谁与争锋——格力美的投资学习笔记

股东历史回报

整体来看美的集团的投资回报率非常优秀。美的集团2013年9月18日实现集团整体上市，原来的美的电器退市。

假如以2013年年末843亿市值买入，持有到2020年末，市值达到历史最高点6916亿元。市值是原来的8.2倍，实现总回报7.2倍，年化收益率35.07%。回报主要来自：

市值：6916÷843=8.2倍

净利润：272.23÷53.17=5.12倍；

市场情绪：25.41÷15.86=1.60倍；

从历史来看，美的集团的静态PE并没有出现过明显的泡沫，最高估值也只是在2020年的25倍，属于合理估值。

数据投资网披露：截止2021年6月18日收盘5200亿元市值，美的上市以来年化收益率32.12%，今年以来收益率-23.45%。

格力的历史股东回报相较于美的就逊色些。

成长性

投资成长率高的公司，一直是投资者的目标。如果一家公司每年的净利润能保持在20%的增长，那么不到4年公司净利润将翻一番。

2013-2020年，美的集团的净利润从53.17亿元，增长到272亿元，复合增长率达到了26%，也就是2.7年就翻一番。

同一时期，格力电器的净利润从108.71亿元，增长到221.75亿元，复合增长率只有10.72%，与美的差距甚大。

2014年，美的与格力营收规模基本持平。此后，美的保持连续增长，逐渐与格力拉大差距。

2013年以来，格力的净利润波动显然比美的大，有3年负增长。2015年美的与格力净利润总额相当，之后格力持续领先，2019年两家再次基本持平，2020年美的反超格力。

长期来看，市场是称重机。虽然格力的ROE更高，但是美的的市值大部分时间都高于格力。

当前空调及家电市场竞争激烈，格力与美的过去的快速增长，未来是否能够持续。格力电器未来的增长是否有提高的可能？下面的分析主要围绕这四个方面来分析：销售更多的产品、提价、推出新产品、购并新公司。

一、销量的困境

当前，无论是美的还是格力，是否面临着空调销量和价格的困境？

空调作为耐用消费品，市场需求来源于两个方面：新增的需求和存量替换。

业内通常以百户拥有量来衡量空调的市场空间，百户拥有量的大小由两个变量来决定：一是平摊到百户的空调数量（包括住宅、商业、楼宇、学校、办公场所等场景）；二是家庭户数。家庭户数的变化主要是家庭裂变，一户变多户，多户之间再组合，但人均寿命的延长以及户数的增加所带来的新的空调需求，却不能明显改变空调百户拥有量，反而会更多的平摊非住宅的空调数量。整体而言，家庭户数的裂变对百户拥有的影响基本可以忽略。

（一）近年来每百户拥有空调数量增长逐年放缓

根据中国统计年鉴数据：2018年居民每百户空调拥有数量为109.3台，其中城镇居民142.2台，农村居民65.2台。2019年，每百户空调拥有数量为115.6台，增长5.88%，其中城镇居民148.3台，增长4.29%；农村居民71.3台，增长9.36%。2020年每百户空调拥有数量为117.7台，增长1.8%”。从结构上看，农村居民的保有量与城市差距巨大。

借用网友数据：2001-2019年，19年间CAGR为11.7%，其中2001-2010年为高增长期，CAGR达到17.9%；2011-2019年为缓慢增长期，CAGR为5.46%。分结构来看，从城镇到农村的拥有量增速都在逐年下降。

（二）未来保有量增长的因素

在主要发达国家中，因为在地理位置、气候方面以及人口结构、经济水平与80-90年代日本比较接近，其历史空调销量与市场规模的提升路径，对预测未来我国的空调市场非常具有参考价值。

从上表看，2018年城镇百户空调拥有量142台处于日本1993年的水平；农村百户空调拥有量65台处于日本1983年左右水平。2020年城镇百户空调拥有量150台处于日本1990年代的水平；农村百户空调拥有量73台处于日本1980年年代水平。

城镇、农村人均可支配收入分别处在日本1990年代、2000年代左右的水平。

从保有量来看，与日本相比，当前我国城镇保有量差距30年左右，农村差距40年左右。

2018年，日本在城市化率达到90%的情况下，空调保有量达到了每百户281台。与我国2020年150台的数据相比，未来还有近47%的空间。

接下来，结合中国的实际，看一下与未来空调保有量增长相关的因素。

1.人口因素——每户家庭规模继续缩小

根据第七次人口普查数据显示：2020年全国共有家庭户数49416万户，家庭人口为129281万人；集体户2853万户，集体人口为11897万人。平均每个家庭人数为2.62人，比2010年第六次人口普查时的3.10人减少了0.48人，下降15.6%。每户家庭规模继续缩小。

2.经济环境——人均可支配收入与发达国家差距较大

有关研究显示，人均可支配收入与空调保有量相关性较强。

3.竣工住宅——未来总体规模逐年下滑，但存在结构性增长

2019年7月，重庆原市长、中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在研讨会上，对未来房地产的发展进行了预测。他认为经过过去20年的发展，未来十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会总量增长翻番，相反还会每年小比例的有所萎缩，或者零增长，或者负增长。十几年后，每年房地产的新房销售交易量可能下降到10亿平方米以内，大体上减少40%的总量。主要原因有几点：城市化率增长放慢、旧城改造总量减少、人均住房面积基本平衡不会再大幅增加、住房质量的提高。

4.地理气候环境——气候变暖是大趋势

根据《中国气候变化蓝皮书（2020）》中披露，20世纪80年代以来，每个连续十年逗比前一个十年更暖，2015-2019年是有完整气象观测记录以来最暖的五个年份。2019年，亚洲陆地表面平均气温比常年值偏高0.87摄氏度，是20世纪初以来的第二高值。从这个趋势来看，未来10年气候继续变暖的可能性非常大。

5.空调更新换代

空调作为耐用消费品，根据使用量，定期需要更新换代，一般每10年为更新期。

网友鹭由器测算：2021-2030年的更新换代总需求为2011-2020年增加的空调数量。考虑到2013年前后百户空调拥有量数据的差异，选取2013年之后的数据计算每年新增的空调数，预计总数为：27156.22万台×1.2=32587.5万台。

（三）综述

综上所述，影响未来空调需求的主要因素有家庭规模、人均可支配收入、房屋竣工量、气候、更新换代。考虑到家庭规模萎缩、房屋竣工量下降这两个不利因素，人均可支配收入增长、气候变暖、更新换代这三个有利因素，未来百户空调保有量的增速不应高于2011-2019年缓慢增长期，CAGR大体为5%。

二、价格的困境——近30年原地踏步

2000年以来，据我的生活经历，大到空调、汽车，小到公交车票，这些东西价格一直稳定。30年前刚参加一个月的工资在1500元，一台空调的价格在3000元，现在一个月工资6000元，空调的价格变化不大。1990年，一台大金立柜式空调售价26800元，据说在当时可以在南京新街口地段买一套27平米的小公寓。

1985-2020年M2涨了近420倍。

2000-2020年，M2涨了14.8倍，年复合增长率14.8%；实际GDP涨了4.3倍，年均复合增长率8.7%；城镇居民人均可支配收入上涨了7.6倍，年均符合增长率11.4%；M2－实际GDP（货币超发程度）年均复合增长率6.1%。

历史上的三次价格战

过去20年，中国的空调市场进行了三次价格战。

1.2002-2004年第一次价格战：

2000年前的空调市场，需求远大于供给，那时候空调刚走进百姓家庭，谁家能装空调生活水平已经很不错了。这个时期是春秋战国百家争鸣，行业存在大量的中小企业。随之而来的是产能大幅提高，供过于求的局面。

2002年奥克斯发布《空调制造成本白皮书》，拆解空调成本，并大力度降价，由此开启了这一轮价格竞争的序幕。此后各品牌纷纷开始跟进。2001-2004年，我国空调内销出厂均价从2835元下降至1600元，平均年降幅达到21%。

这一轮价格战中，格力美的积极扩大规模优势、产业链一体化优势，格力建立了品牌影响力。在未来的发展中，格力、美的保留并加强了这一次价格战胜利的成果。

2.2014-2015年第二次价格战

2014年空调行业面临补贴政策退出和凉夏的负面影响，零售量同比持平。但空调企业在2014年选择压库存，行业内销出货量同比增长12.5%，造成渠道库存累积。

从2014年底到2015年5月，空调行业渠道库存水平由6个月左右提升到逼近12个月。跌价2015年“凉夏”持续，导致空调需求不及预期。同时2014年房地产市场不景气也对2015年需求造成滞后的负面影响。

在巨大的库存压力下，空调行业爆发了较为严重的价格战。格力打着“清理行业杂牌的旗号”，从2014年3季度就开始降价促销，至2015年价格战愈演愈烈。

美的最便宜的1P定频空调价格降至999元，和奥克斯等小品牌处于同一区间。全年空调行业零售均价3331元，同比下降7%。

3.2019-2020年第三次价格战

2016-2018年上半年，需求的回暖使行业维持了两年多的高增长。下半年，行业景气度回落，渠道库存开始提高。

此时美的吸取上次价格战的教训，2017年推行的T+3的高周转模式等改革，使美的的渠道销售效率大幅提升。2019年2月美的开始大力度降价促销，压制奥克斯，同时抢夺格力份额。半年后，即2019年“双十一”，格力开始进行激烈的反击，加剧行业价格战。

在过去美的与格力空调的价格差一般在400-600之间，而2019年的率先降价，使价格差达最高达到了990元。随着格力当时的市场份额下降到24%，格力开始反击降价，又重新夺回市场份额。

从以上三次价格战的过程看，虽然诱因都是因为消费的不景气，但是最终的胜利者都是依靠成本优势，不断的降价进行厮杀。厮杀的结果就是行业集中度不断提升，进而推动生产厂家不断扩大规模，促进产业链效率的提升。所以价格战的实质都是效率的比拼。

国际化

据中商产业研究院整理的2019年数据显示美的占中国空调出口的份额高达30.51%，而格力以21.6%的份额位居第二名。

美的全球布局生产基地和研发中心

2016-2020年，美的国外营收始终保持在40%以上，而同期格力最高不超过18%。

2020年，格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，国外巴西和巴基斯坦各一处。美的拥有34个主要生产基地，其中17个在国外。同时美的在全球还拥有28个研发中心，其中在海外的就有18个。相较于格力，美的可以说是一家国际化企业，战略发展领先一步。

格力董事长董明珠曾多次表示，把研发中心放在国外或者引进国外的人才并不能代表更先进，格力的研发人员没有一个外国人，没有一个是国际学校毕业的，全部来自中国的高校。

美的通过并购拓展海外市场和产业链

从董明珠的言语中，我们能感受到，格力对于企业所能涉及到的产品或者技术，全部靠自己研发，那种通过并购来掌握技术或者扩大市场的手段一直都不在格力的战略发展内。

而美的则相反，近10年来，通过数次并购与整合，不断获得了空调压缩机、冰箱、洗衣机、电机、工业机器人的核心技术与品牌，从而进入各个行业的第一梯队。

从2010-2021年3月开始，美的进行了大小共计11次并购。

美的收购东芝家电

2016年，美的集团以30亿左右的价格，获得了东芝白色家电务板块的主体“东芝生活电器株式会社”80.1%的股权，东芝保留19.9%的股权80.1%的股权。通过此次交易，美的获得东芝品牌40年的全球授权、超过5000项家电相关专利，以及东芝家电在日本、中国和东南亚的市场、渠道和制造基地。

2014年，东芝家电全年营收235亿元人民币，其中70%来自于日本，30%来自于其他地区。同时拥有34个销售网店、95个服务维修网点、3600个位于日本的东芝专卖店。在日本，东芝主要产品市占率情况分别是：洗衣机为20%（排名第三），冰箱为15%（排名第三），微波炉22%（排名第四），吸尘器14%（排名第四），电饭煲12%（排名第四）。

东芝从1875年成立至今有100多年的历史，作为一个百年公司，怎么就便宜给了美的呢？一个百年公司沦落到这种地步跟自己经营不善有很大关系。

2006年，东芝比原定价格高3倍的价格54亿美元收购了美国西屋电气公司，目的是拿到美国先进的核电技术，进而进入核电站建设市场。

2011年，爆发了福岛核电站事故。为了保住核电业务，东芝开始变卖自家业务。

2015年，东芝集团财报造假案震惊全球金融界。从2008年到2015年，东芝虚报利润16亿美元（占税前利润的30%），造假时间长达8年。

2016年，东芝通讯业务不冷门被爆虚报利润3.5亿人民币。

2018年，东芝集团以180亿美元将旗下最赚钱的芯片部门整体出售给贝恩资本为首的财团。

至此，历经百年，给无数人带来美好回忆的国际跨国公司渐渐退出了历史舞台。曾经的“TOSHIBA”商标将离我们渐渐远去。

美的收购库卡集团

德国库卡、瑞典ABB、日本发那科和日本安川并称为全球机器人顶级“四大家族”。创立于1898年的库卡，最大股东福伊特集团是德国一家水电、造纸设备供应商。

1986年，库卡公司赠与中国一汽卡车公司一台机器人作为试用品，借此机会正式进入了中国市场。1990年代中期，东风、长安等汽车公司都开始引进库卡公司的焊装线。21世纪初，在上海设立了第一家全资子公司并建立了机器人培训学校和智能产业基地。

2015年，库卡营收207亿元人民币，其中机器人业务62亿，占比30%，系统集成业务102亿，占比49%。净利润6.1亿元，毛利率25%，净利润为3%。

库卡的各项经营指标，在家族中属于小老弟。

2016年5月18日，美的发布公告，拟以每股115欧元要约收购库卡，持股比例从13.5%提升至30%以上。

2017年1月，要约收购完成，美的支付了40亿欧元，相当于292亿人民币，持有94.55%的股权。

美的收购库卡，推动了在机器人产业链上的延伸，包括：①提升美的工厂自身的自动化水平和制造升级，拓展2B端业务空间；②借由库卡旗下的Swisslog公司，为安得物流提供仓储、物流的自动化设备与一体化系统解决方案；③与库卡共同开发服务机器人。对于库卡来说，最重要的就是打开下游应用空间。

自收购以来，库卡的经营业绩不尽如人意，但是当初收购的战略预想，也在一步步实现。

2017年3月美的宣布转型科技集团。

2017年5月，安得智联融合库卡和Swisslog顶级技术支持，打造智慧物流体系。

2018年3月美的和库卡共同成立3家合资公司，进一步拓展工业机器人、医疗、仓储自动化三大领域。

2019年底，美的机器人使用密度已接近220台/万人，2020年底，提升至240台/万人，计划在未来提升至360台/万人。

2021年1季度，库卡收入同比增长15.5%，单季毛利率提升1.8个百分点。

多元化

段永平曾说过：很少有公司能够做好“多元化”的，尤其是那些为了多元化而多元化的公司。……我从来没见过企业多元化成功的例子，GE是个例外。现在看来，时间长了都不行。

1981-2001年，在杰克·韦尔奇在任的20年时间里，GE完成了993次兼并，横跨数十个领域，并且在许多领域都做到全球领先。GE市值曾经在1999年达到了越过了5000亿美元，排名从世界第十提升到第一。但是在他卸任后，GE一路衰败。2018年GE亏损228亿美元，年末市值只有658亿美元，

有人分析，GE的多元化实质上是利用美国丰富的金融工具和金融衍生工具，通过高超的资本运作手段，谋取高于产业平均利润水平的盈利手段，从这个意义上来说，GE的多元化实际上是多元化投资，而不是产业扩张的多元化经营。

中国企业的多元化也曾经带来了很多苦果。原有TCL、四川长虹，近有复兴国际。美的和格力也在尝试业务的多元化。

麦肯锡咨询机构曾经对412家企业样本作过一次调查，在这次调查中，所有企业分为三类：

专业化经营：有一个业务单元的销售收入至少占公司收入67%以上；

适度多元化经营：有任何两个业务单元的销售收入之和至少占公司收入67%以上；

多元化经营：不存在任何两个业务单元的销售收入之和至少占公司收入67%以上。

值得注意的是，在这次调查中，专业化经营的投资回报率是22%，而适度多元化和多元化经营的股东投资回报率只有18%和16%。

一、格力对空调产品的依赖度远高于美的

先来看的营收构成：

美的	暖通空调	消费电器	机器人及自动化系统
2016年	43.21%	48.12%
2017年	39.61%	41.02%	11.23%
2018年	42.13%	39.66%	9.89%
2019年	42.99%	39.35%	9.05%
2020年	42.65%	40.07%	7.6%

格力	空调	生活电器
2016年	81.33%	1.59%
2017年	83.22%	1.55%
2018年	78.58%	1.92%
2019年	69.98%	2.81%
2020年	70.08%	2.69%

两家公司，格力的产品较为单一，美的的产品线较为丰富。未来，空调的消费增长空间显然对格力的影响要大于美的。

从上面来看，格力业务专业化程度，集中于空调业务。而美的则是处于适度多元化。

二、格力的多元化发展

历史上，格力也曾做过不算多的业务多元化的努力，但最后都没有结果。

2016年，格力相中珠海银隆的车载空调市场以及电池技术，但最后议案被投资者否决。

2015-2017年，格力开发手机业务。但存在耗电快、反应慢、定价高的问题，最终以失败告终。

当前空调依然是当前格力的主营业务，近年来，开始向生活电器、智能装备领域进军。

在2020年年报中，公司披露未来将加快多元化布局，培育以下几大板块作为新增长点：

智能装备板块：产品涵盖伺服机械手、工业机器人、只能仓储设备、智能检测等10多个领域。

精密模具板块：2020年末，累计申请专利485件，已建成“广东省智能化模具技术创新中心”。

再生资源板块：主要从事废弃电器电子产品、报废汽车等回收处理，以及废旧线路板、废旧塑料深加工资源化业务。

半导体板块：在半导体领域的研究已取得重大进展，自研芯片、器件得到量产验证，实现核心技术自主研发。

新能源板块：包括光伏储直流空调系统、工商业储能、新能源直流电器、能源互联网系统和新能源汽车零部件等。

医疗健康板块：主要生产和经营医用护目镜、医用口罩、医用额温枪等医疗器械，研发医疗生产线、移动防护装备等业务。

上述业务，未能形成行业规模，在营收的比重非常低。

2018年底，在完成了2000亿元的销售目标后，格力电器又订立了新的目标：到2023年实现6000亿元的营业收入。董明珠这样解释道：“其实这个目标最早不是我提出来的，是我们的珠海市委书记到格力视察后，认为我们完全有希望做到6000亿的营收”。“我想只要我们努力，别说6000亿，就是8000亿元也可以实现。怎么实现呢？家用空调不要说多就2000亿，冰箱、洗衣机各1000亿元，再加上生活电器、中央空调、消费品类、工业制造和芯片，足以支撑起6000亿元的规模。”

三年过去了，格力的营业收入依然在2000亿徘徊，2018-2020年分别完成2000亿、2005亿和1704亿。

2020年格力完成主营收入1682亿，扣除其他业务（出售给供应商的原料业务）377亿元，其他主营业务收入1305亿元。其中空调业务1179亿元，占比89%。其他业务126（1305-1179）亿元，包括生活电器、工业制造、半导体等业务，毛利率为16.7%（主营成本1242-1137=105/126），毛利21亿。老唐分析道：

考虑管理费用、销售费用和这些部门的财务费用，基本可以确定，除空调以外的多元化目前整体处于亏损状态。

三、美的多元化发展

从2013年以来，美的通过并购，不断拓展多元化的经营业务。

截止2020年，已形成暖通空调、消费电器为主要业务的适度多元化格局。

家电产品产品保持市场份额领先

根据公司2020年年报披露，公司主要家电产品在中国市场的份额占比均实现不同程度的提升，其中核心品类家用空调的全渠道份额提升明显，线上市场份额接近36%，全网排名第一，线下市场份额也超过33%。美的全网销售规模超过860亿元，同比增幅25%以上，排名线上家电全品类第一。2020年“双十一”期间，美的系全网总销售额突破113亿元，并在天猫、京东、苏宁易购三大电商平台连续8年保持家电全品类第一。

 2020年公司主要家电产品线上、线下市场份额及排名（按零售额）如下：

在电磁炉、电饭煲、电风扇、电暖器、电水壶、电压力锅、饮水机这些小家电，线上、线下市场份额均保持第一。

分年度看，美的披露品类划分虽然有所调整，但是从2012-2020年的9年时间，大部分的市占率都是上升的。上升幅度比较大的有：洗衣机、冰箱，这与前几年并购小天鹅、东芝白电业务密不可分。

2020年，公司主营业务收入2842亿，扣除空调业务收入1212亿元，机器人及自动化系统业务216亿后，消费电器业务达到1414亿元，毛利达到30%，高于其他业务，成为新的盈利增长点。

未来的发展是否顺利，现在我们不去预测，正如老唐所说，前景可期。

收购的电梯业务和美的原中央空调产生协同作用，构成智能楼宇事业群；机电事业群，自用+外销，形成规模化。借助原行业地位第一的美芝压缩机渠道、威灵电机渠道，发展变频器、伺服系统等相关机电，并可能和库卡形成协同作用；收购的全球机器人四大巨头之一德国库卡，最大的前景是库卡工业机器人技术移植中国生产+中国市场对工业机器人的高速增长需求，即海外技术的生产本土化和市场本土化，这是未来几年看得见的发展方向；收购的医疗器械没看懂……

综述

美的自2013年收购东芝白电业务，2018年收购小天鹅品牌，2017年收购德国库卡机器人业务之后，其多元化业务得到了快速发展。未来在电梯、电机、机器人、医疗器械方面继续拓展。

而格力经过几次失败的多元化，虽然也在向智能装备等领域发力，但是与美的相比，落后非常明显。

线上销售

2013年，美的成立美的集团电商公司，开设美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，启动运营美的集团官方商城，形成美的电商业务全渠道发力的战略部署，推动完成电商2014年100亿销售目标。美的旗舰店、专卖店及售后服务网点等线下优质资源全部纳入电商业务支持体系，建设信息数据一体化系统，推动实现美的线上与线下业务融合，为消费者提供“送装一体”的良好购物体验。

2016年，经过多年的发展与布局，已经形成了全方位、立体式市场覆盖，全网线上零售超过230亿元，天猫和京东体系双双实现百亿规模，电商业务继续保持第一，线上销售占公司内销占比突破20%。

2017年，美的打造了专门针对经销商等B端客户的平台“美云销”，利用“在线直播+云订货”的模式，帮助渠道商和厂家建立更加紧密的联系。

在空调市场，2019年格力、美的线下市占率分别为31.77%（排名第一）和28.8%（排名第二），线上市占率分别为18.25%（排名第三）和30.97%（排名第一），奥克斯以24.09%的市占率排名第二。

在冰箱线上市场，2019年海尔市占率25.21%（排名第一），美的为12.77%（排名第二）。

在洗衣机线上市场，2019年海尔市占率29.59%（排名第一），小天鹅16.09%（排名第二），美的15.83%（排名第三）。

据全国家用电器工业信息中心数据显示，2020年国内家电行业市场零售额规模7297亿元，其中：线上规模3368亿元，占比46.2%；线下规模3929亿元，占比53.8%。

2020年，美的空调及消费电器业务收入达到2626亿元，其中线上销售规模突破860亿元，较2014年的100亿规模增长7.6倍，年均增长43%。

2019年，格力电器推出线上电商平台“董明珠的店”，当年实现销售收入3.5亿元。2020年举办全国巡回直播活动大力进行线上直播带货，实现销售收入476亿元，增长惊人。2020年4月14日，董明珠在央视财经节目表示：“直播带货这是一种新模式，大家都往这个方向走的时候，我依然还是坚持我的线下，随着疫情转好，线下还是要把它做起来。”

对比来看，美的积极应对市场，提前布局线上市场，经过多年的运营，在主要品类的市占率稳居前列。而格力的线上模式是依靠董明珠的知名度，通过直播带货，快速提升。而前者不受董事长变化的影响，长远来看，稳定性更强。

销售返利

一、销售返利的具体定义

根据百度百科的定义，“返利”是一种商业行为，是指厂家或供货商为了刺激销售，提高经销商（或代理商）的销售积极性而采取的一种正常商业操作模式。一般是要求经销商或者代理商在一定市场、一定时间范围内达到指定的销售额的基础上给予多少个百分点的奖励，所以称为返点或返利。由于返利对经销商而言是一种额外利润收入，而且门槛要求不高，只要实现了销售就会有相应的返利，所以能够起到刺激经销商的作用。

销售返利现有两种形式，一种是按照金钱财务来区分的，一般分为现金、货物；一种是以时间来区分的，一般分为季度返、年度返。

二、空调等行业的销售返利

产销波动是各行业面临的普遍难题，或有季节性、或高或低，波动导致整个供应链的良妃，最终都是由消费者买单。因此，如何稳定销售渠道维持月均产销量，是企业共同的诉求。

销售返利就是各行各业常用的一种激励或补偿方式，经销商完成任务业绩，主机厂按约定予以返利，以此激励渠道卖力销售，具体形式有现金返利、商品返利或提货折扣等。

大多销售返利在当年兑现，少数优秀企业会安排较多的返利在次年提货兑现，以便推动渠道持续经营，此类返利政策尤其有利于行业严寒时稳定渠道的剧烈波动，本质上是丰年备荒，防患于未然，为自己及经销商积蓄储钱罐，在危机时刻，稳定渠道、供应链。

空调行业具有较为明显的季节波动性。一般夏季对防暑降温产品需求较高，所以6-9月份为空调销售旺季。而空调厂商从制造到运输最后到销售终端一般需要1-2个月，因此空调生产旺季一般提前销售旺季1-2个月。产销的季节波动性使得淡季产能出现闲置、旺季产销出现缺口，从而一定程度上影响产品生产流程、质量和供应的稳定性，并且经销模式下经销商提货量和渠道库存量受终端需求影响，可控性较弱，扩大了厂商生产经营的波动性。

三、格力的销售返利政策

1996年，因凉夏天气导致终端需求疲软，经销商库存较高的同时渠道及厂商资金周转困难。格力首创返利政策，按商家提货额的2%作为补贴，保障经销商的利益。此后，返利逐渐成为厂商常用的促销方式。

返利政策解决了以往因为季节波动性带来的生产、资金问题，优势在于：

1.加快资金回流以保证公司现金流，解决淡季生产的资金来源；2.促进经销商提货积极性以平衡销售波动；3.缓解旺季供货压力及平滑淡旺季产能利用；4.有利于绑定经销商，在市场竞争期有助于抢占市场份额。

格力的销售返利主要有四种：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。

四、销售返利的会计处理

2006年2月15日，财政部发布第33号令，《企业会计准则》自2007年1月1日开始试行。

在格力电器2006年年报中，既没有披露销售返利的金额，其他流动负债也为零。到了2007年年报，在第83页，其他流动负债的明细中开始有了【销售返利】科目。

在格力电器2012年1月的《增发招股意向书》第202页披露了销售返利的具体情况：

其他流动负债主要是发行人计提的安装维修费、销售返利、水电气费及租赁费等，随着产品销售规模的增长而随之增加。

第206页中称：

销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。公司的销售返利按月计提，分期支付。

公司其他流动负债从2008-2011年逐年上升的主要原因是随着营业收入的上升，公司计提的销售返利等费用增加所致。而报告期内销售返利逐年增加的原因是：返利计提金额对应当期销售，返利支付金额对应前期销售，在公司国内销售规模逐步扩大的过程中，由于各期的实际支付金额小于当期计提金额，导致其他流动负债项下的销售返利余额持续增加。

在第220页中披露：

公司销售费用主要包括安装费、销售返利、运输费、广告费及维修费。2008-2011年销售返利占当期销售费用的比例是91.82%。

对于格力销售返利的账务处理，老唐提出了自己的看法：

格力的会计处理手法，一直是公司宣称的核心商业机密，不对外披露。个人推测其处理手法是：第一年全额计入营业收入，同时将计提销售返利计入销售费用。次年经销商利用返利提货时，记录成本，同时冲抵销售费用。

格力的销售返利账务处理

推测如下：

首先假设：完成销售任务满足返利条件、不考虑增值税因素、返利比例为10%。

计提时会计处理为：

借：销售费用——销售返利（增加营业成本）

      贷：其他流动负债——应付销售返利（增加负债）

第二年实际返利时会计处理冲回原先计提费用，反记分录。

借：其他流动负债——应付销售返利（减少负债）

      贷：销售费用——销售返利（冲减营业成本）

这种处理方法的特点是：计提和返利是不影响营业收入，只是影响成本，。第二年返利时的成本计入按照货物返利的成本记账。通过成本调节营业利润，调节空间大。

例如：

某经销商销售额达到100万元，符合所有条件，应返利10万元货物。100万元的综合成本（包括营业成本、三费等，剔除增值税因素）为50万元。

第一年计提时的报表数据为：

营业收入=100万元；营业成本=50+10（计提返利）=60万元；营业利润为100－60=40万元。

资产中的其他流动负债——销售返利增加10万元。

第二年实物返利时：

营业收入=0；营业成本=10×50/100-10（计提返利）=-5万元；营业利润=0-（-5）=5

资产中的其他流动负债——销售返利减少10万元。

美的销售返利政策

美的销售返利的处理，跟格力有很大不同。

美的集团2016年年报第109页披露：

销售返利、安装费及维修费的计提——本集团确认销售产品收入时计提相关的支出，包括对购货方的销售返利、产品安装以及保修期的维修成本等。其中：计提的销售返利作为收入的抵减。

第132页其他流动负债：

第一年计提时的会计处理为：

借：营业收入——销售返利（冲减收入）

      贷：其他流动负债——销售返利（增加负债）

实际返利时：

借：其他流动负债——销售返利（减少负债）

      贷：营业收入——销售返利（增加收入）

这样处理方法的特点是：影响收入规模，不影响成本。

还以格力的例子：

营业收入=100-10=90万元；营业成本=50万元；营业利润=90-50=40万元。

资产中的其他流动负债——销售返利增加10万元。

第二年返利时：

营业收入=10万元；营业成本=10×50/100=5万元；营业利润=10-5=5万元。

某经销商销售额达到100万元，符合所有条件，应返利10万元货物。100万元的综合成本（包括营业成本、三费等，剔除增值税因素）为50万元。

资产中的其他流动负债——销售返利减少10万元。

老唐对两家账务推测如下：

举例说明：剔除增值税因素，假设两家都收到经销商100万，都给10万返利，不计算销售返利时的其他成本合计都是50万（含营业成本、销售费用、管理费用和财务费用等，下同），则：美的的记录是营收90万，成本50万，营业利润40万，同时在其他流动负债里记录销售返利10万。格力的记录是营收100万，成本50+10=60万，营业利润40万；同时在其他流动负债里面记录销售返利10万；<对于销售返利10万，我们均可以简单地理解为收到经销商预收款10万>次年，经销商使用这10万元返利提货时，美的则记录为营收10万元，成本5万元，（资产负债表的其他流动负债减少销售返利10万元），利润表显示营业利润5万元；而格力记录为营收0元，成本5万元，（资产负债表里的其他流动负债减少销售返利10万元），冲抵销售费用-10万元，利润表显示为营业利润0-「5+（-10）」=5万元。上述格力会计手法，尤其是使用返利时的会计手法，仅仅是老唐的一种推测，不保证正确。

美的与格力销售返利政策的特点

老唐总结了这两种账务处理的特点：

它有三个特点是确定的：

①将计提返利和使用返利的两年合计作为一个周期看，两种记账手法的营收均为100万，总成本均为55万，营业利润均为45万元，无差异。变化的只是毛利率、营业利润率、销售费用率等比率类指标。

②同等情况下，格力的营收提前一年体现在利润表上。

③所有返利均是第二年给货，不给现金。

如下表：

项目	格力	美的
第一年
营业收入	100	90
营业成本	60	50
营业利润	40	40
毛利率	40%	44%
第二年
营业收入	0	10
营业成本	-5	5
营业利润	5	5
两年综合
营业收入	100	100
营业成本	55	55
营业利润	45	45

五、返利数据测算

为了尽量看清格力通过销售返利，调控营收，平滑利润的影响度，老唐布置了数据统计作业，如下：

请统计格力电器2007~2020年下列数据：

合并利润表的营业收入、销售费用、净利润；

合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“销售返利”数据；

合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注里的“销售费用支付的现金”。

以及美的电器同期的合并利润表：营业收入、销售费用、净利润。

合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“预提销售返利”数据；

合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注明细里的“销售费用”数据。

有了数据，如何计算出每年的实际销售返利呢？

老唐的逻辑思维确实强，推论如下：

我们知道格力自己投资建设的、供销售机构使用的房产或其他固定资产数量微乎其微，甚至可能近于零。由此我们可以推测，销售费用里的折旧摊销金额，小到可以忽略。在销售费用里折旧摊销近于零的假设下，利润表销售费用的构成将主要由「从不支付现金的当年计提的销售返利+需要支付现金的安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售系统工资奖金等」两大部分构成。因此，通过统计合并现金流量表「支付的其他与经营活动有关的现金」科目附注里的“销售费用支付的现金”，我们知道了后面一项的金额。从而可以用「利润表销售费用-为销售费用支付的现金」得出「当年计提的销售返利」金额。

销售返利≈销售费用－销售费用支付的现金

存货模式

美的的“T+3”订单模式

在2015年年报第22页，有这样的表述：

进一步以市场与终端为导向，大力推广T+3客户订单制新型产销模式，由原储备式生产转变为客户订单式生产，减少中转等中间环节，通过产销双向考核倒逼制造力提升，加快周转并提升市场竞争力。为配合T+3客户订单制顺利推行，销售端引导客户转变意识，加强订单及库存管理；供应端加大独家供货清理，引入优质资源改善供应布局；研发端持续精简产品型号，加强通用化、模块化设计，降低产品物料数量并提升标准化程度；制造端加大柔性化、自动化和精益化制造升级，在产品设计阶段积极参与以提高可制造性。

这种新型产销模式就是从以前的储备式生产转变为客户订单式生产。原有的模式先由主机厂汇总省级经销商的订单开始大规模备产，再从主机厂到省代、零售商层层压货的传统产销模式。客户订单式生产是由主机厂直接汇总零售商的订单，多批次小批量的柔性生产模式。

这种新型产销模式分为4个周期：订单申报（T周期）、采购备料（T+1周期）、成品制造（T+2周期）、发货送达（T+3周期）。基本可以做到：三天一收单，三天保障料，三天生产，三天发运。从客户下单到收获，只需要12天时间。

T+3的柔性生产模式具有：成品库存减少、周转次数显著增加、对市场变化相应速度快这三大特点。

但是零售端需求始终存在波动，难以预测，T+3模式也有其缺点：缺货、订单满足率不高，要有提前的需求预测指导备料；客户拿货周期长，一般为12天；复杂的处理模式，系统支持难度极大，考验供应商的能力；供给弹性小，没办法随着需求的弹性走。

库存并不是越小越好，更无法消除，问题只是库存放在供应链哪个环节，成本更低。

T+3柔性生产模式，将之前代理商、零售商承担的比较均衡的库存压力，转变为上游原料供应商承担大部分库存压力。

2015年，小天鹅开始推进T+3订单模式，实现客户订单制及下线直发，快速交货并降低库存。

2015-2018年，小天鹅主营业务收入在大幅增长的情况下，备货天数呈下降趋势，T+3订单模式效果明显。

2015年以后，美的在推行T+3订单模式后，即使在营收规模不断扩大的情况下，备货天数仍然比较稳定。

管理层

格力的高级管理层

董明珠，董事长兼总裁，66岁，本届任职期2012-2022年1月15日（以下均为1月15日）。截止2020年末持有公司股份4448.85万股，年薪915万元。

董明珠早年从基层业务员做起，历任经营部部长、副总经理、副董事长等职。

家电行业分析师刘步尘，常年跟踪格力电器公司，对董明珠有自己的看法。2020年在《中国企业家杂志》发表了一篇题为“董明珠到底是怎样一个人”文章。

文章说：

那么，董明珠到底是怎样一个人？

一句话，董是一个至为理性的人，同时是一个至为感性的人，是二者的混合体。什么样的事情发生在董明珠身上都不奇怪。

直率、直肠子……凡是和董打过交道的人，都会留下这样的印象。但更多时候，她是理性的，审慎的。

董明珠首先是理性的。

第一，她对营销的理解是理性的。很多人将董明珠定位为“营销高手”，实际上，董的营销修养还包括她对品牌及广告与众不同的理解。以央视广告投放为例，大多数企业的投放策略是“朝三暮四”，今天一个版本，明天一个版本，核心诉求及风格定位游移不定。格力不然，一条“格力掌握核心科技”一播就是三年，不深入人心不罢休。这条策略看起来没有技术含量，却非常有效。

第二，她对企业战略的理解是理性的。对许多企业经营者来说，营销比技术、品质更重要，但是二十年前朱江洪、董明珠就坚定地认为，品质和技术比营销更重要，所以，格力会重奖技术人员而非营销人员。这被视为格力空调拥有良好品质的基础。

第三，她对技术的理解是理性的。董明珠被贴上了浓重的“营销”标签，实际上她有对技术近乎痴狂的一面。一个广为流传的故事是：2000年，董明珠率队前往日本考察“一拖多”空调并希望购买此技术，但格力出多高的价钱对方都不卖。此事给董很大刺激，自此下定决心走自主研发之路。董最爱说的一句话就是，“格力技术投入上不封顶，要多少给多少”。

董明珠又是随性的。

董喜欢在各种场所大讲社会责任、企业贡献，比如她多次提及“格力每年给国家纳税超过100亿元”，“纳税方面连续十年中国家电行业纳税第一”，多次强调做企业要有吃亏、奉献、责任、诚信精神。在总理召开的经济形势座谈会上，她直言“我们不需要国家的产业政策扶持”，“只要有公平竞争的环境，企业自己就可以做好”。但是，如果你问她怎么看美的这个同行，她的态度瞬间180度大转弯，继之而起的就是破口大骂，你完全无法想象一秒钟之前还在谈论社会责任和道德规范的人，一秒钟之后会变成这个样子。她完全无法容忍这个竞争对手的存在。她在理性和随性之间的转换，几乎不需要过渡和预热。

所以，我说董是一个没有心机的人。当然，这里的“心机”是“心计、计谋”之意，是一个和“智慧”无关的词汇。

说的一针见血，董明珠的能力其实是有目共睹的，董但在我看来真的有点太霸道，太强势。在任何是时候、任何地点、任何场面绝不低头认输。这种性格容易引起媒体和大家的反感。

2013年12月12日，在央视在央视财经频道主办的第十四届中国经济年度人物颁奖盛典上，雷军与董明珠就发展模式再次展开激辩，并打下10亿元的天价赌局。雷军称五年内小米营业额将超过格力。如果超过的话，雷军希望董明珠能赔偿自己一元钱。董明珠回应称如果超过愿意赔10亿。

2019年3月26日，格力电器董事长兼总裁董明珠在2019博鳌亚洲论坛间隙回应媒体提问与雷军的赌局时表示，自己没有去找雷军要钱。4月28日晚间，格力电器披露2018年报，2018年实现营业收入1981.2亿元，同比增长33.61%；格力以总营收1981.2亿元击败小米1749亿元，董明珠正式赢得与雷军五年前定下的“十亿赌约”

2020年4月27日晚间，雷军喊话董明珠：这五年赌约是不是要继续？8月11日，雷军首次回应与董明珠5年赌约：第6年我赢了，后悔打赌。

又如网友对他的评价：

董明珠向来强势而自信，此前很长一段时间，每逢媒体追问董明珠“您从来没有犯过错吗”，她的回答都非常肯定：“没有。”

2016年，央视主持人董倩在对她采访时直言：“这个话并不符合科学，人哪能不犯错呢？”

董明珠迅速回击：“我在格力27年了，我就没有犯过错啊！我的效益这么好，你难道认为我是失败的吗？你难道认为我犯过错吗？我犯过错，能有这样的成果吗？”

诚然，空调行业老大的地位坐了很多年，这样成绩的取得确实跟董明珠有很大关系，大众对于格力空调质量的认可度也没得说，但董明珠的极端说话方式让大众明显有抵触和反感，毕竟成绩让别人说可能更符合国情！

2021年5月24日，格力召开2020年度业绩说明大会，董明珠在会上表示：如果明年我退休，我也相信格力会走的更好。

面对美的、海尔这两家强大的竞争对手，格力未来想继续保持竞争力，提升市场份额，获得转型成功，优秀的管理层是必不可少的。

曾被认为和董明珠构成格力铁三角、被猜测为格力接班人的两位副总裁望靖东、黄辉2020年8月和2021年2月先后离职。

望靖东，董事、副总裁财务负责人及董事会秘书，50岁，本届任职期2012-2020年（已离职）。截止2020年末持有公司股份88.47万股，年薪17.7万元。2002年加入格力的望靖东，历任财务部、采购部及审计部部长，在董秘这个位置上干了11年。

黄辉，董事兼执行总裁，57岁，本届任职期2020-2021年（已离职）。截止2020年末持有公司股份738万，年薪375万元。1992年加入格力电器，2014-2017年任常务副总裁期间一直负责技术，2017年8月任执行总裁，一直被视为接班人，但却在2021年离职。

2021年4月博鳌论坛上，董明珠谈及此事时说：

“我曾经对几个人是抱有希望的，但是权力一旦释放给他以后发现不太行。第一是自己没有掌控能力，第二是没有那种精神，他按照一个普通人的要求要求自己，第三是有权力了以后，把权力做成自己的平台，这对企业来说是非常严峻的考验。”

剩下的两位副总裁，一位任职经历不丰富，没有基层业务、销售等经验。另一位是技术出身。

庄培，副总裁，56岁，本届任职期2012-2022年。截止2020年末持有公司股份595.52万股，年薪230万元。2002-2003年任总裁助理，2003年至今任副总裁。

谭建明，副总裁，56岁，本届任职期2017-2022年。截止2020年末持有公司股份129.73万股，年薪330万元。

两位高管离职后，格力又来了两位副总裁。

邓晓博先生，本科学历，现任珠海格力电器股份有限公司副总裁、董事会秘书。2015年7月至2020年11月任陕西煤业化工集团财务有限公司董事长。2020年11月加入珠海格力电器股份有限公司。2020年12月至今，任公司副总裁、董事会秘书。

舒立志先生，硕士研究生学历，现任珠海格力电器股份有限公司副总裁。曾任国家审计署武汉特派办副处长、处长，2019 年 12 月加入珠海格力电器股份有限公司。2020年12月至今任公司副总裁。

新提上来的两位，今后主要管理行政和审计方面，都没有销售经验。

不过事情迎来了转机。

2021年7月，媒体爆料，ZEALER创始人王自如加入格力电器，担任副总裁，负责市场部门。

王自如从2009年开始做数码产品的开箱视频，之后拓展到科技评论。2010年，王自如开始做电子消费品的开箱、测评视频。2012年，王自如创办了ZEALER（科技视频平台）。尽管王自如在三星的开箱视频，以及与罗永浩的辩论中创造了很多经典名场面，但应该没人质疑他在市场营销方面的能力。2020年，王自如与董明珠一同直播带货拿下7.03亿元销售额。

美的的高级管理层

方洪波，54岁，现任董事长、总裁。本届任职期2012-2021年。截止2020年末持有公司股份11699万股，年薪万元。1992年加入美的，2002-2003年任总裁助理，2012年至今任总裁。

相比董明珠，方洪波就显得更文雅，没有那么随性。

据媒体报道：

1987年大学毕业后去湖北十堰东风汽车厂当了一名编辑。1992年南下深圳进入美的开始打工。方洪波在“美的”很快就展露了头角，他在《南方日报》头版发表《何亨健“美的”号舰长》，这篇文章刚发表出来就引得何亨健的关注，就让他担任了总裁办秘书的副科长，之后两年何亨健都将他带在身边一起做初访。1995年由巩俐主演、张艺谋摄制的“美的”广告片火遍全国，那句经典的广告词“美的生活，美的享受”就是方洪波策划的。

1996年方洪波升任“美的”市场部部长，负责全面的广告，市场营销工作，1997年“美的集团”陷入一次重大危机，美的的空调业务却陷入谷底，业绩下滑，地方政府有意让当时顺德的龙头企业“科龙”收购“美的”。

面对如此困境何亨健心急如焚不知所措，方洪波却发现“美的”在各个区域的销售经理90%以上都是顺德人，大环境的波动，他们缺乏突变能力和经验，更是由于管理的缺位导致“美的”销售迟缓，库存积压太多。

方洪波向何亨健提出建议整改决策，何亨健对他十分信任放权给他，方洪波开掉了30多位大区经理，在全国范围内招聘应届大学毕业生，由他亲自面试培训上岗。但被方洪波辞去的老员工，有很多都是董事会成员的亲属，公司里对他一片骂声，因为这件事，方洪波的车还被人砸了，不过好在何亨健给予他肯定和支持，还帮他在公司树立威信。

方洪波这一改革收到了奇效，美的空调销售数据开始攀升，方洪波管理第一年，就让美的空调销量从43万台上升到98万台，这一数据已经超越了“科龙”和“华宝”合并后的销量总和，也让美的逃过了被收购的命运，一举奠定其空调行业一线品牌的地位。

2000年33岁的方洪波携空调销售的辉煌业绩升职为空调事业部总经理，占据了“美的”当时六大事业部的核心，业务营收占全公司60%以上，2001年方洪波再次被提拔成“美的”集团副总裁，同时还兼任着空调事业部总经理。

2001年“美的”开始进入扩张时期，方洪波干了两件大事：一是主导美的先后收购了荣事达、华凌、春华、小天鹅等企业，二是与日本东芝和美国开利等企业达成了互相持股的战略合作。

2007年“美的”通过子公司Titoni Investments在二级市场陆续买入小天鹅B股，直至占当时小天鹅总股本的4.93%。2008年“美的电器”从无锡市国资平台手上收购小天鹅24.01%的股权。至此“美的电器”合计持股约29%，正式成为小天鹅的控股股东。

值得注意的是，从小天鹅案起，何享健开始把事情都交给方洪波全权处理，上亿的资金，投还是不投，何享健不管，都是方洪波说了算。

2012年何亨健卸任“美的集团”董事长的职位，正式交棒给方洪波成为“美的集团”董事长，这一年方洪波45岁，但这一年同样也是“国美集团”面临最大的危难，美的在深交所上市，由于经营数据的持续走低，市值一度非常低迷。为了改革方洪波在短短一年内裁撤了近7万名员工和1万名管理人员，其中不少员工都是跟着何亨健打拼天下的老将，与此同时美的电器的产品型号更是从2.2万个被砍到约2000个，做转型。

在转型之前，方洪波还曾找过马云替他出谋划策，并且还咨询他应该如何转型？而马云却说：“你方洪波想改就能改，你不想改永远也改不了。”这句话对方洪波触动极大，也坚定了他变革美的的决心，于是他为美的确定了“产品领先、效率驱动、全球经营”的变革方向。

2014年美的整体营收终于重新回到2011年的水平，净利润首次超过100亿人民币，方洪波热泪盈眶，改革终于成功了，2017年美的全年营收突破2000亿，7年时间方洪波终于实现了“再造一个美的”的目标。

方洪波的经典语录，就没有网红董明珠那么刺耳。

1、只有经历周期才能明白周期的力量，我们要持续性基业长青，就要理解周期的力量，优秀的企业是在不同的周期中历练成功的。

2、应对不确定性，我们要具备三个基本要素：一是领导力，有没有悬崖勒马、壮士断臂的能力；二是应变力，进行资源的重新置和组织的能力；三是行动力，要坚决、要快，快速行动。                   

3、改变，就是应对复杂局面和挑战最简单的答案。敢于改变，是美的发展史上最重要的资产。美的从未惧怕改变，永远要在最好的时候主动改变。     

4、固守工业时代思维和方法的公司，无一不陷入没落。时代大潮已然改变方向，我们是先知先觉，后知后觉，还是不知不觉？

方洪波5月17日在2020年度公司网上业绩说明会上透露，美的集团未来五年内海外销售收入要突破350亿美元，海外市场份额达10%，五大战略市场（日本、美国、巴西、德国、东盟）市占率达15%以上。

风险

美的的风险

盲目多元化、并购失败。

格力的风险

盲目多元化、管理层风险。

估值

美的估值

一、未来5年（公司目标）

方洪波5月17日在2020年度公司网上业绩说明会上透露，美的集团未来五年内海外销售收入要突破350亿美元，海外市场份额达10%，五大战略市场（日本、美国、巴西、德国、东盟）市占率达15%以上。

2020年格力营收2567亿元，其中国内1631亿元，占57.4%；国外1211亿元，占42.6%。

2025年国外收入达到350亿美元，按6.48汇率结算，折合人民币2268人民币，较2020年增长87%，年均增速17%。

假设整体营收年均也达到17%增速，归母净利润按15%预测，2025年归母净利润应达到270×1.87=505亿元。

考虑未来并购、扩大再生产需要的资本开支，自由现金流=505×80%=400亿元。

按照合理估值25-30倍计算，市值达到10000-12000亿。理想买点打5折，应在5000-6000亿左右。

2021年7月16日收盘市值4900亿，低于理想买点。

二、未来3年（老唐估值）

假设未来3年净利润按10%增长，2023年归母净利润为270×1.1³=360亿元。

假使未来并购、扩大再生产的资本支出，自由现金流=360×80%=288亿元。

按照合理估值25-30倍计算，市值达到7200-8600亿元，打5折，理想买点在3600-4300亿之间。

2021年7月16日收盘市值4900亿，离买点还有26%-12%的距离。

三、未来3年（机构一致预期）

截止2021年7月17日，Wind机构一致预期值为：2023年归母净利润将达到380亿元。

自由现金流预计为=380×80%=300亿元。

按合理估值25-30倍计算，市值达到7500-9000亿，打5折理想买点为3750-4500亿之间。

（文中分析、图片部分引用网友成果，如有不妥，请告知，谢谢。）