一文说清《价值投资实战手册》第二辑

✦  +

+

读书笔记

BOOK NOTE

在股市不断创新低的当下，重读老唐这本《价值投资实战手册》第二辑，有了更深地体会和感悟，我想，也只有在这种大熊市的氛围里，才能真正检验自己是否真的理解了价值投资。

在《卡片笔记写作法》这本书中了解到，书本提供的只是“信息”，将其中对自己有启发的信息用自己的理解写出来，“信息”才会转化为“知识”。

这也是一种系统学习的方法，即通过特定的方式将书本信息处理成类似乐高、积木或集装箱一样的标准化信息模块，然后不定期回顾这些模块，使知识复活，并与其他知识组合使用，最终使散点的知识连成线、织成网。

基于此，我试着将老唐这本书的精华内容浓缩在一篇文章里，将其变成一个个充满智慧的集装箱，以方便自己将来能够随时随地拿出来学习、回顾和感悟。

+ + + + + 

01

股票真能挣钱吗？

+ + + + + + + + + + + 

两百年的收益对比

这是杰里米 J. 西格尔教授经典之作《股市长线法宝》中最重要的一张图。

该图对一个虚拟投资者的1美元投资在两个世纪中所产生的真实财富进行了逐年追踪（去除了通胀的影响）。

结果表明股票收益遥遥领先，一个充分分散的股票投资组合（如指数基金）、长期政府债券、短期债券、黄金以及美元的年平均真实收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%以及-1.4%。

同时，股票真实收益率也惊人的稳定，19世纪与20世纪没有太大区别。而其他类型资产的表现不像股票这般稳定。

图中的统计趋势线是对股票真实收益率的最佳拟合线。股票的收益围绕着这条趋势线上下波动，尽管短期内，受到盈利的变化、利率、风险及不确定性等因素驱动，还受心理因素（如乐观和悲观、恐惧与贪婪）的影响，波动可能十分剧烈，但最终仍会回到这条趋势线上来。

然而，我们经常会听到人说，美国股市有其特殊性，所谓“美国的股、中国的房”，在中国，股票不行，真正收益高的是房产，真实情况是这样吗？

书中以A股中一家资质中等偏上的公司泸州老窖为例，与中国人最认可的顶级投资方式，北京核心地段房产做了比较。

+ + + + + + + + + + + 

泸州老窖

为何选择泸州老窖

一是老窖1994年上市，数据丰富，更利于展示。

二是拿茅台举例，容易引来质疑，老窖竞争对手多，经营动荡大，在上市公司中算是中等偏上。

三是老窖股价波动较大，上市以来，仅腰斩以上的跌幅至少有7次，平均每三年一次，更有利于阐述没有抄底逃顶能力的“呆坐”投资者的回报情况。

收益回报计算1

泸州老窖1994年5月9日上市，上市当日开盘价9元，全年最低价5.7元、最高价21.2元。

假设你在1994年9月投入20万元，在20元的天价位置买入1万股，买入后第二个月股价就跌至10.5元，算是完美踩中年度大顶。

然后你就傻坐着，完全忘记了股价的波动，满仓经历了所有的腰斩。你所做的，只是在每年收到分红时，直接按照当时的股价“无脑”买入。

计算细节略。截至2021年末，你持有泸州老窖公司股票合计221090股，按照2021年收盘价253.87元计算，市值5612.8万元。

27年3个月你呆坐不动，20万元变成了5612.8万元，折合年化收益率23%。

如果市场始终是熊市，股价一直下跌，还有这么好的回报吗？

收益回报计算2

假如还是1994年9月买入，买入后就遇到一个持续24年的大熊市。为方便计算，按照每半年稳定下跌5%。

截至2021年末，你将持有41974万股泸州老窖股份，按照年末收盘价0.75元计算，市值约3.15亿元。

你在一个持续27年零3个月的大熊市里，在股价从20元跌成0.75元的过程中，将20万元本金变成了约3.15亿元，赚了1573倍，折合年化收益率31%。

这还不是最重要的，最重要的是另外两点

一是你发现自己已持有老窖公司总股本14.65亿股里的28.65%，成为仅次于控股股东泸州国资委之后的第二大股东。

二是你发现自己一年分红就要收到好几亿元。比如2021年分红约8.6亿元。

上面的假设美好的不像是真的。事实上，它确实不是真的。这种企业真实盈利增长而股价却一直下跌的情况，不可能在现实中发生。

因为资本的天性是逐利的，即金钱永不眠。东城土豆3毛一斤，西城土豆9毛一斤，一定会有资本去买进东城土豆，到西城卖出，最终缩小两边土豆的差价。同样，盈利能力一样的资产，甲便宜、乙贵，必然会有资本买甲卖乙，这是不以人的意志为转移的经济规律。

因此，除你之外的资本一定会参与抢购，从而让股价没有办法持续下跌，甚至必须上涨。这也是只要真赚钱、赚真钱的企业，长期股价一定上涨的终极秘密。

+ + + + + + + + + + + 

北京房产

根据网络资料，1994年北京市三环房价约4000元/平方米，目前房价约11万元/平方米。

全款买房

20万元大约可以购买并简单装修一个45平方米的小套用于出租（18万购房+2万装修）。

租金就按照27年间累计收到的房租，抵扣期间维修及三到四次简单装修支出后，净剩余100万元估算（平均房租大于3000元/月）。

假设这套房龄27年的“老破小”，可以按照10万元/平方米税后净价出手，总价450万元。

加上租金净剩余100万元，合计550万元，年化收益率约13%。

贷款买房

如果当时用三成首付按揭购买，可以购买约140平方米（总价约56万、首付20万、贷款36万）。

假设历年房租抵扣期间的贷款本息及历次装修维护费用，净剩余400万元（平均房租远大于12000/月）。

目前按照10万元/平方米税后净价卖掉，得款1400万元，合计总值1800万元，年化收益率约18%。

首付三成购买北京三环边上的房产，从20万元变成1800万元，可能是普通人在股市之外能够想到的最顶级的投资方式了。

然而，无须加杠杆，只是傻傻地持有一家资质中等偏上的企业股权，同样期限内财富总值就可以变成5600万元以上。

这无情的数据告诉我们：优秀股权的投资回报是最高的，远高于其他投资手段，甚至高于北京那奇迹般的房价涨幅。

02

股票为什么能挣钱？

+ + + + + + + + + + + 

巴菲特挣钱的奥秘

1. 先排除没有生产能力的资产

①类现金资产：银行存款、货币基金、债券等。

特点：表面上看起来很安全，但在“法币”时代，其是少数“购买力确定会不断减少的资产”。

②不产生任何收益的资产：黄金、艺术品、收藏品、古董等。

特点：买家认为其他人未来会以更高的价格接盘。

③有生产能力的资产：农地及公司股票等。

特点：通胀的表现是产品和服务涨价，而产品或服务涨价本身就会提升企业的利润水平，从而抵消通胀造成的损害。

同时，其还属于“睡后资产”，不管你是在工作、旅游还是睡觉，它都在不停为你挣钱。

2. 再在有生产能力的资产中淘金

底层逻辑

班上的前三名成绩会高过全班几十人的平均成绩。

即所有上市公司中ROE大于12%的优秀企业盈利能力 >所有上市公司的平均水平 >所有企业的平均水平 >国家名义GDP增长速度 >国家实际GDP增长速度。

具体内涵及操作

① 优秀的企业能跑赢社会财富平均增长速度。

② 如果能够以合理乃至偏低的价格参股一个或多个优秀企业，长期看，财富增长速度会超过社会平均增长速度。

③ 找到“市场先生”这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手。

④ 很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。

+ + + + + + + + + + + 

“投资者” 能赚的钱

投资与投机

华尔街教父本杰明·格雷厄姆：“投资者和投机者最现实的区别，在于他们对待股市波动的态度。投资者的主要兴趣在于按照合理的价格购买并持有合适的证券；投机者的主要兴趣在于预测股价的波动，并从中获取差价。投机不犯法，也不缺德。它的主要问题只是发不了财。”

图｜投资者挣哪种钱

1. 赚取企业净利润变化的钱

占领位置①和②区间，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。

注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究。

典型代表：后期的巴菲特、芒格、老唐。

2. 赚取市盈率变化的钱

占领位置④区间，一般不去预期企业利润会发生大的变动，或者对企业利润变化持不可知态度。

侧重选择市盈率低于甚至远低于市场平均水平或该公司历史平均水平的公司，意图获取市盈率回归平均水平带来的股价上涨。

依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，乐意承受概率损失，获取总体上的回归利润。

典型代表：本杰明·格雷厄姆、早期的巴菲特、沃尔特·施洛斯、约翰·邓普顿，网格交易派、以PE百分位来决定对某些个股或ETF投资仓位的部分投资者。

03

价值投资理论体系

+ + + + + + + + + + + 

格雷厄姆奠定的理论基石

格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全边际”。所谓内在价值，准确数字很难计算，但它有一个可估算范围。

格雷厄姆说：“如果我们大致估算出一家企业的内在价值在每股30美元-110美元。这个结果听起来并不怎么样，这个结论能有什么用呢？但如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元，这个估算或许就能给你带来一些好处了。”

格雷厄姆认为，企业的内在价值来自股票代码所代表的公司。购买股票的人，拥有的并不是一串代码，而是该企业一部分所有权的有效法律凭证。

股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时，偿还债务后的剩余资产分配权。后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。

在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余；而结果若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润。

格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期仅仅看作额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定与破产清算有关的兜底价值。

格雷厄姆投资标准流程

①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票。

②X=1÷两倍的无风险收益率。例如，当无风险收益率为4%时，X=1÷8%=12.5。

③找出其中资产负债率<50%的股票。资产负债率=总负债÷总资产。

④选择其中至少30只股票，每只投入不超过总资金的2.5%，即股票投入上限不超过总资金的75%。

⑤剩余的25%资金，加上因选股不足30只导致的剩余资金（若有），买入美国国债或其他无风险收益产品。

⑥任何一只个股上涨50%以后卖出，换入新的可选对象或国债。

⑦购买后的第二年年底前，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。但如果该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出。

⑧如此周而复始。

格雷厄姆说：“这是一种以最少的工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”

按照格雷厄姆统计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

支撑这惊人回报的就是格雷厄姆《证券分析》三大原则：a、股票是企业部分所有权的凭证；b、无情地利用市场先生的报价；c、坚持买入时的安全边际原则。

+ + + + + + + + + + + 

费雪和巴芒的思考

格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，仅依赖安全边际并不能保证获利。如果只买入一两只股票，无论其多么被低估照样可能导致投资者业绩很差甚至亏钱。

费雪则认为，人的精力有限，如果过度分散化，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得持有。

费雪认为，只有三种情形下才考虑卖出：①最初买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动或由盈利多少来决定卖出是荒谬的。

查理·芒格在《穷查理宝典》中这样写道：“我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养出了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面净资产价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等。一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的标准来定义便宜的股票，我们开始考虑那些更为优质的企业。伯克希尔数千亿美元资产的大部分来自这些优质企业。”

巴菲特的思考主要体现在对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整。

在格雷厄姆体系里“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，因此关注点是企业资产真实性和变现价值。不能变现或者不能在短期内变现的资产，就只能当作安全边际去对待，不能为它出钱。

在具体计算价值时要去掉商誉、无形资产，只计算净有形资产价值，甚至某些时候还要去掉固定资产及非通用设备，只计算净流动资产，但其并非认为它们不是资产，而是认为它们或者无法变现，或者变现非常困难。

而一旦将思路调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”，企业今天账面上拥有多少资产，就没有那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配。投资者思考的重心自然而然地从“现在拥有”转向“未来盈利”。

04

巴菲特投资思想

+ + + + + + + + + + + 

经济商誉

商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。

巴菲特借用了这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司资产负债表里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。比如你开个面馆，账面记录的资产是房租、装修、锅碗瓢盆，但你做出来的面就是好吃，那么你这个做面的手艺，就是面馆的“经济商誉”。

1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：“如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值越高，这真是一种矛盾，你不会从账本中看到这一点。真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。因为已经证实，仅靠金钱无法在与该企业的竞争中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”

这种经济商誉之所以宝贵，就在于它构成了一条仅靠金钱填不平的护城河,企业也就有了成为伟大企业的可能性。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。

经济商誉在哪里？

当一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的净利润（也就是ROE很高），它的含义并不是这家公司的账面资产有什么神奇之处，而是代表一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。

所以，ROE指标实际上需要倒过来看：看到高ROE，要去思考这家公司有什么资产没有记录在账面上；看到低ROE，要去思考这家公司的什么资产已经损毁或减值，却还没有从账面上抹去。

经济商誉G与ROE

由于资本每时每刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部是常数N（N可以取值无风险收益率，例如国债、AAA级债券收益率或者银行保本理财收益率等），否则就会发生套利行为，直至达到一致或差异小于套利成本。

(净资产A+经济商誉G)×N=净利润=净资产A×ROE，由此推出：G=(ROE÷N-1)×A。

它表明：

①当ROE>N时：ROE越大、G值越大，ROE越小，G值越小；

②当ROE<N时：经济商誉G为负值。

巴菲特说投资者首选ROE指标，意思是ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉以及低有形资产的企业。

巴菲特说：“我选择的公司都是净资产收益率超过20%的企业。”

+ + + + + + + + + + + 

看得懂&护城河

什么是“看得懂”：即是否能清晰地回答以下四个问题：

①公司通过销售什么商品或服务获取利润？

②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构？

③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有抢占它的市场份额或利润空间？例如通过提供更高性价比的商品或服务来抢占，更高性价比一般为：同样数量/质量+更低售价或同样售价+更高数量/质量。

这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是“护城河”，它可能是差异化的产品或服务、受法规保护的专利或资质、优越的特殊地理位置、秘不外传的技术、更低的成本和售价、更高的转换成本、越多人用越好用得网络效应等。

④假设同行挟巨资，或者其他行业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩大自己的市场份额。

能力圈

巴菲特：“你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们”。

这些企业如同棒球一个个飞过来，而巴菲特和芒格则手持球棍，永远等待球进入①和②的甜蜜区才出手：①买入，②卖出，其他一律放过。

+ + + + + + + + + + + 

自由现金流

学术定义：由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，剩下的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。

简化表述：从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须的资本投入，余下的那部分现金；也就是企业每年的利润中可以分掉，且分掉后不会影响企业经营的那部分现金。

选择自由现金流对企业估值的原因

一是公司赚的是假钱

①利润主要来自应收账款

也就是说商品或服务卖出去了，但没有收到钱，只是赊账、欠条。按照会计规则可以产生报表净利润，但那只是个数字。

②利润靠变卖资产或资产重估获得

变卖资产不可持续，资产重估只见数字不见钱，使用报表净利润评估企业就会高估企业价值。

③某些金融企业的报表利润数值依赖一大堆参数的假设

这些参数的微小变动，会导致报表利润乃至公司净资产发生巨大的波动，甚至会在大赚和大亏之间波动，而这些参数在很长时间内既无法证实也无法证伪。

二是公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续

芒格：世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东说：“这就是你们的利润”。我讨厌第二种生意。

自由现金流的数量，无法从财报上直接获得，只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算。

如果非要找个公式的话，可以用报表上的“经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产/无形资产/其他长期资产支付的现金”来保守模拟。

之所以说是“保守”模拟，是因为“购建固定资产/无形资产/其他长期资产支付的现金”金额，实际包含部分为业务扩张而实施的资本再投入，这部分并不属于“为了维持生意运转必需的资本投入”。

+ + + + + + + + + + + 

折现（DCF）

如果确定的年收益率为10%，那么一年后的110万元和今天的100万元等价，两年后的121万元和前两者等价，以此类推。这个110÷(1+10%)及121÷(1+10%)²的计算过程就叫折现，10%就是折现率。

理论上，可以将企业未来每年产生的自由现金流，按照某折现率逐笔折现到今天，再把所有的折现值加总，便是该企业的内在价值。

由于没有人能够准确知道未来每年的自由现金流数据，实践运用中，通常又有两段式和三段式两种简化的未来自由现金流折现法估值模型。

1. 两段式现金流折现

将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由现金流数值。

后段则直接采用“价值=自由现金流÷(折现率-永续增长率)”公式计算。

然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。

永续增长率，指的是投资者个人估算的该企业未来能够持续保持的自由现金流年化增长率。

2. 三段式现金流折现

将前段又分成高速增长期和低速增长期两部分，其他不变，依然将三段分别折现加总得出企业内在价值。

以上计算方式更像是一个精确地错误，只要调整每年的自由现金流估算值、折现率和永续增长率三个变量中的一个、两个或全部，几乎可以得到任何想要的数据。

图｜自由现金流折现在现实中的运用

通过该流程图可以看出，自由现金流折现法只是一个思考方法，是筛选投资者能够理解的、能够产生大量自由现金且不依赖大量增量资本投入的高确定性企业的工具。

它聚焦于寻找那些在可见的未来，商业模式没有毁灭性危险，在产业链中处于强势地位，且预计竞争优势会保持强大甚至会越来越强大的企业。

+ + + + + + + + + + + 

估值与交易

1. 估值就是比较

估值就是不同资产之间盈利能力的比较，资产可以是股票、债券、货币基金、存款乃至所有的投资对象。

芒格在回答“您是怎么估值的”时说：“估值没有一种固定的方法。有些东西，我们知道我们的能力不行，搞不懂，所以我们不碰。有些东西，是我们熟悉的，我们愿意投资。我们没有一套固定的规则，也没什么精确的公式。现在我们做的一些投资，我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些。”

我们可以将手中的资产想象成一块肥沃的农田。买入时关注的是农地产出，这块地每年的净回报至少有10%，比拿着一笔“钱”享受约3%-4%的回报要高，所以选择买地，这就是估值，估值就是比较，永远比较、永远选择，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。

资本的逐利天性也一定会推动股价最终反应资产盈利能力的差异。就像银行推出两种债券，其他所有条件都是一样的，一种利率4%，另一种利率5%，那么5%利率债券的市场交易价格一定会上涨到4%利率债券的价格之上。

2. 什么时候交易

格雷厄姆：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买入股票。”

这种钟摆左右摇摆的时间并无定数，有时长，有时短，但长短不是本质特征，围绕内在价值摆动才是本质特征。

从长期甚至永恒的视角，我们需要忘记将资产变成现金的需求，以这笔钱永远只是用来投资增值的思路去考虑问题。

虽然永恒对于绝大部分投资者是做不到的，但至少要保证这笔资金不会在短期内（经验来说至少三至五年）因为某种原因被迫在股价严重低于企业内在价值时去换现金。

我们要做的，只是在市场先生平静或者悲观时，依赖高盈利能力的资产获取高于市场平均回报水平的收益，然后将这些收益继续投入高盈利能力资产，做大我们的财富总值。直到遇到市场先生亢奋了，有明显便宜占时才交易。

+ + + + + + + + + + + 

经典农地案例

2021年5月伯克希尔股东大会上巴菲特所讲农地故事的原型如下：

1986年，巴菲特花28万美元买下一块400英亩的农地。巴菲特自己对农业一窍不通，只是从喜欢农业的大儿子口中知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。

根据这些数据，巴菲特大致估算出28万美元买下农场，年净利润率约10%。同时，农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。

巴菲特解释说：“我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价格的底部。可以肯定的是，未来一定会遇到糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔令我失望，但那又怎样呢？一样会遇到一些好得异常的年份，并且我又不用迫于压力出售农地。”

现在，28年过去了，农地年利润率翻了3倍，农地价格是我当初买价的5倍。我依然对农场一窍不通。而且，直到最近，我才第二次去过这个农场。

1. 如何看待宏观

对于巴菲特而言，他买入农地时完全不考虑宏观经济或天气变化这些不可预测因素。以长期视角来看，这些糟糕的年份和好得异常的年份可以相互对冲，直接忽略。

关于宏观经济预测，巴菲特有如下言论：

“我不看宏观经济预测。所有宏观经济预测类的文字，对我来说都是废纸。”（《商业周刊》1999年7月5日）

“大约在1890年，可口可乐整个公司以2000美元出售。今天它的市值是500多亿美元。如果有人提醒1890年的买主，“我们将要面临两次世界大战；1907年会有大恐慌；1929年股市会崩溃……这些事情都将发生，还是等一等吧”，但其实等待是个错误，代价太昂贵了，谁都承受不起。”（1994年伯克希尔股东大会问答）

2. 如何看待增长

巴菲特预测农地未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。这是基于对技术进步的信心和对“法币”时代必然产生通胀的理解。

还有一个潜藏的增长因素巴菲特没有明确表达，即农地本身的产出不依赖新增额外的资本，意味着每年约10%的产出可以做利润再投资。

巴菲特这样描述这类生意：“它给我们贡献很多资金，我们可以用这些资金去买别的生意。因此，即使它本身没有增长，但我们可利用的资本在增长。这种情况，要比对某些需要大量资金投入才能增长，却不能给我们提供高回报的企业的投资更为有利。”

3. 投资农地&股票

相同点：投资农地值得关心的事就两件，一是农地产出是否持续令人满意；二是用农地产出再投资，比如购买新的农地时，有没有买贵。

这与投资股票是一样的：一是企业经营收益是否持续令人满意；二是企业留存利润再投资的预计收益率如何。

不同点：在农地交易市场，很少有28万美元买下一块农地，很快就有人出价128万美元的事儿。毕竟买地时大家都不傻，知道考虑产出性价比。但股票市场有个巨大的优势：有傻子。

①傻子亢奋了

真拿出128万美元甚至更多钱要买你那块地。这时你发现128万元存银行可以得到128×4%=5.12万美元，远高于每年2.8万元的农地净收入，可以考虑把农地卖给傻子了。当然也可以不卖，农地在手里照样会创造财富。这就是面对市场高估后的处理。

②傻子还不够亢奋

比如只肯出价70万美元。将70万美元存银行，能拿70×4%=2.8万美元，和农地年回报一样，没有便宜占不换。这就是市价处于合理区间的处理方法。

③傻子惊恐了

开始以14万美元甚至7万美元的价格交易同样的地块。这并不意味着巴菲特就亏损了，他确实没预测到傻子能傻成这样，因此当时没有拿28万美元等待，就像他没有能力算出彩票开奖号码一样。

但只要不是借钱买入，没有债权人要求按照傻子间的成交价追加保证金，巴菲特“不用迫于压力卖地”，此时报价丝毫不影响农地的产出。

甚至于巴菲特还可能用农地产出的钱去和傻子交易，再买一块年收益率20%甚至40%的农地。此时傻子们之间的交易价格越低，巴菲特的收益会越高。

4. 投资农地的结果

①持有农地，获取高于持有“钱”的收益，赚；

②傻子出价实在太高，将农地卖给傻子，然后获取比持有农地更高的无风险收益，更赚；

③两个不可避免的意外：一是买进农地时计算失误，后来发现农地产出比预计低，收益还不如将本金存银行呢；二是你买进后，农地突然盐碱化了，产出大幅下降。

别瞅傻子、瞅地

投资的真谛概括为六个字“别瞅傻子、瞅地”。所谓“瞅地”就是指对企业的深入研究（比研究傻子们的情绪容易多了）。研究越深入，对企业未来发展的判断越准确，我们就能捡到越多的钱，但这并不容易。

通过不断学习，抛开对傻子的幻想，让错误的机会越来越少，让单次错误造成的损失越来越小，不断重复，最后成“神”。

05

老唐投资体系

+ + + + + + + + + + + 

符合三大前提

三大前提

①利润为真 ②利润可持续 ③维持当前盈利能力不需要大量资本投入

①利润为真

可以排除前文说过的三种赚“假”钱的企业，留下赚真钱的企业。

②利润可持续

可以排除那些无法确认竞争优势是否能够长期存在的企业，留下产品或服务被需要、很难被替代、价格不受管制的企业。

③维持当前盈利能力不需要大量资本投入

可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入。

维持当前盈利能力指企业净利润保持当下购买能力，即不是净利润保持不变、而是大致能保持与通胀水平同步提升。

企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入“维持当前盈利能力所需的资本投入”。

这一条可以排除芒格讨厌的第二种生意，留下第一种生意。

自由现金流

符合三大前提的企业基本可以直接将报表净利润（归母净利润）视为自由现金流。

如果企业各方面情况基本符合，仅仅由于某个特殊原因导致现金流不够完美，但尚在可接受范围内，此时可以将净利润打一个模糊的折扣视为自由现金流，通常直接打八折。

常见的特殊原因如：a、客户具备高信用且地位强势（政府、央企等）或商业模式特殊等因素，导致应收账款金额较大但基本确定可以收回；b、管理层对内部股权激励过于大方等。

个人理解：两家企业其他各方面都一样，区别仅在于其中一家企业内部股权激励过于大方（净利润会有较多比例奖励给职工，导致剩余的自由现金流会偏少），此时投资者估算的两家企业三年后的净利润应该也是一样的，那么如何体现两家企业这一差异呢，就通过调节自由现金流占估算的净利润的比例（如直接打八折）。

如果对企业净利润打八折还是不放心，那说明其还不符合三大前提，建议剔除。

+ + + + + + + + + + + 

三年后合理估值

估值公式

三年后合理估值=第三年预计自由现金流×(1÷无风险收益率)，高杠杆企业打七折。

合理市盈率

“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”。

当无风险收益率为3%-4%时，其取值25-30倍（也可以精确取值25-33倍）。

当无风险收益率为5%-6%，其取值15-20倍。

无风险收益率

通常直接取值十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值。

日常生活也可以参考银行短期低风险理财产品年化收益率取值。

公式推导过程

① 当无风险收益率为4%（个人认为：此处应该是将当前与三年后的无风险利率做近似相同处理）时，相当于100元现金或类现金资产每年能产生4元收益（即4元自由现金流）。

② 对于三年后净利润（自由现金流）为4元的企业，那么投资者应该也愿意出价100元去收购（净利润÷出价=4%，出价=净利润÷4%=4×25=100元），以获取与100元现金或类现金资产相同的收益率4%。

③ 此处的出价即为三年后企业的合理估值，即将三年后企业的合理估值视为同等盈利能力（4%）的现金或类现金资产。

即：将三年后净利润（自由现金流）为4元的企业的合理估值等价于每年能产生4元自由现金流时（无风险收益率4%）的100元现金资产。

之所以称之为合理“估”值，是因为它虽然看上去像是一个精确地数字，但实际上仍然是多种假设下估算出来的模糊值。

1. 暗含的一个假设

上述推导计算暗含着一个假设，即其是将企业三年后依然具有“可能”超过无风险收益率的潜在增长优势（“可能”意味着不是100%确定）与类现金资产收益100%确定的优势，做了模糊的相互抵消。

这也意味着，一个三年后不再增长的企业，如果用这种方法估值，可能潜藏着一定程度的高估，因为三年后不再增长的企业，由于其确定性不如类现金资产，所以此时将其二者等价，就是对企业的高估。

个人理解：如果没有这个增长优势，同等盈利能力的条件下，投资者更愿意选择类现金，因此上述公式推导中“投资者应该也愿意出价100元去收购”的假设就不再成立了。

这也是老唐始终注重所选企业必须具有某种长期竞争优势的原因。因为老唐估值法需要预计它未来至少依然能够保持明显超越无风险收益率的回报水平，否则企业与类现金资产无法做近似等价。

2. All cash is equal

投资者估算某企业三年后的净利润为100亿元，该企业符合三大前提，可以将估算的报表净利润直接视为自由现金流，此时市场无风险收益率为4%。

三年后合理估值=100×(1÷4%)=100×25=2500亿元，即三年后25倍市盈率是该企业的合理估值。

同样是这家企业，其他条件一样，但某些方面有瑕疵，此时将估算的净利润按8折处理才能等价于自由现金流，于是该企业的合理估值=100×80%×(1÷4%)=80×25=2000=100×20，即三年后20倍市盈率是该企业的合理估值。

这里合理市盈率并没有与调低，调低的是自由现金流占估算的净利润的比例，然后再反推出一个市盈率。

合理市盈率不区分行业特点，也不参考个股历史市盈率波动区间。这是基于“All cash is equal”的估值原理，平等对待所有资产自由现金流的估值方法，但不是平等对待报表净利润。

3. 成长性如何反映

卖茅台酒、卖煤炭、卖房子或者存银行，其获取现金的确定性、能持续获取现金的数量、面临的竞争环境以及持续获利所需的资本投入是不一样的。

对此，估值需要有所反应，即估值要反映对企业的成长预期。

（1）在无风险收益率取值区间内，通过取下限、中间值或者上限，体现少许的保守或乐观，反映自己对企业盈利质量、确定性即成长性的看法。

比如无风险收益率在3%-4%区间，对茅台、腾讯可以取30倍合理市盈率，反映其现金流长期优于报表净利润，未来成长的确定性比较高等特点。而其他个股，就取中值27.5倍或者下限25倍。

（2）三年后的合理估值，使用的变量不是当年的自由现金流，是三年后自由现金流。这个三年，就是为了容纳和反映投资者对不同类型企业的理解和认知。

投资者对不同企业面临的竞争环境、获利确定性、成长性的不同看法，就落实在对三年后净利润的预判里。

4. 为什么采用三年？

为什么采用三年而不是五年、十年或更久远呢？

（1）经验上说，以三年去衡量一笔投资是隔离短期情绪干扰的最短期限。巴菲特多次强调“我认为三年绝对是评判投资绩效的最短周期。”

（2）预判未来是困难的，所有的估算一定是有偏差的。时间跨度拉长，很小的偏差也容易被复利效应放大到无法接受的程度。只预判三年，即便业绩预测有误差，程度往往也能够被股市无厘头的市盈率波动弥补，从而减少亏损的肯能性。

（3）若给自己设定的期望值是年化收益率25%左右，通过估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置买入，相当于目标定在三年翻倍，折合年化26%，即接近25%理想目标也便于快速口算。

5. 高杠杆企业

如果企业的负债总额/资产总额≥60%，就是比较激进的企业类型，若遇到宏观或行业的突变，企业陷入困境的可能性会比较大；如果≥70%，就可以划为高杠杆企业了。

它代表企业总资产里只有30%属于股东的，然后企业用着30%的净资产撬动了超过两倍的杠杆投入运营。

高杠杆会放大企业的利润或亏损，使企业对宏观环境、信贷环境及市场竞争环境更加敏感，所以投资者需要通过更加保守估值、预留更大的安全边际去应对。

所以对于这类企业，在估算出三年后合理估值后直接打七折（疑问：高杠杆企业不能通过无风险收益率区间取值、估算的三年后净利润数值以及自由现金流占净利润的比例来体现吗？还是在通过上述三种方式体现完之后，再打一个七折）。

实践中有些企业在产业链上处于强势，通过延缓支付上游供应商货款或预收下游客户（经销商或消费者）预付款的形式，也会提升企业的负债率水平，但这种占款和付息借来的有息负债有逻辑上的区别，不应该同等对待。

所以，高杠杆企业可以更进一步只将“有息负债÷资产总额≥70%”的企业视为高杠杆企业。或者可以将负债总额和资产总额均扣除“应付账款/应付票据（占用上游款项）、预收账款/合同负债（占用下游款项）”四个科目数据，得出一个调整后的负债率，用它来筛选高杠杆企业。

6. 超低利率如何估值

巴菲特在2003年伯克希尔股东大会上给出的回答是：“现在的短期利率确实已经低至1.25%，但我不认为它可以证明一个收益率是3%或4%的资产是值得投资的。我们心中对利率有个最低门槛。我不能清楚地告诉你我们的门槛值是多少，但它肯定比现在的利率要高得多。”

1%利率环境下不能认为100倍市盈率合理，零利率环境下也不能认为股权的价值无限大，这是因为如下两个原因：

（1）在没有外汇管制的国家和地区，无风险收益率不能仅限本国或本地区，它是指投资者能够自由投资的任何国家或地区的无风险产品的收益率。

因此，没有外汇管制的国家，央行即使采用零利率刺激政策，导致该国利率非常低，投资者仍然要看该国投资者有权投资的其他国家或地区的无风险产品的收益率，并取其最高值作为股权合理估值的参照物。

（2）由于“法币”天然有通胀属性，政治学界和经济学界普遍认为2%左右的通胀是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投资和消费。一般来说，人们预期的无风险收益率，应该高于“好的”通胀率水平（只有如此，资金出借才有真实收益）。

即使无风险收益率短期低于2%，宏观调控部门也会引导投资者预期它只是短期现象，很快会提升。这种预期下，短期超低利率水平很难成为市场合理估值的参照标准。

基于此，无风险收益率的最低值不能采用低于2%的数据，即合理市盈率的倍数不能超过50倍。

+ + + + + + + + + + + 

理想买点

买点公式

目前理想买点 = 3年后合理估值×50% 。

举例表述：预计某公司三年后的净利润为A，在无风险收益率等于4%的情况下，合理估值为(1÷4%)×A=25A，合理估值的50%为买点。

三年后合理估值与理想买点之间就是安全边际。

①如果未来企业的净利润＜自己的预判，这个安全边际使我们少亏、不亏甚至依然有赚。

②如果未来企业的净利润≥自己的预判，这个安全边际就属于占到了市场先生的便宜。

至于预留安全边际的大小，既取决于自己对企业的确定性认识，也取决于自己对波动的承受能力。

而50%的幅度设定，一脉相承来自格雷厄姆的“我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍”，以及巴菲特的“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”。

1.  两段式折现的简化模拟

当无风险收益率为4%时，一家企业当年净利润为100亿元，投资者预测其未来三年具有良好的成长性，净利润将分别达到120亿元、140亿元、180亿元，该企业完全符合三大前提，其报表净利润可以视为自由现金流。

将该企业三年之后的仍然可能具有成长性的优势，与未来收益确定性低于100%的劣势相互抵消后，我们可以将该企业三年后的状态视为一份能每年产生180亿元自由现金流的债券，其三年后合理估值可以视为180×(1÷4%)=180×25=4500亿元。

此时，将企业前三年的自由现金流也视为这份“债券”产生的利息，同样按照无风险收益率折现到今天，按照两段式折现法计算出来的当前价值是：

120÷104%+140÷104%²+180÷104%³+4500÷104%³≈4404.8

投资者既不能确定自己100%正确，也不会满足于相当于折现率的回报。

因此，我们要在当前价值的某个折扣值以下买入，预留一定的安全边际，给假设出错或没有预料到的意外事件留下缓冲空间。

安全边际究竟要留多大，并不是个严谨的计算，只是一种经验观察。观摩投资大师的历史经验，他们一般买入出价是企业价值的四到八折。

2.  老唐估值法的简化处理

按照合理估值的50%设置理想买点。按照上文案例计算结果4404.8亿元，当前理想买点应该是4404.8÷2=2202.4亿元。

实践运用中，省略掉前三年自由现金流及三年后合理估值的折现处理过程，直接对三年后合理估值4500亿元打五折得到2250亿元，与标准值2202.4亿元相差不大。

由此可见，直接取三年后合理估值的50%为理想买点的做法，实际就是两段式自由现金流折现法的近似模拟和简化处理。它的潜在目标是追求年化26%的收益率。

当然，这个26%目标包含了一定的安全边际，保证部分投资对象较预期出现较大偏差时，仍然能够获得超过市场平均水平的回报（通常将10%±2%视为市场平均回报水平，即长期投资指数应该获得的收益率）。

它类似于努力目标100分，即便情况不理想，实际得分80也挺好。

3. 理想买点执行的核心

理想买点的设定，并不意味着股价一定能到，或者到了以后就不会再跌。

它只是一个投资者内心的比较，认为这个位置用现金交换企业股权是划算的，是占市场先生的便宜，未来能够给自己带来更多自由现金流，它完全不涉及对股价的判断。

同理，“25倍市盈率合理估值”和市场届时能否给出25倍市盈率，也完全不是一回事。

理想买点以下继续下跌，比较容易处理，有钱就继续买，没钱就呆坐。比较难处理的是，目标企业尚未触及理想买点，此时投资者应该等待呢，还是可以提前买入？

这个问题没有标准答案。只要在当年合理估值之下，用现金去交换股权，逻辑上都是正确的。

偏向于当年合理估值之下买入的，可能在理想买点到来时手中已经没钱了，只能呆看。但换来的，是可能抓住企业一直被业绩推着走的利润。坚持非理想买点不买的，利弊刚好相反。

+ + + + + + + + + + + 

理想卖点

在投资领域里有一个讹传，说长期持有、永不考虑卖出，完全以获取企业分红为目标，才是正统的价值投资，并以巴菲特长期持有可口可乐为榜样。

这其实是一种非常严重的误解。巴菲特本人多次承认没有在1998年50倍以上市盈率时卖出可口可乐，是一个应该反省的错误，并因此自2000年后再也没有说过对任何上市公司的持股是“永不卖出”的“非卖品”。

1. 考虑卖出的三种情况

一是企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭

无论是自己起初看漏了什么条件，或者伴随时间推移企业内外部环境发生变化，导致原来认定企业应该具有的竞争优势和盈利能力减弱或丧失，投资者都需要及时认错卖出。

二是出现了更具性价比的投资对象

内在价值100的股票，市价只有90，本来应该是继续持有的状态，但你确信发现了另一家内在价值100而市价只有40的目标，但手中没有其他可调用的资本。此时可以考虑卖掉股票，买入更有性价比的投资对象。

但这种情况一定要慎重，比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远高于一只股票和类现金资产之间的比较。

三是估值高估

价值投资的核心特征就是占便宜，购买一家公司，一定要市值“显著”低于合理估值；卖出一家公司，一定要市值“显著”高于合理估值。否则就呆坐不动。

人们的情绪总是在过度恐惧和过度贪婪之间摇摆，就好像一个钟摆围绕着中点（合理估值）荡来荡去。

投资者来到这个市场，利用人们的过度恐惧买入。同时也别放过人们的过度贪婪，在钟摆荡向另一边卖出，获取最大化利润，才对得起自己的研究时间和投资资本。

卖点公式

一年内卖点：三年后合理估值上限×150%或者当年50倍动态市盈率，二者较低者。

2. 设置50倍市盈率卖点的原因

在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年内形成一个起落。

在无风险收益率4%左右的情况下，股权估值达到50倍市盈率后（收益率低于2%后），一般来说，三年内出现估值回落是大概率事件，值得用股权交换类现金资产。

推导过程

i. 假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年的净利润为1元，则三年后净利润为1×1.25³≈1.95元。

ii. 今天50倍市盈率卖出得款50元，按照年化4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为50×1.04³≈56.2。

iii. 三年后企业估值水平若回落至合理估值水平—25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.75。按照合理估值买回，可以多买回约15%股份。

3. 卖出后可能出现的三种情况

一是卖出后三年内回落至合理估值水平，企业保持年化25%增长，50倍市盈率卖出能保证占到市场先生的便宜（如上推导过程）。

二是回落时间短于三年，或者企业年化增长率低于25%，则能占到更多便宜。

三是卖出后持续高估时间长于三年，或者企业年化增长率持续高于25%，则卖出也可能吃亏。

根据历史经验，出现第一、二种情况的概率偏高。

4. 另设一个卖点（150%）的原因。

1）两个卖点的比较

假设今年企业的净利润为单位1，50倍市盈率对应价格为50。若此时无风险收益率为3%-4%，企业增长率为8%的假设下，三年后企业净利润为1×1.08³≈1.26，此时三年后合理估值若取25-30倍市盈率，合理估值则为31.5-37.8。老唐周记会记录为“34.6±10%”，以强调“估值是个区间，而不是一个精确地数值”。

合理估值上限的150%为37.8×150%=56.7，或34.6×110%×150%≈57.1。

按照4%无风险收益率计算，今天收到50去买4%的理财产品，三年后本息和会变成50×1.04³≈56.24，与三年后合理估值上限的150%（56.7-57.1）基本等价。

即当假设企业的增长率为两倍无风险收益率时，该卖点与50倍市盈率卖点（卖出后按无风险收益率计算得出的三年后价值）基本相等。

而我们一般偏重选择预计增长率会高于8%的企业，三年后合理估值上限因而更高，这也就意味着卖点基本上就是当年的50倍市盈率。

比如上述企业年化增长率为12%，那么三年后净利润是1×1.12³≈1.4，合理估值上限的150%是1.4×30×150%=63，远高于当年50倍市盈率对应的50。此时50倍市盈率就是那个“孰低”的“孰”。

2）设置150%卖点的原因

一是无风险收益率较高的情况

比如无风险收益率在5%-6%时，三年后合理估值的市盈率倍数只能对应15-20倍。

比如上述企业年化增长率为15%，三年后合理估值上限的150%为1×1.15³×20×150%≈45.6，低于当年的50倍市盈率，提前触发卖点卖出。

在无风险收益率较高的时候，股票的估值中枢本来就应该比较低，提前卖出就是想要的。

二是预计增长率非常低的情况

有时某些符合三大前提，只是因为预期增长很小、不增长甚至轻微负增长的企业，市场给予它的估值太低。

这种企业，也可能买入，买入的主要目的是获取估值回归的利润。这种情况下，150%线也会提前于50倍市盈率触发卖出。

比如上述企业年化增长率为1%，三年后的净利润约1.03。则三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于当年的50倍市盈率触发卖出。

对于预计年增长低至1%的企业，市场能给予46倍市盈率时，要么是严重高估，要么是对企业增长的判断可能有问题。无论哪种情况，都不支持继续持有，此时不需要再等50倍市盈率。

+ + + + + + + + + + + 

周期股估值方法

1. 理论来源

格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的“正常”收益。

2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·席勒曾在格雷厄姆理论的基础上做了大量实证研究，于1998年发表著名的论文《估值比率和股票市场长期前景》，文中提出一个后来名扬四海的指标“周期调整市盈率”（CAPE），又称“席勒市盈率”。

席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整，采用十年平均盈利和股价做对比，通过大量的数据回溯，最终得出一个结论：当时的美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”。同时，席勒教授通过对多个市场的研究，发现股票市场长期收益率普遍与CAPE存在较为显著的负相关关系。

2000年3月，席勒教授将研究成果汇集出版，它就是著名的《非理性繁荣》一书。该书出版之后的一个月，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克崩盘。自此，席勒市盈率迅速成为全球股市指数周期分析和周期投分析的可靠利器之一。

2. 实战运用

以分众传媒公司为例，分众2010-2019年10年净利润累计约303亿元，平均年度“正常产出”约30亿元。

1）当年合理估值

按老唐估值法，无风险收益率为3%-4%时，合理市盈率取值25-30倍，因此当年合理估值为30×25=750亿～30×30=900亿，或写作“825±10%”。

2）当年买点

买点=当年合理估值×70%

本例中=825×70%≈578亿元。

当年合理估值的七折，是假设12%增长下，三年后合理估值五折的简化计算。

例：假设目前净利润为单位100，年化12%增长三年后净利润为140。140×50%=100×70%。

3）当年卖点

卖点=当年合理估值上限×150%

本例中=825×110%×150%≈1360亿元。

因为判断不了三年，且本就使用的是十年平均数估出的合理估值，故直接借用当年合理估值数据。

4）交易时机

一年内市值在600亿～1400亿元波动，持股不动。低于600亿元买入，高于1400亿元卖出。

+ + + + + + + + + + + 

安心持有

1.  理性投资者应有的状态

状态一（买点买入）：当作出某企业三年后合理估值为100元的判断后，遇到市价为50元，而手头刚好有50元现金或类现金资产时（与原本是否持有这家企业股票无关）--买入。

状态二（卖点卖出）：当作出某企业三年后合理估值上限为100元的判断后，市价已超过150元，而手头刚好有这家公司的股票时--卖出。

状态三（呆坐不动）：当作出某企业三年后合理估值为100元的判断后，市价既没有达到50元，也没有达到150元--躺平。

此时，只需笑纳企业一天又一千经营回来的真金白银，这些经营获利，要么通过年度分红给投资者，要么变成企业扩大再生产的资本去赚取更多自由现金。

当然，也有少数令人痛心的情况，既没有分红，在企业账户上连4%收益也没产生，导致价值毁灭。

至此，投资者在市场只能遇到两种状态。

一种是状态一和二：作为市场先生的交易对手，通过资产交换行为，提升自己所掌控资产的盈利能力，赚！

另一种是状态三：像所有富豪榜上的富豪一样，像未上市企业股东一样，以企业所有者的身份，通过雇佣经理人和员工经营公司业务，为他人提供商品和服务获取利润，躺赚！

2.  投资者需要遵守的规则

之所以对三年后合理估值为100元的企业，今天只愿意出50元交易，是因为：①估值是个区间；②投资者的判断一定会出错；③不占便宜不交易。

所以我们只在合理估值打折的基础上与市场先生交易，但多大折扣则是主观的、经验的，是可以修改的。

卖点也一样。一定要是50倍吗？49倍/51倍不行吗？一定要150%吗？140%/160%不行吗？只要是在明显有便宜可占的情况下发生的交易，都可以，具体要占多大幅度的便宜，可以自己定。

但重要的是必须有规则，这个规则必须是自己在很早以前市场平静时，经过理性思考后在同一逻辑体系下制定的、针对所有持股的明确规则，且规则不会因近期市场波动而临时改变。

严格而清晰的买入或卖出标准，就像褚时健给农民规定的树坑尺寸一样，本来稍大点或稍小点都没啥问题，但必须规定成准确的、呆板的、不知变通的标准。

投资也是一样，有些投资者“太聪明”，会根据情况“实时、灵活、机动”调整，从市场先生的交易对手，瞬间变成了市场先生的提线木偶，从利用市场先生变成被市场先生操纵。

3. 投资者需要警惕的事情

如果股价只涨到49倍市盈率，就差那么一点点就触及卖点，我们也不动吗？如果49倍就是高点，转头腰斩呢？岂不是煮熟的鸭子飞了？

这个问题其实很容易解决。你只需要理解，现金是最垃圾的一种资产，除了应付日常生活所需（这种钱根本就不应该成为投资资本）之外，财富应该尽量避免以现金及类现金资产存在。也就是说，买入股权的本来目的就是“尽可能不卖”。

1）尽可能不卖的原因

一是我们的目的就是获取长期的企业增长

优秀企业的增长本身已经足够令我们满意，不需要浪费生命去高抛低吸追求额外的利润。

二是高抛低吸也并不是想做就能做成的

它的难题在于，我们不可能准确预见傻子的癫狂程度。

所有的寻底或找顶行为，反而会导致我们因为抛出后继续暴涨或买进后继续暴跌而后悔，进而去做各种所谓的优化，结果变成市场先生的牵线木偶，跟随他的疯癫情绪而行动。

只有在市场先生出价实在太过离谱，简直不需要思考就能看见明显的高估时，我们才很不乐意地、被迫将股权交给他们短暂保管一阵。

即便如此，我们依然需要记住，此时到手的现金只是我们为了未来获取更多优质股权的中转工具。

2）投资不能“太贪心”

投资者在股市的核心目的，是在合理的价格参股成为优质企业的股东，享受企业经营带来的不断增长的净利润（自由现金流），保证我们的购买力不断增加。

这个过程，就好比股票的市盈率永远固定在25倍。我们在今天买入，伴随着优质企业经营利润的不断增长，我们的财富增长水平会高于社会财富平均水平。这部分财富是我们必须要确保赚到的。

同时，股市的存在，让我们额外有机会在低于25倍，比如15倍甚至更低水平参股，以及偶尔给我们创造机会在50倍甚至更高市盈率卖出。这是市场给我们的意外之财。得到了，锦上添花；错过了，不影响我们的良好收益。

同样，我们也会遇到高估卖出后，股价持续飙升，从高估变成更加高估、严重高估的博傻游戏。

这种也是股市里常见的现象。因为理性投资者基本都在高估后卖掉离场了，剩余的要么是永不卖出的产业资本，要么是“因为涨，所以看涨”的投机者。此时缺少卖出力量，价格会因微小的买入而飙升，它常会持续到被某些因恐惧、理性或无厘头的小卖单偶然地捅破后戛然而止，转入缺乏买入力量的暴跌过程。

06

从胜利走向更大的胜利

+ + + + + + + + + + + 

普通投资者的选择

格雷厄姆：“投资这件事有个特点，门外汉只需要少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果；若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力。”

1. 门外汉

在股市里生存和获利，要先以“求不败”的姿态入手，可以定投沪深300等宽基指数基金。

理解沪深300指数基金的收益率 >全部上市公司的平均收益率 >全国所有企业的平均收益率 ≥名义GDP增长率 ≥实际GDP增长率 >类现金资产收益率这个逻辑链。

大胆以长期视角、定时定额的方式定投沪深300指数基金，以获取高于GDP增长速度的回报。

巴菲特"十年赌约"

赌约内容

2007年12月19日，巴菲特在Long Bets网站上发布了“十年赌约”——用标普500指数基金代表市场，反方可以选5只对冲基金，取平均业绩作为代表，赌期为2008年1月1日到2017年12月31日的这十年，衡量谁的净获利多。

在巴菲特提出赌约之后，只有基金经理泰德.西德斯站出来接受挑战。他精挑细选了5只对冲基金挑战巴菲特。实际上这5只FOF总共投资了200只对冲基金，且基金经理可以随时更换组合里的基金，这让投资有了更大的灵活性。

双方为何下注

没有人会参与一个必输的赌局。双方都认为自己能胜。

巴菲特认为股市会长期向上，标普500指数是以500家全美市值最大公司的股票组成的，保持着良好的优胜劣汰，普通投资者只要长期持有，就能获得收益，对冲基金的费用高，指数基金费用低廉，更有优势。

泰德.西德斯则认为，2007年，当时美股的估值不算太便宜，累积了一定的风险，对冲基金能做多、做空，更加灵活。而且，在2007年之前的十几年，主动基金收益，大幅跑赢了指数基金，确实创造了价值。

赌约结局

最终结果是10年期间标普500指数基金完胜了5只对冲基金的基金。

图｜十年收益对比

2008年是大家熟知的金融危机，标普500下跌37%，5只基金确实表现出了更好的灵活性。

但接下来的市场年份，只有B、C基金在某些年份跑赢了标普500，在所有FOF里，10年收益C基金最好，但比标普500依然少了38.1%。

2. 少许的努力

对于没有太多时间精力的投资者，除了定投宽基指数基金外，老唐还给出了一个“少许的努力和能力，便可以达到令人敬佩的结果”的投资方法。

第一步：将资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上

①业务简单：你能明白企业靠卖啥赚钱，如果让你去卖你也知道怎么卖。

②利润含金量高：利润不是靠应收账款、处理家当、公允价值波动、说不清道不明的关联交易，而是靠实实在在经营赚来的。

③历史净资产收益率高：可证明这家企业过去至今一直有某种竞争优势，至于这种竞争优势是什么，未来优势会加强还是会消失，就别瞎操心了，反正你也搞不懂。

碰到在未来优势消失的，就认输，“蒙对”的那几只继续能保持就足够好了。

④低负债企业：是为了防止黑天鹅出现时企业突然归零。一般负债率高的企业都不简单。

第二步：遵循巴菲特基金运作时的仓位配比准则

即单只企业占比不超过40%（指买入时占比，因为上涨导致超过40%不用管），胆小的话，可将单个行业占比不超过40%。

第三步：按老唐估值法简易操作

①三年后净利润数据直接采用券商研究员预测的三年后数据。

要是信不过一位研究员的能力，就多找几位，将他们的预测加总算平均值。对于简单企业，这些研究员的估算数据不会偏差太多。

②用研究员预测的三年后净利润×80%×(1÷无风险收益率)，得出三年后合理估值，拦腰一刀就是你可以买入的市值。

低负债简单型企业，对报表利润打八折，然后按照无风险收益率估值，基本是一个保守的估值中枢，大致能保证届时达到甚至超过。就算遇到糟糕情况，也不会差得太远。

然后再拦腰一刀才买入，就算是有错又能错到哪里去呢？再说了，企业里面一定还会有被券商研究员低估，实际情况比他们的估计值更好的企业，以及届时市盈率远大于“1÷无风险收益率”的无序波动机会。

+ + + + + + + + + + + 

获取更大的胜利

若试图超越上述唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧与无数的精力，进行持续学习和研究。

一是只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍

拒绝与垃圾股、题材股击鼓传花游戏相关的所谓暴利诱惑。

波特五力模型：潜在竞争者进入壁垒、替代产品威胁、买方议价能力、卖方议价能力、现存竞争者之间的竞争。

二是拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入

即假如市场无风险收益率为4%，所有市盈率高于25倍的股票，一律不碰。

三是持续跟踪持仓企业信息

对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。

在重大事件发生时，或者新的财报出来时，根据最新信息和数据检查并调整企业的合理估值、买卖点。

四是学习和研究新的企业

扩大自己有能力估值的企业数量，与已持有的企业、指数基金或类现金资产对比收益率。如果无法看出某品种收益率明显更高，则继续呆坐。反之就实施调换。

如果调换品种恰好是债券、货币基金、理财产品等类现金资产，就表现为减仓卖出，但这不是清仓退出投资，只是恰好此时类现金资产更值得投资。

通过多次拿模型去“生搬硬套”，我们不仅能够更加深刻地理解企业竞争力所在，也会慢慢发现，原来这世界真的存在一些“结果必然如此”的企业。

虽然其数量是稀少的，而且大多数时候不便宜，但我们如果能够提前研究并大致确定值得买入的价格，那么某些罕见的、极短时间的大跌，就可能给我们带来买入良机。

巴菲特给出的学习升级路径

巴菲特在2009年股东大会上给出如下详细表述：

“关于估值，你不需要正确分析四五千家公司，400家都不用，甚至40家也不需要。你只需要待在能力圈里，专注那些你能看懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。

你可以从一个相当小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略它们。

我认为会计学知识能给你提供一些帮助，你需要理解会计学，才能了解商业语言，但会计学也有巨大的局限性。你要尽可能学习足够的知识，用来判定哪些会计信息是有用的，哪些会计信息要忽略。

你必须理解企业的竞争优势是持久的还是短暂的。我的意思是，你必须明白呼啦圈公司和可口可乐之间的区别，这不难做到。

然后，你必须理解何为市场波动，真正了解市场是为你服务而不是指导你。

在很大程度上，这不是智商问题。如果在投资上你的智商是150分，你可以把其中的30分卖给别人，因为你不需要它。我的意思是，你需要相当聪明，但你并不需要是一个天才。投资领域里，高智商反而会起反作用。

但你必须有稳定的情绪，你必须对自己的决定保持一种内心的平静。因为这是一个每时每刻都会受到刺激，人们总是在发表观点的游戏。

你必须能够独立思考。这一点我不知道有多少是天生的，有多少是可以后天学习的。但如果你有这样的品质，花一些时间学习如何为企业估值，你一定能做得很好，这不复杂。正如我多次说过的，这很简单，但并不容易。

它不复杂，你不需要理解高等数学，不需要了解法律，有很多事情你都不需要很擅长。它比世界上很多工作简单。但是你必须有稳定的情绪，这能让你度过几乎所有的困难。随着时间的推移，你一定能作出很好的投资决策。”

+ + + + + + + + + + + 

最后上一碗鸡汤

新时代职场高危人群

当今时代，知识技术更新迭代非常快，一眨眼一代技术可能就被淘汰了，比如诺基亚、柯达的轰然倒塌。

父辈的年代，知识技术更新迭代相对较慢，一般一个人的学习生涯就持续到参加工作，然后就可以在一个岗位上安稳地干一辈子。

但新时代的我们面对的知识技术日新月异，要是没有持续学习、更新迭代的能力，很快就会成为新时代职场高危人群。

学习与不学习

学习不会有即时效应，而是潜移默化的。

学习与不学习的人，在每天看起来没有任何区别；在每月看起来也很难有差距；在每年看起来有细微差别，但不明显；但在每五年看起来，财富见识开始产生巨大的分野；在每十年看起来，可能已经不是同一世界的人了，而是一种人生对另外一种人生不可企及的高度。

学习与致富

致富最重要的途径是成为终身学习者；而用头脑赚钱也是赚钱效率最高的方式。

年龄越大，人们越不能原谅你的贫穷；守住财富最靠谱的方式也是不断学习。

学习与成才

任何工作只要能持续耕耘一万小时，均能成为这个领域的专家。

一万小时定律更显示了从优秀走向卓越是与努力分不开的。

所谓的天才，绝大部分都是日积月累努力的结果。

不管是学习、工作还是健身，只要能日拱一卒的进步，更优秀的你一定会不期而至。

+ + + + + 

声明：以上内容几乎全部源于唐朝老师《价值投资实战手册》第二辑的内容，相关知识版权为唐朝老师所有，本文仅为读书笔记，仅限个人学习记录之用。