老唐实盘周记2023年11月18日
书房的朋友们，周末愉快！
目前持仓：腾讯43%，茅台22%，洋河13%，分众13%，古B9%。
下表除『当前股价』和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
#上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。
本周沪深300指数基金510310下跌0.52%，老唐实盘净值上涨0.26%。
2023年内，沪深300指数基金510310涨幅-5.85%，老唐实盘净值涨幅-1.18%。
注：老唐实盘年度收益率，取『基金净值法收益率』和『资金加权收益率』二者之间的低值记录,均不含新股收益。
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
腾讯控股发布三季报。
洋河的一个疑问回复。
其他。
仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。
周三晚上，腾讯控股发布了2023年3季报。
腾讯是市场明星，季报出来以后，分析文章多如牛毛。单纯是书房朋友们写的分析文章就不少，而且质量普遍不错。
老规矩，我大略地说说我关注到的一些要点。
- 第三季度单季营收1546亿元，同比增长10%，环比增长4%；
- 国际准则下单季归母净利362亿元，同比下滑9%；环比上涨38%；
- 非国际准则下单季归母净利449亿元，同比增长39%；环比增长20%。
单季营收和归母净利（非国际口径）均创历史新高。无论股价表现如何，小企鹅自身的钞能力，一直在变得越来越强。哪怕是各种A4劈头盖脸而来的最近三年里。
很有趣，相比我最早介入小企鹅时面对的2016年数据而言（我是2017年1月197.3港币首次买入小企鹅的），2016年全年小企鹅非国际口径归母净利是454亿，大致和刚刚发布的2023年第三季度单季基本一致。
可以大致理解为今天小企鹅的产蛋能力，是2016年的4倍左右。
2017年1月总股本是94.77亿股，按197.3港币计算，市值约1.87万亿港币。今天总股本是95.08亿股，此刻股价315.2港币，市值3万亿港币。这只鹅今天的售价是2017年1月的1.6倍。
产蛋能力4倍，售价1.6倍的鹅，是让你痛苦还是让你欢喜，眼中盯着企业和盯着股价的人，是会有不同看法的。
本季度小企鹅的表现，可以用一句话概括：营收略低于预期，净利大超预期。
之前的机构一致预期数据，正好两周前我们有记录：营收1551亿，归母净利397亿。
游戏
普遍报以厚望的游戏方面，本季度表现的中规中矩，与第三季度里上线的几款重磅游戏所诱发的期望值差距较大。
国内游戏收入第三季度同比增长5%至327亿，国际游戏收入同比增长14%至133亿（扣除人民币贬值因素后同比增长7%），合计460亿。
过去三年第三季度游戏收入分别是414，449，429亿，与之相比只能说还好吧。
但今年第三季度是在《王者荣耀》、《PUBG（及和平精英）》、《DNF》等常青游戏表现不俗的基础上，又有了《胜利女神：妮姬》、《Valorant》、《命运方舟》等大将助威，只取得这样的增长，就不那么让人满意了。
总体而言，小企鹅的游戏部门过去、今天和未来，都是/且将持续是/功率强大的印钞机。但面对米哈游、网易等同行部分优质产品的强大竞争，甚至还有游戏之外的例如短视频、直播等领域对用户时间的挤占，增长的压力也不小。
好在小企鹅拥有渠道（流量）优势和规模优势，以群殴姿态上阵，然后逐步打磨产品，力求获得玩家青睐，不需要着急。
至于能否继续爆出类似自己旗下的王者荣耀、PUBG、米哈游旗下的原神、崩铁，网易的蛋仔派对等爆款产品，很多时候是尽人事听天命，可遇而不可求。
对于腾讯而言，游戏是一个不大可能变糟糕，但究竟能多好不好预测的领域。
尤其是监管风向已经完全大掉头之后（刚刚过去的杭州亚运会首次将电子竞技列入正式比赛项目，全部七款电竞项目里有四款是腾讯运营的），更没有什么可以担忧的。
期待近期上线的《冒险岛：枫之传说》、《高能英雄》、《暗区突围》、《无畏契约（valorant中文版）》等产品能给股东带来惊喜吧。
除了腾讯自研或代理的游戏之外，还有一块收入是在静悄悄的成长，那就是小程序游戏。
虽然公司没有披露小程序游戏的具体数据（这部分只将腾讯收取服务费计入社交网络收入里，而不是游戏业务里），但透露出来情况是增长很快，或许未来会有惊喜出现。
社交网络
社交网络收入三年前（2020年第三季度）单季收入就是284亿了，几年来一直徘徊不前。去年298亿，今年297亿，主打一个挣扎。
它所反映的就是抖快红（抖音快手小红书）的压力之下，腾讯的音乐直播、游戏直播、音视频会员等业务的颓废。
最近有传言说斗鱼直播的CEO陈杰已经失联超过一个月，这样的八卦新闻才让我想起来，不知不觉虎牙、斗鱼、龙珠、企鹅等腾讯直接投资或巨资收购的直播平台，几乎都要被互联网忘记了。产业竞争就是这么残酷。
广告
广告业务整体中规中矩，第三季度同比增长20%至257亿，创单季度历史新高。同比增量约42亿出头，可能绝大部分乃至近于全部增量，都是由视频号广告贡献的。
三季报信息比较少，没有直接披露视频号广告营收。但中报里披露过第二季度单季视频号广告收入超过30亿，同时三季报里使用了「视频号播放量同比增长超过50%、视频号广告收入环比增长显著」的表述，估摸着也要有40亿左右才能叫「增长显著」吧。
鉴于去年7月视频号才宣布商业化。去年三季报发布后的电话会议上，刘炽平给的展望，是视频号单季收入「有望」达到10亿元。这个用语应该可以说明去年三季度视频号收入是「远低于」10亿元的。
综合以上信息推测，本季度广告业务的42亿增量，可能绝大部分是由视频号完成的，只有很小部分由季报里点名的移动广告联盟和微信搜索广告完成。
鉴于腾讯拥有的巨大流量、视频号的高速增长，以及伴随国内经济的逐步回暖，总体来说广告也不是需要担心的领域。
按照管理层在电话会议上的披露，公司对于视频号广告的加载率还很克制，相比同行超过10%的加载率，视频号广告加载率只有不到3%，依然以用户体验为第一要求。
另外就是AI的使用，可以提高用户产生和发布广告的能力，以及更加精准的推送广告以提高广告价值。
这部分和以前说过的AI对分众的影响很像（见《老唐实盘周记2023/09/09》），不过分众是在外购的智谱AI基座上调教，而腾讯是自研混元AI模型。
当然，自研混元模型还有其他价值，在广告领域的利用只是其很小的一部分价值。
顺便聊句与本主题无关的：被ChatGPT引领，国内最近AI模型是热点，多家大企业都推出了自己的模型。这个产业很可能是改变人类未来的产业，但此刻还是初期，很难判断最终落地的场景和赢家以及利润。
腾讯此刻推出的混元，与其他企业推出的其他AI模型，似乎也看不出很大的差距。但以我个人的粗浅理解，此刻的AI不是黑洞，不是创新。数据、硬件、人员和经费的堆砌，反而更可能是决定因素。从这个意义上说，腾讯所拥有的资源和投入力度，决定了它应该不大可能是输家。
伴随着广告收入的增加及AI技术的参与，腾讯的广告毛利率已经从过去的30%左右提高到50%左右，但依然有很大的提升空间。按照最新电话会议上管理层的分享，与腾讯最接近的全球同类公司广告毛利率在80%左右。
关于广告业务的增长预期，公司这么说
宏观环境无法控制，但自己能掌控的由四个重要的增长驱动，这算是相当自信的表述了。
金科企服
金融科技和企业服务板块，三季度带来了少许惊喜。同比增长16%，单季实现营收521亿，创下该板块业务收入单季最高纪录。
这背后是社会经济的复苏所带来的支付业务增长（预期中）、理财服务收入的增长（预期外）、云业务的优化增长（预期外）和视频号电商技术服务费增长（预期中）。
其中两个预期外的部分（是说在我个人的预期之外，或许对别人是预料到的），得益于整体监管方向的大改变。这个不细说了，DDDD（刚学会的一个网络新词，意思是懂的都懂。一句废话
这部分，后面的期望就是金控牌照的发放。
看完营收，再看利润。
国际准则口径的归母净利362亿元，同比下滑9%；环比上涨38%。
这个同比下滑9%的原因，是因为去年第三季度的归母净利里，含有其他收益净额209亿（大头是对所持「东南亚小腾讯」SEA公司股权，做变更分类带来的视同处置收益413亿），而今年第三季度其他收益净额是26亿。所以显示同比下降。
这个数据是被某些投资结算时点所扭曲的，没有什么关注价值。说到这里，我忽然想起最近媒体热炒的「巴菲特巨亏」热点新闻了。
巴菲特反复强调过由于会计准则的变化，2019年后伯克希尔的国际准则归母净利数据受持股市价波动扭曲，完全没有关注价值。但这阻挡不了无知媒体爆炒「巴菲特巨亏超千亿人民币」。
事实是，单单伯克希尔持有的苹果，三季度就跌掉了208亿美元（1500亿人民币）。这很惨吗？
今年至今苹果股价涨了47%，伯克希尔今年在苹果这一只股票上，什么都没做，结果「只」赚了555亿美元，大概4000亿人民币。
股价走势是下图这样的。
暴涨两个季度，然后回调一个季度，各类媒体及自媒体就产生了「数据翔实」的爆款新闻。要是没点儿财务知识，可不就被轻松带偏了吗？
跑题了，咱们继续看小企鹅的非国际口径归母净利。
营收增长10%，归母净利增长39%，背后无疑是净利率的提升。
净利率的提升来自两方面，一是毛利率的提升，二是费用增幅低于营收增幅。
三季度毛利率49.5%，这个数据可能是单季度毛利率历史新高（我没有逐笔核查，只是凭记忆，不一定正确）。
-它反映的是增值业务里，高毛利率游戏业务提升，低毛利率长短视频及直播业务下降；
-广告业务里，广告单价的提升及高毛利率视频号广告的占比提升；
-企业服务里的云业务对收入与规模导向的放弃，同时新增高毛利的电商带货技术服务费收入；
-以及对大量不赚钱，发展前景不大的业务所做的果断放弃。
营收同比增长10%的同时，对应的销售及管理费用同比只上涨了1.8%，这是腾讯内部这两年强调的降本增效，帮股东省出来的。
总体来看，游戏无忧，广告无忧，金科无忧，企服无忧，偏弱的也就是长短视频及直播等内容，这部分占比本就不大。
其他方面数据方面，递延收益（预收款）继续高达920亿，公司账面现金3875亿（负债3510亿，净现金364亿），拥有各类股权投资市值超过8100亿（其中只有118亿市值的上市公司股票，计入笋子，股价波动会影响腾讯的利润表），年度净利大约1500亿左右，当下市值2.77万亿。
实在看不到有什么可以担忧的。
不过，鉴于老唐整整四年前（2019年11月16日），就曾面对着2.7万亿市值的腾讯说过：
「对于今年大约千亿人民币净利润的腾讯来说，目前大约2.7万亿人民币的市值，估值上占不到市场先生什么便宜，能获取的就是企业的成长收益。不过，腾讯的成长在我眼里是一个高确定性的送钱时刻」
成长倒真是成长了：四年来盈利能力提升了约50%，但市场估值水平却下降了约1/3（没占到市场先生的便宜，反被市场先生吃了豆腐
结果就是整整四年，除了一点可怜的分红（美团、京东和现金分红合计每股到手约30港币）之外，市值几乎原地没动。
所以必须再次提醒：老唐完全可能是错的。上述「实在看不到什么可担忧的」结论，只是我个人看法，我没有能力也没有义务保证它是正确的。
三季报里唯一的困惑，是税负问题。
今年第三季度单季所得税110/478=23%，前三季度合计所得税336/1238=27%；去年第三季度单季71/459=15.5%，去年前三季度合计所得税169/988=17%。
数据上显著增长，非常不合理。这不仅大幅偏离公司财务总监说的「全年预计税负还是会落在18%～20%之间」的口径
而且与常识也明显脱节。腾讯大部分收入来自国内，国内主要子公司基本都享受10%或15%的所得税率，香港公司所得税16.5%，注册地开曼群岛不征所得税。
小部分收入来自其他国家，税率主要介于9%～35%之间。但基本上企业运营的都知道，税率高的地方，一定是产生很少收入。收入会利用各种合约安排向低税率的区域转移。
所以，腾讯的税负超过20%怎么看都不正常。三季度这个水平，推测上要么是第四季度里会拨回来，要么或许是境内公司大量（或打算大量）向境外公司分红。
注：不是腾讯给股东分红。是腾讯的境内子公司给腾讯公司分红，是资金在合并报表范围内的调动，但需要按照不同情况，向国内税务局缴纳5%或10%的所得税。这部分税收是上市公司报表上的所得税支出。
若是前者，四季度增长可能会比较好看。而若是后者，或许代表了管理层对境内环境及未来发展的一种悲观情绪。具体是哪种，年报里再看吧。
另外一个常见的担忧就是大股东是否会继续减持。答案是会，一定的。
腾讯会否继续回购，答案也应该是会。但为什么周四周五，既没有新公告发布，也没有实施回购，我也不知。再等等吧。
我估计下周应该会重新开始回购。日回购四到五亿之间，是腾讯目前可以实现也应该实现的动作。
其他好像没有什么值得聊的，大致就这样。旗下所有公司三季报全部披露完毕，全部大幅超越市场平均水平，无一例外。
洋河中报发布前后，有家小媒体报道了一篇质疑文章，提出了三个质疑。可能因为该报影响力比较小，当时市场几乎无人关注。
我在9月2日的《洋河和古井中报分析》一文里，针对该报发出的三个质疑，写过这么一段话：
其中无法确定真假的一个质疑如下：
是说洋河接手的云峰基金份额，有3.1亿被冻结的事儿。
这个事情，经过书房老朋友星光持续打电话跟踪，本周一，公司终于给了回复。感谢星光，辛苦了
我听完星光发给我的通话录音，事情简单概括就三句话：
第一，确有其事。这笔3.1亿的基金权益，目前是被第三方申请冻结的状态。
第二，媒体说洋河没有主张权利，是错误的。目前是一审洋河已经胜诉，正在走二审流程。
第三，公司在2023年半年报里做过披露，就在半年报的“未结案诉讼汇总3.3亿”里，并给出过公司判断，预计不会形成或有负债。
没有做更详细的披露或单独披露，是因为金额没有达到信息披露要求。
按照上市公司信息披露制度，涉案金额的绝对金额在1000万以上，且比例占最近一期经审计财报净资产10%以上的诉讼，才需要单独披露。
这件事是我的马虎。我当初看到这个，直觉以为这笔诉讼是相关的房产信托，没有往这笔基金上联想。公司其实是做过披露的，是我看得不够仔细，疏忽了。
我之前在文章里给过解释，不是非常关心这事儿，仅凭常识也能判断公司不可能瞒着。
因为三亿出头的金额，相比洋河一年三百多亿的营收，不是什么大事。如实披露不是大事，但隐瞒就成了本届管理层违规，而且还没任何好处。所以，结论是里面一定是有啥误解。
事情就是这么件事儿，给大家汇报一声，算有始有终，画个句号。
电话里，星光还批评了证券部经常没有人接电话。那边的美女也道歉了，说前段时间自己生病了，临时抓了个实习生顶班，做得不好的地方，请理解和体谅，现在已经恢复了，正常上班了，balabala。
托辞不算完美，但态度良好，笑声迷人，声音清脆，星光想必是瞬间中了美人计，就原谅她了
洋河今年负面消息颇多，加上茅五泸汾古等优秀同行的衬托，更加被市场厌恶。股价年内已经下跌近26%，是老唐实盘五只持股里，唯一一只年内下跌的。
同时也是A股白酒上市企业里，年度股价涨幅榜倒数第四。
无论在老唐实盘里，还是酒企里，都是名符其实的后腿羊（茅台和古B，在白酒上市公司2023年股价涨幅榜上，分列涨幅榜第三和第四）。
老唐的洋河，最早介入是2015年8月31日，迄今已经8.7年了。其总体表现只能说，不算一只表现优异的白酒股，但还算一只表现不错的股票。
简单观察法：假设2015年8月31日53.5元买入1万股，持有至今，期间什么也不做，包括分红所得现金也闲置，至今总体回报是53.5万变成138.75万（交易税费已经扣除），获利159%。
138.75万包括1万股市值116.37万，期间分红后闲置的现金22.39万。
按8.7年折算，年化收益率11.6%。同期沪深300指数基金510310是从1.334到1.737，获利30%，折合年化收益率3.1%。洋河远超市场平均。
但如果和同期的茅五泸汾古等优秀同行比起来，那是拉垮的一塌糊涂。
比如同样的53.5万，同样方法呆坐8.7年，投在茅台上至今会变成520万，投在古B上会变成361万。都大幅超过138.75万的洋河结果。
补充说明，这是说洋河这只股票的期间表现，不是老唐在洋河上赚了这么多。老唐最低买价53.5元，但最高还买过193.43元。
由于企业一直在真金白银赚钱，而且始终没有达到高估位置。
2021年1月股价最高点268元以上时，折合市值约4040亿，如果按照后来发布的2020年报净利润75亿计算，约53倍出头市盈率，在我的体系里本来可以有一次卖出机会的。
但很遗憾，在洋河当年股价翻倍有余，领头羊意气风发之时，我对洋河也偏乐观了，在2020年12月31日将卖点从3700亿调高至4700亿了
结果就是前后8.7年里，只卖过一次：2022年3月14日152.03卖出5%仓位（约占当时持有洋河总股数的18%左右），换入354.9港币的腾讯。
折算下来，很多朋友们关心的那个「平均买入成本」，估摸着可能在100元附近。由于期间换过一次券商，详细数据对我而言，即无记录价值也无法核查，就当成目前116市价就是我的「成本」吧！
继介入腾讯前后合计近7年，总体还亏约15%之外，洋河也可以归为近9年还不赚钱的失败案例。
由此也可见老唐选股水平相当一般，从老唐的持股里挑一两只来买，遇到这种七八九年不赚钱的概率还不小。
对于这类朋友的选择，我深表同情，但确实也爱莫能助。我也很想持仓的每只个股都大涨，但很可惜，个人能力不足以支持这美好的愿望。
所以，抄作业要深思熟虑。不要视老唐每期提醒的「可能腰斩」为套话，那是真话、实话，真有可能腰斩的。
本周四再次被公众号系统后台提醒：谈及时事、公共政策、社会事件时，必须要在文章末尾准确标注信息来源，否则可能被禁言或删文。
这可能是想让每个人更负责任的说话，但结局很可能是能不说尽量不说。比如对我，我就会选择如果不是特别重大的时事，尽可能不谈算了。
本周不得不记录的大事，自然就是中美元首会面了。
这个事情呢，几点看法：
第一，去之前，国内媒体口径已经原地掉头，宣传中美友好了，所以形势向好是没错的。
第二，这段报道的用语是说中美元首会晤，「同时」参加亚太经合组织领导人会议。而不是参加会议，同时去会晤拜登。主次关系决定了成果是必然的。
第三，相应的，会晤也没有在亚太经合组织会议会场边，而是在另一个县的一个庄园里举行。特意是为了强调会晤的独立性，不是来都来了「顺便」见见。
说到这个斐洛里庄园，小歪一层楼：这个庄园是私人产业，建于1917年，占地面积260万平米，1975年开始对公众开放。
原主人命名它为斐洛里 (Filoli)，取自他个人座右铭三个短句里每句的第一个单词前两个字母：Fight for a just cause. Love your Fellow Man. Live a Good Life.意思是：为正义而战。爱你的同胞。好好生活。
第四，会晤成果，主要是缓和了双方一触即发的危机，给彼此留下了应对其他紧急事务的时间。
第五，就我个人的看法而言，中美关系是一个短期乐观、长期悲观的事情。后面略……
本周跑步两次，单次五公里。
周三陪琴董去同里古镇晃悠一天，徒步距离可能有六七公里。
古镇去过不少，但依然要说同里古镇挺美的。交通也方便，地铁到同里站下，无缝对接专线Bus一站即到。
古镇门票100元，含了里面各个景区，刷身份证参观。
印象比较深刻的是耕乐堂。它是见过的中式建筑里，最介意采光问题的，因而也最舒适，最有生活模样的中式园林居所。
不阴森，不威严，更多的是灿烂、敞亮、自由的感觉。曲径通幽，地方不大，但新鲜感不断，可以玩挺久（意思是你转了很久，陶醉了好几个景点，却发现直线距离并没有走出多远）。
退思园，珍珠塔也还好，但不觉得特别亮眼。
中午河边喝茶休息的地方，老板是一对老姐妹，分别 71 岁和 64 岁，姐姐在外面招呼，拉客，端茶送水，点餐，收钱，照顾河边三张桌子，妹妹在里面做饭炒菜。
和姐姐聊天，说五一、十一、春节旺季，也只是她俩人忙。这边的老年人可真厉害。
物价不便宜，两杯很低劣的茶水，一小碟瓜子，两小碟花生，125元。
整体而言，古镇萧条而安静，有种时间的凝固感，“古”味倒是更浓了，可惜里面的商家惨不忍睹，关门闭户一大堆，许多门脸都贴着转让转租的广告。
买梅干菜烤饼时，和老板瞎聊了几句。老板原话：2018 年是天，现在是地，完全看不到希望。国庆一过就没人了，冷清的吓人。
今天早上同口径除皮净重85.3kg，16+8也没遏制住增长，又胖了
祝朋友们周末愉快