老唐实盘周记2023年8月12日纯洁版补发存档

很遗憾，昨晚的周记被咔嚓了。为保持实盘记录完整，我删除当周要事点评，只保留分众中报分析，重发纯洁版。

本周交易：无

目前持仓

目前持仓：腾讯42%，茅台21%，洋河14%，分众13%，古B9%。

下表除『当前股价』和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

#上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶而可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周内沪深300指数下跌3.39%，本周内老唐实盘净值下跌2.5%。

老唐实盘年度收益率

2023年内沪深300指数+0.33%，2023年内老唐实盘净值+7%（四舍五入）。

老唐实盘滚动三年

及滚动五年收益率

注①：老唐实盘年度收益率，取『基金净值法收益率』和『资金加权收益率』二者之间较低的数值记录,均不含新股收益。

老唐实盘vs沪深300指数

注②：沪深300指数收益，未包含成分股现金分红，年化收益率数据略有低估。

加回现金分红的沪深300全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今天收盘5382.39点，9.62年年化收益率7.81%；

同期老唐实盘年化收益率24%。

强烈声明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。

文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

1）当周要事大串烧。

2）分众传媒2023年中报简析。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

1）当周要事大串烧

这周整体信息偏负面，几乎没啥好消息。

①中菲仁爱礁冲突。

②白宫发布禁投令。

③进出口数据惨谈。

④央行数据增压。

⑤负面表述被提醒。

⑥碧桂园爆雷。

⑦证监会“利好”。

⑧明星企业业绩比惨大赛。

金龙鱼公司，上半年净利润9.66亿， 同比下降51%。

科大讯飞公告，上半年净利润7357.2万元，同比下降73.54%。

华大基因公告，上半年净利润5174万元，同比下降91.46%。

⑨等北戴河休假结束后的新政。

说完以上九条信息，忍不住想起经典电视剧《编辑部的故事》里的一段对白，发生在葛优演的李冬宝与张国立演的刚子之间，分享给大家轻松一下。

2）分众传媒2023年中报简析

一片比惨声中，咱们家小芬芬貌似还不错，花枝招展地登场了。

上半年实现营业收入55.2亿，同比增长14%；实现归母净利22.3亿，同比增长59%；实现扣非净利19.7亿，同比增长83%；实现经营现金流金额34.3亿，同比增长28%。

这个业绩是之前预告过的，预告的区间是归母净利21.5亿至22.8亿之间。实现的是22.3亿，中偏上位置，无惊无险。

和茅台一样，分众我也写过太多文章，加上书院已经有不少朋友写了本期中报分析，我就不去四平八稳做全面分析了，简单聊聊这份中报里我关注到的一些新东西（假设你已经读过书房的分众专辑）。

①首先，本期中报反应公司的媒体点位重新开始扩张了。

扩张的主要是一线和二线城市的自营电视媒体点位，相比年初增加了约9%，合计增加近6万点位。

同时，一二线海报增幅仅1.3%，数量增加约1.7万个。对照这个数据看，推测主要是对已获数据验证的部分优质楼宇，实施的补漏式电视媒体投放：即对原签约电梯海报的部分楼宇增加电视点位。

重启扩张和7月初上调刊例价10%结合，应该是江南春及分众管理团队对未来经济复苏及广告市场投下的乐观票。

春江水暖鸭先知，在对未来广告市场判断这个问题上，江南春的逻辑就是我的逻辑，我无保留地相信他的专业判断比我强。

②其次，本期中报展示的经济复苏力度远低于预期。

这里又有四个观察角度。

第一，本次归母净利的大幅增长里，公允价值波动及信用减值减少贡献较大。

去年上半年，这两项是造成亏损3.8亿，而今年上半年这两项合计带来盈利0.8亿，合计导致同比增加税前利润4.6亿。

今年上半年税前利润，只比去年同期高出9.7亿，其中4.6亿是公允价值及信用减值的变化带来的。

注：交易性金融资产是银行理财产品，其他非流动金融资产是私募基金和旗下分众娱乐参与的少量影视剧投资。

尤其是信用减值损失变动，主要是去年坏账计提的非常严格，结果今年欠款单位整体情况比预想的要好，上半年应收账款计提为-0.54亿。计提为负值是啥意思呢？就是说，去年认为会损失的部分款项，今年部分收到，部分看见好转了，导致原认为是坏账的应收，今年变成现金或正常账了。

这部分意外收获，冲抵了今年新增的坏账计提之后，还有5400万富余。它以一种负费用的形式，增加了利润表的当期利润。

这有点像一种利润操纵，去年减值今年释放。但我的观点，这不是一种操纵，而是因为在去年的保守和谨慎假设下，对未来判断比较糟糕。今年实际情况比去年的判断略好造成的——去年六七月份悲观是正常的，大家都被封着，看不到出口。

在2019年4月25日的文章里，我分享过自己对分众坏账计提尺度的看法：分众的坏账计提政策足够保守。未来的应收账款回收情况，不大可能比公司预计的更糟糕。

这几年的应收账款变化情况，尤其是经历了三年疫情及主要客户（教培、游戏、互联网平台等）被重创甚至团灭的历程后，我们应该能够看到分众坏账计提政策的保守性。

即使在最恶劣的情况下，分众的应收款净值数据仍然是值得信任的。以此次半年报数据为例：公司一共有应收账款账面值39亿，其中有风险迹象的应收款20.7亿，正常应收款18.3亿。

有风险迹象的20.7亿应收款，公司计提了20.2亿坏账准备，按照0.5亿资产入账。18.3亿正常应收款，计提了3亿坏账准备，按照15.3亿资产入账。

最终39亿应收账款（债权），只当做15.8亿计入资产当中。可以说，回收情况低于公司计提的可能性很小。资产数据水份是挤干的，可信度很高。

第二，本期披露的『已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额』仅为16.5亿元，大幅低于我的预期。

在7月15日的文章里，我曾拍脑袋估计半年报里这个数字可能会有26亿左右（14.2×1.8=25.6）。

这个数字不及预期，说明大型广告主对广告的签约和投放，依然持谨慎态度，很多都想再等等看。

第三，按照分众中报里的数据显示，上半年整体而言是日用消费品、娱乐休闲、交通类广告增长比较好，同比增幅基本都在30%左右；

最惨痛的是房产家居，广告收入同比下跌45%；而互联网、商业服务、通讯及其他行业，广告投放都是个位数的负增长。

要知道2022年上半年，国内到处都是不能动的木头人，很多行业近于瘫痪。这种基数条件下，同比依然负增长，可以说相当不及预期，相当令人担忧。

第四，本次中报利润增长结果里，成本管控因素占比较大。

首先是，今年上半年营收同比增长14%，媒体点位同比增长5%的情况下，营业成本反而是从去年同期19.91亿微降至19.89亿。

这数字背后，既展示了分众经营的『弹性』，也就是说成本基本固定，在某个营收数值之上，利润增幅会远大于营收增幅的特性。也显示了分众在成本控制上的努力。要知道疫情前的2019年半年报，营业成本是高达33亿的。这努力，是通过淘汰抵消点位+谈判压低租金叠加而来的。

但这个半年营业成本数据，从2019年至今分别是33亿、22.7亿、25亿、19.91亿，到今年半年报的19.89亿，明显有无法继续压下去的感觉了。毕竟疫情管控彻底结束了，业主也提高期望值了。

另外就是管理费用里有0.8亿的下降，这是云端在线推送和监控的新技术，替代了人工带来的薪酬降低。由于目前绝大部分屏幕已经实现替代，未来的人工费用压缩空间必然变小了。

③但是，应该还是要看见一些正面的东西。

首先，分众以其“主流人群、必经、高频、低干扰”四大特性，牢牢占据了线下品牌广告的头把交椅。

只要企业（尤其是大型企业）需要投放广告，无论他怎么考虑，都少不了梯媒一份。而梯媒这一份，最甜的部分一定是分众的。因为梯媒里其他所有主要玩家加总起来，体量也就分众的1/3左右，企业没得选。

其次，客户结构更稳定，周期性更低了。

到这份中报，日用消费品广告客户占比高达57%，创造营收超过31.5亿，相比2018至2020年中报徘徊在17亿左右的状况，有了很大的突破。

它一方面是分众业务员努力的结果，另一方面也说明许多先吃螃蟹的日用消费品企业，通过分众的梯媒吃到了甜头，不但自己成了梯媒的忠实客户，同时也影响了同行的投放。

日用消费品，相比互联网、房产家居、汽车交通、手机通讯等，需求波动相对平稳，所以它们的占比不断提升，可能使分众业绩随宏观及政策变化的周期性减弱，业绩稳定性提升。

再次，影院广告的正面影响还没有在中报里体现出来。

今年中报影院营收只实现3.76亿，同比去年同期还降低3.8%。主要原因应该是春节档的影响，去年春节档电影票房比较高，三四月份疫情及封控路线开始的。

今年恰好相反，春节的时候人心惶惶，三四月之后逐步稳定，五月之后电影市场彻底复苏。预计影院这部分，在三季度和四季度里会体现出不错的增长。

最后，公司资产负债表依然漂亮的让人惊叹。

分众今年上半年现金分红60.5亿（截止6月底江南春、阿里和员工持股计划对应的每股0.28元合计12.2亿尚未派发。实际已派现48亿多现金）后，资产负债表依然是现金泛滥。

截止六月底，账面有类现金资产约104亿（包括货币资金25.3亿，理财38.7亿，各类存款12.2+1.4+24.9=38.5亿，银票1亿）。支付掉12.2亿应付股利后，依然有90多亿类现金资产。

同时，拥有联营企业股权20亿（19亿是数禾科技，发展不错。其他的忽略）；各类企业渣渣级投资9亿及私募基金28亿，明细拆解看《老唐实盘周记2023年5月6日》吧，变化不大。

负债呢？除了租赁媒体点位需要按时付租金（它也按时自产现金）之外，有息负债几乎为零。

这间公司一年赚几十亿净利润，凭借的资产是什么呢？就是账面价值不足5亿的固定资产。按照现在分众一年折旧两个亿的速度，眼看着就要变成没有固定资产、不需要折旧的『超轻皮包公司』了。

5亿固定资产，加上大约10亿流动资金在手，就足够支持一年赚几十亿净利润回来，这就是神奇的现金奶牛分众。

理论上讲，分众如果把所有无关投资变现，明年初（又赚了近30亿现金后）完全有能力直接拿144.42亿出来分掉（每股1元），丝毫不会影响公司日常印钞。

那样的话，净资产收益率Roe可以做到接近200%，市净率会变成数十倍——当然，这是理论，理论。公司肯定不会这样分的，企业还是要保留一些资产在手上，提防出现没考虑到的意外情况。

空想这个极端情况，只是想说，分众赚钱对资本的依赖程度非常低，这说明它拥有某种金钱很难填平的护城河。只要能看懂这个『某种』，投资分众的钱一点儿也不难赚。

我之前对2023年归母净利的预期是44亿，目前是半年22亿。

全年可能比44亿好一点，但大概率也就是落在44~50亿之间。

这点儿变化在使用十年平均利润的情况下，不会影响估值与买卖点，所以不做调整，继续呆坐。

本周运动

本周跑步三次，单次5公里。

周六同口径除皮净重83.7kg（175cm），环比下降0.2kg。

祝朋友们周末愉快