谈谈大基建
因为众所周知的原因，本号已经转型为读书号、历史号，财经类问题按说是不该置喙的。我们都看到，周围那些爱说话的经济学家，任泽平啊、马光远啊，财经大号们差不多都逐次消失在人海……
最近股市回暖，傻大黑粗的基建股，替代赛道股成为带头大哥，咸鱼翻身，很多网友留言，我从历史的视角谈谈大基建和房地产。
基建雄起，其来有自，来自于去年底和今年初的政策救市和财政发力。经济下行，政府刺激的有形之手有两只：一只是货币政策放水，另一只是财政政策投资。
宏观经济三驾马车，出口随着后疫情时代全球供应链恢复也开始走低；内需则一直就没好，老百姓手里没钱也不敢花钱；稳经济，只能依赖投资一条路走到黑。
而投资三大块：房地产已被打残，暂时还在回补元气；固定资产和技改投资依赖企业的预期，企业尤其是民企，下行期缺乏信心，纷纷砍预算裁员保命，哪敢进行大规模投入；剩下的主要就是政府投资——铁公基。
一声令下，撸起袖子加油干，中央和地方齐发力，玩命加杠杆，玩命大撒钱，2022年新增专项债已经提前下达了1.46万亿，据测算，2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多40%-70%。
当年举国一个“4万亿”就已石破天惊，现在开年仅八省就投资高达15万亿。去年底，发改委发布102项重大工程项目，要求适度超前开展基础设施投资，这个“超前”用词很厉害，“超前”意味着可以“透支”，把未来的资源预支到现在爆发。据官方发布数据显示，截至2月初春节，山东、北京、河北、江苏、上海、广东、浙江、四川等八个省市发布了2022年重大项目投资清单，共6501个项目，总投资额合计至少超15.6万亿元。
怪不得A股中万年不涨的大基建，成了春季最大的黑马，如火如荼，甚至游资出没，妖股频出，最“妖”的浙江建投，节后一度7天7板。
如果问我的看法，我对大基建并不看好，基建的逻辑并不具备持续性。当然我对股市的看法往往是错的，不是投资建议啊。
我经历过轰轰烈烈的“4万亿”，没想到一晃2008年都14年了，恍然如梦。当年作为股民的感受，4万亿，大手笔，力挽狂澜，确实是在危急关头救了美帝，救了经济，救了股市，当时我的记录：
14年后回首，美股涨了十倍，我大A股在4万亿的加持下仅翻了一番，没站稳3500点又岌岌可危，开始新一轮的“X万亿”救市……
当初的4万亿，争议也极大，诟病之声不绝于耳，异议声主要来自市场派自由主义学者。说实话，虽然4万亿给了经济和股市一剂强心针，但也留下政府深度干预市场的阴影，其路径依赖和后遗症，至今也没有完全消化。
很多人说这些年岁月静好，有啥后遗症呢？4万亿，就是典型的凯恩斯主义措施，政府救市，投资拉动。因为政府投资往往会对民间投资形成挤占效应，长期看并不能持续拉动经济，反而会造成国进民退，削弱民间资本的信心。政府投资往往不讲究投资回报率，铺摊子，上项目，资源浪费，往往不创造价值，反而毁灭价值。此外，过度的政府投资可能造成财政赤字、通货膨胀、政府和国企盲目加杠杆酝酿债务危机……
现在经济蕴藏的很多问题，都能看到“4万亿”的影子。
如果政府投资是万能的，就不会有改革开放，直接计划经济是最有效的，因为计划经济体制是100%的政府投资。典型投资拉动就是1958年，投资占比畸高，最火热时全国人口的六分之一都投入炼钢铸铁，最后结果一地鸡毛，没有拉动经济大跃进，反而造成经济严重失衡，埋下三年困难的祸端。
庆幸的是，4万亿没有重演悲剧，为什么2008年没有成为1958年？这个问题我思考过，其实就是一个财务杠杆和基础建设相匹配的问题。古代是农业社会，生产力非常低下，不是产能过剩，而是供不应求，这种情况下，政府如果投入大规模的基础建设，需要从民间汲取大量的财富、人力和物力，就像用财务杠杆去投资一样，如果你的基建规模和你的财务杠杆能够相匹配，那么这种基础建设对社会对千秋万代是有益的。
所以，秦始皇修长城，隋炀帝大运河，就是古代的大基建，这种大工程大项目不能说错，但超过了社会的承担能力极限。实际上中华民族作为一个农耕民族，如果没有长城的保护是非常容易受到北方游牧民族的侵略。骑兵的机动性是农耕民族的步兵和要塞防御无法有效遏制的。长城不是秦始皇修的，战国时期每一个与北方接壤的国家都有长城，这是一种内在的需求，秦始皇不是修了长城，他是把原来各国长城连在了一起，形成一个统一的大长城来保卫统一的帝国。这种御敌于国门之外的大防御思想，也被贯彻到后来，不光是秦朝修长城，明朝为了防蒙古也修长城，我们今天看到的北京长城就是明长城。至于大运河就不用说了，如果大运河能够在民力承担的条件下开展，或者当时的技术水平能够低成本实现，隋炀帝就不会是暴君，而是千古一帝。皮日休有诗：尽道隋亡为此河，至今千里赖通波，若无水殿龙舟事，共禹论功不较多。
回到2008年，当时的中国已经不是一个生产力落后的农业社会了，也不是一个工业化之前的社会，而是一个产能过剩的现代工业化大国。当经济出现危机的时候，政府用自己投资代替民间消费，进行大规模的基础建设来改善来交通等硬件短板，虽然在经济学上存在分歧，很多市场派学者也把4万亿比作新一轮“跃进”，确实也造成了一些负面的后果，例如2009年开始“蒜你狠”“豆你玩”、房地产价格暴涨、地方政府平台贷危机……但事后看，这4万亿功劳也是不可抹杀的，当时投了4万亿，带动地方政府的配套投入和银行的信贷杠杆一共大概是20多万亿，成果是中国拥有了世界上最为发达的高铁网和最先进的高铁技术，整个中国的城市化进入到了一个崭新阶段，各个城市之间形成了一小时交通圈，顺应了城市化的历史大潮流。
4万亿之后，很多城市的市政建设也脱胎换骨，互联网基建，宽带大发展，增速降费，几亿网民互联互通，引发移动互联网革命，中国实现弯道超车，超越日欧，成为互联网产业仅次于美国的第二大国。2008年之后，电商普及、物流畅通、全球代工供应链重塑，实赖于此。
这个钱，没有打水漂，虽然是政府花钱，但大方向上顺应了城市化、工业化、信息化、全球化的历史潮流，启动了十几亿人的内需大市场，转化成我们今天所享受的交通、通信、公共设施各种基础性便利。
在反腐高潮中，人们至今还时不时想起那个因“4万亿”落马的贪官——刘志军。他还有一个外号，高铁之父。
4万亿为什么有这些成就？2008年没有成为1958年，高铁网没有成为秦之长城和隋之运河，主要就是现在中国的产能、中国的民间的财富积累和中国政府的财务能力，经过改革开放已经今非昔比。
这种基础建设的规模和我们政府的财务能力是大体相匹配的，或是略有紧张，导致了一些超货币超发的不良后果，但是还是在可以容忍的范畴之内。任何政策选择都不可能十全十美，都是权衡利弊，两害相权取其轻，两利相权取其重。2008年之后，实际上全世界产业升级最快，城市化进程最快，经济发展恢复最快，获益最大的国家其实就是中国。再加上我们自己宣传也不再低调，强调“厉害了”，抛弃“闷声发大财”，结果西方普遍认为中国在全球化蛋糕中占便宜太多，川普现象出现，逆全球化抬头……
转眼，经济又开始下行，GDP增速“破5”压力巨大，政府是不能容忍经济硬着陆的，尤其是2022年这个载入史册的大会之年，最后还得是老办法——铁公基。只不过，基数更大，2008年中国GDP总量才不到32万亿，去年GDP总量已超过100万亿，现在4万亿已经是一碟小菜，政府出手动辄规模就是十几万亿。
但我认为，复制4万亿的效果，却不太可能。目前中国经济规模太大，政府投资的拉动效应在递减，光靠政府这驾马车也拉不动了。2008年，城市化、全球化的空间还有很大，远远没到天花板，4万亿的适度透支，起到了催生的作用。经济的繁荣是后来民间的努力，政府搭台，企业唱戏，居民的信心恢复很快，以至于后来信心过度膨胀，“厉害”之声不绝于耳。现在条件远不及当年，城市化、全球化，空间逼仄，举步维艰，没多少潜力可挖，大基建的超额投入也带不动企业和居民的支出热情。
大基建的逻辑不具有持续性，前提是时代已经不同了，目前形格势禁，制约太多：
第一，地方政府是真没钱，极大制约了财政加杠杆和扩大支出的能力。我们的举国体制，政府财力雄厚，同时又很“穷”，因为全能政府，权力大责任也大，什么都得管，运转成本非常高，高收入，高支出，收支相抵其实是真缺钱。中国的财政格局是“五省二市养全国”，这些年来，只有京、沪二市，广东、福建、浙江、江苏、山东五省，这七个经济发达地区的财政是经常性正收入，其他各省财政多为赤字，依赖中央转移支付。
这个不能深说，大家都能体会，冷暖自知。中国的财政收入是“五省二市养全国”，去年开始，很多地方的体制内有编的也开始降薪了，先砍绩效和年终奖，杭州公务员网上吐槽，不是新闻吧？霸州加大罚款力度，靠摊派收钱，不是新闻吧？
不到万不得已，是不会向自己开刀的，地方财政已经寅吃卯粮，支出端抗疫需要大笔额外开销；收入端，一方面房地产调控，土地出让金收入锐减，卖地频频流拍，另一方面经济不景气导致税基减少，还要减税降费，救助中小企业。
年初八省市开列的项目是很多很密，大手笔，令市场有“4万亿”的兴奋，但细究也不乏水分，很多是把一年的项目提前到年初集中发布，而且清单里包含很多实业项目，不光是铁公基。
因为巧妇难为无米之炊，关键是没钱怎么花钱？怎么大搞基建？靠举债加杠杆？以目前的资产负债表，地方财政加杠杆的空间也有限，去年前三季度地方新增专项债仅完成了全年额度的40%，慢于历史同期约70%的进度，很简单，因为借钱要还，真还不起。
一二线城市还好，三四五线城市的财政很多已经入不敷出，地方债，有的地方不是还本的问题，而是连利息都付不起。最有代表性的是中国第一个进入财务重整程序的鹤岗市，2020年鹤岗市公共财政收入有20多亿，公共财政支出却突破百亿截至2020年末，鹤岗市地方政府债务余额达到131亿元，地方债务是财政收入的六倍。这种城市，严重依赖转移支付的外部输血，2020年鹤岗转移支付收入为104.6亿，金额是当地一般公共预算收入的4.5倍。
这不是个案，未来很多中小城市的财政都在“鹤岗化”，连公务员发薪都难，怎么撒钱搞基建？
第二，基建类公司的商业模式也有严重缺陷，行业估值很难提升。A股很多大基建公司，市场份额很高，手里订单充足，貌似有强大的竞争力，但这个业务依然是一个苦逼业务，甲方市场，乙方没有议价权，要垫资，高杠杆，低毛利率，跑冒滴漏，增收不增利。即便是在中国“基建狂魔”的黄金时期，市场对它们的估值也不高。
这一点，与赛道股确实没法比，消费、医药、互联网、新能源，问题出在机构抱团，估值太高，但基本面很健康，增长很强劲。股灾专杀赛道股，是高估值对抱团机构的惩罚，例如最近因跌而火的“医药女神”葛兰。但只要赛道股的股价跌下来，对市场反而是好事，估值趋于合理之后，长线资金宁愿选择优质的成长性公司，而不是在傻大黑粗的基建行业里寻找牛股。
第三，从历史看，大基建类股票也并没有超越市场的出色表现。在投资拉动的“4万亿”时代，2008.12-2009.7持续8个月股市小牛，建筑行业累计涨幅为50%，而同期上证指数累计涨幅为69%。这意味着，如果政策救市，暴力放水，股市将会普涨，基建类公司反而在牛市中是被主流资金冷落的品种。
投资拉动的逻辑，并不难理解，大基建真正想走好，最终还得依赖房地产，因为土地是地方财产最大的钱袋子，高度依赖土地出让金，这不但决定了政府的撒钱力度，也制约着地方财政的加杠杆能力。
以目前的房市之冷看，救助力度远远不够，躺平的房企很难满血复活，政府面临两难选择：不复制一轮2016年的“涨价去库存”，全面激活房市，救市是杯水车薪；但如果重蹈覆辙，无疑又是饮鸩止渴，埋下更大的雷，政策公信力更遭遇考验。
我认为，大基建的逻辑不具有持续性，只是市场基于政策预期的炒作，更多是游资参与的套路。房地产不可能复制2016年的“涨价去库存”，大基建也不会复制2008年的“4万亿”。
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