要克服淋漓的诱惑，尤其是泡沫阶段，每天都是疯狂的。大家都知道有泡沫，但都认为自己是聪明人，能将股票卖给最后一个傻子，无意中进入“搏傻”游戏。

老唐持有茅台并获利，这是市场对价值投资者的回馈，这种事情过去会发生，以后还会发生。

腾讯控股现在未尝不是在走贵州茅台的老路。老唐在企业分析实战案例中，第一个选择的就是腾讯控股，这是老唐的第一重仓，也是我最喜欢的公司。

这篇文章的题目叫《腾讯控股的确定性》，发表在2019年8月，从腾讯的游戏业务，金融科技，广告业务，投资业务等四个方面分析腾讯的确定性，此后腾讯控股经历了下半年的在320港币附近震荡，并于2020年一飞冲天，在2021年2月19日达到了749港币的高点。此后腾讯控股一路随市场下跌，经历了大股东减持、反垄断等，在半年后跌到了440港币附近。

去年7月底开始，很多价值投资者开始买入腾讯。记忆中，段永平先生在8月初开始喊话，在中旬也加了仓。老唐在7月26日书房发文“至于腾讯，我上次加仓的位置是514港币。

至450之间还有两次加仓空间，设定的提醒是490和465。下午触发490，均价490.6买入了2%的腾讯。”当时市场甚至认为腾讯将变成公用事业股，对此，老唐在8月7日发文，逐条分析所谓腾讯的五大利空，8月21日，老唐又阐述了对腾讯的看法。

在此之后，腾讯反复横盘震荡。今年开年后，伴随着创业板下跌带来的全面回调，尤其是俄乌冲突后，海外政策性风险大幅杀跌，腾讯控股20个交易日从460的价格跌到297，下跌超37%。

同时，摩根大通等海外资本还大幅下调中概股票的投资级别，可谓“屋漏偏逢连夜雨”，属实是腾讯的至暗时刻。

在那个时候，市场对腾讯一片不看好。3月16日，金融委会议对资本市场进行研判，精准回应市场关切的几大风险，极大提振了市场信心，从此以腾讯、阿里为代表的中概互联股票开始打鸡血式上涨，腾讯股价也在6月初达到400港币以上。

（腾讯控股2019年至2022年股价前复权走势图）

我没记错的话，老唐是在3月14日，以350多的价格开盘买入腾讯（唐书房2022年3月14日发文），此后几天股价连续下跌，直挫300以下，但老唐依然不为所动，当时他说了一句话，当最低最好的价格来临时，真正的价值投资者往往没有钱去购买。在我看来，这就是最好的投资状态。

是的，合格的价值投资者，在最低点来临的时候，往已没有子弹了。

事实上，腾讯控股440港币就已经回到了合理估值，在那个下面买，长期看都不算贵，越跌就越送钱，何乐而不为？就如老唐在书中提到的，未必一定要买在最低点（21），“投资者在市场获利，并不需要恰好买在最低点，也不应该预期自己恰好买在最低点”，“既然觉得五折划算，只要确信企业的真实盈利能力没有发生恶化，那么四折三折毫无疑问就是更划算，有钱就继续买，没钱就把占便宜的机会留给其他人享用”（152）。说得多好！

前面关于持有和买入的关系，卖了个关子，在这里解开。有钱就买，没钱就把机会留给别人，这种心态在老唐那边属于“呆坐”，而这个时候我会反复告诉自己，持有就是买入，用这个来安慰已经没有子弹的自己。

在下跌时候，能保留手中的头寸和筹码，就已经是胜利了，如果能有钱再买一点，那就更幸运了。

这就是我理解的“持有就是买入”：如果继续持有这一只股票，那就相当于以昨日收盘的价格买入，这样想想自己似乎还在底部区间不停地买腾讯（其实是中概互联，还没有资格买腾讯），内心就很舒服。在这种情况下，我把持有理解成买入。

但是在其他情况下，要具体问题具体分析。今年4月，我意识到“持有就是买入”并不是简单的对应关系。

在公司早期买入并持有，和在股价高位买入，完全不同。举个简单的例子，比如现在大热的新能源，如果早年投资介入，那是眼光好、研究深，持有三年五年甚至更久不是问题，但若是在股价甚嚣尘上的环境下买入，我觉得就是不理性的行为。

“持有等于买入”当然是个fact，但已有资金和新加入的资金，其条件和逻辑是不同的。

用老唐的话来说，两种决策所需证据强度不同（唐书房2017年11月20日发文）。同时，即便这个fact成立，那并不意味着市场就只能买入这一只股票，或者市场就全无其他标的可买。在新进资金的投资上，投资者仍然有选择权。

话题再回到腾讯控股。从7月开始，腾讯控股接连下跌。7月的最后一个交易日，中概股大幅下挫，腾讯控股下跌逾4%，盘中最低305港币，报收306.8港币。

当然，当日我一如既往地没看盘，晚上复盘时发现市场一片鬼哭狼嚎，其间不乏有对推荐并持有腾讯的投资者的谩骂、质疑及嘲讽。

老唐先生也受到了一定程度的讽刺，上周段永平先生也被人揶揄质疑。实在可笑，市场一下跌，各种看空腾讯文章又出来了。

我2020年初刚知道腾讯的时候，腾讯的股价340多，当时回顾腾讯股价，看到2019年下半年，腾讯还有320多的价格，觉得那真是好的击球区。

此后两年多，腾讯从340多涨到750多又跌到300，多好的机会啊，我依旧坚定看好，从未有任何怀疑。

就如老唐在2019年的文章所说的，腾讯的确定性是很强的。

老唐在书中提到巴菲特心爱企业的特质，引用了巴菲特对好企业的描述：“我们宁愿要确定的好结果，也不要‘有可能’的伟大结果”，确定性始终是巴菲特考虑的，同时巴菲特对确定性的理解也很直观，例如对口香糖的生意，巴菲特就去考虑是不是足够简单和具有稳定性（128），投资很多时候“就好像在两个苹果之间选择较大的那个，并不需要知道两个苹果各自的重量是多少克一样”（134），模糊的正确比精确的错误要好（132）。

对于腾讯来说，这个确定性一直存在。

腾讯拥有极好的商业模式，简单的资本投入，可观的利润回报，还有极强的护城河。

老唐当年提到的腾讯四个确定性，现在来看，腾讯已经主动在收缩投资业务，游戏业务也经常被人说为精神鸦片，更有人说腾讯控股流量见顶，但我看恰恰相反。腾讯最大优势在于其对社交的把握，且由于马太效应，腾讯在社交领域只可能越来越有优势。

不得不佩服微信这款免费软件的布局。只要有了这些社交流量，腾讯的天花板上限可以提高。

简单的例子就是游戏业务，国内最早的“吃鸡”类游戏《荒野行动》出自网易公司，也培养了用户习惯。而腾讯选择后发制人，利用随后发布的《刺激战场》，依托社交账号属性，一举将阵地夺回。

试问，谁不愿意和自己的微信好友打一局游戏加强感情呢？这就是腾讯社交的魔力。随着技术发展与革新，社交能够带动的领域越来越多，应该多有一些想象空间，说“流量见顶”的人才是没脑子。

腾讯的社交优势能否被颠覆？关键点在于社交流量的黏性，10多亿存量是非常可怕，看一下每天使用多少微信就知道了，所以很多说流量见顶的人，都是想象力匮乏。

在当下，微信已经成为了操作系统，当然也有钉钉等办公软件作为“竞品”，但人只会将其当成是类邮件的工作软件，下班后能不看就不看，谁想找事呢？但想一想我们和父母聊天用的是什么？想一想如果没有大的技术变革情况下，他们还会去使用新的通讯工具吗？有新的技术变革下，腾讯能否利用其用户粘性抓住机会？

我觉得是能的，甚至还能继续发挥引领作用。

腾讯和阿里不同，网络支付手段随时可以更换，线上店铺的开张在哪个平台开都可以，无非相当于城市新开发一个购物中心，只要物品保真、价格实惠就行，这也是拼多多等能异军突起的原因。

但社交流量却不然。像腾讯这样的公司是少有的。我们现在用微信，每到一个新地方，每到一个年龄，都会认识新的人。

我自己的微信好友有1000人，如果他们在操场上陈列，远远看去都是一只不小的队伍。如果我批量转发消息，那这1000个人都能看到，这是一种多么强的社交联系与属性。

有人提到技术变革，但却忽略了网络基础设施的建设。

春秋时期开凿的京杭大运河，至今还承载着南水北调的东线调水任务；2000多年前的都江堰至今还在使用。虽然现在是5G时代，但仍有电话联系的需求，就算有微信等一系列社交软件，但还是离不开2G网络，离不开手机流量。

看看我们的父母，他们可能一辈子都换不了几个手机号，换手机号的成本太大了，有被别人找不到或被遗忘的风险，这不还不论换号带来的信誉问题。

在此意义上，微信的重要性比手机号更深。我们的父母、孩子、领导、朋友都在用微信，甚至在其他APP上认识的朋友，也要说一句“要不加个微信？”来增加强联系。

腾讯的社交已经成为网络的基础设施，其用户年龄结构参差不齐，这也构成其持续的发展基础。

即便有了微信，运营商还活得好好的。以后即便有了新的社交软件，除非有代际突破，比如便捷的、高质量、高拟真的虚拟空间会话，否则很难撼动微信的地位。即便有这样的技术革命，擅长社交掌握科技的腾讯又为何不会去布局呢？

腾讯下跌的时候，有人嘲笑腾讯的投资者，暗示有一种股票5年还不涨，这种股票就是没前途。对此我一笑了之。

人性是很可笑的，两年前，腾讯的股价一路突飞猛进，很多人后悔没有在300多买腾讯，眼一闭牙一咬在500多600多追进去。可为什么不在300多买呢？现在股价下跌到300多，又给了倒车接人的机会，为什么又不敢了呢？是没想明白投资的本质。

有人说，为什么不在腾讯上做波段呢？你知道会跌到300港币，为什么会在350港币上加仓？这又是大糊涂的发言。现在看，200元买茅台与500元买茅台，有何区别？无非是赚得很多还是赚得非常多的区别罢了。

4、为何是价值投资？

为什么一定是价值投资？

因为其他投资都未必能走通。

老唐在书中介绍了几种不同的投资方式，第一种是投资指数基金，现在很多人经常援引巴菲特的话来证明指数基金要比主动基金好，但他们却忽略了巴菲特的话锋所向，是“绝大多数没有时间进行充分调研的中小投资者”（38），也忽略了美股是一个去散户化市场，高度机构化使得超额收益并不好做。

除此之外，通过大类资产配置的动态平衡，及自建预计收益率优于指数基金的股票组合，都是个人投资者可进行的操作（40）。

具体选择哪一种，我个人理解，要综合投资的时限、资金的属性、预期的收益来判断。

此外，老唐还给出了四种投资者画像，分别是低估值的格雷厄姆赛价值投资、强调安全边际的同时也强调未来成长的巴菲特芒格式价值投资，以及“不在意当前市盈率高低，依赖某种判断认为未来市盈率会提升”的“技术图表分析派、预测和追逐基本面热点的‘赛道派’、‘新闻联播派’和宏观牛熊派”，此派最吸引粉丝，也最有传奇色彩，最后一派是依赖内部消息和专业预判，投资重组或逆转企业的投资者（46）。

在这四种类型中，成功者主要集中在第一第二类，最难成功的是第三类，而最难的也是第三类。

对于大多数人来说，只有价值投资能走得通，唯有价值投资是一条“捷径”。为什么会这样呢？

无论是巴菲特还是老唐，最初都经历过技术分析的阶段。

老唐最早“发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年”（见书封面折页《作者简介》）。

在《价投二》中，老唐提到“巴菲特和今天的股市小散境界差不多——也就是看图表，做技术分析猜趋势，打听消息，炒股业绩相当一般”（99）。

在《巴芒演义》中，老唐也提到巴菲特最早是靠偷听老师格雷厄姆电话来买股票（《巴芒演义》74）。是什么让巴菲特和老唐最后走向价值投资？

多的理论我也不说，我就说一说我的家人吧，基本上把投资的雷都踩了遍。

我的家人同无数股民一样，在2006年前后的基金热潮时借基入市，后来在2008年前后，转入证券投资。

早年家人的持仓基本好公司为主，在2013年前后，持有足足1000股茅台，按理说足足涨了50多倍，现在至少有200万。家人能承受大幅下跌，却拿捏不住“回本”后几个点的诱惑，从而抛出带血的筹码。

类似的不止一个茅台，像中国平安，招商银行，万科，海康威视，五粮液这些过去十年耳熟能详、为投资者带来良好收益的公司，我的家人都曾持有过，但是缺乏深入思考。几乎都是在下跌趋势中反复做套，最后成功卖飞。

家人的投资时间以天计，最多到周，一个月股价没有动弹就拿不住。2015年，市场鸡犬升天，家人更是拿了一堆市梦率高的吓人的小票，此后反复深套，甚至动了融资贷款，拆东墙补西墙，每个月都要卖股票还钱，在这种思维下，当然只能做短线，用急钱博取短期收益，赌题材，猜轮动。

我的家人的财务体系也很混乱。如一笔投资，只计提盈利，不计提亏损，哪怕亏损50%，也不计入财务中。用她的话说，“我只计算卖出盈利的，浮亏不是亏，早晚能涨回去”。

自然，她卖出的股票都是盈利的，亏损的都不卖出，在这样的会计准则下，家人的年化收益率自然非常高。

同时，家人一直很看重所谓的“安全边际”，即上涨到一定幅度就一定要止盈，认为这是落袋为安。

却不知道盈利的那些金额看起来落袋了，但依照家人的性格，转眼就在证券市场上继续流通，买进新的标的，或者回补自己亏空的品种以降低持仓成本，呈现出明显的汰强补弱的吊诡逻辑。

家人手中茅台、五粮液等头寸被几个点的盈利给诱惑走了，此后再也买不回来了，但家人也丝毫没有反思，只是觉得，市场上还有其他股票可以去买，反正原则是亏钱的股票绝不卖出。

此时，好股票股价已经上涨，家人只能做低价的小票，至此开始转向各种题材股、热点股。疫情期间，为了赌基建，甚至听消息赌基建大牛市，结果不停补仓，个股最高仓位达60%。

2021年我看家人的账户，股票一红就抛，剩下的满仓绿油油，足足有32个，年年跑输沪深300好多点。

即便如此，家人还有一套炒A股的经验。

家人的观点很典型，认为在中国买股票只能炒股票，好公司业绩再好，股价一地鸡毛，动辄震荡两三年；

中国的投资者不成熟，到了盈利点就止盈，不能贪心，否则就会下跌，谁先止盈谁落袋为安；

不买“盘子大”的公司，因为“涨得慢”；要像老奶奶买青菜一样，一毛一毛的计算；资本小的时候应该多博弈，资金大的才搞价值投资；

别人搞价值投资能挣大钱，但我安于落袋为安，挣点小钱就跑；

不同时间买不同股票，比如二月份大家都在家里坐着吃饭看春晚容易得痔疮所以要买马应龙、“五穷六绝七翻身”，八月要交学费所以会跌一跌；

若和市场作对，那就是固执、僵化、死板、自负等等。时至今日，家人还不认同我长期持股、放弃波段的思路。

从家人的投资经历中可以看出很多散户投资的共性，从根本上来说，家人从来没有把股票当成股权，只是当成博弈的工具和筹码，所以才有了“炒股”的“炒”：气氛有了，热度够了，题材就能飞了。

另一方面，家人不是不知道好股票未来更有空间，但家人要的是股价的弹性，要的是爆发力。老唐就说了市场上广为流行的观点：“价值投资者的钱都是老了以后才赚到的，老了以后赚钱有什么用呢？

所以必须要先投机，快速富起来以后再考虑价值投资”（99），这句话在市场上以讹传讹，流毒甚广，打开股票网站，到处都是分析股票的量能、k线、盘面情况等，评论区都是急不可耐地去问怎么抓到十倍股。

可笑，即便告诉你这是十倍股，他们拿得住吗？似乎每季度抓几个涨停股，每年资产就能够翻番，没几年就能够5万变1亿，想想就令人激动。如果钱真的这么好赚，哪里有七亏两平一赢呢？

不可否认的是，很多投资者都是伪价值投资者，是用价值投资做借口藉此为自己投资失利脱辩的教条主义者。

很多人将价值投资片面地理解为长期集中持有好公司，听得一两句“教条”，直接重仓介入，甚至单吊融资，把仓位打得很高，赌性十足。

似乎只有露出这样的胆气，他们才觉得自己做的是最纯正的价值投资。然而这个时候，往往股价虚浮。

如2020年底的“酱香科技”，如2021年底“万物利好新能源”，这都是不理性言论。

过去十多年，房产投资是最成功也最被认可的投资。不难发现房产投资本身就有好投资所具备的所有要素。

大家在住宅投资时会精挑细选（好的质地）；面对房地产市场的短期波动能泰然处之，也有“再怎么说也有一套房子，不买房子要钱干什么呢？倘若买股票，连房子都剩不下”的心态来安慰自己（好的心态）；交易流程繁琐也使得很多时候可以无视短期从而长期持有（长期持有）；同时，有定期相对稳定的租金回报（虽然大部分时候只有2%不到），还能共享城市经济发展的各项红利（好的商业模式）。

最重要的是，中国的经济在过去是持续高速发展，土地财政也推动了地方城市化进程，房地产成为地方财政支柱性产业，政策支持与安土重迁观念，也使投资者有信心用几十年资金杠杆去投资。

在房地产投资中，人们关注的并非是短期的价格，而是货真价实的土地面积。

房价再下跌，房子的面积一点都不会变，甚至笃定看好后市的人还会趁机上杠杆买入更多的房子（资产），未来即便房价不上涨也能获取租金回报。

当然，很多人并不关注持有房产本身的机会成本，总是以买入的原始价格作为自己的成本，而忽略了租金回报实际收益率很低（2%左右）。

同样，贷款买房也是一把双刃剑，在房价上涨时，几何倍地扩大收益；在房价下跌时，无法通过资产变现及时还清负债，反而会不断损害现金流——如今已颇有苗头。

无怪乎《富爸爸，穷爸爸》中，将房产理解为“负债”。

（老唐对房产与股票投资的比较，见59~61页）

然而，正因为房产投资的这种特性，才无意中接触到了价值投资的本质。但其实质仍与证券投资不太一样。

股票的根本价值，在于企业经营模式的改善。只有企业本身持续不断的盈利，现金流健康，这个企业的股票才有价值。但是房地产本身并不能产生价值，它兜售的是一种稀缺性。

稀缺性的产生，与现实政策，与叙事话语，与想象力都有关系。

身处2022年，我们学到的不应当是赶紧上车买房，而是买房行为背后无意中体现的价值投资的要义。

为什么不做波段做网格高抛低吸？因为没有确定性，因为投资者没有择时的能力。可以高抛，但是抛不到最高，可以低吸，但是未必有机会。这一次做到了高抛低吸，下一次未必能做。

就好像抛硬币一样，即便每一次正面有80%的概率，十次下来，也只有10%成的概率。在交易的摩擦中，战略性的机会往往会错过。

为什么不相信技术分析？因为你能看得懂技术分析，别人也能看懂。“技术分析是走出来的”这句话是很关键。

一方面，技术分析是多空博弈的结果，能直接的反映出量能，这是多数人信技术分析的基础，但另一方面，“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，技术分析要走出来才能看。

苏州园林讲究移步换景，在这一个具体区间，也许技术分析提供这样的信息。但是换一个区间、过几天，可能结论就不一样了。

为什么不及时止盈？因为止盈根本不是投资的目的，盈利只是一个投资中顺理成章、应运而生的结果。投资并不是为了获得现金，而是获得优质资产的未来现金流，持有的股权越多，持有的优质资产就越多。

股价下跌为什么不恐慌？因为股价下跌，持有的股权数量并没有发生改变，资产数量并没有任何减少，反而为因为股价下跌，可以趁机买入更多优质资产，持有更多股权。所以就到熊市是好事情（53）。

为什么不能单吊？格雷厄姆认为应该分散，费雪认为人的精力有限，过度分散会买入许多了解不充分的公司（110），但即便如此，也没有强调单吊，这会使全然丧失个人投资者的灵活性和承受风险的能力。

为什么不要做空？因为这是赌，即便你明确知道股价有泡沫，但你也无法精确预测那一天破。

做多只需要一个模糊的方向，但是做空却需要精确的点位。人生无常，你永远不知道下一副牌是什么。

个人投资者毕竟不是需要做空来对冲原材料涨价风险的企业。做空是生活在恐惧中，看别人的股票上涨，你的痛苦会加倍。

为什么不能够无脑定投？因为定投的目的是强制储蓄并强制投资。一个合格的价值投资者，本来就应该规划好自己的财务，不需要用强制的手段来执行调仓，遇到下跌应该是兴奋，何乐而不为？

定投只有在下跌趋势中才划算，在上涨趋势，买到的资产只能越来越少，风险却越来越高。

事实上，定投不适合大类资产配置，更适合处理安置每个月的现金流，随时待命。

为什么不要融资上杠杆？因为投资是持续终身的事，个人投资者唯一的优势是享受交易的决策权。

此外，个人还拥有超长的投资期、持续的现金流，这点不受收益率起伏或规模的影响，这是大部分机构投资者不具备的。但由于杠杆的存在，资金使用是短期的，可能会导致我们丧失宝贵的决策权，在不合适的时机被迫与市场先生达成交易（160）。

并不是所有人都有巴菲特这样低息的资金杠杆（27）。

何况，如果在这个市场里能获得稳定的收益，富裕只是早晚的事，“所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充足的多元化以及交易和费用的最小化”（9）。

在网络上还有一句煞有其事的道理，即“复利的奇迹是最大骗局”。一般来说，围绕着复利，有两种错误的认识方式。

第一种，认为复利是每年都有正盈利，好像是指数爆炸留下来的完美曲线一样；另一种截然相反，认为在盈利复利的同时，亏损也是复利的。从1万块钱增值到1000万再回撤10%，亏的不是1万块钱的10%，而是1000万的10%，是100万。

这两种观点，都从根本上忽略了什么叫做年化收益率。如年化15%，说明的是在这一个区间内，有的年份的收益率要比15%要远多，有的年份是亏损的，但最后平均下来是15%。

而第二种观点则偷换概念，只看到了1000万亏了10%是亏了100万，看不到1000万涨了20%就能够盈利200万。当然也有人会说，亏了20%，可能要涨25%才能涨回去。

说这种话的人又忽略了投资里面的经济规律，市场长期是称重机，短期是投票器，资产总是会回归合理价格。

在投资中经常被忽略乃至有些反常识的事情是，涨比跌容易。对于优质企业，0.99的n次方与1.01的n次方，前者会不断逼近于0，后者会逼近正无穷。很多人说，下跌不光会跌的一无所有，还会欠一屁股债。这话大错特错。欠债并非股票下跌的错误，而是因为错误地使用了杠杆。

不仅如此，任何一个策略都是有规模容量的。

换手率高的，很难容纳大资金，否则动作就变形了。但只有价值投资，才能将大资金、小资金一视同仁，才能够如韩信将兵一样，多多益善。这背后，还有的价值投资内在的投资哲学。

三、我的价值投资之路

1、最初：“取法乎上，得乎其中”

“取法乎上，得乎其中”之说，本出于唐太宗李世民《帝范》：“夫取法于上，仅得为中；取法于中，故其为下“。

此后宋人严羽撰《沧浪诗话》，于《诗辩》中有“学其上，仅得其中；学其中，斯为下“之言论。大概传统认知里，法乎于上，勉强得中。

“取法乎上，得乎其中”，即言孩子从小要立大志，励志考清华北大，是我们从小到大的一贯认知，我也是如此被教育。

这当然是对的。正因如此，法乎上而得乎中，我本人得以在南京一所985高校读完中文系本科，继而又转历史攻读博士学位。一路走来，此间经验正应这句古话。

对此前二十余年，我发自内心感激与珍惜自己的努力。

这本是大多数人的常态。在学习中，目标定高，读完本科读硕士，硕士毕业读博士，然后留高校做科研，按部就班又充满内卷地解决教职；在工作中，鼓足干劲，力争上游，至少能过上比上不足、比下有余的生活。

从小的教育告诉我们，“睡前”的收入才是正途，“睡后”的收入都是投机取巧，充满风险，做人应该踏踏实实。

就我自己而言，过去对未来的规划都是传统的认知。我曾经喜欢每天都做科研的规律生活，微信关注了几百个学术公众号，每天浸泡在各种文山会海、投稿信息、学术动态中，活得疲惫不堪。

生活在这种氛围里，渐渐价值观也成了万般皆下品，唯有读书高。将投资等同于炒股票，认为是走捷径，加上家人从10多年前开始“炒股票”，也没什么收益，所以从来都不了解投资。

2020年疫情期间，在家闲着无事，支付宝里有一笔闲款，发现半年多居然有100多元收益，在家人的建议下买了债券基金，每天居然有10多块收益，慢慢来了兴致，但始终告诉自己，这只是一个小兴趣，仍要以学业为重。

鉴于家人多年“炒股票”亏损的事实，最初我选择借基入市，于2020年3月10日前后投了1000多权益基金，次日就亏100，吓得要死，当下就想退出，怕自己越陷越深，最后干出新闻里挪用房款买股票，亏得一塌糊涂，大好人生就此葬送。

担心虽然担心，但疫情里也没什么事干，既然投资一小笔，我也尤其关注资本市场的动向，想保住我那1000块钱。

那段时间我印象很深刻，美股接连熔断，巴菲特都直呼“活久见”，我更是成夜成夜地看着美股下跌，兴奋地睡不着，觉得机会来了。

2020年3月23日，这天我将永远记得。当日沪指报收2646点，收盘后，我将家人给我买的最大宗的一笔保险取出，打算投资。能在这一天做出大类资产的切换，我觉得很光荣。

但当时却没意识到“2646”点的意义。拿到保险的退款之后，整个人简直被命运之手握住脖子，呼吸都不畅通，一瞬间压力很大，头晕目眩。再三思考，决定将大部分现金买互联网银行存款，小部分买了债券基金，更小的一部分作为加仓权益基金的子弹。

可以看出，当时只是将投资作为调剂生活的法子，这应该和我身边大部分学生差不多。

2019年股债收益都不错，站在2020年回溯，形势一片大好。当时我也不知道市场属于什么位置，但直觉感觉不是很高。

虽然从净值走势上看，2020年2月份的一波涨势，直接把净值冲到了山顶，而我恰好买在山顶下面一点。然而我注意到，在此之前也有山顶，如果把过去的山顶放大，每一个看起来也特别陡峭，但长期看，都是拍岸水花。于是我就问家人，现在市场属于什么百分位。

老实说当时沪指2700点左右，大量的股票经过回调，已经具有很强的投资价值，但我的韭菜家人却说，现在位置高的很，今年又闹疫情，经济形势差，跌到2000点都有可能，这也使得我开始谨慎起来。

手里面管了钱了，心思才开始活络起来。最初也接触了所谓的技术分析，包括操盘手的各种理论，完全摸不到头脑，没有兴趣，索性就不看了。

所有的理论中，只有价值投资让我感到最亲切，况且那个时候价值投资“正逢其时”，核心资产、白马蓝筹等概念如雷贯耳。就这样，我稀里糊涂地踏上了我心中的“价值投资”之路。

那时候还不知道唐书房，完全是凭空想去投资。

比如看到抖音用的很多，就跟家人振振有词的说了自己的逻辑“哪一个人睡前不看抖音呢，这就是抖音的护城河”，结果没想到家人直奔省广集团去了。

想到以后国家大发展，就觉得军工会有气色，稀里糊涂在模拟盘买了中航沈飞，三四个月就涨了一倍。但好在不管怎么操作，我总觉得不能够频繁买卖，也把手头的基金慢慢缩减，开始用组合的思维看投资。但老实说，那时也只是将投资当成爱好。

就这样稀里糊涂的我迎来了一波“牛市”。因为大部分资产是银行存款，这波所谓的“牛市”并没有给我带来实际的收益，但却给了我很多经验。

第一、持有现金或类现金的资产，就是最大的风险。

持有银行存款一年，我的利息只有4.9%，却牺牲了一年的流动性，机会成本很高。

第二、市场的大多数意见都是噪音。

在2020年3月底，不知道有多少人在看空，还有人说开始于2019年的“大牛市”被疫情中断了，结果在2021年却大言不惭地说“为时三年的放水牛要中断了”。

事实胜于雄辩，不要去判断市场。我不知道为什么市场有这样多的人喜欢大牛市？对价值投资者来说，牛市是危险的，是乏味的，只能捏着鼻子逐渐卖出心爱的资产。

第三、回顾过去是没有用的。

站在2020年3月初，权益基金的净值走势都到达了陡峭的山顶，然后在3月中旬开始下跌，似乎完全看不到头。

但2021年初回头看，当时所谓的山顶，连半山腰都不到。2020年8月再回头看，竟然连脚踝都不倒。

第四、人没有择时能力。在我刚入市的时候，看到网上有人在2019年12月就买了天齐锂业，曾经也有一波“浮盈”，结果在3月份因下跌恼羞成怒，依照技术分析得出的结论，将天齐锂业出清。

按前复权的价格看，当时大概15块多，而现在是119元，不知道这位老哥作何想法。

总结第一年的投资，可以称得上是“取法乎上，得乎其中”。所谓“上”，即为投资里趋之若鹜、粉丝最多的择时、技术派，他们喜欢做波段、猜热点、赌政策。

虽然这些我在第一年都没做，但种种行径背后，隐约有投机的影子，并没有关注企业本身的盈利，仍然具有博弈思维，虽然看起来在走价值投资、长期投资的路，但内心里还未彻底想清楚其中枝蔓。只是恰逢行情好，获得了一些甜头而已。

2、进阶：“取法乎下，得乎其上”

“取法乎下，得乎其上”，颠倒了“上”与“下”，使这句话看起来与我们日常认知完全相悖。

对这句话的理解，深刻影响了我的价值观，让我从最初稀里糊涂的投资，走到了价值投资的道路上来。

如前所述，古人只说“取法于上”会如何，“取法于中”又会如何，可从来没说“取法于下”会如何。

大概无论在哪个领域，都有一些大家都公认的“上乘武功”，当然也有一些大家都认为笨拙呆板不实用的“下乘法门”。

比如在投资中，做技术分析，做景气投资，这是股票市场中大部分人的共识，奉之为《葵花宝典》，但根据七亏二平一盈的实际情况，在投资中按照所谓“上品武功”去修炼的大多数个人投资者，只会机关算尽，反误了卿卿性命。

而像老唐一样，拿着几只股票“呆坐”等着到理想卖点，甚至日内加仓都加在最高点，看似呆板无用，却轻轻松松赚到傻子的钱。

问题出在方法论上。世人在投资中追求的“上乘武功”，真的是“上”吗？

宋人王安石在《游褒禅山记》里有“夫夷以近，则游者众；险以远，则至者少。

而世之奇伟、瑰怪，非常之观，常在于险远，而人之所罕至焉，故非有志者不能至也”，即言险远人僻的地方才有好风景。

对于“其下平旷，有泉侧出”的前洞，则“记游者甚众”，不若“后洞”之奇伟。只有尽志出力的人，走一条少有人走的路，才能够欣赏到美丽的风景。

王安石的体验，放到投资中更好理解。大部分人都采用的方法，往往是失效的。大部分人都去的板块，往往短期见顶。

如老唐所说，做技术分析的“最容易受到追捧，传奇故事最多，最容易吸引粉丝”（45），除此之外，还有做波段操作高抛低吸的，有左侧投资、右侧投资，在市场上都有很多粉丝。

但是这其中超额收益有多少？大家都去投机做零和博弈，这条路能贡献多少超额收益呢？

就像老子所说，无所谓高低，无所谓贵贱。世间所有“上”和“下”都是人为划分的。

所谓“下”，无非是悖于的大众理解，就如同价值投资一般，下跌时候高兴，似乎有悖于人性。大多数人总是关注股价的波动，汲汲于所谓的“浮盈”与“浮亏”。

而“取法乎下，得乎其上”，就是对所谓人性“反其道而行之”，“人弃我取”，即巴菲特所说的，别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

最起码，别人都追捧的“上乘武功”，聪明的投资者要保持警惕。在这个意义上，“取法乎下"所追求的“下”，才是投资的大道、正道。

同时，“取法乎下，得乎其上”，实非投机取巧，缺大智与大勇皆不可。

老唐在书中提到“茅台改变了我的命运”（205），这并非一种“幸存者偏差”，而是建立在深刻思考之上，如老唐2013年1月29日在雪球发帖所言：“2008年的时候，茅台身边的各种负面信息，比今天只多不少。

今天能看见4年后茅台利润的人，自然不会放弃在这里下狠手”（206），看来，要做到“取法乎下，得乎其上”，做出逆势买入这种逆人性的操作，需要对投资的本质有深入的了解，抓住关键，敢于下注，以求一招击敌，事半功倍，一般人还没有这本事和魄力呢。

“会买的是徒弟，会卖的是师傅”，这句是老唐经常批判的（见唐书房2017年10月8日发文），但老唐秉持着价值投资的大道，或者说“取法乎下”，在2013年市场风声鹤唳、哀声遍野之时买入茅台，又于2021年初市场喧嚣、情绪疯狂中，理性计算茅台的合理估值与理想卖点，并坚决执行，这是最好的价值投资，最好的“得乎其上”。

在2021年年初，稀里糊涂的我也觉得市场情绪太疯狂，但我仍错误地觉得要顺势而为，即便下跌，应该也是在两会之后，所以当2月8日老唐减仓茅台的时候，我反而加仓权益基金，希望年后还能冲一波，然后卖出一部分。

看到了没有，当时我还充满了投机心理。大概也就是在那个时候知道了唐书房，每天开始如饥似渴地看文章，这才系统地接触到了价值投资的相关理念，明白了老唐为什么会在那个节骨眼清仓了茅台，至此我才结束了稀里糊涂地“价投”之路，慢慢进入了价值投资的门。此后还看了段永平先生的访谈录，看了老唐的《巴芒演义》和《价值投资实战手册》，更加认同了“买股票就是买公司”的理念。

我一直都很感谢下跌，我2020年3月一入市就遇到了下跌，能在投资的一开始就遇到遍地是黄金的下跌行情、见识到形形色色的“傻子”，这对我来说是最好的经验。心中有了价值投资的信念，面对市场波动就有了底气。

我应该是书房入市比较晚的，我们这一批95后很多人最初乘着价值投资的“东风”入市，但经过一年的颠簸，不少都不信价值投资了，但我却越来越坚定。

正是市场的下跌让我清醒的意识到，市场永远存在不少傻子，价值投资永远有效。

因此，2021年3月后，随着银行存款的到期，我陆续将新增资金加入到权益资产中，此时就如韩信将兵一样，多多益善，再也没有了最初管钱时候的窘迫。对我来说，几万、几十万，当然如果未来十多年后，能有机会到上百万、千万，我的策略是一样的，不会因为小资金就试图博取超额收益。在今年3月份的下跌中，哪怕我手中已经没有子弹，我也尽我所能地用生活费加仓。

我和别人正好相反。在下跌时，别人都在抱怨，而我却觉得，我买的是公司的股权，股价的涨跌与我无关。

别人是越涨越开心觉得自己像股神，我是越跌越觉得状态好。在我眼中，投资是个很好玩的游戏，应该享受的是投资本身的过程。

忘记股价波动，抓住投资的本质，赚钱只是一个顺理成章的结果。

这两年，“内卷”大行其道，进而发展成“躺平”“摸鱼”与“摆烂”，这点在各行各业都有体现。在投资中，也有人直言自己是“躺平派”，老实说，我自己也是“躺平”“呆坐”派。

但需要注意的是，“躺平”也好，“内卷”也好，都是外在的表现形式，对此不必有所执念。世间万事万物都是辩证存在，卷不离混，混不离卷。投资也好，生活也好，都要关注本质，至于外在的表现形式，并不重要。

如老唐在投资实践中，按部就班地在理想卖点卖出茅台，按部就班地在理想买点买入腾讯，在外人看来，是“卷”得要命的抄底与逃顶，但其实只是抓住投资本质的老唐的基本操作。只有心中也忘了所谓的教条，动作才不变形。

投资与我而言是一种生活方式，我欣喜于看到投资与我的生活两相印证。

老唐在书中引用巴菲特与丘吉尔的话可谓得当。前者曰，“我要选择适合我个性及我想要的方式度过一生”，后者言：“‘你塑造你的房子，然后，房子塑造你’，我知道我自己希望被塑造成什么样”（111）。

有人说，人生就如种庄稼，很多时候是种两瓢收一瓢，乃至颗粒无收，要去接受。我曾深信不疑，但却忘了这可能是种到了盐碱地上。好的买卖，应当是种一瓢十瓢。

内卷化当道之下，穿越风墙抵达台风眼，或是心照不宣的盘算。但只怕越过重重关山，台风眼里早已挤满了人。

知道会在哪里跌跟头，就不去哪里，有时未尝不是一种智慧与勇气。

对我而言，投资与生活内在逻辑上的同一与自洽，要比赚钱与否更加重要。

投资如是，生活亦复如是。人有时候就像公司一样，公司的财务健康，现金流好，自然就有复利，人又何尝不是如此。

这两年来，做投资的思路越来越影响到人生道路的选择，投资与生活相互互补，很多生活理想不明白的道理，拿到投资里一样就清楚，比如要关注投产比、关注投资的周期、人生道路的选择也要在不断的比较中完善。

在生活中也要反着来，“取法乎下，得乎其上”，追求生活的本质，饿时吃饭，困时睡觉，开心自在。

越来越觉得人生无常，就好像股价波动一样，永远不知道下一刻会发生什么，所以自然而然就放弃了择时，也不相信人真的能够做到趋利避害。

投资里很多噪音都不能在意，生活里也要学会抓大放小，抓住关键的问题。毕竟，股价再怎么波动，股权数量一股都没变，甚至还能在分红时买入更多的股权。

人生再怎么无常，也是无数个缘分相互交织，忘记历史成本，享受当下。

不问既往。当下就是最好的时刻。有人说巴菲特的价值投资之所以行得通，是因为其在美国。

此话如果当真，那当然太好了，因为现在就是最好的时代。努力在年轻的时候，拓展自己的现金流，拼命地、尽力地、贪婪地将手中的现金换成可以永续增值的资产，我相信我的赚钱能力。

老唐经常说，投资很简单，却也没那么简单。别瞅傻子，瞅地，关注自己手中的股权数量，大概就是这个道理。

2022年8月9日一稿，

2022年8月11日二稿于南京