科班出身的精确的错误

自从七月中旬在一篇实盘周记中读到老唐对部分“若智”人士的回复后，我就开始担心老唐一年后隐退江湖的可能性。

投资人固然需要清静的环境帮助独立思考，但其实更渴望与志同道合之人的交流碰撞。

自从一年多前关注书房后，正是每周老唐的文章和留言区中书房朋友们你来我往的互动，让我产生了终于找到组织的踏实感。

为了今后也不和组织走丢，我努力克服惰性写下关注书房以来和阅读书房“三部曲”之后的小小感悟与各位朋友分享，也希望能够借此机会成功进入后院！

自诩科班出身，沉迷精确的错误

本人十年前毕业于国内某数一数二的管理学院金融专业，毕业后从事企业海外融资和跨境并购业务。

在近十年的投行工作中，主要为各行各业的企业客户提供三类服务：1）通过资本市场获取股权或债权融资，2）通过非公开交易整体或部分出售公司股权，3）协助客户评估、收购国内外标的公司。

这三类业务各有不同，但总体上每个项目都绕不开三个主要阶段：

1）准备阶段：从业务、财务、行业、发展前景等角度对公司展开研究，明确其主要投资亮点并形成介绍材料，同时搭建财务模型并通过DCF、可比公司等手段对公司估值；

2）出售流程：使用准备好的介绍材料和估值模型在市场诸多潜在投资者中收集投资意向；

3）谈判、签约及交割：与筛选出的少数潜在投资者就交易文件展开谈判，签署交易文件、完成交割。

说了这些题外话，可能有的朋友会以为作者是想突出自己的专业性。其实不然，表面看来，这些经历本应为我从事投资提供宝贵的训练机会，既锻炼了企业、行业基本面分析能力，又熟悉了财务模型搭建和估值方法，还对资本市场规章制度捻熟于心。

但结果恰恰相反，这些曾经让我引以为傲的学习、工作经历，却让自诩科班出身的我，在价值投资的路上没少走弯路，钻进了不少“精确的错误”的牛角尖。

正所谓，新思想之所以难以被接受，是因为旧观念很难被清除。四年学院派金融理论的灌输，加上十年“专业”金融工作的调教，让我亟需一股强有力的思想力量让我在投资领域“从猩猩进化为人”。 

结缘书房

老唐和他的文字就是这样一股强大的力量。和许多书房朋友一样，我在关注书房之前对价值投资理念已经有了一段时间的摸索。

常常阅读巴芒二老的股东信和众多演讲文稿，观看历年伯克希尔股东大会问答环节视频，反复阅读价值投资经典著作。

久而久之却发现自己在摄入这些内容的当下感到十分过瘾，总能激起必能战胜市场的雄心壮志，但放下书本后又会感到无所适从。

直到去年开始关注唐书房。老唐将前人的经验充分内化后再用逻辑清晰、通俗易懂、轻松幽默的方式二次创作，通过“道术器”三部曲把西方前辈们的高谈阔论变成了人人都能学会使用的应手工具。

更难能可贵的是，老唐以探路人的姿态，通过近八年公开透明的实盘记录，为我把价值投资这条路从仅仅是理论上的可行性，变成了一条沿途风景优美、畅通无阻的康庄大道。

不夸张地说，单从为自己和家人管理财富这个角度来说（为了进入金融机构工作则另当别论），关注书房、阅读“三部曲”所起到的作用，远胜过我近十年的资本市场工作经验。谢谢老唐！ 

*** 

芒格说：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不会去那里”。

阅读《价一》、《价二》帮助我发现了几个在长期工作中形成的、足以致命的思维误区。

下面就从一个资本市场从业者的视角记下这些一度将我引入歧途的精确的错误，提醒自己以后永远不要再去那里转悠。

不去预测不可预测的财务数据

“投资领域里估值方法很多，每一种估值方法都有它适应的企业，也有它无法覆盖的局限。一位成熟的投资者注定是从千千万万投资对象中选择适合自己估值标准的目标投资。” ——《价二》141页

1.    铁锤人倾向

在接触老唐投资理念前的很长时间里，我大概是不会认同这个说法的。在当时的我看来，所有的企业都可以用自由现金流折现法（DCF）进行估值，只要明确每家企业自由现金流如何计算即可。

至于如何预测一家企业未来年度的自由现金流，这就是每个投行初级员工的必修课和“看家本领”。

刚工作时，我和同年入职的小伙伴们最喜欢炫耀的就是自己又完成了一个复杂的财务预测模型。

营收可以按不同业务性质分为若干收入流，每个收入流的预测又由少则三个、多则十几个变量驱动；成本可以从原材料、直接人工、折旧摊销、再到水电燃料，锱铢必较。

至于销售、管理费用更不用说，大到每层办公室的租金年度涨幅、小到商务宴请费用都要逐年预测清楚。

这样一顿操作下来，我们对上千行的Excel模型司空见惯，能够精确到小数点后两位的利润率更是不足为奇。

“对于只有一把锤子的人来说，每个问题都像一颗钉子”。

随着自己财务建模能力的精进，我渐渐对这件工具产生了迷信——开始相信没有我无法给出估值的企业——直到两年前我开始用自己的资金真金白银地在股票市场投资。

都说具备判断企业优劣能力的投资人，应当把资金集中在少数几个最有把握的标的上，不应过度分散。

道理都懂，但我却怎么也不敢大笔集中买入任何一家已经过长时间研究的股票，不论我能为它做出多么细致、专业的财务模型。 

2.    大型翻车现场敲醒梦中人

时间来到2020年初的一天，为工作需要，我拜托朋友找来一份石油开采行业的财务预测模型。

模型是由一位行业前辈在十几年前为一桩并购案所做，其格式工整，各类财务数据调整项应有尽有，十分精巧。

正当我在研究模型前后的逻辑链条时，包含在模型收入预测部分的对未来油价的预测吸引了我的注意。

编制这份财务模型的时候正值油价长期维持在百元附近的一段时间。为了预测目标公司油田的未来收入，在产量大致确定的情况下，只需对未来10到15年的国际油价水平有个大致判断。

站在那时的市场情况下预测未来的油价走势，这位前辈选择了参考当时的远期原油期货交易价格。

可以想见，如此分析所得出的结论必然就是，未来10到15年，油价仍将在每桶100美元上下浮动。

在明确未来油价这一关键假设后，模型里余下的的估值分析可以说是行云流水，但得出的估值结论在多年后回头看却是谬以千里。

要知道我拿到这个模型的时候正是负油价“黑天鹅”事件发生后没多久，自然深受震撼，在为这家支付了高昂收购代价的企业感到惋惜的同时，也隐约感觉到了自己迟迟不敢重仓集中投资的原因。 

3.    寻找一尺跨栏

一年多后初读《价一》，当仔细琢磨过老唐估值法所适用的三大前提后，才悟到一直在困扰我的是什么。

利润为真，利润可持续，维持当前盈利能力不需要大量资本投入——符合这三大前提的企业正是巴菲特口中“一英尺跨栏”的具体化。

而真正看懂一家企业，也就意味着能够诚实、客观地评估这家企业是否满足这三大前提。

经过长时间的研究仍然没有信心重仓投资的某类企业，说到底还是因为理解它们太难，对自己的研究成果没有十足把握。

老唐反复强调，自由现金流折现法不是一种计算方式，而是一套思维模式。如果将它作为一个神奇公式来对任何企业不加选择地生搬硬套，必然会陷入“垃圾进、垃圾出”的窘境。

对于我没有能力判断是否符合“利润可持续”这条前提的企业，无论我的财务模型精确到小数点后几位，都无法改变我在精确的错误中钻牛角尖的事实。

而建立在这个基础上的估值结论，无论看起来多么专业，也都只能是纸上谈兵，无法支持我在市场中真金白银的投入。

对于不符合三大前提的企业，老唐说，避开就是了。是的，在投资的游戏里专挑七英尺跨栏的高难度动作并不会得到额外的奖赏。 

4.    同样的周期股，不同的结局

2022年初，又在书房读到今年收获最大的一篇文章，《对陕西煤业的思考过程》。

其中老唐对陕煤投资亮点丝滑顺畅又环环相扣的分析十分精彩，但更让我印象深刻的是老唐在文中对未来煤价走势不可预测的坦然承认。

作为一个对周期股投资感到陌生的新手，在我看来，投资上游资源类企业的决策必定是要在看好该大宗商品未来价格走势的基础上做出的。投资煤炭企业，就等同于看好煤价。

然而，老唐却明确指出，煤价是投资陕煤过程中一个无法预测的重要变量，老唐也没有预测未来的水晶球。

但这并不影响老唐对陕煤给出估值，做出买入决定，并在19个月后在陕煤身上赚到超过一倍的利润后离场。

回想两年前偶然在前辈财务模型中发现的大型翻车现场，我的前辈和老唐同样是处理上游资源企业的估值问题，同样面对变幻莫测的国际大宗商品价格。

一个选择相信自己有能力预测原油未来价格走势，一个坦然承认煤炭价格波动的不可知。

一个坚持精确的错误，用看似“高大上”的方法预测未来油价水平，得到支付高昂收购代价的惨痛教训。

一个退守模糊的正确，用过去十年平均净利润作为估值基准，在大市惨淡的2022年赚得盆满钵满后，再幸福地换入其他低估股票。

正如老唐文末所说，陕煤估值的计算过程只需要小学数学水平。但选择坚持模糊的正确，不为所谓“大神”光环所诱惑，才是这笔投资决策真正的难点所在。 

不去计算莫须有的“股权成本”

“这个‘合理市盈率 = 1÷无风险收益率’，不区分行业特点……这是基于 ‘All cash is equal’ 的估值原理，平等对待所有资产自由现金流的估值方法……无论是卖茅台酒、卖煤炭、卖房子或者存银行，其赚到的‘现金’都是平等的，不分高低贵贱。” ——《价二》145页 

1.    金融理论的“物理学忌妒”

可能不少和我一样在大学期间受过学院派公司金融理论影响的朋友们在一开始或许无法认可老唐上面这段论述，不能理解为何针对不同行业的企业可以使用相同的折现率。

公司金融理论体系中一个被奉为圭臬的分支就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 或CAPM）。

CAPM的主要作用是帮助投资者估算某家企业的股权资本成本，从而确定估值中针对股权自由现金流应该使用的折现率。

企业的股权资本成本与债权资本成本是一对概念。一家企业的债权资本成本比较好理解，它就是公司在资本市场中发行债券的收益率。但股权资本成本又是什么？

CAPM理论中一家企业的股权资本成本可以理解为，股权出资方在投资该企业时所预期获得的股权投资回报率。

而投资不同企业对股东来说风险不同，风险越大，股东要求的股权投资回报率就越高。那么，应该用什么标准来衡量投资不同企业的风险？

CAPM理论通过观察统计股票市场中不同企业的股价波动幅度，用其与同期市场整体波动幅度的统计数据作比较，以此衡量投资一家企业股权的相对风险。

如一家公司的股价波动幅度普遍高于市场整体波动幅度，这家公司股权就被认为风险较高，反之则较低。

这就是大家常说的股票beta的概念。beta越高的股票，所适用的折现率越高，这可以说是资本市场从业者的共识。

CAPM理论有严密的统计推导过程撑腰，广泛地在大学课堂中教授，也被资本市场从业人士奉为真理，但它却是芒格口中经济金融学者在 “物理学忌妒” 的影响下发明出的产物。

芒格不客气地指出，一只股票相对市场整体的波动幅度虽然很方便量化，但并不能用来衡量投资一只股票的真实风险。

一个明显的悖论就是，随着某只股票相对市场整体水平大幅下跌，这时按照CAPM理论，这只股票的风险是在升高的，但对任何一个有常识的、能够为这家企业估值的投资人来说，随着股价的下跌，投资一只股票的真实风险应该是在不断降低的。

“Not everything that counts can be counted, and not everything that can be counted counts.” （并不是每一件算得出来的事，都有意义；也不是每一件有意义的事，都能够被算出来），这又是一个精确的错误的实例。

2.    清除旧观念之不易

尽管有芒格的指点和爱因斯坦名言的加持，对不同行业的公司使用不同的折现率这一观念在我的思维里依然根深蒂固。

只有在反复推敲理解《价二》中关于 “All cash is equal” 的论述后，我才算彻底从这个精确的错误中走了出来。

让我们一起来做一个思想实验。假想在如今无风险收益率徘徊在4%上下的大背景下，书房朋友们却可以通过特殊途径获得年收益率10%的保本投资机会（10%保本理财），且金额不设上限。

在这个假设下，我们应该如何看待今天的股票市场估值？

为企业估值就是在 “All cash is equal” 理念的指导下，将股权资产与类现金资产比较的过程。

在这个实验中，现金和10%保本理财孰优孰劣显而易见。但要对满足三大前提条件，今年预计产生100元可供股东分配的自由现金流的企业进行估值，就需要把它和10%保本理财放在天平的两端称一称。

一端是确定每年可以产生10%收益的保本理财；另一端是今年预计可以产生100元自由现金流、而今后年份可能会产出更多自由现金流的优质企业。

如果经过我们的研究判断，认为该企业未来盈利能力的提升潜力，可以大致弥补其收益不确定的缺陷，我们就可以给这家企业1000元的合理估值。如预留30%安全边际，买点设置为700元。

然而，这个比较仅仅是书房朋友们独有的心理活动。对于多数没有不限金额10%保本理财投资机会的市场参与者来说，他们给这家企业的合理估值仍然会是在2500元上下。

在这种情况下，书房的朋友们可能在很长一段时间内都需要面对市场严重“高估”这家企业的现实，在它跌至700元的买点附近之前，只好按兵不动，继续将财富放在10%保本理财中。

通过这个思维实验，我意识到股权估值是一个非常主观的行为，针对任何一家企业或许并不存在一个客观的、绝对的估值数值或区间。

沿用上面的思路，对于一些企业家来说，如果他们将富余资本再投资回他们所掌管的企业中，也能高确定性地获得远超无风险收益率的回报，那么对这一群人来说，股票市场中的企业在多数时间里或许都是被严重高估的。

如不考虑分散投资的需求，那么他们在多数情况下理性的投资决策，就是把财富重新投入自己经营的企业中。

每个投资人对企业进行估值时所采用的折现率，都取决于他能选择的、次优投资标的的预期收益率，也就是他的资金机会成本。

对多数普通投资人来说，选择各自可实际获得的无风险收益率作为折现率就是唯一合乎逻辑的做法。 

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到这里，阅读《价二》已经帮助我纠正了估值方法中最重要的两类思维误区，一类有关自由现金流的预测（或某些情况下的不可预测），另一类有关折现率的选取。

两类误区的纠正都是去除先前在金融专业教育和工作中接触到的先入为主的、错误观念的过程。

比较细致地写下我在接触老唐投资思想后，在估值体系方面发生的彻底转变，一是为了自己梳理思路，二也是希望让书房里非金融专业的朋友们了解到，在价值投资的路上，金融从业人员并没有什么了不得的优势。

相反，他们的思维中可能存在许多顽固的、难以去除的精确的错误，让他们反而对价值投资的正确理念有所抗拒。在一开始接触投资时就进入书房，实在是一件幸事。

面对市场波动

除估值方法外，价值投资者的另一门必修课就是如何面对市场波动。我认为这也是更能检验投资人真知和专业性的一个课题。

单从我自己的经验来看，愚钝如我，事先再充分的理论学习恐怕也无法替代实际经历熊市洗礼起到的作用。

去年阅读《价一》时还未实际经历过市值的严重缩水，当时只记得为书中泸州老窖超级熊市的推演过程拍案叫绝，信心满满地以为自己已经做好了见证市场惊涛骇浪的万全准备。

没想到今年三月中旬连续几天的大跌还是让我一度产生了如临深渊的恐惧。好在市场快速反弹，给了我喘息之机，赶紧把让自己恐慌的点一一翻出来，想透彻。

都说我们检验一笔投资成功与否至少需要留足3到5年的时间，但现实给我出的难题却是：投资还不满一年就经历持股市值的大幅缩水，我该如何面对心中难免产生的怀疑？

对我来说，对抗怀疑、恐惧的法宝，就是在任何市场情况下，都有能力诚实地评估所持企业的内在价值。

就算三年后股价仍然“原地踏步”，只要我知道持股企业的内在价值在这三年中得到了令我满意的增长，这笔投资对我来说就是成功的。

与市场先生打交道，不能占到便宜绝不出手。只要市场价格低于、甚至是不明显高于，内在价值，无论持股“成本”几何，都没有与市场先生交易的道理。

理念十分清晰，但在实际操作中肯定会遇到的情况是，市场大跌时，往往同时伴随着企业铺天盖地的负面新闻。

在这种情况下，又如何能够保证我们仍能为持股企业给出诚实的估值，而不在负面新闻的影响下跟着市场情绪草草调低估值，导致卖出？

没有其他办法，只有在研究企业时做到不自欺欺人，做到老生常谈的“恪守能力圈”，才能“对的清清楚楚，错的明明白白”。

能够诚实地评估每家研究的企业是否满足老唐估值法三大前提，也就是正确面对市场波动和给出合理估值的大前提。至此，老唐投资体系形成闭环，逻辑自洽。 

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最初对价值投资产生兴趣是从几年前经历的一段“青年危机”（Quarter-life crisis）开始。

那时工作已有四五年的时间，初入社会面对工作时的新奇和刺激，渐渐被熟练和平淡取代。

冷静下来审视自己的工作，刚毕业时最看重的高薪、出入高级写字楼、出差住五星酒店的光环失去了它的吸引力，我开始觉得这可能不是我想要的生活。

每个人都希望自己可以保持更多人生的可能性，但正所谓“空袋子，站不直”，不能做到经济独立，就很难在生活的其他方面探索更多的可能。

起初接触到价值投资理念，就隐约感觉到这是一条有迹可循的路子。但直到接触到老唐和他的文字，完成了文中提到的几次关键理念的转变，才真正确定这是一条可以走通的路，坚定了沿着它走下去的决心。

许多朋友形容书房是一座灯塔。的确如此，因为书房的存在，我重新为从前白白浪费的时间、精力找到了努力的方向，取代迷茫的是踏实、笃定的方向感。

为此，我衷心祝愿书房长青，也祝愿书房朋友们的人生路越走越宽！

2022年10月23日