一、格雷厄姆、巴菲特及芒格的投资框架对于巴菲特式的价值投资者而言，文献书籍浩如烟海，但是老巴说过，这么多年的投资，无论环境怎么变，他的核心投资理念都一直没有变化。其投资框架的底层逻辑总结来说有四点，前三点是巴菲特的老师格雷厄姆的概念，最后一点是巴菲特和芒格的贡献。这四点分别是：①买股票就是买企业这句话是段永平的雪球签名，看上去好像废话，但仔细想想，可能市场上90%的人都没有真正理解过。有多少人的交易行为是根据小道消息和技术指标进行操作，就有多少人没有真正理解过这句话。如果我们买股票是以经营企业的理念，是不会因为他人提起的有利好消息而立刻转行经营其他企业，也不会因为某一企业最近股价上升较快，K线到达黄金交叉点而放弃原来经营的企业。这正是老唐说的股和票的区别，股的投资方式获利来源于持有企业的所有权的一部分产生的经营收益而获利；票的投资方式获利来源于买卖票价之间的差价。股的投资方式是大道，越走越宽，越走越远；票的投资方式是捷径，但越看是捷径，却可能走得越慢，甚至越走越后。②市场先生市场先生的概念是教会我们如何正确理解市场，作为价值投资者所秉承的投资理念应该是把市场对于股票的每日报价当作一种服务，是一种随时可以买卖的服务，但我们是不能够把市场先生的报价理解为企业真正的价值，即我们只能把市场先生当做工具加以利用，但万万不能把他当做老师。③安全边际安全边际的概念其实是对投资的保护，巴菲特曾经戏称投资的两条要素“第一条是不要亏钱，第二条是牢记第一条”。翻看巴菲特的投资业绩，亏损的年份屈指可数，而且都是在大盘大幅回调的背景下。能做到这么好的业绩表现，不是因为巴菲特成功的预测了大盘的走势，个人理解，而是他对于安全边际的极度重视，从结果上来看，经历过各种利空大幅下跌后的优质股票，常常更具备抗跌能力。另外，投资本身是一种预测未来的行为，预测的事项是没有100%准确度的，只有概率的高低之分，正因上面两个原因，我们要为预测失误预留一定的空间，这个空间就是安全边际。因此，安全边际的概念同样是至关重要。④能力圈内进行投资前三条是格雷厄姆在建立的投资体系，个人而言，这三条是相对好理解的（虽然仅仅理解其表面意思也不一定代表深入理解其内涵），唯独对于能力范围圈内进行投资，始终让人不好界定，如何评价投资标的是真正在自己的能力圈内，哪些标的不在能力圈内，一直以来都比较模糊。本人想借重读《价值投资实战手册》（第二版）的读后感机会，重新梳理一下自己对于“能力圈”的理解。二、唐老师对能力圈的定义（护城河的理解）在《价值投资实战手册》（以下简称“手册”）里，唐老师把对“看得懂”（看得懂表示在能力圈内）和“看不懂”做了简要的阐述。唐老师认为，所谓“看得懂”，就是能够理解高ROE企业的生意模式，即要能够该企业的经济商誉产生的原因及持续性为什么。老唐认为，普通投资者可以通过回答这四个问题来测试自己是否看得懂一家企业。①这家公司通过销售什么商品或者服务获取利润？②客户为何从它这里购买，而不选择其他公司提供的商品或服务？③为什么其他资本没有涌入来抢占这家企业的利润和市场份额。④假设有资本携带巨额资本进入该行业，该公司能否保住自己的利润和市场份额？总结来看，前三个问题具体解释企业的护城河具体是什么？最后一个问题是问护城河的坚实程度有多高？那么护城河到底是什么呢？个人理解，护城河指得是企业的核心竞争力，是企业在市场的立足之本，也是保持企业长期稳健发展的基础。那企业核心竞争力有可能是由于什么原因构成呢？举例来看，像沃尔玛这样的大企业，其核心优势是成本优势，就是通过优秀的管理和集中采购供货等方式获得了比其他零售商更低的产品价格，进而不断去扩大其自身的市场份额进行营收和利润的扩张。在亚马逊真正获得网络效应之前，沃尔玛成本化优势的确立，保证了沃尔玛长达20-30年的高速扩张。所以，沃尔玛的护城河就是其优秀管理带来的低价销售产品的成本优势。再看看唐老师的重仓股腾讯控股，占其持股比例35%（是不是非常集中？呵呵，看准了就要集中持股，盯好篮子里的鸡蛋），笔者再尝试分析理解一下其护城河分别是什么。腾讯控股分别通过QQ和微信前后20年来建立其中国最大的熟人社交网络，其产品的用户锁定效应和网络效应非常之强。用户锁定效应决定了客户不会轻易更换社交平台，或者说更换社交平台的成本很高，导致即使原有的产品不好使用客户也愿意继续留在该平台继续使用（参考一下我们日常使用的炒股软件，学习新系统的成本太高）。网络效应决定了当大多数人使用同一个社交工具后，在新的技术出现之前，其产品的使用人数只会越来越多，直至到达有效用户的上线，因此用户锁定及网络效应是腾讯控股两个明显的护城河。贵州茅台，占唐老师持股比例20%，也是A股所有价值投资者绕不开的企业。从护城河的角度出发，茅台通过其对于优越自然环境的垄断以及对于高品质白酒的生产理念，建立起了国内最高端品质白酒的品牌地位。由于白酒行业本身的特性：存货不存在贬值风险（大部分行业存货是随时间贬值的，但是白酒却是越老越香）、固定资产投入少（不需要高投入，且酵池越老越好）、品牌建设难度高（没有一定历史和故事的白酒做不出品牌）、产品相互竞争加价（芒格所提到的加价后卖的更好的产品）等等特性，好赛道加上自然资源垄断还有优秀的品控，茅台通过差异化竞争的路线建立起了国内独一无二的品牌优势。人们通过消费高质量的白酒获得了酒桌上的快乐，不少身边高端人士是有非茅台不喝的白酒的情况，其客户的黏性决定了其强大的用户锁定效应。因此，资源垄断及用户锁定是贵州茅台两个很明显地护城河。最后一条问题是计算企业护城河的值得多少钱、有多坚实的问题。就是在确认企业已经具有护城河的前提下，这条护城河你愿意用多少钱购买？或者说假如我们自己经营企业，打造这样一条护城河，需要花多少财力才能做到，这里也间接提及了护城河的强弱之分。即企业的竞争优势的优劣之分。我想具有优秀护城河的企业，应该是即使花高于企业市值的钱去建立，都无法打造同样具有相同盈利能力的企业出来。有的企业护城河确不那么巩固，容易被携带巨额资本的竞争对手击溃。理解好这几个问题，我们才能认为自己“看懂了“企业，这是我们能力圈内的企业。三、为什么一定是高ROE?前文提到了“要理解高ROE企业的生意模式”。但为什么是去理解高ROE的企业而不是低PE的企业或者高增长率的企业呢？难道低PE和高增长率不重要吗？不，这两点同样很重要。但是如果要选一个选股最重要的指标，一定是ROE。巴菲特曾经说过，如果只能用一个指标来衡量企业，他一定会选择ROE。为什么这个指标一定是ROE?高ROE的企业回报率更高，这是当然的。但是，假设在资本可以正常的流动的，所有高ROE的投资项目最后都由于竞争者的加入把项目的收益逐步降至社会正常平均水平的资本收益率为止。也就是说一家企业如果偶尔能有高ROE是正常的事情，随后大量竞争者便会携带资金进入该行业，把往后的高ROE抹平到市场平均或者更低的ROE水平。应该来说，这个高ROE前面应该加个形容词，叫持续地高ROE。如果一个企业能够长时间的保持高的ROE，那么这家企业一定有其无法被其他企业模仿的过人之处，这个无法被模仿的过人之处巴菲特称之为护城河。那么具体多高的ROE算高？ROE的计算方式有哪些？并由此引申了经济商誉如何理解。在理解高ROE之前，我们现看看正常企业的ROE水平是多少。在手册里有提及，按收益率来算：沪深300指数基金的收益率>全部上市公司的平均收益率≥名义GDP增长率>实际GDP增长率>类现金资产收益率。本人整理了2015-2019年，5年间的这几类数据，如下图所示。除了2017及2018年的名义GDP两年出现异常的情况，其他时点的数据情况均符合上述的公式。数据来源：WIND根据上述表格，我们发现沪深300的上市公司，平均的ROE水平在11%-13%之间，因此，理论上我们在合理的价格购买股票，同时长时间持有ROE水平超过13%的股票，理应是会创造跑赢指数的收益率。我们还是继续研究唐老师的重仓股票，茅台和腾讯在ROE上的表现。从过去5年来看，这两家企业的ROE都堪称优秀，基本最低都有24%的收益率水平，高的时候有33%，也就是最低的ROE都高于沪深300平均水平的一倍。这如此高水平的数据背后代表的是这两家企业长期的坚固的护城河，很可能是提供了市场上市不可或缺的优质产品或者服务。公式：(净利润/((期初归属母公司股东权益+期末归属母公司股东权益)/2))*100四、从ROTE及经济商誉的角度仅仅使用ROE来反应这两家公司的盈利能力是不够全面的，因为这两家公司账面上有许多的现金类资产以及对外投资的形成的金融资产，事实上这些资产对于运营利润的产生并没有关系。（譬如，腾讯对外投资的金融资产就可能达万亿的规模，但这部分资产并不影响运营利润的产生。）在这里可以借鉴巴菲特经常使用的有形资产收益率ROTE（Return on Tangible Equity）的角度来观察这两家公司的表现。我们知道，1972年，巴菲特在买入喜诗糖果时，喜诗糖果的ROTE为26%。但如果我们拆开看腾讯和茅台两家的有形资产回报率的话，达到了惊人的130%及125%。事实上，因为腾讯本身是互联网企业，固定资产本身是不直接生成产品的，但是茅台是正儿八经的制造业，其超高的有形资产回报率令人咋舌。如果现在可以用427亿固定资产的价格把茅台的厂房和存货等有形资产买下来那该有多好（自己想得太美，哈哈），可惜市场并不傻，我们现在买下历史生产成本净值只有427亿的茅台存货和厂房，需要话23000-25000亿才可以，这背后隐含着企业巨大的经济商誉。运营净利润：腾讯剔除其他投资收益和联营业务收益近似处理经济商誉，这是巴菲特的专有名词，定义是“当净有形资产能产生远超过市场水平的回报率时，公司价值从逻辑上讲，远超过净有形资产，这一超出市场回报的价值被资本化就变成了经济商誉。在唐老师的手册里面有提及经济商誉的计算方式，我这里也试图求解一遍，以作理解企业使用。经济商誉，G=（R/N-1）*A,其中R为ROE, N为无风险收益率，A代表净资产。看上去腾讯的经济商誉算出结果是5.19万亿，比其现在2.5万亿的市值高出一倍。仔细分析，因为腾讯去年减持了京东的股票，实际运营利润会比报表净利润低不少，同时，上文提到由于这两家企业都含有大量的现金和金融资产，使用净资产计算回报并不能反映真实经济商誉情况（我们假设非经营类的现金和金融资产都当作股息分配给了股东），因此直接使用该公式可能会是东施效颦，公式需要进一步调整。我把ROE改成ROTE，把无风险收益率改为万得全A的ROE代替（这个是我们投资A股的机会成本），由于使用的ROTE，再把归母净资产改为有形资产，再次求取经济商誉G的数值。个人认为这样的调整会更接近我们所理解的经济商誉，可以看到腾讯接近1万亿的经济商誉，茅台有5000亿，分别占其市值接近38%及21%。这些商誉是不记录在企业的财务报表上面的，但正是因为有这些经济商誉的存在，企业才得以获取高额的ROE\ROTE，远远超越市场平均的回报水平。以上对于ROE、ROTE及经济商誉的分析只是理解企业的其中一个角度。事实上，对无论管理层品性的分析，对企业生产提供的产品或服务的现实了解等等要素，都应该逐步构成我们对这家企业的全方面认识。我个人理解，这种对于企业在海陆空不同角度的认识才能称之为能力圈。弱水三千我只取一瓢，笔者才疏学浅，只选择了从能力圈出发来谈谈对于《价值投资实战手册》的理解。根据唐老师对能力圈的定义进而去分析能力圈背后代表的含义，这个含义就是理解企业的护城河，再以唐老师的重仓股去分析及理解各自的护城河。为了能够识别具有强护城河的企业，进一步分析了企业管理中重要财务指标ROE，从ROE的角度衍生ROTE和经济商誉的概念，以便更好的去理解企业。本人文笔粗浅，本文仅做个人阅读思考和企业分析记录。