今年项目集体砍估值

聊聊投早、投小、投科技。

报道 I 投资界PEdaily

2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

本场《新阶段下的投早、投小、投科技》圆桌讨论，由元禾原点管理合伙人费建江主持，对话嘉宾为：

中信银行投资银行部/科技金融中心总经理助理 傅月云

天创资本管理合伙人 洪雷

英诺天使基金创始合伙人 李竹

元璟资本管理合伙人 刘毅然

联想集团副总裁、联想创投合伙人 王光熙

联想之星总裁、主管合伙人 王明耀

泰达科投合伙人 张鹏

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

费建江：请每个人先自我介绍。从傅月云总开始。

傅月云：中信银行一直非常重视科技金融，2022年挂牌成立科技金融中心，与投资银行部合署办公。在科技金融的体制机制建设上，以及对于投早、投小、投硬科技的金融服务上，中信银行一直都保持前瞻性布局，取得的成效非常显著。

洪雷：天创资本原来是天津市科技局和天津市财政局共同设立的第一支政府引导基金管理人，我们在2006年进行了市场化改革。18年以来，我们一直坚守在硬科技领域，主要投资三个方向，一是泛智能领域，从芯片到大模型；二是新材料和新能源领域，还有医疗健康领域。投资阶段集中在A轮左右。

李竹：英诺天使基金主要是投企业创业的第一轮，也就是给他第一张支票。在现在的这种环境下，有的创业项目第一轮就需要2、3千万，我们也可以投。

我们主要关注的方向是新一代信息技术，像人工智能、半导体、具身智能；第二，新能源、新材料，以及跟智能制造相关的赛道。

刘毅然：元璟资本成立于2015年，主要的投资阶段是典型的AB轮的早期VC阶段，从15年到现在大概有四期人民币基金和美元基金，加起来超过100亿的管理规模。

投资方向上，我们早年是互联网背景，所以在互联网软件方向投得比较多，近年来我们在科技、AI和硬科技方面投得越来越多，比如理想汽车和涂鸦智能。我们在人工智能、新能源汽车、机器人、智能制造，以及一些医疗健康的医疗器械方面都有比较活跃的投资。

王光熙：联想创投是联想集团的战投，从2016年成立至今我们跟不少的政府引导基金做合作的基金，已投资了270多家被投企业。整体定位是做早期科技投资，一方面围绕着联想整个业务和行业生态投资，另一方面是看一些前沿的科技，包括AI、半导体、具身智能、AR和VR等，早期A轮以前的项目要占一半以上。我们也希望能够跟被投企业不仅是资本的合作，也有更多产业上的互动，包括产业、生态、出海等多方面的支持等。

王明耀：联想之星是一直专注于做早期投资和孵化的机构。我们有几个特点，一个特点是我们既做投资，也做孵化，孵化业务还早于投资业务。我们从2008年开办联想之星创业CEO特训班，至今已经培养了1300多位优秀的创业者，这是一个公益项目，是一个打造生态的过程。另一方面，我们已经有15年早期科技投资的历史，关注人工智能、机器人、自动驾驶和芯片等方向，同时关注医疗健康方向，至今已经投资了400多家企业，有些做得好的企业已经上市了，当然也有一些失败的，总之我们有很多经验和教训，在早期投资面临热潮的今天，希望与大家有更多的探讨。

张鹏：泰达科投成立于2000年，是一家总部位于天津，在北京、上海和苏州都设有分支机构的市场化投资机构。目前资金管理规模超过100亿元，主要聚焦于半导体、生物医药、智能制造的中早期投资阶段，其中半导体是我们特色的投资方向，属于全产业链布局投资，目前已累计投资近百家半导体公司，已实现A股IPO近20家。

费建江：听到“原点”就知道我们专注早期投资，我们有一个口号是原点起步，共同成长。元禾原点2013年12月成立，现在投资了300多家公司，包括科技和医疗两个方向。今年整个行业投资数量和募资数量都比去年有50%的下降，到了年底，每个机构开始要做总结了，今年各位大概投了多少项目？

洪雷：天创资本还没有统计完，这几年基本上稳定在每年投出去3、4个亿，今年下滑约30%，但是投资案例的数量没有太大的变化，这意味着我们投资的项目比往年阶段偏早了，今年投资数量超过15个。

李竹：我们现在已经投了超过35个项目。

刘毅然：今年到现在可能也超过5个亿，应该是20多个项目。

王光熙：我们今年是40多个，包括一些加注的，新项目是30多个。

王明耀：我们今年投了15个项目，比往年要少。我们有14个项目退出，退出金额是投资金额的两倍。

张鹏：半导体领域我们大概投了20多个公司。

费建江：我们投了30家左右的公司。市场这么低迷的情况下，在座的机构都是十家以上，20、30家的比比皆是，这些都是市场上温暖的机构。

回到主题——投早、投小、投科技，首先我们看到了一个大的变化，整个经济处在一个下行的周期里，整个投资市场确实也比较低迷，虽然从刚才各位总结的数字来看下降的不多，但是我更想知道面对这样一个大的环境和经济的变化，各投资机构在具体投资策略上，有什么样的变化和调整？

王明耀：现在投早投小成为主旋律，其实我们很早就坚持这么做，但是感觉现在跟当初有很大的变化。简单说估值，当年能投到一千万人民币估值的项目，后来成长到几百亿，增长了几千倍，2015、2016年还投出两三千万估值的项目，今天基本上没有了，或者投了也基本上杀不出来。现在都在投早、投小、投科技，在这个前提下我们必须要有变化，就是投精、投新，在大家没有共识的方向上，去新的领域中挖掘，比如量子等方向。我们都会往前去挖一挖，先布局进去，这是早期天使投资最应该做的一件事情。同时我们要注意到现在LP变化了，LP也需要有DPI，需要有方向，所以我们要投精，也可以参与一些更加热门和头部的项目，大家资源更加丰富，比如有产业资本参与的，有创始人背景很强的，前景更加明朗的项目，这都需要平衡。现在做早期投资必须要均衡地推进下去。

费建江：除了原来坚持投早投小之外，也要布局一些相对中后期，看得比较明确的项目？

王明耀：规模更大，我们也会去参与。

洪雷：既有变化，又有不变，变化的是环境，LP的构成发生了巨大的变化，项目的退出路径也在等待行业政策的调整。

不变的是什么？我的一个体会，作为GP一定要让LP明白，我们投资的底层逻辑到底是什么，一定要善于挖掘我们的产业机会。举一个简单的例子，我们从十多年前重仓投资中科曙光，到前几年投资中科海光，再到现在投资大模型中科加禾，一路走来项目的投资历程，见证了十多年以来整个IT产业的变化。

费建江：策略上有什么样的调整？

洪雷：产业越来越走向底层的创新，我们的投资也要走向底层创新。我们从以前的制造业走向了芯片，走向了底层算法。有嘉宾提到了中国在生物医药领域虽然投资景气度几乎是冰点，但是这个产业正在发生前所未有的变化，即license-in 和license-out，我们也在拼命地看项目。

我们已经成功募集三期医疗健康基金了，挑战与收获并存，医疗健康是我们重点关注的领域之一，自始至终没有改变。

费建江：现在在很多专场里面都有投早、投小、投科技的主题，有一个大的背景原因是现在众多的LP和国家层面，在鼓励这些机构要投早投小，如果回到十年以前，像李竹总，王明耀总，还有我，我们几个是纯正的持续投早投小的一群人，但是现在我们发现周围的朋友多了很多，原来众多的投中后期的机构，现在在各种号召、压力和形势的逼迫下，都来投早投小了，我自己觉得对我们带来的一个变化是这个赛道更拥挤了，以前早期是比较难干的活，现在各路人马都进来了。现在新的优质项目没有前几年那么多了，早期优质项目方面的竞争反而比以前稍微激烈一点。

我们在广州看一个项目，广州的合伙人跟我反映说英诺追得很厉害，我们的速度必须得加快了，原来这个项目可以慢慢的谈，后面有竞争对手进来了，客观来说造成了时间上的压力， 面对更多的机构进入到投早投小，在原有的早期投资机构里，我们怎么去调整和面对这样一个竞争？李竹总同意不同意，是不是竞争比以前稍微激烈了一些？

李竹：刚才费总讲的早期投资变得更拥挤，其实是投A轮和B轮之间的人多了，A轮之前变少了。对央企来说，B轮和B轮之前算是早期了。往早期走的VC机构，基本上都是在Pre-A、A轮这个阶段，因为早期有很多不确定性，有很多判断的方法跟VC是不一样的。

我们还看到一个趋势，从2021年之后到现在，整体项目估值下滑超过了一半，实际上因为投早期第一轮的机构变少了，早期投硬科技大家非常谨慎。深圳碰的那个项目，元禾原点把估值压得很低，我们就一起投了，没有犹豫。

实际上在这个环境下，我们反而是竞争少了，但是我们更多要提高自己的投资标准。从英诺来说，现在还是一个top down的方法，从产业上分析找到这些创新点，我们只投这几个点，比如说激光雕刻和3D打印都在我们的范畴内，在这些点上找最好的团队，我们给他们钱。从英诺来说，我们过去五年的业绩比之前要好很多，因为形成共识的时间变短了，估值又变便宜了。

费建江：央企和大的机构对早期的定义，其实基本上在A轮和B轮之间，跟元璟的定位是差不多，他们是不是都涌到你的赛道上去了，你有什么感觉，你们有什么样的策略或者核心能在和他们的竞争中胜出？

刘毅然：在我心里投早投小是有定量的，我们背后有国家的LP，对我们有定量化的要求，比如说企业要有几百人的规模，几亿的收入和几亿的资产，对我们的是可量化，随时可以被检查的目标。上一期我们投522也是90%以上的符合率，有时候“早期”和我们想象中的早期不完全一样，比如某个企业历史上融了很多钱，总资产已经过了522的标准，在这一套标准下不算早期项目了，但有些可能估值已经很高了，很贵了，因为商业化还比较早，收入上还不满足522的要求，对于VC来说，尤其在AB轮阶段有了一个界定的标准。

从投资阶段来看，五年前大家各行其道，各自投的方向有各种各样的来源，各种退出的渠道，现在大家都说投早、投小，都说522，在这种背景下我们选择的一个是聚焦，一个是深挖。

投早、投小这个词纸面上给大家一个诱惑，但会不会投得更多，投得更分散？其实对于一个基金或者一个机构来说，一旦投到更多更早期更小的项目，你有没有能力去判断？我们还是选择聚焦核心节点，或者从国家的角度来说叫链主，比如我们选的汽车和机器人的方向，可以上下带动一个产业链的发展，这里面我们做深耕。当我们反复集中在这几个方向的上下游进行投资，在这里面积攒出来的被投企业会变多，以及我们的认知会变深。现在，在汽车产业链里面我们可以投主机厂，可以投零部件，可以投装备商。机器人里面可以投大脑，投小脑，我们也发现很好的化学反应，大小脑的公司有很好的合作，可以让我们得到更深的理解。

费建江：现在除了投早、投小、投科技之外，我们国家最近又有一个口号，叫耐心资本，耐心资本就是要投早、投小，还要投得长。客观得说长不长不是各位说了算的，是LP说的算，耐不耐心，我们尽可能的在LP允许的范围内最大程度的耐心。除了耐心之外，我觉得最重要的是还能帮助被投企业去做一些什么，除了耐心之外，还能有什么样的赋能？在这个方面，联想应该是有一些先天的优势，谈一谈你们有什么样的做法？

王光熙：我们2011年左右就开始在联想研究院进行投资业务，包括跟联想之星有很多的合作，当时做了很多早期的投资，大约2017年开始陆续和一些政府LP合作，开始设置成比较长期的8、9年的基金，维持一贯的产业定位和DNA。从时间的角度来讲，我们拥有绝对的耐心，并且保持了一贯的比较好的风格。

第二，有些东西随着大环境的变化没有太多的改变，我们相信科技，未来不管是AI突破还是原始创新，我们相信中国科技是未来几十年社会生产力重要的变迁因素。在这个过程当中，我们从策略、战术和打法上会稍作调整。

费建江：你们在投企业的时候，怎么利用联想集团的整体资源优势，给企业提供赋能？

王光熙：最近几年这部分有一些变化，我们除了选前期的投资，在后期的投后协同、价值最大化等部分也做了很多的改变，或者投入更大的精力。举一个例子，除去联想的供应链的协同，我们被投企业的三分之一是跟集团整个上下游相关的，要么是供应商，要么是上下游客户，要么是联合打单。先投优秀的科技企业，再看如何与联想协同。

最近几年有一个比较大的趋势是出海，这点也能为被投企业提供帮助，因为联想集团是一个跨国企业，拥有丰富的海外资源。

费建江：能给订单或业务上的支持，投资的时候你们签这个吗？

王光熙：业务支持是有的。比如我们投了20多家机器人企业，有一些非常典型的案例。比如联想集团在国内有专门的智慧柔性生产线，可以帮被投企业去做早期的小批量、高质量的柔性化生产，我们已经有四五家机器人企业在合作了。

另外被投企业自己出海或者搭载联想的资源去出海，在国内非常内卷，竞争非常激烈的背景下，走到海外去，利用联想海外的网络、渠道，包括海外的一些服务团队来实现发展。我们在海外有一个非常庞大的智慧服务团队，有些被投企业缺乏好的产品和方案，我们就能够和被投企业一起联合去出海。这也是我们最近两年做得越来越多的事，也是在投资之外的事。    

费建江：看来联想不是开空头支票。泰达管的项目很多，管的钱也很多，有什么资源赋能被投企业吗？

张鹏：我们资金来源主要是自有资金，所以我们相对就会更为耐心一点。说到如何为被投企业赋能，就拿半导体产业来举例：半导体产业链从设计、制造、封测测试、供应链从设备、零部件、关键材料，拥有很长的产业链，所以决定了半导体行业天然的上下游合作就会很多，一家企业无法完全覆盖。我们通过丰富我们的投资组合，对整个产业链上的企业进行完整布局，尤其是一些重资产的与制造相关的企业，这在投资行业里是很少见的。比如晶圆厂属于典型资产密集型、知识密集型企业，需要的资金量很大，技术门槛很高，回报周期很长。但我们选择投资布局这些重资产一个比较重要的目的就是为我们投资的芯片设计公司提供产能、为我们投资的半导体设备公司、材料公司、零部件企业提供验证机会和订单，我认为这就是赋能。 

费建江：泰达就是钱多，帮助企业解决一些重资产投入的问题。

张鹏：半导体行业分工比较明确，绝大多数创业企业属于轻资产模式。同时提到其他赋能的情况，我们投资半导体或许和其他一些领域的早期投资策略不太一样，我们不通过一个赛道投资很多家企业来分散我们的风险，而是通过深耕细分领域，对每家投资的早期项目进行深度赋能，小到介绍一个客户、供应商、帮助招聘一些人员，大到帮助企业去进行资源整合和并购，有些细分领域的企业天然需要并购，依赖自身的力量很难突破瓶颈，这就需要资本助力去通过并购或被并购实现做大做强。

费建江：秦达看起来是在半导体相对耕耘比较深，资源比较多，赋能也比较强。

张鹏：我们一直在半导体领域进行深耕，以坚持做难而正确的事为目标。

费建江：中信银行推出了很多产品去资助早期的科技创新企业，在这个方面有一些什么特别的政策，或者特别创新的产品支持早期的创新企业？

傅月云：刚刚听了各位的分享，对我们投早、投小、投硬科技更加充满了信心。投早、投小现在是主旋律，也是主战场，从之前的蓝海，现在已经变成了红海。近几年无论是政策引领，还是商业银行自身发展需要，各家银行都在向这方面转型和布局。中信银行早在2019年就开始了对科技金融领域的探索。

第一是打造了专属经营体系。比如，中信银行在总行和12家科技企业聚集的地区，成立了科技金融中心，选择了近200家经营机构作为科技金融先锋军支行，搭建了服务科技企业敏捷型组织。再如，制定了针对科技企业容忍度更高的尽职免责制度，调动一线经营的积极性。

第二是持续推进专属产品创新。针对早期科技企业的特征，中信银行在信贷逻辑基础上，融入政策逻辑、资本市场逻辑、产业逻辑，创新推出科技企业积分卡审批模型，极大提升了早期科技企业授信可获得率；推出科研院所专属科技成果转化贷、科技人才贷等特色产品，打通科技成果转化的“最初一公里”；依托“专精特新”数据推出全线上、纯信用的科创e贷，打造了多元化、接力式产品链条。

第三是聚合集团金融资源搭建综合服务体系。中信银行对比同业最突出的优势是中信金融全牌照的协同禀赋。去年我们成立了中信股权投资联盟，中信银行是会长单位，成员单位包括金石投资、中信建投资本、中信投资控股等18家中信系股权投资机构，共同引导金融资源“投早、投小、投硬科技”，以“耐心资本”陪伴科技企业成长。截至目前，中信股权投资联盟管理规模超3000亿元，以“股权+债权”服务优质企业上千家。

费建江：在现在针对早期科技型企业的产品中，发放量最多的，或者最受欢迎的一款产品是什么？

傅月云：科技企业积分卡审批模型。

费建江：最大特点是什么？

傅月云：中信银行的积分卡模型最大的特点是创新性地摒弃了重财务指标、重资产抵质押的传统审批逻辑，运用投行思维和产业逻辑来评估科技企业，为科技企业提供1000万元及以上敞口授信额度，符合科技企业轻资产、高成长性的特点，满足了科技企业融资金额小、发生频率高的融资需求。积分卡审批模式主要服务于授信需求在1000-3000万元敞口授信需求的一般科技企业，不同于服务小微企业的普惠线上产品。

费建江：中信银行在这个方面确实有一些实实在在的产品和创新。刚才也提到了现在一个大的趋势，就是众多的机构在投早投小，在往早期去走，我个人不是特别愿意看到这样一个趋势，投资这个事情是一个产业链，投资其实是一个接力，我和李竹总投第一棒，其他人投第二和第三棒，最后走到第四棒，跑到终点，大量的机构到了前面之后，到了A轮和B轮之后，没有机构接了，我个人觉得现在低迷和整个投资的下降主要是在这一块，针对这样一个现象，请教一下刘毅然总，你们原来也是在这个阶段的，对这个现象你怎么看，另外这种现象你觉得会有什么样的改变吗？

刘毅然：我觉得这个本质还是从退出流动性变化向前传导的，退得越难，晚期的机构投得越谨慎，投完公司就没人接盘，的确会产生影响。VC是受责委托，帮助管理LP的资金，我们需要考虑什么时间段要给出什么样的回报，投早投小和如何退出，或者如何保持被投企业的健康性，或者说平衡，这非常重要。我们还是更倾向于投已经有了更明确的收入和利润的公司，或者说如果利润看不到，也想看到利润模型。就像巴菲特说的那句话，投好的公司，哪怕证券所关门了也不怕，他可以继续成长。

费建江：你就坚持这一块就可以了。王光熙总自己在中后期，阶段比较宽，现在有调整吗？

王光熙：我们往两头更多一点，特别原始的早期创新投的越来越多一点，因为这本质上是超越周期的东西。这是一个客观现实。

费建江：未来会变化吗？说说一级市场。

王光熙：一级这一块会对某些赛道上的公司影响更大一点，而且会逼着大家更加重视商业化落地，回归企业的本质。另一方面，其实像一部分的国家资本和产业资本，扮演了这个角色，能够在一些非常重要，或者短期内不赚钱的赛道在后面两三轮持续给到支持。

费建江：你把后面的希望寄托在国家资本层面吗？

王光熙：还不够，这一块的资源太少了，产业链和一部分的国家资本能做这个事情。

费建江：某种意义上来说泰达也能代表国家资本，你们在这一块现在是什么样的策略和布局，是不是坚守在原来的阵地，能把产业链完整的运行下去。

张鹏：泰达科投从成立起一直聚焦在中早期的投资阶段。目前投融资市场有一个现象就是企业的实质发展阶段和融资轮次是不匹配的，比如已经在进行B轮融资的企业可能实际上只是一个发展初期的项目，这就造成了企业价值被高估，而属于上一融资周期的风险并没有被充分释放。泰达科投还是更愿意通过自己对细分行业的规律理解和对企业全生命周期过程的判断，做出符合企业真正发展规律的中早期投资。

费建江：最近各个行都有AIC基金出来，包括AIC基金都有了一些试点城市，我想请教一下李竹总和洪雷总，从创投机构的角度来讲，你们有一些什么期待？

李竹：实际上我们已经开始引入一些LP，就是AIC的出资。

费建江：第一个期待是他能成为你的LP，第二个是什么期待？

李竹：他们也会在VC阶段做一些投资，实际上都是母基金+直投这种模式，因为直投对于他们收益的保证会更好。所以我觉得AIC肯定会成为一个有生力量，跟CVC结合在一起，给市场带来一个比较积极的影响。

洪雷：首先这个现象是利好，传统的银行资金开始走向股权投资。对于商业化投早投小的GP来说，以往的银行资金并不是特别友好，银行资金更偏好投资一些比较成熟的项目，我们期待这轮AIC基金能有良好的变化。此外，作为GP，也要向AIC基金靠拢，天创资本十年前就和银行展开了基金合作，有一些这方面的经验，比如如何在合作过程中发挥各自的优势。

另外，也希望AIC基金向商业GP靠拢，毕竟真正典型意义上的早期项目还需要全社会的资本共同来推进。对于AIC基金，我们既充满期待，也希望能带来一些良性的变化。

王明耀：这个方面我反而研究得少一点，我对前面的话题做一个补充。刚才提到投完以后，大家都集中在投早投小，上周我和北京市的一位领导交流，他说要继续做类似的母基金，多少匹配在早期，多少匹配在中后期。其实应该适当加大中后期的匹配。从政府布局的角度来讲，如果大部分投在早期，布局之后，中后期的基金把项目都拿走了。从整个生态的角度来讲，早期钱少一点，中后期钱多一点，这才是好的生态，大家都投中早期肯定不行。我们也会担心大家集中在某一阶段，因为投资有金融属性，自然会调节。

费建江：市场会有一个自动调节功能吗？

王明耀：会有这个功能，我们可以期待一下。

费建江：从银行的角度来讲，你们对跟创投机构的合作，会有一些什么想法？

傅月云：目前我们和创投机构的合作，主要是通过拓圈搭台的方式。一是在我们的积分卡模型中给予认可的投资机构相应的分数，提升被投企业信贷资源支持力度；二是建立客户共享机制，中信银行挖掘并推荐具有股权融资需求的企业，构建了投资机构触达项目的重要渠道；三是推出关键产品，今年中信银行针对科技企业退出痛点，创新推出上市接力贷，为短期内无法上市的拟上市公司大股东提供融资用于回购股权，一定程度上解决了部分投资机构的退出问题。

费建江：我们最近跟苏州建行AIC基金也在做一些密切的沟通，双方的理念要达成一致，才能有更好的合作。

我一直打一个比方说，纯正做早期的机构，都是投资界的农民，我们都是在种地的，突然有一天发现国家号召上山下乡了，城里的知识分子和白领都脱了西装，都跟我们一起来种地，对这个行业会产生什么样的变化？这个我不知道。所以，希望借助今天的讨论能给大家一点小小的参考。