寻找心中的锚

做投资这么久，一直在摸索自己的投资框架。感觉有点盲人摸象的感觉。

面对一家企业进行估值，也基本上只用相对估值的方法。这种估值方法有一个缺点，就是跟随大盘而动，大盘涨了，相对估值也高。大盘跌了，相对估值也低。

对个股的真实价值没有一个深刻的认知。这样的结果就是在牛市不能减少仓位规避风险。会有做电梯的感觉。

这段时间以来，一直在找寻对企业精准估值的方法，这段时间阅读了老唐的书以及别的投资类的书籍，让我对价值投资对企业的估值有了更深刻的意识，有了心中的锚，这样对企业的价值判断更加精准，对高估和低估也会有更好的判断，不会出现做电梯的感觉。

在格雷厄姆任教过以及巴菲特所学习过的哥伦比亚商学院，目前的投资课教材《证券分析师进阶指南》一书中，指出资产的价值主要来自于两个方面，一个是经营资产创造的现金流，一个是出售资产创造的现金流。所有价值投资的估值方法都源自这两种。

其中早期的格雷厄姆和他的弟子用的就是出售资产创造的现金流，而巴菲特以及老唐用的就是经营资产创造的现金流。我们分几个部分把他们逐个介绍一下。

一、出售资产创造的现金流

1、清算价值

有些时候，一家公司可能会决定停止经营，并出售其全部资产，而不再维持持续经营的假设，这个过程就会给公司带来现金流。

这种情况下，企业价值的计算取决于公司通过清算资产可获得多少现金。这种价值被称为公司的清算价值。

我们假设将对贵州茅台公司进行清算。为了进行这项练习，我们首先需要估计公司各项资产在清算过程中能实现多少收入。

货币资金基本可以100%进行回收，应收账款预估可以回收80%。贵州茅台的存货我们预估可以100%进行回收，这个比较特别，由于高端白酒的特殊性，可以保值，而一般的工业品或者日常用品都必须要进行打折预估，特别是某些电子产品，更新换代很快，时间久了，之前的产品也许一文不值。

发放贷款及垫款我们预估可以回收80%。固定资产也比较特别，是酒窖，有一定的稀缺性，我们给与100%的清算率。在建工程我们给予80%折旧率。其他非流动资产主要是大额存单，我们给与100%的清算率。

我们算出贵州茅台的清算价值为1881.2亿，这还是清算率给的比较高的情况下达到的，贵州茅台现在的价格是23522亿，清算价值为目前市值的8%左右，远低于市值。

所以我们面临的情况是我们根本不可能按照清算价格买到好公司，非常的困难。格雷厄姆的投资方法论在目前的市场会找不到投资标的。

2、私人市场价值

公司还可以通过将部分或者全部资产出售给有意继续运营这些资产的买方而创造现金流。

这种估值方法被称为私人市场价值，它是由马里奥.加贝利在1977年创建公司时提出的一个术语。

公司的私人市场价值代表了一个信息完善的企业家为控制公司资产所愿支付的价格。

在1982年3月5日第一次出席路易斯.鲁凯瑟主持的Wall Street Week栏目时，加贝利说：

公司的私人市场价值到底时什么呢？这不能从收益角度去评判，而是取决于企业家愿意为这家公司支付怎样的价格..

我的方法就是自下而上的分析法。如果我们和10位企业家一起坐在这个房间里，那么我会对他们说：“如果我请各位投标购买我的公司，中标者会获得这家公司全部资产，那么你们会支付什么价格呢？”

我会把公司拆分开，分解成一项一项资产，在此基础上，去认识公司的私人市场价值与公开市场价值。

罗杰.默里在1993年初的一系列讲座中为私人市场价值提供了一个更全面的定义：

“如果要我来定义私人市场价值，那么我认为它最有可能是内在价值与潜在的控制权溢价之和。因为按照定义，在私人市场上，我可以自由交易我的企业……对一个非上市的经营实体来说，没有那些荒谬的分析师和股东带来的压力，因此我可以用更长的时间去做这件事情。因此，这就有可能出现潜在的控制权溢价，而且耐心这个因素也可能会带来额外的价值。这就是我们准备讨论的话题。对美国企业来说，市场定价的最大缺陷是缺乏耐心。因此，我们或许可以让企业私有化，我们就更有能力展示自己的耐心。”

换一种说法，默里将私人市场价值定义为企业价值、控制权溢价和“耐心要素“的总和，再减去进入资本市场融资的额外成本。

在这个市场存在两种买家，一种是私募股权投资公司一类的财务投资者，一类是战略投资者。由于我们基本上都是普通投资者，所以这一类型的价值不作为我重点介绍领域。

二、经营资产创造的现金流

做价值投资的人都明白，企业的价值就是企业生命周期所有现金流的折现。不过这个现金流到底是什么，估计搞清楚的人不算特别多。

我们引用巴菲特提出的定义，也就说他所说的股东盈余，具体可见1986年伯克希尔哈撒韦公司致股东信提出的计算方法：

净利润+折旧和摊销-维护性资本支出=股东盈余。

这个股东盈余也可以叫做自由现金流。我们将企业每年的自由现金流简称为CFn，折现率为i。那么企业的现值就有了如下计算公式。

现值=CF1/(1+i)+CF2/(1+i)2 +CF3/(1+i)3+CF4/(1+i)4+……+ CFn/(1+i)n

虽然现值用现金流折算的公式很简单，但是用的人不多，主要原因有几点，一个是对于企业未来现金流的估计很困难，还有一个是对于折现率的估计也很困难，这就导致了使用这个公式时，预估不准确的话，对结果造成很大的影响。

1、折现率的计算（WACC）

在折现过程中，应该采用的“正确”折现率应该是公司的资本成本，它代表了投资者的机会成本。资本成本时投资者对投资要求的回报率，而机会成本则是投资者选择一个投资机会时而放弃的其他投资收益。公司的资本成本包括以下三个主要构成部分。

1）债务融资和股权融资之间的比率

2）公司借款的税后利息

3）股权成本

资本成本是债权和股权比例的加权平均数，也被称为加权平均资本成本：

WACC=债务/(债务+股权)*债务成本+股权/(债务+股权)*股权成本

债务成本我们采用10年期国债成本。目前的10年国债水平为2.8%。

股权成本我们采用A股十年期收益率的平均来进行计算，这里引用老唐的一幅图。

1994-2021年投资沪深股市18个滚动十年的收益

我们看下，以10年计，A股的年化收益率水平都为正。将10年收益率进行平均计算，年化收益率在9.3%左右。

有了债务成本和股权成本，再知道公司的资产负债率就可以计算出公司的资本成本了。假设一家公司的资产负债率为25%，那么他的WACC为WACC=0.25*2.8%+0.75*9.3%=7.67%

2、投资资本收益率（ROIC）

创造现金流当然需要首先进行某种形式的资金投入，因为在没有某种事先资本投入的情况下，企业几乎很少能创造出正的现金流。

对企业的资本流出通常被称为企业的投资资本，这些投资资本取得的收益则被投资资本收益率指代，简称ROIC。

当投资资本收益率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC）时，公司产生经济学家所称的超额收益。

吸引竞争的是超额收益，而不是公司的现金流，因为其他公司知道他们将不得不投资资本来获取现金流。因此，潜在的竞争对手只有在确信公司产生增量现金流才有兴趣进入市场。

要确定一家公司是否能实现超额收益，只需要了解两个数字，公司的资本成本和投资资本收益率。

投资资本收益率（ROIC）=投资收益/投资资本

投资收益就是我之前介绍的股东盈余，也是自由现金流，我在这里不再赘述。

投资资本就是保证企业正常运行所需要投资的最少资本。

投资资本=流动资产-流动负债+股东资产（财产、建筑物及设备）净值

投资资本还有一种算法，股东投了钱形成了股东权益，债主借了钱，形成了企业债务，这两笔钱就是资本总投入。

投资资本=股东权益+有息负债。

假如说我花60000元投资一个咖啡店，第一年挣了12000的股东盈余。那么这笔生意会实现20%的投资收益率。

ROIC=股东盈余/投资资本=12000/60000=20%。

假如说我还有机会投资某基金，这只基金的长期收益率为8.5%。那我的机会成本是8.5%，超额收益=ROIC-WACC=11.5%。

超额收益的绝对额是60000*11.5%=6900元。

咖啡店20%的投资收益率极有可能吸引新的竞争对手。维持长期的垄断是非常罕见的现象，竞争对手迟早会想办法复制产品，进入市场，争夺客户。

事实证明，随着时间的推移，任何产品所具有的独有性都是暂时的。如果有竞争对手抢走一半的市场，那么投资收益率会下降到10%。

为了防止竞争对手进入市场、对自己的盈利能力造成影响，就需要具备某种竞争优势。

注意，本文介绍的ROIC指标和传统意义上的ROIC指标不一样。传统意义上的ROIC=NOPLAT（息前税后经营利润）/IC(投入资本)。

差别主要在分子上面，传统的ROIC用的是息前税后经营利润，而我用的是股东盈余。

由之前介绍可知，股东盈余=净利润+折旧和摊销-维护性资本支出，与NOPLAT对比扣除了利息，多了折旧和摊销，少了维护性资本支出，利息费用是企业真实的现金支出，而折扣和摊销则是没有产生现金支出的，需要加回，而维护性资本支出是维持企业运行的必要投资。股东盈余的含义就是企业在维持生产运行所能获得的现金。

3、竞争优势

竞争优势主要有四个主要来源，即面向顾客的优势、生产优势、效率优势以及政府政策带来的优势。

1）面向顾客的竞争优势

允许一家公司向顾客收取更高价格的竞争优势通常被称为面向顾客的优势，这意味着顾客愿意保留目前的供应商。

为此，他们宁愿支付更高的价格，也不愿意改变供应商而支付更低的价格。

如果顾客存在搜索成本、转换成本或是购买习惯，那么就会形成这种优势。

如果顾客没有能力或是不会花费时间去比较相互竞争的产品或服务，那么这种基于搜素成本的顾客黏性就会出现。

在采购不经常发生且涉及非常关键的决策时，顾客往往会采取这样的行为。比如说，如果你的汽车在雨夜里发生故障，那么你或许不会给四家不同的拖车公司打电话以对比哪家公司的收费最低。

如果顾客从一个产品转换到另一个产品所花费的时间或者资金成本高的难以承受，就会出现基于转换成本的顾客黏性。

例如，如果你在工商银行办理业务，你的全部收款人设置在这家银行的在线系统中，将你的工资直接转入存款，而且你还知道附近最方便的自动取款机在什么位置。

在这种情况下，如果要让你把业务转换到建设银行，你肯定会忧郁不决。因为这样的转换不仅要花费时间，还需要你去掌握建设银行网上系统。

假如搜索成本和转换成本很低，但顾客对原来的产品依旧情有独钟。在这种情况下，他们的决策很可能是基于一种根深蒂固的习惯。基于习惯的采购决策通常涉及洗发水、牙膏、啤酒、洗衣粉等日常生活用品。

很多人认为，品牌是竞争优势的来源。但是，除非品牌能提高客户的搜索成本、转换成本或是改变消费者的采购习惯，否则它本身并不构成一种优势。

几乎我们能买到的每一件产品都有一个品牌，但没有人会说，因为所有产品都有自己的品牌，就可以将品牌认定为竞争优势的来源。

另一方面，我们也可以用一个简单的例子来说明品牌是竞争优势的来源，如果一个包，他的牌子是LV或者gucci。他的售价一定远高于普通品牌同样类型的包。

基于客户黏性的优势会随着时间的推移、个人偏好、需求和愿望的变化而逐渐消失。随着社会习俗和流行文化的变化、健康和安全等方面出现的新信息或是产品或服务领域的新功效，消费者的偏好也会发生改变。

新技术飞速发展，不断将创新性产品和服务推向市场，即使是某些曾经拥有强大客户黏性的产品，也会因为这些新产品和新服务的出现而丧失市场需求。

最后一点，信息的激增会削弱以客户为基础的优势，因为更多的信息可以使消费者更好地认识其采购决策。

2）生产优势

生产优势可以为企业提供比竞争对手更低的制造成本。当企业拥有成本优势时，他们既可以对相同产品收取和竞争对手相同的价格，但可以凭借更低的成本而获得更高的利润率和资本收益率；也可以对产品收取比竞争对手更低的价格，凭借市场份额的扩大，保持其盈利能力和较高的资本收益率。

生产优势主要来自三个方面，专有的生产技术、较低的投入成本或超常的分销手段。

当企业拥有专有的生产技术时，它生产的产品就难以被竞争对手复制。例如。凭借其先进的生产技术，英特尔能够生产出其他半导体制造商无法复制的微处理器，从而获得超过所有竞争对手的资本收益率。

然而随着时间的推移，大多数生产优势都会逐渐泯灭并最终丧失，因为任何公司都难以长期维护自己的专有技术。迟早有一天，他们的竞争对手都会成功地复制出这种技术甚至流程再造。

如果一家公司实现了较低的投入成本或是拥有了独特的资源，那么它就拥有了结构性成本优势。

从长期来看，超额收益最终要归属于独有资源的供应商，而不是顾客，因为供应商可以对这种有限产品收取更高的价格。

如果一家公司掌握了竞争对手无法涉足的分销网络，那么它就能以较低的成本向客户交付产品或服务，从而形成成本优势。

比如说，可口可乐公司推出一种新口味可乐，那么他们就可以将这款新产品摆放到零售店位置最佳的货架上，因为公司已经与主要分销商建立了长期合作关系。

3）效率优势

如果一家公司在经营的某些方面具有规模经济，我们就可以说这家公司拥有效率优势。规模优势主要来自于三个方面，即学习曲线、规模经济或范围经济以及网络效应。

随着时间的推移，任何通过积累性学习提高成本效率的过程都可以被称为学习或经验曲线。公司通过长期学习，不断提高生产效率或是减少浪费，从而降低单位产品的制造成本。

规模优势的第二个来源在于，通过增加产量，公司可以将高额的固定成本分摊给更多的产品，从而降低单位产品的固定成本，这种优势被称为规模经济或范围经济。

例如，可口可乐在营销预算上就拥有规模优势，因为它可分摊广告成本的产品数量远远多于竞争对手。

一个刚刚进入市场的竞争对手要面对需求不足的问题，因为它在广告开支方面还没有实力与可口可乐相提并论。因此，每瓶汽水的运营成本就会大大高于可口可乐。

在生产成本、研发费用以及自有分销网络的运营成本维持不变的情况下，同样可以通过增加产量而带来规模收益。这些费用通常时固定不变的，至少在短期内变化不大。

因此，产量较大的公司就会形成成本优势，因为公司将固定成本分摊到更多的产品上。

规模优势第三个潜在来源是网络效应，随着用户数量的增加，相同产品或服务可以给消费者提供更多的价值。

由于网络效应有利于单一供应商，因此，这些产品往往会造成赢者通吃的市场格局。比如腾讯，阿里等。

但是在大规模市场上，要维持具备相对优势的规模并非易事。事实上，除了网络效应带来的实惠外，规模优势往往局限于区域性市场或者范围既定的细分市场。

随着时间的推移，市场的规模很难保持静态，而只有保持一定的规模才能形成竞争优势。此外，由于需求的增长不断创造出新的客户，从而为新的竞争者进入市场，争夺市场份额并形成规模优势提供了机会。

因此，任何公司都很难在不断增长的市场中维持相对较大的规模。

4）政策带来的优势

竞争优势的最后一种来源时政府政策带来的优势。在某些情况下，政府可以对特定市场实行禁入政策。这种禁入壁垒为现有企业提供了竞争优势，只要限制性规制还存在，这种竞争优势就可以维持下去。

影响市场竞争的政府政策通常包括反垄断、分区制、环境法规、专利、关税、商品配额以及补贴等。比如说一些特定的领域受政府保护。如果政府决定修订政策，这种因政府带来的优势马上会土崩瓦解。

在探讨了竞争优势后，我们就可以讨论如何对公司通过资产经营创造的现金流进行估值。

在这个问题上，需要考虑三个层面：没有竞争优势的资产价值、拥有竞争优势的资产价值以及增量增长的价值。

4、竞争优势的价值（零增长）

1）当ROIC大于资本成本而收益保持零增长时，咖啡店的价值。

还是以咖啡馆为例，投资60000，每年的股东盈余是12000，而且没有增长。我们估算一下咖啡店的价值。

假设资本成本是8.5%。如果按照现金流的折现，那么现值=12000/(1+8.5%)+12000/(1+8.5%)2+12000/(1+8.5%)3+……=12000/8.5%=141176元。

这种方法计算出咖啡店的现值，但是没有识别出超额收益的价值，我们要对他加以量化，从而看竞争优势是如何影响估值的。

我们要将咖啡店的收入分解为两个部分，超额收益和资本费用。

股东盈余=（超额收益+资本费用）*投资资本=11.5%*60000+8.5%*60000=6900+5100=12000元

超额收益的现值=6900/(1+8.5%)+6900/(1+8.5%)2+……=6900/8.5%=81176元。

资本费用的现值=5100/(1+8.5%)+5100/(1+8.5%)2+……=5100/8.5%=60000元。

咖啡店的现值（零增长）=超额收益的现值+资本费用的现值=81176+60000=141176元。

咖啡店通过超额收益创造了81176元。竞争优势就是一家公司创造超额收益的能力，咖啡摊位拥有的竞争优势的估值就是81176元。

2）当ROIC等于资本成本而收益保持零增长时，咖啡店的价值。

假设咖啡店没有竞争优势，咖啡店的投资收益就是他的资本成本。咖啡店的生意不会创造超额收益。

股东盈余=ROIC*投资资本=8.5%*60000=5100元

现值=5100/(1+8.5%)+5100/(1+8.5%)2+……=5100/8.5%=60000元。

超额收益的现值=0

通过前面可知，资本费用的现值=60000元

在这个例子中，咖啡店没有竞争优势，生意没有创造超额收益。咖啡店价值等于投资资本的价值。

3）当投资收益率低于资本成本且没有增长时，咖啡店的价值。

假设咖啡店的投资收益为6.4%，他的资本成本是8.5%。

超额收益=ROIC-WACC=6.4%-8.5%=-2.1%。超额收益绝对额为负数。

股东盈余=ROIC*投资资本=超额收益*投资资本+资本成本*投资资本=-2.1%*60000+8.5%*60000=-1300+5100=3800元

现值=3800/(1+8.5%)+3800/(1+8.5%)2+……=3800/8.5%=44705元。

超额收益的现值=-1300/(1+8.5%)-1300/(1+8.5%)2+……=-1300/8.5%=-15294元

从之前的例子，我们知道资本费用的现值为60000元

咖啡店的现值=-15294+60000=44705元

负的超额收益会破坏价值。

4）当投资收益率下降至资本成本且没有增长时，咖啡店的价值。

假设最开始咖啡店的投资收益率为20%，后来由于竞争加剧，逐步下降到资本成本。

我们假设第一年的股东盈余为12000，随后几年分别为10600，9200，7900，6500，5100。到5100后一直保持。

在这个过程中，咖啡店的超额收益逐渐降低，直至消失。在创造超额收益期间，尽管咖啡店的价值确实有所增加，但是在超额收益彻底消失前，咖啡店的价值最终仅等于投入到生意中的资本。

我们通过对未来现金流折现来计算咖啡店股东盈余的现值=12000/(1+8.5%)+10600/(1+8.5%)2+9200/(1+8.5%)3+7900/(1+8.5%)4+6500/(1+8.5%)5+5100/(1+8.5%)6+5100/8.5%/(1+8.5%)6=77200。

超额部分的现值=17200.

资本费用的现值=60000.

咖啡店的价值超过投资资本的价值。然而，尽管生意在最初可以带来超额收益，但是不能将超额收益维持下去，因为没有可持续竞争优势。

5、增量增长的价值

在上述例子我们看到，一个企业不能只通过创造股东盈余为所有者创造价值，只有在创造超额收益的情况下，才会不断创造价值。

咖啡店的现值=咖啡店股东盈余的现值+增量增长的名义现值。

在接下来的三个例子中，我们将计算三种不同情况下的增长，具体有ROIC等于WACC时的增长、ROIC小于WACC时的增长，以及ROIC大于WACC时的增长。

1）在增长假设下，咖啡店在ROIC等于资本成本时的价值

假设我们要扩大咖啡店的业务，每年增长10%的投资来支持新业务成长。第一年新增投资6000，相对于初始投资60000的10%。第二年增量投资为6600，相对于60000的初始投资和第一年6000投资之和的10%。

在投资资本每年增长10%的情况下，咖啡店所需增量资本费用

资本费用增量的现值合计为433+838+1218+1573+1908+22447=28417元。

与最初的咖啡店相比，新地区的销售额较少，运营成本则更高，因而盈利能力更低，这笔增量投资资本的收益率仅为8.5%。这个收益率等于咖啡店的资本成本。

总增量增长的名义现值总额

增量增长的名义现值合计为433+838+1218+1573+1908+22447=28417元。

超额收益增量的现值=增量增长的名义现值-资本费用增长的现值=28417-28417=0元。

咖啡店增量增长的名义现值=141176+28417=169593元。

尽管增长貌似让咖啡店的价值增加了28417元，但这个计算忽略了资本费用的增量。为了计算增量增长的真实现值，我们就需要减去资本费用增量的现值。

咖啡店增量增值真实现值总额=169593-28417=141176元。

上述分析显示，在ROIC等于WACC时，咖啡店的增量增值真实现值等于进行增量投资之前咖啡店的现值。由于增量增值没有产生增量价值，扩大原有业务不会改善收益。

2）投资收益率低于资本成本时，咖啡店在增长状态下的价值

如果新开的咖啡店开的比较远。需要支付较高的营业费用，还必须以低廉的价格出售咖啡。只有这样，才能招揽到顾客。预计增量资本的收益率只有3%。

增量增值的名义现值

增量增长的名义现值合计=153+296+430+555+674+7929=10037元。

资本费用增量的现值与上个例子相同，也是28417元

超额收益增量的现值=增量增长的名义现值-资本费用增量的现值=10037-28417=-18380元。

增量投资反而形成了负的超额收益。由于增量投资资本的收益率低于资本成本，所以咖啡店摊位通过增长投资所实现的收入反而破坏了价值。

3）ROIC大于资本成本时，咖啡店的价值

我们只是扩大现有的咖啡店业务规模，以满足现有顾客需求的增长。我们假设增量投资收益率为20%。

增量增长的名义现值合计=1019+1972+2866+3703+4490+52828=66878元。

资本费用增量的现值与上个例子相同，也是28417元

超额收益增量的现值=增量增长的名义现值-资本费用增量的现值=66878-28417=38461元。

由于咖啡店创造了正的超额收益，增加的投资带来了实际的增量增长。

4）现实的例子-贵州茅台

我们以贵州茅台为例来进行分析。

我们先来计算公司的WACC

WACC=债务/(债务+股权)*债务成本+股权/(债务+股权)*股权成本

贵州茅台21年的资产负债率为22.8%。债务成本选择10年期国债成本2.8%，股权成本选择A股10年收益率平均9.3%。

WACC=0.23*2.8%+0.77*9.3%=0.64%+7.16%=7.8%。

投资资本收益率（ROIC）=股东盈余/投资资本

净利润+折旧和摊销-维护性资本支出=股东盈余=自由现金流

公司2021年的自由现金流为461亿。可以估算出公司的股东盈余大致为461亿。

投资资本=有息负债+股东权益=0+1969=1969亿。

我们可以算出ROIC=461/1969=23.4%

ROIC是远超WACC的，而且茅台公司明显有着自己的护城河和竞争壁垒，这个ROIC是可以持续的，公司不增长也会有自己的价值。

假设公司不增长，公司的价值应该是股东盈余/WACC=461/7.8%=5910亿。

而贵州茅台估值目前是23500亿，远超5910亿。超过部分就是公司增长部分的价值。

三、打造适合自己的投资框架

每个人的性格不同，成长路径不同，所熟悉的领域也不一样。所以适合自己的投资方法肯定也不一样。

我们每个人就是要清晰的认识自己，不断了解不同大师的投资方法，找到适合自己的投资之路，并在不断的实践过程中加以修正。

1、清晰的认识自己

本人出生在湖北的一个三四线小城市，家里算是小康水平。

从小成绩还算优秀，在物理方面有特长，在高中参加竞争得奖。保送到北方一所985、211高校的物理系。

由于本人不太喜欢搞科研，而且当时学物理不太好就业，后决定考研。经过两年的努力，终于考上国内top2高校电子系的研究生。

2007年毕业后进入上海的一家一线外资芯片设计公司工作，工作了三年左右，觉得自己对投资还是更感兴趣一些，就转行到投资行业。

开始去了一家小私募工作了一段时间，后跳槽到一家小的券商工作。大概工作了2年，跳槽到一家中型保险公司的资产管理部。

这个时候正值2015年的大牛市，经不住诱惑去了一家较大型的专门做定增的私募。

进去之后才发现规模都是靠杠杆撑起来的，之后的剧情大家都知道，一波疯牛到顶后，随后就是慢慢的熊途。

随着股市的下跌，之前的杠杆也逐步的爆仓，规模也随之缩水。到了2020年左右，从那家私募出来，找了家朋友公司挂职，目前处于闲云野鹤状态，自己做做投资。

性格方面：标准理工男，说话比较直，不够圆滑，容易得罪人。喜静不喜动，喜欢做些案头工作，调研较少。

能力圈：主要的同学和朋友都在做芯片以及相关产业链工作。自己的人脉圈也基本上都是这个领域。

总结：其实按性格和个人偏好来说，是应该做价值投资比较适合。而本人的人脉圈又集中在芯片领域，而这个领域基本上是成长股和概念股居多。

所以之前一直在价值投资和成长股投资之间摇摆，在投资领域也没挣到什么钱。

庆幸的是，通过这半年的看书学习，包括老唐的唐书房，觉得还是价值投资更适合自己，未来自己应该走价值投资这条路，好在自己学习能力还可以，能力圈可以慢慢拓展。

2、大类资产配置

就普通投资者来说，没有自己的能力圈的时候，又想获得超过银行存款的收益，是有必要进行资产配置的。

我建议个人把手上的钱分为三个部分。1）1-2年的家庭花费。2）每个月刨除生活必要开销后可以剩下来的钱。3）可以长期用来投资的钱。

1）1-2年家庭花费。

首先明确一点，这个钱是必须要留足的，只能用于消费，不能用于投资的。任何时候都要保证自己口袋里有这个钱。如果您告诉我，这个钱都没有留够，还要想进行投资。我觉得您这个思路就有问题，应该把主要精力放在挣钱上面。

2）每个月刨除生活必要开销后可以剩下来的钱。

我觉得个人投资者，在自己没有明确能力圈的时候，每个月剩下来的钱投资指数基金是个很好的选择。

投资指数基金，个人投资者可以在付出很少的精力的情况下，轻松超越大部分机构投资者。

我也认同老唐说得，沪深300指数基金的收益率>全部上市公司的平均收益率>全国所有企业的平均收益率>名义GDP增长率>实际GDP增长率。

通过投资沪深300指数基金，普通投资者在确保能够获取高于GDP增速的基础上，再去学习投资，进一步提升收益率。

当然了，投资指数基金也并非就是投沪深300就完了。也可以通过学习来获取超越指数基金的收益。推荐阅读指数基金之父--约翰.博格的书。看完你就会对指数基金有个初步的了解，也明白为什么他能跑赢大部分的机构。

对指数基金有个大致了解后，你还需要在中国市场上找到好的运用方法。在中国大致有2种做法。

一个是定投模式，就是无论股市高低每个月进行定投，这方面做的比较好的是银行螺丝钉，也是一个大V，写有《指数基金投资指南》。

还有一种模式是根据市盈率来判断股市高低，低位买，高位卖。这种模式做的比较好的是 ETF拯救世界。也有自己的公众号。

3）可以用来长期投资的钱。

这部分钱就可以按照自己的投资方法和投资策略进行相应的配置股票。这部分钱也可以拿来配置指数基金。

配置指数基金和配置股票的比例则是根据你投资体系的完善程度以及盈利概率来定。就是假设指数基金年回报在10%左右。

那你自己做股票年化收益率超过10%越多，你对自己越有信心，做股票的比例可以放的越高，反之越少。

这个年化收益率最好是拉长时间看得，假如说是某一年特别高，可能还不够，最好是3-5年的复合年化收益率。

3、选择适合自己的锚

经过上述的分析，我们明白股票估值有几种锚。

第一个就是清算价值。第二个是公司竞争优势的价值（零增长）。第三个是公司增长的价值。

就第一种清算价值来说，这个是价值投资祖师爷格雷厄姆及其弟子沃尔特.施洛斯经常使用的方法，在他们那个时代都取得了非凡的成果。

其中优秀人物沃尔特.施洛斯在其50多年的职业生涯中也取得了不亚于股神巴菲特的业绩。

但是随着价值投资的广泛传播，用这种方法找到合适公司的机会越来越少。施洛斯在职业生涯后期也发现符合他标准的公司越来越少，最后于2002年对他的基金进行了清盘。

在中国按照这种方法找到的标的也很少，能找到的也都是一些夕阳产业的公司。而且在美国的话，股东是有权利对于一家公司进行破产清算的。

而中国由于上市制度原因，很难对已经上市的公司进行破产清算。所以用清算价值作为锚很难在中国实践。

第三种考虑的是公司增长的价值。

把公司增长价值作为估值的锚需要对公司未来增长有个比较清晰的认识，能对公司未来的现金流做出一个合理的预判，根据这个预判给予公司进行合理估值。

对于这一种，需要对公司和行业了解的很深入，属于自己的能力圈。用这种方法投资成功的大师较多，比如巴菲特（保险，消费），老唐（白酒，互联网）。

这种方法的优点是如果能力圈覆盖的是好公司和好行业，那么挣大钱不再话下，比如巴菲特可口可乐，喜诗糖果，美国运通都给他带来了巨额的财富。而贵州茅台也让老唐一战成名。

缺点就是能力圈建立需要相当长的时间，而且不会很多，如果你的能力圈选择错误，沉没的时间成本会很高，比如说，如果你的能力圈在地产、建材和医药行业，这几年你将会非常痛苦。

第二种是公司竞争优势的价值（零增长）。

把公司竞争优势的价值作为估值的锚。用这种方法需要对公司和行业有一定的了解，但是了解程度不如像对公司增长的价值那么深刻，不用对公司未来的现金流进行预测。

但是要对公司是否具备竞争优势和公司具备那种竞争优势做一个判断。

优点是你不用花特别多的时间在某一个行业，可以多看几个行业，但是也不会特别多。

缺点是你不会挣到大钱，由于你对每个细分行业都做不到特别深入的了解，你投入的资金量不会特别大，所以很难挣得特别多。

通过之前对我个人的分析，我自认为目前没有特别熟悉的能力圈，我目前的关注的锚应该是公司竞争优势的价值。

以后如果有了熟悉的能力圈，也许会转向公司增长的价值，但是现阶段，重点应该是公司竞争优势的价值。

4、选择重点关注的指标

通过之前的分析。我们选择了以公司竞争优势的价值作为我们估值的锚。

在这个锚里面，选择的第一指标应该是ROIC。遇到一个企业，我们先算出他的WACC值，然后再通过比较，只有ROIC>WACC时，公司的增长才有意义，带来的价值增量是正的，如果ROIC<WACC,增长带来的都是负价值。

大家可能会有疑惑，为什么老唐最看重的是ROE指标，而我比较看重ROIC呢。

老唐选用ROE作为路标的原因是，看到一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的净利润，它的含义并不是这家公司的账面资产有什么神奇之处，而是代表一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。

其实ROIC也是类似的一个指标。只不过用自由现金流代替了净利润，用投资资本代替了净资产。

在老唐说得三个前提条件里面，利润为真，就是就是扣掉了那些作假出来的利润。所以这样利润就和自由现金流类似。

我们之前讲到投资资本=净资产+有息负债。其实相当于把企业借的钱也算进去了。

老唐投资的企业都是非常优秀，不需要借钱，有息负债也很少，所以投资资本约等于净资产。

综合以上，老唐看重的ROE其实和ROIC没什么本质区别，都是要找到那种投入少量，创造远高于资本成本的公司。

5、公司估值的锚

经过之前的步骤，我们已经挑出了高ROIC的公司，但是买入时还需要有一个估值的锚，有必要的安全边际。假如企业没增长。

现值=股东盈余/(1+WACC)+股东盈余/(1+WACC)2+……+股东盈余/(1+WACC)n=股东盈余/WACC。

所以零增长的企业合理估值是1/WACC。

WACC=资产负债率*债务成本+（1-资产负债率）*股权成本

假设企业资产负债率为20%。债务成本选择10年期国债成本2.8%，股权成本选择A股10年收益率平均9.3%。

那么企业的WACC=0.2*2.8%+0.8*9.3%=0.56+7.44=8%。

零增长企业的合理估值就是1/WACC=12.5倍。

在估值的锚这里，老唐选的是指标是类固定收益的无风险收益率成本，我在这里用的是WACC。

我觉得有差异的原因是这样的，老唐购买的是比较优质的公司，包含了公司成长的价值，如果用WACC的话，给出的估值会比较低，用固定收益的收益率倒数给出的估值较高，会比较合适。

而我考虑的主要是公司无增长的价值，应该用企业资金使用的真实成本，这个成本就包含了企业的债务成本和企业的股权成本。

6、判断公司有无竞争优势，竞争优势是什么？

找到了高ROIC的公司后，以及给与了零增长的合理估值。下一步主要是判断公司有无竞争优势，增长能否持续。

之前介绍过企业拥有4种竞争优势，分别是面向顾客的竞争优势、生产优势、效率优势、政府政策带来的优势。

我们看看公司有没有这几种竞争优势，如果没有，直接放弃，如果有，就进入待选股票池。

7、仓位分布标准

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆曾经建议普通投资者同样可以在分散原则下，选择大型的、杰出的、资产负债率保守的，有良好股息发放记录的企业。

而且，对于这些企业，格雷厄姆给出了分散度建议，尺度有所放松，表明他对此类企业具备某种信赖。这类企业他建议分散在10只以上，最多不超过30只。

老唐配置股票一般是6只，主要是选的企业都是超级大企业，类似茅台，腾讯一类。

个人感觉能力不如老唐强，对个股的研究深度也不如老唐，但是不想太分散，觉得持股数量在10-20只把。

在之前选择的待选股票池里面，选择估值相对较低，自己相对熟悉的公司。

对于持仓行业的分散，还是要找相关度不高的行业进行配置，这样波动率会比较小。

8、买入和卖出标准

先算出公司的WACC水平，然后根据1/WACC算出公司的合理估值，比如说之前的公司WACC为8%，那么公司的合理估值就是1/8%=12.5倍

1）买点

原则上低于无增长企业的合理估值都可以买。

2）卖点。

老唐给予公司的估值是三年后合理估值*150%或者当年50倍动态市盈率，两者较低为一年内卖点。或者发现公司的竞争优势在消失。

在这里我调整为三年后合理估值*150%或者当年合理估值翻倍。两者较低值为一年内卖点。

由于大部分个股我们是没法对公司的未来增长做出判断的。只有在自己能力圈的个股才能对公司未来做出一个判断。如果我们假设公司3年没增长，也就是说在当年估值13*1.5=19.5倍就会卖出。

为什么选择50%。基本上也是格雷厄姆式选股方法。

格雷厄姆说，在任何一只个股上涨50%以后卖出，换入新的可选对象或国债。如果我们对企业的未来可以做一个判断，那么就不是上涨50%卖出了。

假设我们对企业比较了解，可以对企业的未来做一个预测可以判断。如果是3年后合理估值的150%卖出，如果这个值与当年合理估值翻倍一样的话。那么盈利需要增长2/1.5-1=33.33%。企业的年复合增长要在10%左右。

这个的含义是，

1）如果企业未来3年复合增速低于10%，那么三年后合理估值*1.5<当年合理估值翻倍。当年对应的卖点就是三年后合理估值*1.5。

2）如果企业未来3年复合增速=10%，那么三年后合理估值*1.5=当年合理估值翻倍。当年的对应的卖点就是三年后合理估值*1.5或者当年合理估值翻倍。

3）如果企业未来3年复合增速>10%,那么三年后合理估值*1.5>当年合理估值翻倍。当年的卖点就是当年合理估值翻倍。

9、投资者的日常

1）不断的对相关公司的竞争优势进行考量。

对公司的竞争优势考量就可能面临两点。一个是公司的竞争优势在不断的丧失。还有一个是竞争优势不断的增强

2）竞争优势不断丧失

竞争优势不断丧失的原因是什么？

是短期丧失还是长期的，如果是短期的话，不要紧，如果是长期的，则考虑换股。

3）竞争优势不断加强

竞争优势不断加强的原因是什么？

是短期加强还是长期的，如果是短期的话，不要紧，如果是长期的，则考虑能否纳入能力圈，对未来的成长性进行相应的预估，从而调整估值。

参考书目：

《价值投资实战手册》 唐朝

《价值投资-从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》 布鲁斯.格林沃尔德  贾德.卡恩

《证券分析师进阶指南》 保罗.索金  保罗.约翰逊