险夷原不滞胸中，何异浮云过太空

—《价值投资实战手册第二辑》读后感

题记：在唐书房众多小伙伴中，我可能是相当幸运的，我在初入股市、学习股票投资半年时间就遇到了“唐书房”、遇到了《价值投资实战手册》、遇到了书房各个小伙伴，并从心里深刻认同这种思想体系，也在书房和小伙伴感染下使劲补充基础知识，在6月得知老唐新书《价值投资实战手册第二辑》新发时立即购买，在这里，我想从我初学者的角度来说说我的学习理解。

一、爱的初体验

我从小接触的电视剧和教育一直都是在诉说资本的丑陋，有人炒股妻离子散，有人借贷炒股家破人亡，当然电视上也有报道某牛散百倍获利。

但是亲戚朋友的事例炒股几乎没有不赔的，保住了本金就是胜利，所以我一直立志坚决不进入股票市场不做被收割的韭菜。

2010年开始工作，直到2021年从未碰过股票，12年期间，我认为自己的坚持已经战胜了大多数人，毕竟不亏就是赚，但是从来也没有做过什么投资，只做共产主义的一块砖，哪里需要哪里搬。

但是自命不凡的我也做过一些投机，2014年世界杯期间，在支付宝开通的体育彩票里，我通过持续观察和摸索，逐渐建立了一个足球概率预测模型（支付宝第一次坐庄所产生的信息差与赔率差，然后进行对冲；以及多场球赛串联牺牲准确率提高胜率，并用多次操作覆盖提高概率），并形成了一套操作方法，我通过这种方法在两周里，将本金从500块变成了1万块。

在我暗暗得意之时，以为在足彩市场找到了提款机，没想到现实给予了我沉重一击，在随后的1周里，模型全部失效，1万块迅速归零，还额外欠了1000块，这是我的第一次尝试以失败告终，我也第一次深刻意识到“投机终将死亡”，所幸贫穷使我没有买入太多。

2021年，我的工作遭受巨大打击，不得已从体制离开，重新寻找生存之道。

但是缺乏生活技能，我首先瞄上的就是股票市场，想把股市当成印钞机，我的开头和很多人一样，我是“新闻联播”派，通过研究国家政策和各大热点，以及市场上各种新闻消息并拆解，以期获取预测资本市场的动向。

这种方式有时正确、有时错误，但大多数是无法印证自己逻辑的准确性，左左右右疲于奔命。

同时，我听说可转债上不封顶下有保底，在研究若干本书后，得到一个“结论”，可转债的公司不想还钱，最终公司的正股价必将上升回归转股价，把债主变成股东，而同时历史上很少有可转债最终没有以清盘结束。

我一拍大腿，将手中所有资金投入某只可转债溢价率极高的股票，等待正股价向转股价回归，结果并没有等来预期的回归，于是我手起刀落，挥泪斩仓损失30%、交出股市一血离场。在这里我感谢市场没有奖励我的错误行为。

二、初识老唐

在研究股市的时候总想找到一个科学简单的方法，然后听别人说自由现金流法最系统，我就开始研究这种方法。

一次在某群里和小伙伴争执DCF参数的取值，小伙伴直接丢给我一本书《价值投资实战手册》，说你看看这本或许能有点思路，我手捧此书如获重宝，从此我一发不可收拾，关注唐书房，购买《巴芒演义》、《手财1、2》。

研究实盘系列、陪读系列、散打投资系列、企业分析系列，一路看过去，可以说我体会到了当年巴菲特在图书馆看到《聪明的投资者》的心情，犹如一道光打开了前方的迷雾。

现如今，我和那位小伙伴也一起组建了一个研究老唐的微信群，收获了一群志同道合的小伙伴，定期布置作业研究公司、讨论老唐理论的理解，我们从不期许一蹴而就，期待日拱一卒、不期而至是我们群组的信念。

三、长期视角与画地为牢

在《手册》中，我第一个恍然大悟的概念就是投资与投机的区分，祖师爷格雷厄姆已经定义的非常清楚，我想换一个视角来观测这个价值体系：长期，八神堂价值体系的内在逻辑是复利，而复利是时间的函数：

V=f(n)=S*(1+i)^n

从第一层思维来看，复利的曲线特征是短期平滑、长期较为陡峭，直观感受为“短期赚的慢、长期赚的多”，但是当我们进一步观测来看复利的核心其实应该为“有效”，或者说“长期有效”，它不仅代表随时间增长有效，同时代表随本金增长有效。

那么，“有效性”来自于哪里？老唐在书中已经阐明，来自于“正和博弈”。

而“正和博弈”的根基就是“发展”，如果我们通过逆向思维进行思考：“零和博弈”的有效性并不稳定，其原因是“零和博弈”的体系基础将被自身反身性所改变。

比如某个K线经典图、宏观预测判断有效，当多数人得知时将失效，或即使少数人得知，投入大资金套利时也将失效，因为它将成为规则本身，并因此诞生另一个规则。

所以，有效的思想体系的标准应当是“可持续发展”，而“可持续发展”的体系是建立在稳定、有效的基础原则以上，这样我们初步感受到，有效体系是“发展”出来的，而不是“设计”出来的，并且越复杂的体系越是如此。

从发展和设计这两个角度继续思考，长期来看发展优于设计，设计看重目标，发展看重选择，“正和博弈”期望选择内在价值增长快的标的，其表现为天平两端不断比较“内在收益率”更高的资产。

“零和博弈”的目标是套利，其逐渐演化为短期通过激烈竞争获取现金，进一步我们得出发展更关注基础。伟大的思想体系来自于正确基础的无限迭代，无限迭代变为成长，而成长进一步变成“可持续发展”。

其实，即使在零和博弈这种设计模式中，比如扑克，决策专家安妮杜克在《对赌》中阐述扑克游戏的诀窍首先是：“定义错误，并不断排除错误答案”，而投机零和博弈的最大问题是，很难确定套利原则的错误答案是哪个，或者少数人才知道更深层次的错误答案。

就像当时我在支付宝足彩中找到的一个信息差和不对称赔率差，通过对冲形成必胜选项，但也仅仅使用了一次就被官方堵上了（前后仅存在4个小时），而企业盈利分析，个人可以清楚的通过分析财务报表、企业模式、行业现状等等找到错误选项，从而“永远不去那个让你死在那里的地方”。

从短期来看，复利曲线平滑貌似不如套利下的“零和博弈”，但是我们是长期玩家，而“零和博弈”长期来看终将死亡，其失效原因来自于其体系基础的不断变化（不具有稳定性）。

这时我们再将两个体系放上天平，一边是“稳定有效基础原则”，另一边是“复杂不确定套利手段”。

从经济的长期发展来看，人员细化分工、贸易促进整体生产效率提升，“无形的手”利用价格有效信息合理分配资源，推动经济发展、居民生活水平的不断提高。

而在价值投资体系的有效性在于搭上了经济发展、社会进步的快车，所以不仅“长期有效”，更是“持续有效”，外部世界的不断优化发展成为推动价值增长的基础，而确保有效的基础就是“呆坐”或者说“不搞骚操作”。

从投资体系发展来看，价值投资自格雷厄姆开宗立派开始，经过近百年巴菲特、芒格等大师的不断发展，其根本原则基础一直未曾变化，价值投资四大基础“股票为公司所有权、能力圈、安全边界、市场先生”稳定有效，并以企业理解为核心持续发展。

而技术流、预测流却在不断更迭，即使不考虑其基础理论科学性，从下图中，我们可以看到，在长期高回报的所有投资大师中，价值投资占据大半江山，这意味，只要沿着这条路坚定发展下去，必将获得可观的长期回报。

四、从百草园到三味书屋

说到估值方法，曾经在阅读巴菲特致股东的信的时候，巴菲特的估值基础是基于自由现金流贴现的，但是芒格却又说从未见过巴菲特摁计算器计算现金流折现，这让我不禁有些疑惑。

而两段式自由现金流公式不确定参数太多，如果使用不当最终将得到一个精确的错误。

在《证券分析》（1962年版）中，我得到了第一个确定性估值公式，格雷厄姆神秘估值方法：V=(8.5+2G)×EPS，根据书中推导过程，可以容易看出这种估值方法的基础条件：

1）贴现率为7.5%；

2）股息支付率为60%；

3）第10年收入乘数为13.5,（即永续增长率为2.5%，股息收益率5%）

然后根据书中（如下表）推导及对比，这种方法是基于对自由现金流贴现法从0%~20%增长率数据做的一个公式近似拟合（线性拟合），而格雷厄姆也只在书中给出了0%~20%的一个数学拟合表格，增长率10%以内神秘公式与其他公式计算乘数接近。

但是，这个估值方法存在着贴现率、股息支付率、永续增长率不可修正的遗憾，更为困难的是，其增长率G选择需要预测未来7~10年的平均增长率（穿越了两个周期），这无疑是非常困难的。

感谢老唐的《价值投资实战手册》的中翻中，《手册》中强调点明：

1）自由现金流贴现法是价值思维而不是精确公式，无需过分执着其详细计算，这意味着把握自由现金流真正的核心即可：无风险收益率（锚定基线）、增长率（成长基线）。

2）老唐将两段式自由现金流贴现估值方法进一步详细简化为未来3年（降低为1个周期）的净利润（基于自由现金流基础）乘以25~30倍市盈率（3%~4%无风险收益率）并折半作为当年价值基线，而此时估值参数降为1个增长率G，真正达到了一学就会、一看就懂。

同时老唐根据自由现金流贴现思想基础，并提出三大前提：利润为真否？利润可持续否？是否需要大量资本投入。

这几个条件无疑明确了自由现金流的基础，三大前提保证了自由现金的使用，否则折现根本无从谈起，此外还有高杠杆企业打七折的要求，这也是为我们的投资资金做好安全的护垫、防止侧漏。

这样估值体系同时具备了“定性”（与企业特性相关，三大前提）与“定量”（与计算相关，估值公式）两个特点。

与此同时，老唐时刻强调估值核心“All Cash is Equal”，投资者随时将自己能够理解的目标资产摆在天平两段，然后选择收益率明显较高的资产。

正如人生导师谢若林所说“现在两根金条放在这，你告诉我哪一个是高尚的，哪一个是龌龊的？

五、宏观市场预测的思考

阅读《价值投资实战手册第二辑》，我一直在反思曾经的投资逻辑，从认知偏差来看，宏观预测股价是最容易带来“我可以”幻觉的投资方式（越聪明越如此）。

因为人们总喜欢用“后视镜”的角度来观测以往发生的事情，而通常会强化我预测“准”了，而忽略那些“没有预测准”的事情。

比如上半年的新能源板块，没有买的人看到新能源股价大涨，就会想“新闻”说的那么明显，我是可以想象的到啊，然后自我强化这种“我可以”的观念。

接下来要做的就是自己预测或者听各大“股评”然后下注，如果错了还好，对于涨了一点就会想：既然预测准确干嘛不去“梭哈”甚至借贷杠杆炒股，赢了会所嫩模，输了搬砖干活。

但是，市场不是考试卷子，选项只有ABCD，答案能立刻给出唯一的正确的答案，最危险的就是，市场先生经常会给错误选项打高分，这是极其可怕的事情。

塔勒布的《肥尾效应》中，作者给出了一个统计分析非常有趣：根据塔勒布统计，几乎所有金融领域的变量和回报都是“肥尾”（几乎一定会出现黑天鹅）。

塔勒布总共统计了4万只金融产品，无一例外，特别是塔勒布做了一个单个贡献值观测：某金融产品的单日贡献值在整体统计历史的分布，峰值占比第二的是“标普500”，在统计的56年里，标普500最高的股价，79%是由某个单日贡献的。

这代表：假设这是大A，你在“那一天”或者“那几天”买了“那只”股票，那么你这只股票的回本时间将是“永远”，所以正确面对价格波动，不做危险的事，比如追高，比如杠杆，不仅因为杠杆危险，更因为这个领域根本就是一个肥尾领域，只要一直搞下去，迟早磕到蛋。

塔勒布深刻指出：黑天鹅来自认知的不完备性，其影响在肥尾区域尤为显著，采用经验分布（用过去股价推测未来）将会没有“经验”。没看到“黑天鹅”不仅代表不是没有，更代表“总体”与“样本”（观测数据）的存在偏差，包括自我强化的“证实谬误”以及“幸存者偏差”。

所以真正可以作为预测基础的最稳定的是来源于企业的盈利：可具体、可测量、可相关、可达到。

同时，严格执行最大仓位不超过40%，这是对自己血汗钱最大的“温柔”。

投资这场游戏最重要的是留在牌桌上，而如果以不确定性的股价预测为基础，即使1000次的正确，1次“黑天鹅”也足以让人扫地出门。

六、初学投资中最难的事情

老唐在《价值投资实战手册第二辑》中，反复阐述价值投资四大基石：能力圈、市场先生、安全边际、把股票当成所有权。

从“发展论”的角度，这是经历无数大师、近百年市场验证所形成基础原则，从而建设出投资的高楼大厦，从我这个初学者看来，四大投资基石，前三者属于认知范围，而最后一个属于心魔，是初学投资中最难的事情，也是拦住大多数人进入“价值投资”的“高门槛”。

从表面来看，似乎最简单的就是买股票就是买公司的一部分，不就是这样这样、那样那样嘛。

但出乎意料的是，这居然是初学者最难的一部分。格雷厄姆把买股票就是买公司所有权放在了第一位，因为它作为心魔萦绕在每个人心里，老唐也形象的说“奥拓进去奥迪出来”。

看着别人打板心痒痒，看着九安医疗、长安汽车一飞冲天悔不当初，就像武侠小说中的顶级武学都要在克服心魔障碍，克服内心恐惧才能发挥自己的真实实力一样，它就是这样一个似乎容易跨过但是无时无刻不缠绕内心的心魔，一只小手颤颤巍巍点向热点。

段永平曾说：市场上只有一个买家，就是公司自己。

我思考，所有权最直接的代入方法就是，这不是所有权，而根本就是我自己用血汗钱开的公司：第一层思考我的主营业务是什么，为什么毛利这么高，为什么别人抢不走，利润是否可持续。

继续思考每年这个公司净利润怎么分配，有多少投入了再生产，再生产利润率多少，公司资本成本有多少，目前资本结构还有空间吗，资本支出中每年维持性和扩张性都是多少，在永续发展中它的优势是否可以支持利润伴随GDP甚至高出国家经济发展的发展率。

七、如何优雅的使用《价值投资实战手册》

知识的应用应当“内化于心，外化于行”，尤其是投资的体系的建立，无论看了《价值投资实战手册第二辑》多少遍，都无法真正将这个宏大的体系吸收内化。

王阳明针对“知”和“行”有着相当深刻的论述，“知之真切笃实处即是行，行之明觉精察处即是知”，这是无数人说过无数次的“知行合一”。

用现代理论的来讲就是“反馈循环”，学习后行动，行动后反馈改正学习体系的不足、深化认知，然后继续行动-反馈进化，最后归于体系真正意义的收敛，就像杨过海潮中练剑“剑声复又渐响，自此从轻而响，从晌转轻，反复七次，终于欲轻则轻，欲响则响”。

遵循这种理念，我们投资行动小组（微信群）的小伙伴全面启动，以老唐“预测2022年茅台归母净利润”作业为题目开展了小组第一次综合作业，以往的小组作业都是较为简单的财报理论分析，这回落在了纸面上，从数据统计、基酒参考、营收预测到企业主营业务结构理解、产品分析、税负计算，切实完整体会了一个“价值投资全闭环理解”（虽然中间也偷偷看了答案^^）。

学习了如何全面理解一个企业的盈利和生产模式，后面我们小组的小伙伴也会继续以《价值投资实战手册第二辑》中陕西煤业、洋河股份、腾讯控股等的各个案例来对企业进行拆解分析，真正从“实战”的角度来学习“手册”。

当然我们还在以“每月”为周期，针对《巴菲特之道》等投资类著作进行阅读和输出（读后感），务求日拱一卒、不期而至。

而我个人作为学习小组的先行队员，在前段时间，根据自己对某企业的实地调研、分析各年财报以及产业研报和理解，完成了我个人人生中的第一份“研报”。

同时根据自己的盈利预测，将其作为个人第一只“自选重仓股”（持仓30%），并在未来3年净利润预测折半价格以下买入。

今年该股票持续阴跌，并在8-9月反复探底，一翻“股吧”哀嚎一片，大骂龙头不当人，我内心毫无波澜。

翻开半年报，在行业周期性下降的情况公司净利润同比增长94%—意料之外、情理之内（比预测多了30%，提前完成2年目标），再看自由现金流—一点问题没有，我忍不住笑出了猪叫，并默默翻开家中藏匿的“巨款”加了几手。

八、写在最后：人生的价值投资

感谢老唐，在我事业最低谷的时候在“唐门”遇到了“价值投资”这个伟大体系，老唐让我明白了长期视角，价值投资的真正意义也在于寻找价值持续增长的优质企业。

而对于每个人来说，把自己当做那个企业，自我成长就是真正的“内在价值”，而自我成长中最重要的护城河就是“时间”。

用时间这个“最大的生产资料”，持续去做不断积累、不断成长、长期有效、长期重要的事情，因为时间形成的护城河也只有时间才可以真正破解，这样的内在价值所也最难以被替代。

而我个人在体制中工作了12年，前景曾经一度辉煌、领导看重，工作中得心应手、应对自如。

但是经历了重大变故离开这个熟悉的生存体系、优势跌落，第一次感受到了生存技能的缺失，以及重新面对现实社会的不适应，我感受过人生周期中的“巅峰”，也在今天体会到了“低谷”。

但是价值投资让我明白，真正赋予个人人生价值的不是周围人对你看法和赞美，人不能以赞美和批评作为人生价值的体现，而没有内在价值的市盈率变化都是无端的市场情绪，真正个人成长是内在价值的成长，生存环境的“市盈率”也将随之围绕波动变化。

在老唐这里，我不仅学会了如何分析企业、面对市场波动，更从中学到了如何分析自己、正视人生起落。

有人曾在2015年做过统计，在“标普500”经历的2600天里，如果避开所有最糟糕的日子，那么整体收益将增加104%，但是另一个事实是没人可以精准的避开所有最差的日子。

而更重要的是“最好的日子通常紧挨着最差的日子”，而作为“夹头”的我们每当股价进入底部，都会审视企业价值逻辑是否改变。

而对于我们自己面对人生低谷，在经历了精神磨难后也会重新审视自己“基本面”的成长逻辑，反求诸己、积极进化来迎接下一个周期。

股市“牛短熊长”，人生“起起落落”，股票收益来自于漫长熊市，而人生的进化更加来源于低谷的反思进化。