查看原文
其他

老唐实盘周记2023年5月6日

永远好奇的唐朝 唐书房
2024-09-20


本周交易





目前持仓



目前持仓:腾讯42%,茅台20%,洋河15%,分众14%,古B9%。

下表除「当前股价」和百分比之外,其他科目单位为人民币亿元。







上期数据







注:①采用席勒市盈率估值的企业,不估算三年后估值;

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下,该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同,而发生小幅变化;

③仓位加总偶尔可能为99%或101%,原因是持股比例为四舍五入数据,例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。



收 益



本周沪深300指数下跌0.3%,老唐实盘净值上涨1.3%



老唐实盘年度收益率







2023年内沪深300指数上涨3.75%,老唐实盘净值上涨4%(四舍五入)。



老唐实盘滚动三年

及滚动五年收益率







注①:老唐实盘年度收益率,按基金净值法收益率和资金加权收益率孰低取值,均不含新股收益。



老唐实盘vs沪深300指数







注②:沪深300指数收益未包含成分股现金分红,年化收益率数据略有低估。

加回现金分红的沪深300全收益指数,2013年末收盘为2610.75点,今天收盘5453.49点,9.35年年化收益率8.2%;同期老唐实盘年化收益率24%。



强烈声明



本文为老唐个人投资记录,文中任何操作或看法,均可能充满老唐个人的偏见和错误

文中提及的任何个股或基金,都有腰斩的风险。请坚持独立思考,万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。



重要事项



上周六几家公司财报堆积,没留下时间和版面给分众。本周A股就开盘两天,各大非控股子公司风平浪静,正好腾出位置说说分众。

分众这间公司的广告业务,其实已经不值得再重复。它就是典型的中国经济晴雨表,属于春江水暖鸭先知的那只鸭。

客户群广告投放的订单多寡和大小,背后是一大堆企业管理层及智囊,对中国经济未来发展的判断及真金白银的赌注。

分众的特性是成本基本固定,而收入和净利润会随经济冷热大起大落。

就好比宾馆房间,五一出游期间你住的那间3000一晚的房子,平时可能300一晚。你支付300或3000,宾馆的成本几乎一样。剧烈变化的,是宾馆的利润和税后净利润。

由于我的基本认知是「宏观经济不可预测」——防抬杠附加:我说的是宏观经济,对老唐这种笨笨而言是不可预测的——所以我将分众视为周期股,取十年平均利润作为企业「正常利润」来估值。

由此,分众的估值在我这里,基本上是一道加减乘除的小学数学题。

然后起作用的是一个重要理念:合理估值从来不是预测企业市值或股价会涨到这个数字去,它只是自己用来和等值现金做比较,比较持有哪个对我自己更划算的一个锚。

在我看来,用财报数据去预测股价,和用K线走势、波浪理论、天干地支、火烧龟壳、丢鞋打卦都是差不多的活动

在书房核心五篇的《至简三板斧》里,我特意强调「准确估值其实是整个投资体系中最不重要的部分。」





我拿一个活生生的现场黑例,来说明这个道理:2019年10月5日,老唐曾这样预测过洋河的经营情况。





注意看,我当时相当乐观地认为三年后(2022年),洋河的净利润会在140至170亿之间。当时有很多朋友都说我太乐观了。

你看,书房里智者就是多,有很多人比老唐清醒

当时,我还假设了一种自认绝对悲观的情况:2022年可能只有100亿净利润。那又会如何?

然而,今天我们作为时光穿越者,已经知道2020年至2022年这三年里,洋河先后经历了清理渠道积压、更换董事长、核心元老离职、三年新冠疫情(洋河的主要销售区域江浙沪豫鲁都是重灾区)、地产信托爆雷等多项不利因素,2022年净利润连上面最悲惨的100亿预测也没有达到:只有93.8亿。

但,那又如何?偏离这么大的预测数据,结果就是洋河股价从上图的104元,到今天的147.86元,加上期间每股分现金9元,马马虎虎也有50%出头的回报了。

这就是把思考和决策写下来的好处。书房从不删文,所有文章都如实地记录着当时的局限和思考,也记录着老唐的细微变化以及很多错误。

它有效地防止了自己的大脑选择性遗忘自己的黑点,只记住英明伟大光荣正确的时刻——选择性遗忘可是人类大脑的天性。

选择性遗忘,可是人类基因特意进化出来的。主要为了保护作为基因载体的我们,不会因为记住自己太多的无能和错误而自绝于人民。鼓励我们能够厚着脸皮苟活于世,并没脸没皮地持续繁衍和延续基因

这个现实的、偏离到离谱的预测实例,能否帮助朋友们相信投资三板斧里说的:「对企业做出准确估值是最不重要的」,从而解除对预测和估值的恐惧和迷信呢?

能或者不能,都需要你做出思考和判断。我们说回分众。

分众过去十年净利润如下表。





备注:分众是2015年借壳七喜电脑上市的,2014和2013年数据取自借壳上市文件。一般股票APP里显示的2013和2014利润数据,是当时七喜电脑的。

我预估2023年归母净利可能在44亿左右。因此十年平均正常利润可以视为41.2亿(表格412.1亿指2014至2023年合计数,不含2013年)。故:

合理估值:41.2×25~30=1030~1236亿,写作1130亿±10%。

理想买点:1130×70%=790亿;

一年内卖点:1236×150%=1850亿。

如果自认对2023年的预测没有底气,也可直接取2013至2022年数据,得出年均正常利润38.9亿。

合理估值1070亿±10%;理想买点为750亿以下;一年内卖点1750亿。

估算2023年度约44亿归母净利,是我认为度过了大面积封闭的2022年,2023年的经济应该会逐步恢复,以2021年为参照物较为合适。

下图是2021年分众四个季度的营收和利润数据。





已知公司2023年第一季度,实现了2021年第一季度72%的营收和69%的归母净利。

我武断地以2021年归母净利为基数,假设2023年二季度能实现2021年二季度的60%,下半年能恢复至2021年下半年的80%。

加上第一季度已实现的9.4亿归母净利,则2023年归母净利预测值=9.4+15.3×60%+31.6×80%=44亿。简陋的不可思议,对吗?

哈哈,老唐一贯不喜欢树立什么高深莫测的伟岸形象。股市赚钱本来就不复杂,是市场炒家想的复杂了。

我取值的折扣、倍数以及买点及整个体系,已经决定了就算有偏差(比如上面的洋河),也不耽误挣钱。

同时,我也不追求和吹嘘自己估的有多准。我猜此刻就是江南春,也不可能估的有多准,大差不差够赚钱就行了

股市投资,别把自己当神要求。别追求完美,无论是估值还是买卖点。估值估值,它是「估」值,不是「算」值。你我只是来寻求资产的保值增值而已,不是要走向神坛、得道升仙。

说这段,既是给自己宽心,也是给喜欢经常逮住老唐往死里黑的网络键盘侠们提个醒:

老唐犯错是很常见的事。睿智的你们大可鄙视,但没有必要如同发现新大陆一样,做出一副「你看你看,老唐还不是一样要嘘嘘」的震惊感。那只会暴露自己内心隐藏的崇拜、痴迷和妄想

投资旅途里,面对未知,犯错是常态,永远不错那才奇怪。

重要的是在不犯致命错误的前提下,保持逻辑的一以贯之,始终保持理性思考,并从错误中获得进步,以及财富。

不说别人,就是今晚数万人去现场朝圣的世界头号股神,1957年至1961年的完整五年里,累计费前回报「也就」251%,折合年化回报率28.5%。

我相信,如果他这五年里把所有持股摆在灯光下,一样会有很多键盘侠扑上去把小巴骂的如同一坨翔:太蠢了,你居然买中某某某!!

继续往后看三年。到1964年底,巴菲特也「不过」实现了8年7倍「而已」:假设1957年元旦净值为1,则1964年底净值为7.08。

记得老唐实盘的第八年(2021年)初,净值高点还到过9.06呢,还不是一样被键盘侠喷成龟孙样

注意,这里的收益率高低可不能甩锅给规模因素。

巴菲特1957年元旦管理资金总规模才303726美元(你没有看错,是30万美元);1961年末管理资金总额也不过717.85万美元;到1964年末,也就2607.4万美元。都不算是会影响收益率的规模。

又歪楼了,哈哈,说回分众。

根据上面的数据,我对分众的理想买点和一年内卖点做了微调。

其中理想买点,从830亿微降5%至790亿,反应的是去年年中对2022年净利润预测值为39~40亿,最终实际结果是28亿的变化。





一年内卖点从之前表格里的1980亿「上调」至1850亿。为什么这么说呢?

原表格里的1980亿卖点,是2021年之前设置的第三卖点。

当时持有分众的1/3,已经在1650亿卖点卖出(2021年1月8日,成交均价11.26元),1/3在1815亿卖出(2021年2月10日,成交均价12.39元),剩余1/3准备在1980亿卖掉。

结果最高只涨到1936亿,就转头下跌。该卖点就一直保留着没动。

在这两年下跌中,我陆续又买回不少分众。目前持股占比已经达到14%,未来依然有可能会面对分三次卖出的选项。

因此,我今天将第三卖点1980(对应第一卖点1650),调整为第一卖点1850亿。这代表着对经历过疫情考验的分众,多了乐观和肯定。

正如我去年11月5日周记里写过的:





此时一看,嚯嚯,老唐又有狗屎运护体,从写下「很难输钱」的11月5日,到今天刚好半年,股价居然已经有超过40%的涨幅了

分众的经营聊过太多,而且网上也有很多朋友分享了很多不错的文章(其中不少好文,来自我们书房小团伙成员),我也谈不出什么花儿来。

我来说说分众的投资和分红吧。

分众这家公司有趣之处在于,他的一切几乎都是借树开花,自己所需的资本投入其实非常小,小到超乎你我的想象。

展开2022年资产负债表,和经营有关的固定资产(及在建工程),年初一共就只有9.2亿(当年新增0.9亿,年末折旧后还有不到5.6亿)。

然后,公司全年支付了不到28亿的租金(主要是26亿电梯位置租金及少量办公场地租金),全年管理费用6亿,销售费用18亿(主要是业务人员拉到广告并实现收款后的提成))。其他还有啥投入?没了。

也就是说,2022年给股东赚回来24亿扣非净利,就算不考虑陆续收回来的广告款,真正需要公司为之准备的经营资本,不会超过40亿:

按28亿租金+0.9亿购买固定资产款+6亿管理费用+5亿销售费用估算(年初1674名业务员,年末1372名业务员。按全年无回款,人均保底底薪1.5万/月估算,工资也不会超过3亿)。

这40亿分在4个季度支付,季均资本占用不超过10亿元。而即使是动辄静默的2022年,四个季度的经营活动现金流净额也分别是:16亿,10.6亿,19.6亿和20.7亿。


注意:经营现金流净额,是从客户付给公司的现金里,减去了支付给员工的钱和交给税务局的钱,但没有减去租金。租金按会计准则要求归入了「筹资活动现金流出」,2022年内支付的租金是28亿(支付其他与筹资活动有关的现金科目),折合单季度7亿。


很明显,每个季度的经营活动现金流入,支付租金、人工和运营费用绰绰有余,因此,即使是2022年,这生意真正需要的自有资本,其实也是负数。

如果是正常经营年份,以前面2021年四个季度的数据为例,2021年每个季度公司都实现了30多亿营业收入,每个季度的经营现金流净额都在15亿至30亿之间。

而2021年一共支付了29.2亿租金,单季度约7.3亿。无论是15亿还是30亿,覆盖这个7.3亿之后都有富余。

注意到没有?成本基本稳定。无论2021年营收148亿,还是2022年营收94亿,租赁成本几乎一样。同样,如果反过来,经济好转时,营收增加50亿,租金也可能就多1亿。

站在江南春的角度,去看2022年的资产负债表亦是如此。

2023年,确定需要给出去的钱=资产负债表科目流动负债合计数69.7亿-合同负债8.5亿=61亿。

假设这61亿大体均衡地分布在四个季度里,意味着每个季度大约需要支出16亿。

江南春非常清楚,单就广告业务的经营而言,只要有几亿流动资金在手,就足够维持企业正常运行,并且确定会在未来一年里再赚几十亿现金回来。

当然,这说的是正常情况下,实际经营中,企业家通常都需要给自己留有一定的余量(安全边际),保证可以应对未知的突发意外。


这里特别提醒:报表上的使用权资产(2022年报29亿)及对应的28亿租赁负债(20.56+7.43=28),只是新会计准则要求下的计算账目,是强制性同时将租赁资产纳入企业报表两端的虚拟资产和负债,公司实际上并不需要去购建这些资产。


于是乎,分众就必然面临一个头疼的问题:怎么处理滚滚而来的钞票?

我们看2022年江南春团队怎么处理的。

2022年底,分众传媒持有的经营之外的资产,大致可以分为两大部分:视同现金140亿,对外投资56亿,合计196亿。

①视同现金类,合计约140亿。包括:

a.活期及三个月以下期限存款32.8亿,在「货币资金」列报;

b.银行理财46.6亿,在「交易性金融资产」列报;

c.银行承兑汇票1.4亿,在「应收款项融资」列报;

d.2023年内到期的长期存款27亿。这是2019年买的6亿和2020年买的19亿三年期定期存款本息,在「一年内到期的非流动资产」列报;

e.一年以上定期存款25.4亿,在「其他非流动资产」列报。

f.应收账款14.7亿。这是已经发过广告的客户,欠着分众的39亿广告款。

分众认为其中很大一部分收不回来,尤其是已经呈现风险特征的客户应收款有22亿(例如失联的,拖延时间过长的,已经知道有欠账不还官司在身的,甚至公司已经停业乃至破产的等等)

而另外的17亿里,也有5亿欠款超过1年了。所以,公司账面上将这39亿应收款只视为14.7亿,其他24亿多已经当成损失,在历年利润表里作为成本处理了。

这不代表不去收这些钱了。债权还在,能追还是要追,只是先假设丧失了,若能追回来当做意外收获。

比如那22亿,就已经被当做只剩1亿;其他17亿看作13.7亿,所以总额是14.7亿。

我们再保守处理一下,把这14.7亿当做7亿现金看待。相当于认为就那正常的12亿广告款里,最终能有60%收回来。

②投资合计56亿,包括:

a.小股投资9.2亿,在「其他权益工具投资」里列报;

b.大股投资18.8亿,在「长期股权投资」里列报;

c.私募基金投资27.9亿,在「其他非流动金融资产」里列报。

有钱在手,想买点能赚钱的东西,是每个商人必然的思考。所以,除了大量视同现金资产之外,江南春这些年投了不少东西。

但很遗憾,投资这件事,可能没有他想的那么容易。江南春也是撞的一脑门鼻血,这可能是他目前更倾向于直接分现金的内心推动力。

为什么说他撞的一脑门鼻血呢?我们来看作为成功人士的他,投过一些什么项目,收益又如何?

注:江南春和我同龄,目前持股市值约250亿,最近七年收现金分红约50亿(含今年的0.28元/股),绝对是商界顶级成功人士了吧?!

先看他操盘的小股投资。2022年财报123和124页的「其他权益工具投资」明细





搭眼一看,亏多赢少。计算器一按,合计盈利约1.6亿,合计亏损约8.4亿,正负一抵净亏损6.8亿。

总投入大概是16亿现金,8年下来合计亏损40%多,大头亏损主要是:

①INKE。映客,港交所上市公司,代码HK03700,现在叫映宇宙。

2018年映客上市时,分众作为战略投资者,投入约2.1亿元人民币,以发行价3.85港币/股认购了新股。

持有至今,一分钱红利没分过,股价相比发行价跌掉近75%,2022年底还剩0.55亿市值(2023年小跌100万)。

②Yixia tech,一下科技。

这名字大部分朋友可能不熟,但如果说秒拍,可能很多朋友有印象。有阵子新浪微博上的视频好像全部来自秒拍,红透半边天的。

一下科技,一下亏光。

分众2015年投了3.44亿,押注短视频风口。2016年和2018年有少量追加,合计投了3.74亿。

在2019至2022年,一下两下三四下,亏光了。目前股权价值归零,估计是倒闭了。

③北京大眼星图,2020年投入1亿,现在股权公允价值为0.28亿。

④Mirror及其子公司上海微点,2015年投的,2018年就完蛋了,约0.7亿投资打了水漂。

就这四大金刚就把7.5亿本金,亏掉了90%——失败,失败中的失败。

有赚的吗?有。

⑤VSPN西安量子,累计赚了0.65亿。

这是一家电竞领域里赫赫有名的公司。2016年还叫天津英雄体育时,分众投了3个亿占比8.42%(后来公司引入新股东摊薄为8.17%)。

2019年,-0.69亿,2020年1.62亿,2021年1.5亿,2022年-1.79亿。从这几个数字可以看出,这公司的经营是大起大落。

按照分众8.17%持股比例反推,意味着VSPN量子公司整体大约是:

2019年亏损8.5亿;2020年盈利19.8亿;2021年盈利18.4亿;2022年亏损21.9亿。我滴神也,做这个公司的股东,真要有颗大心脏才行。

就目前来看,投入3个亿,七年后变3.65亿,承担了大起大落的刺激,但年化收益率≈银行存款。

⑥bulter和上海景栗公司名不熟,不知道是干嘛的,合计增值0.95亿。

看以上投资,是不是觉着江南春像颗大韭菜?十几亿丢下去,结果就是亏亏亏

这个结论不公平。江南春有一个足以挽回所有失败的成功案例:数禾科技。三年前我给大家捋过:





细节抛开,简单的说就是:分众2016年投了1亿现金,2017年收回1.2亿现金,然后还有35.88%股权。

2022年分众财报里,确认3亿数禾科技的投资收益,反推数禾科技2022年净利润大约8.4亿。

注意,这3亿投资收益并没有一分钱到账,只是报表确认的利润数字。其增值只是反应在股权价值上。但一个年净利润8亿的企业,其35.88%的股权,估摸着可能要值五六十亿往上。

所以,这一笔投资就可以覆盖所有失败案例,并拉升江南春的年化投资回报率。怎么感觉有点像「老唐也就赌对了一个茅台」

不过,不管怎么说,这种一堆失败里冒出一根赚钱独苗的感觉,可能不那么舒服。所以,江南春也在尝试分散投资和借助外脑投资。

他陆陆续续投了不少私募股权基金,在资产负债表的「其他非流动金融资产」科目里,目前公允价值是27.8亿(有0.58亿不是基金,是参股投资影视剧的钱)。

基金明细,2022年财报没有披露,但2021年年报142页有。

投了十几家私募股权基金,去年初价值32.2亿,全年净减仓0.7亿,整体亏损4.7亿,然后外币资产因汇率波动折算增值1亿,年末剩27.8亿。

江南春想借树开花,借助那些圈子里厉害人物的大脑去投资。但可惜二十多亿资金压下去,以最近几年情况看,也实在没法放心。

从2019年开始单列披露的:2019年亏0.82亿;2020年赚0.64亿;2021年赚2.2亿,一看赚钱了追加10亿投资;结果2022年巨亏4.7亿。总体结果暂时还远远跑输存款。

不管有多少外因内因,四五年不赚钱,谁心里都会打鼓。

就好像进书房刚满两年的人(2021年四五月份来的),随便老唐的鸡汤多醇厚,心里总免不了嘀咕「两年了,我还在亏钱啊!那些留言区里说赚钱的人,是不是老唐花钱请的托呢?」总会觉着某处不踏实,对吗?

大家都是凡人,很正常。再踏实的理念和逻辑,都没有账户真金白银有说服力。

我自己也同样经历过从怀疑、半信半疑、有点不踏实,到对波动完全无感的捡钱状态。这个过程同样是经历了思想变市值的证明过程,才完全踏实的。没啥丢人的。

不过,这事儿没人能帮上你。无论是理念和市值,都需要时间去经历,而且别人的曲线再漂亮,也无法替代你的亲自经历。

这个时间,一般以五年为期,至少不能低于三年。


While I much prefer a five-year test, I feel three years is an absolute minimum for judging performance. ——Warren E. Buffett


虽然我认为5年是一个更合适的长度,但退一步说,三年绝对是评判投资绩效的最短周期——沃伦·爱德华·巴菲特


当然,先无死角地想通理念背后的逻辑,验证和接受的时间可能会短一些。

相反,不去理逻辑,只是心随价动,涨了就含笑点头,跌了就咬牙切齿,怀疑和恐慌的时间就会长些,学费就会交的多些,因为:





江南春可能也是没底气,看着自己投下的一堆大股小股和私募,似乎就数禾一只算满意。这究竟人性的扭曲还是道德的沦丧?哦,不对。这究竟是我判断正确,还是我撞了大运?以后还能再押中下一个数禾吗?

索性,让人头痛的现金,不如分了吧!大家自己去弄,免得某些股东B叨叨B叨叨,烦!哈哈,老唐瞎猜的,只图好玩,不包正确

另外分享三个无关紧要的数据:

①2022年海外营收超5亿人民币,净利润约9400万(归属分众的有3900万)。2022年新设分众持股90%的日本公司,进军日本市场。

②香港上市事宜,前期聘请摩根史丹利和海通国际做准备,总共只花了50.76万元,嘿嘿,江总果然够节约

③再次预回复:分众是借壳上市企业,净资产数据看合并资产负债表的归属母公司所有者权益169.5亿元,但股本要看母公司资产负债表股本14442199726股。

母公司三大表,就这一个数字有用,其他的不用看。



本周运动



本周跑步两次,合计10公里,散步一次4.4公里。





周六同口径除皮净重86kg(175cm)。

祝朋友们周末愉快

修改于
继续滑动看下一个
唐书房
向上滑动看下一个

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存