坚持长期投资，在比较中寻找确定性

看完《价投（二）》，内心久久不能平静，因为所思所感太多，反倒不知该从何说起。经过两三周时间的思考，试着用这篇文字，来概括一下我的心得和体会。

一、坚持长期投资

自从进入唐书房以来，先后买了老唐的《手把手教你读财报》、《价值投资实战手册》、《巴芒演义》、《手把手教你读财报-新准则升级版》仔细研读。

平时也乐于在唐书房里翻看一篇篇精彩的文字，可能是耳濡目染的缘故，发现自己对于投资这件事的认识，最先发生改变的点，竟然是投资时间。看了《价投（二）》后，这种感觉变得越发清晰，脑海中浮现出下面这个公式：

 W=A×(1+X1) ×（1+X2）…×（1+Xn）

或

W是投资的终值，A是投资的本金，Xn是第n年的当年收益率，n是投资年限，X是n年的平均年化收益率。

这个公式从理论上揭示了复利奇迹产生的原理。想要获取较高的W值，就要朝着提高A值、提高X值、提高n值的方向努力。

如果三者都为正值且保持在较高水平，则W值一定很高；如果X值为负数，将产生亏损，并有可能导致 A值归零（即当任何一年的Xn为-100%时，都会导致W=0）。

根据老唐的实盘演示，以2014年初为起点，截至2021年底，投资本金A值为1，8年间各年收益率最低为-18%，最高为66%，得出投资终值W为7.25。

如果用书中第18页表3-3的数据，以1802年为起点，截至2012年，如选择投资股票，投资本金A值为1，平均年化收益率X为8.09%，投资年限n为211，得出投资结果W值为13,480,000。

无论是老唐的实盘演示结果，还是表3-3所展示的长达211年投资收益的比较结果，给我的震撼都是十分剧烈而深刻的。

在进入唐书房以前，在深入阅读和思考《价投（二）》之前，在个人近15年的投资历程中，我真的从来没有认真的看过、思考过这个公式的意义。

2006年底初入职场，有了稳定的工资收入后，就立即杀入了股市。那时最关注的是眼前的收益率，不是X1，而是X1/365，只盯着当天的股价走势，计算当天的收益得失，看周线的时候都少之又少。

每天心情随着股票价格的涨跌而喜怒，往往收获了一两个涨停就觉得自己成了股神，遇到了一两个跌停就吓得赶紧割肉。

那时的我，只会追热点，听消息，随大流，每天都想着怎么提高X1/365，结果自然是今天赚、明天赔，而且关键还不知道为什么赚、为什么赔。

对照“別瞅傻子瞅地”的故事，那时的我，实实在在就是一个傻子。

学会用长期的视角来看待投资这件事，是我进入唐书房以后，最先发生的转变。在长期的视角下，对投资中很多事物的看法都会发生根本的变化，主要有以下几点：

1.所有的投资大师，都是因为坚持了长期投资的道路，获得了复利作用的加持，才能够成就其丰功伟业的。

没有复利作用，是绝对无法取得指数级的财富增长的。在这种指数级的增长面前，连续几个、十几个的涨停板也会黯然失色。

《价投（二）》书中也说，“一旦以这种长期或者永恒的视角去看待投资，关注短期股价就失去了意义”。

因此，在投资之路上，选择长期主义，才是一条康庄大道。

2.如果将n缩小到1天，甚至是1个小时或者1分钟、1秒钟（港股可以随时买卖，理论上每一秒都可以进行交易），将极大地增加W值归零的风险，并且带来显著的交易成本。因为每一次交易之间都是连乘的关系：

在X值为负的情况下（即出现亏损），A×（1+X）一定是小于A的；在X值连续为负的情况下，A值将会加速归零。

因此，无论从交易成本的角度，还是从X出现亏损的概率角度来看，频繁的交易都是不划算的。

3.如果将n拉长到1年、3年、5年或更长时间来看，对投资本金A也会提出不同的要求。这笔投资本金A，可以做到1年、3年、5年都不动吗？

会不会由于家庭需要、紧急情况或其他需求，而被迫中止投资？

在过去15年里，我确实是不止一次因为这样那样的原因，在股价低位时割肉离场，在那些特殊的时点上，流动性需求是远远优先于收益性要求的。

在没有建立长期投资视角之前，我自己也不知道n计划是多少年，能够与之匹配的A又是多少，没算过1年的收益率是多少，更不知道15年的平均收益率是多少。

4.当有了稳定的A,也坚定了要追求长期复利增长的决心,那问题就简化为，怎样才能获得确定性相对较高的X了。

我对确定性的理解是，能够以较大的概率，获得与自己的风险性偏好、收益性偏好、流动性偏好相吻合的较高的投资收益率。

简言之，确定性就是要“赢面高”，这种“赢面高”，要有可验证的逻辑作为支撑，而不是纯粹的主观妄想。

我觉得老唐在《价投（二）》中，一步一步为我们指明了获取这种确定性的方法。

二、在比较中寻找确定性

我根据自己的理解，画了下面这张图，来探寻如何在比较中一步一步寻找确定性。

1.比较五次，才能走到老唐估值法的门口

先看图的左半边。从获得投资本金这个起点出发，要走到老唐估值法的门口，一共需要做出五次选择。选择的本质就是比较，通过不断的比较来最终形成决策。

不同的人对风险性、收益性、流动性的偏好不同，因此并不是所有人最终都会走到竖线处，即老唐估值法的入口。我自己就曾经“误入歧途”。

第一步：在不同种类的投资产品之间比较

按照巴菲特的分类，第一步是在类现金资产、投机性资产、有生产力的资产之间进行比较。

我理解其核心，是要理解资产增值的不同方式。资产增值的方式有两种，一种是生产性的，即持有这类资产一段时间之后，资产会形成一定的产出，产出会带来增值；

另一种是交易性的，即持有这类资产后，资产的价格发生了变动，当卖出价大于买入价时，就产生了增值（反之即为亏损）。

用一个统一的公式来表示就是：

X=[(P2-P1)+Q]/P1

X是收益率，P1是买入价格，P2是卖出价格，(P2-P1)是交易性增值，Q是生产性增值。

可以用下面的表格，来比较三类资产在创造交易性增值和生产性增值过程中的差异：

通过比较可见，类现金资产不具有高收益属性，先直接淘汰。

剩下的投机性资产和有生产力的资产，在(P2-P1)部分属性一样，难说谁优谁劣；但可以显见的不同是，有生产力资产的Q值较高，这是明显的确定性。

看透不同类别资产的增值本质，才能结合自己的偏好，选择最适合自己的投资品类。

我在2008年前后，曾经误入过一个很偏冷的投机性资产领域，在这里可以用来举个例子。

收藏品-钱币收藏-纸币收藏-明清老纸币收藏，是一个非常细分的收藏品类别。2008年由于机缘巧合，我曾一度非常迷恋其中。

上图所列示的“大清宝钞”和“户部官票”，就是今天“钞票”二字的起源。大清宝钞2008年买入价8,000，一周后卖出价95,000；

户部官票2009年拍卖会上以约70,000价格买入，去年30,000底价送拍卖公司，拍卖公司因为行情不好不肯收，今年100,000底价送拍卖公司，拍卖公司因为行情大好抢着要（拍卖公司收取买卖双方各15%佣金）。

举这个例子是想要说明，在第一步比较中，真的会有一大部分人不会选择“有生产力的资产”，而是选择投机性资产（比如老唐1995年买卖的期货，也是典型的投机性资产）。

选择投机性资产，虽有获取高收益的可能，但也有卖不出去甚至亏本的风险（期货加了杠杆就更要命）。

投机性资产的价格，完全由供求关系决定，缺少一个估值的锚，涨起来疯的要命，跌起来暗无天日。没有了估值的锚，就缺乏长期稳定增长的预期，也就失去了确定性。

第二步：在不同种类的“有生产力的资产”之间比较

在有生产力的资产这个大类内部，也有很多的细分类别，比如农地、股权（股票）、房产等等。

根据中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据显示，在全国30个省3万余户城镇家庭中，住房资产占家庭总资产的比重为59.1%。

老唐在作者简介中也说，“其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意”。

我自己也是一线城市房价飞涨的受益者，2008年“咬牙+勒紧腰带”在北京买了房子，2018年又再一次“牙咬碎+腰带勒死”在深圳买了房子，若以买入价与现在的市场价来比较，的确是收益丰厚。

但深入思考这两次的买房经历，其实都不是我主动做出的投资选择。2008年是因为留在北京工作了，面临着结婚生子、全家落户口等一系列现实问题，是被“逼着”买的。

2018年是因为工作地点从北京变动到了香港，家人也随之南下，在深圳需要有个安稳落脚的地方，孩子上学也需要房产积分，也属于被“逼着”买的。

这两次重大的投资决策，都不是我自己主观做出的选择，因此并不能将其划入投资的范畴。

不是我在股权（股票）与房产之间，主动选择了后者，而是由于家庭需要，被动选择了后者。

当我手头有了一定的宽裕资金，可以新增一笔投资，或者当孩子上学等刚需已经得到了满足，家庭资产形态可以跟房产脱钩的时候，我大概率会选择卖掉房子，转为寻找更具确定性的投资产品。

如果用租售比（每月租金/房产总价）来看，一线城市房价的涨幅,早就已经远远超出了1：300的国际标准线了。

是什么支撑了如此高的房价呢？我想，在租售比以外，落户口、孩子上学、大城市的就业机会、中国人安居乐业的文化等等因素，都为高房价提供了支撑。

但这些支撑因素能够量化吗？不能量化的因素能够产生确定性吗？如果一线城市的房价出现了暴跌，会像《价投（二）》书中所述泸州老窖的例子那样，产生“越跌越买收益越高”的效果吗？答案毫无疑问是否定的。

对于房产的收益率，能够找到的唯一确定的可量化的锚就是租售比，其他的因素都太难以量化了。

况且那些难以量化的因素，又随时会受到政策的影响，不仅难以预期，简直就是提心吊胆（最明显的例子就是入学政策的变化，会极大影响到学区房的价格）。

因此，当我能够主动做出投资决策时，当我需要一步一步通过比较去寻找确定性时，我是不会选择房产的。

老唐在书中举了一个例子，比较了用1994年的20万元，分别投资股票与按揭加杠杆购买北京三环边房产的收益率差异，结果十分震撼，也更加坚定了我的信心。

第三步：在非上市公司与上市公司之间比较

对于普通的个人投资者而言，通常都较难接触到优质的非上市公司，大家常听到的天使轮、A轮、B轮投资都离我们太远了，并且其资金量要求、风险程度、退出周期，也不是普通的个人投资者所能承受的。

与之相比，买卖上市公司股票就太容易了，开个股票账户，分分钟就可以买卖。

进行这一步的比较，对普通投资者难度不大。

但要从内心真正认识到“股”和“票”的属性差异，尤其是在面对股价剧烈波动的时候，还能否坚守“股”的本心，忽略“票”的波动，却是一道实实在在的难关。

在《价投（二）》中，老唐把“如何面对股价波动”放在了第一章，用心十分良苦。我清楚的记得，2022年3月14日到3月18日的一周内，腾讯的股价经历了过山车一样的巨幅波动。

即便是此前再坚定的知道“別瞅傻子瞅地”的道理，在那一周我也濒临信心崩溃了。多亏了老唐那一周及时推送的文章，从文章中和评论区大家的留言里，我找到了定心丸，没有让自己成为一个傻子。

有时我想，恰恰是因为股票市场价格信息太充分了、交易系统太发达了，每一秒都有一个新的交易价格产生，才让我们时常陷入对“票”价格高低的执着和痴迷之中，而忘了“买入股票就是买入一家公司股权”的本心。

因此，经常回到这一步的比较过程之中，提醒自己所持优质企业的股票，同时也是一种股权，或许可以帮我们分散掉一些因为“票”上蹿下跳而带来的压力和诱惑。

第四步：在优质公司与非优质公司之间比较

记得在上大学时，有一门课程是财务分析，老师像变魔术一般，从净资产收益率（ROE）一个指标出发，一步一步地推导出了一黑板的财务指标（见下图）。

当同学们高呼老师厉害时，老师冷冷的来了一句“瞧瞧你们那没见识的样子，连杜邦分析法都不知道”。那节课上的尤其难忘，ROE的重要性也从此就一直牢记于心了。

到了这一步比较，如果单纯以ROE的高低，来筛选投资标的，是比较容易做到的事情。但是，要回答所选中的投资标的，为什么ROE这么高，就不那么容易了。

从这里开始，股票中“股”的性质，将引导我们深入到对公司商业本质的持续跟踪和研究上面，关注的焦点自然就从交易性增值(P2-P1)转移到生产性增值Q上来。

从这里开始，我们将不再是一个单纯的“票”的交易者，而是成为了一个关心自己所投资企业竞争优势的股东。我觉得这是走向价值投资之路的一道分水岭。

第五步：在不可估值公司与可估值公司之间比较

在我之前的投资生涯中，是从没有进行过这一步比较的。对好公司，一直是坚定的买，信心来源于各种分析师的鼓吹，以及对于获取高额收益的美好向往。

在内心深处，并没有什么逻辑支持。因此，往往是股价稍微上涨一点，就获利离场。之后再忍不住追高买入，一套套很久。

来了唐书房以后，最先看到的是老唐每周贴出的对所持股票买点和卖点的设定，什么时候买，什么时候卖，竟然是可以提前就设定好的？！

这也太震撼了。

读完《价投（二）》，我领会到了对优质企业真的可以估值，其背后所隐藏的更深层的逻辑是，“金钱永不眠，金钱都是一样的”，“资本逐利的天性必将推动股价反映资产盈利能力的差异”。

回到投资收益率的计算公式：X=[(P2-P1)+Q]/P1

在信息充分的市场上，如果一种资产具有很高的Q,那么其价格P一定会被资本推动上涨，因为收益率就像重力一样，无时无刻不在引导着资本的流动。

因此，从“股”的角度来看，好的资产，一定会带来好的价格。但是，从“票”的角度来看，由于“票”的价格高低，只由买卖双方的供需关系决定，因此“票”的价格有可能会偏离“股”的价格很多。

举例来说，假如我买了一家上市公司，这家公司每年贡献的净利润为Q,我为其付出的买价是P1,那么我买入时的市盈率就是P1/Q,卖出时的市盈率就是P2/Q。

市盈率代表着我对这家公司的估值水平。但由于市场里不是只有我一个人在进行买入或卖出这家公司的决策，而是由几千人、几万人一起来用真金白银共同竞价决定P1、P2的大小。

这成千上万人的风险收益偏好、对企业判断水平高低，又肯定天然存在着巨大的差异，因此，在股票市场上给出来的成交价格P,与我自己给出的价格P1、P2之间一定会存在着差异。

这种差异就是我的盈利来源。

在《价投（二）》中，老唐用39页的篇幅，完整的阐述了他是如何计算出自己的P（对企业的估值），以及如何来确定自己的P1（买点）和P2（卖点），并明确的给出了“买点买入、卖点卖出、中间呆坐不动”的交易准则。到了这里，我所苦苦追寻的确定性，已经完完整整地呈现出来了。

2.进门后，要时刻牢记“別瞅傻子瞅地”

历尽千辛万苦，终于走进了老唐估值法的大门。进门后，所要面对的不确定性已经极少了，如图的右半边所示：

情形1（确定性很强）：当股价低于理想买点时，属于“确定买入”。买入后，直到股价高于理想卖点时卖出，其他情形都呆坐不动。

情形2（确定性略弱一点）：当股价高于理想买点，但低于三年后合理估值时，属于“酌情买入”。

这里的不确定性，是在买和不买之间进行选择，是在风险承受能力大小和收益预期高低之间进行比较，选择结果因人而异。一旦买入，就直到股价高于理想卖点时卖出，其他情形都呆坐不动。

情形3（确定性很强）：股价高于三年后合理估值，但小于理想卖点。如果之前没有买入，那么确定此时不买。如果之前已经买入，那么确定此时不卖，继续呆坐不动。

情形4（确定性很强）：股价高于理想卖点。如果之前没有买入，那么确定此时不买。如果之前已经买入，那么确定此时卖出。

按照这套太祖长拳下来，只有情形2是因人而异，在是否买入的问题上需要纠结一下，其他情况下，都是十分确定的投资决策路径。理论上确实是这样。

现实中，大家面对的最大挑战，恐怕还是“別瞅傻子瞅地”的考验。

3.在投资中要严格遵守交易规则

在《价投（二）》里，老唐全面回顾了对贵州茅台的投资决策过程，清清楚楚展示了“买点买入、卖点卖出、中间呆坐不动”这套交易规则的真实威力。

但是假设一下，如果未来一两年内，腾讯市值从现在的约37,000亿元港币涨到74,000亿元港币，但仍未到达理想卖点80,000亿元港币市值，在这个过程中，我相信一定会有很多唐门中人和我一样，发现“呆坐不动”将是一项十分巨大的考验。

在过往的实盘中，洋河也曾创下260元以上的高点，老唐确实真的做到了“呆坐不动”,我却在200以下就交出了筹码。

老唐为什么能做到呢？其背后是对交易纪律的严格遵守。这种对纪律的坚守，我觉得可以看做是对欲望、对人生的一种自我反省和主动约束。

我在卖出洋河后，一直在深深反思不遵守交易规则的问题严重性。在长期投资的道路上，不遵守交易规则，就是放弃了对收益率X的坚持和追求，在长期来看，就是主动拉低了自己的年化收益率X。

老唐在书中说的这段话特别好，我觉得可以作为以后长期投资路上的警示语：“重要的是必须有规则，这个规则必须是自己在很早以前市场平静时，经过理性思考后在同一逻辑体系下制定的、针对所有持股的明确规则，且规则不会因近期市场波动而临时改变”。

至此，我的读后感就写完了。没想到写了三周这么久，也没想到写了十几页这么长。

不管能否上榜唐书房，我内心都感到平静而高兴，因为终于借着这篇读后感，把自己过去15年走过的投资之路，一点一点描述清楚了。在一步一步的比较之后，现在坚定的走进了老唐估值法的大门。

虽然今后还将面临市场先生的疯狂出价考验，但我一定能比以往更加沉着应对，时刻牢记“別瞅傻子瞅地”的箴言。

当然，还要一直“瞅老唐”，因为对企业竞争优势的分析，在老唐的结论和我自己的结论之间，显然选择前者会更有确定性。

坚持长期投资，在比较中寻找确定性，下一个15年，再看结果。