高价格最后总是自我毁灭|疯狂的螺纹钢将会何去何从？

文|李蓓

上海半夏投资管理中心创始合伙人

本文于2017年8月首发于FT中文网

最近，上海期货交易所的螺纹钢期货成为全球资本市场的焦点。一方面因为螺纹钢期货合约的持仓创下历史最高水平；另一方面，现货螺纹钢的利润达到在1000/吨以上，毛利率达到了30%，过去十多年最高的水平。这对于初级制造业来说，是一个极其夸张的水平。

历史最高的持仓体现市场对此存在极大的分歧：

怀疑的一方相信经济的常识和市场的力量，看多的一方相信政府供给侧改革的决心和手段。

这令笔者想起了十年前的原油和焦煤。

2008年5月，全球金融危机前夜，美国的金融系统的问题已经发酵到相当的程度，大动荡正在逼近。而即便只从周期性的角度，无论中国还是美国，经济的领先指标已经下滑半年，经济后续都下滑不可避免。

这样的背景下，原油价格涨至历史最高水平150美金/桶。同期，炼钢的原料之一，焦煤的现货价在2008年7月也达到历史最高，超过了2000人民币/吨，供给极度紧张。当时我在宝钢参加机构投资人座谈会，宝钢股份管理层告诉大家，为了能够保证焦煤供应不影响生产，他们放弃了传统的铁路运输，直接派出重卡车队到煤矿坑口抢煤，出来一车抢走一车。

原油和焦煤的当时故事是类似的：供给侧！

需求正常的背景下，供给受到抑制。石油受到局部战争，自然灾害等不可抗力的干扰，而焦煤则是行政性的人为的抑制供给。当时山西开始进行轰轰烈烈的煤炭资源整合，持续关停大量小煤矿。从08年初到09年初，山西省煤炭产量的绝对值持续下行，单月产量下降超过30%，山西占全国的份额也从25%左右下降到20%以下。

现在螺纹钢的情况跟当时是很相似。

中国经济自2009年起连续8年持续加杠杆之后，在过去的半年多，伴随着利率的大幅上升，以及利率结构上深度的期限倒挂和资产负债倒挂，金融系统的资产负债表增速首次出现明显的下降。对于每一个深刻理解银行和金融本质的人来说，这意味着什么是不言而喻的。

未来的1-2年，中国的金融系统显然将面临不小的挑战和调整。即便只从周期性的角度而言，中国经济的若干领先指标也已经拐头。但是，供给侧的一次又一次冲击着市场。去年先是各省分配指标，淘汰钢铁产能（包括部分在产产能）；然后去年年底开始全面取缔关停中频炉（地条钢）；然后今年5月的一带一路峰会期间，北方大量钢铁产能停产限产保证空气质量；然后，环保部联合北方若干省市下发文件，提出要求今年冬季取暖季北方几省市钢铁停产一半。

不知是否巧合，每一次危机来临之前，总有一些领域出现看似坚不可摧的泡沫，呈现出最后似乎可以说服所有人的繁荣。

但高价格最后总是自我毁灭的。自我毁灭的途径有2个，一方面刺激供应（国内的以及国外的），一方面压制需求。压抑需求有两个途径：微观上致使下游购买力下降，引发替代和节省；宏观上引发政策转向流动性紧缩，压制中期需求。在2008年的案例中，高商品价格，全球普遍高CPI，既制约了美联储在货币政策上进行宽松以救助金融机构，也使得中国央行持续紧缩，加剧了经济衰退的到来。

2008年石油和焦煤最后的结果大家都知道，价格突然拐头，以非常快的速度崩塌，下跌超过一半。从更长的周期来看，石油和焦煤其后都步入了长达7年的熊市，一度出现了行业内过半企业严重亏损的格局。繁荣顶部，拐点附近，短期故事的相似性令人警惕，而行业长期的结果则更值得深思。

尤其从焦煤而言，长期的困境并非市场自身不可避免的周期，而是人为干预的结果，人为干预在制造了短期的繁荣后，让整个焦煤产业，整个山西，在更长的时期内饱尝苦果，值得政策制定者们警惕。

当时山西省政府推出的煤炭资源整合政策，和当前钢铁行业的供给侧改革很类似，均是行政关停产能。选择的标准，并不取决于于成本、盈利能力、公司财务状况等市场竞争力指标，也不取决于安全指标和环保指标，基本只看两个东西：股东背景和矿井产能的大小。其结果，绝大部分股东为外地民企，单井产能90万吨一下的小煤矿被强制关停，然后潜在的收购方限定山西省属7大集团为代表的少数国企。

08年开始的煤炭资源整合使得山西的煤炭产量下了一个台阶，并使得后续几年的产量释放持续受到抑制。从而抬高了煤炭，尤其焦煤（山西省焦煤市场份额占全国一半，远高于煤炭总体的25%）的周期景气高度，延长了景气周期的时间。即便2008年发生金融危机，2009年后，焦煤早于其它大宗商品行业率先复苏，很快回到较高利润状态。

长时间的高价格高盈利，刺激了对新产能的投资。虽然国内对资源和项目许可都进行了行政管制，新建产能受到控制，但投资热潮在蒙古国，澳大利亚，加南大，俄罗斯，美国兴起，大量炼焦煤项目开工。高价格和高盈利也推升了国内资源整合的成本，前期山西停产待收购小煤矿的要价大幅上升，作为收购主体的国企，从银行大量融资，资产负债率大幅上升。

其后的结果是，海外焦煤产量持续上升，进口炼焦煤大量进入中国，过多的新增供应加之后续阶段性的经济走弱，焦煤开始了多年的持续下跌，直到全行业深度亏损。而当新一轮周期再起，焦煤价格重新大幅上涨后，进口焦煤的市场份额已经大幅上升，从2008年之前的0%左右上升到2013年的20%左右。

跨越周期来看，海外焦煤行业享受了山西资源整合的好处，实现了市场份额的扩大。而中国尤其山西的焦煤产业，承担了资源整合的成本，牺牲了市场份额，却陷入高负债高成本持续亏损的境地。

从山西焦煤集团公开披露的财务数据，可以反应出整个故事的进程和结果。自2009年，山西焦煤集团大量收购地方小煤矿，报表上体现为投资活动现金大量流出，每年100-200亿。

对应的，其资产负债率五年时间从64%快速上升到79%。高负债带来的高额利息支出成为整个企业的严重负担，而其投资的小煤矿由于行业转熊，至今未能大量投产贡献收入摊薄费用率。到2017年1季度，由于煤炭价格的大幅回升，毛利率水平已经回到2009年的18%左右的水平，低负债的民营煤矿已经进入高利润状态，但由于资源整合的后遗症，财务费用和其它费用高企，山西焦煤集团依然亏损，净利润率比2009年低整整4%。

以长期的角度看现在的钢铁行业，跟当时的焦煤行业也类似的。行政化的去产能并没有以市场竞争力为标准，很大程度只是一种分省的数量摊派，因此，整个行业的平均成本没有降低。另外，间歇式的行政停产，例如重大会议期间的停产，冬季取暖季的停产，也显著加重了企业负担。

而此刻，在高利润的背景下，钢铁生产许可，或者说产能配额的价格已经大幅上升。年产50万吨电炉的许可证，价格已经过亿。存量企业并购扩张的成本，如当年的煤炭行业一样大幅上升。

另一方面，高利润的刺激了国外产能复产新建。今年1-5月，中国以外的全球粗钢产量上升了5%，而中国的钢铁净出口下降1/3，中国的市场份额已经在下降。由于全球粗钢产能利用率只有72%，存量产能的复产仍有较大空间，这一趋势仍旧持续。而从更长期的角度，新投产产能降对整个行业带来压力。事实上，国内一些民营钢铁企业，已经在考虑甚至在行动，在东南亚国家投资建设短流程电炉钢厂。

总结一下：行政性的供给干预已经提高中国钢铁产业的平均成本，降低了产业总体的国际竞争力。参考当年焦煤行业的发展过程，异常的高利润后续还将刺激大量海外产能新建和复产，使得中国钢铁产业在全球的市场份额在长周期下降，并将使全球整个行业从某一时点后转入长期熊市。

（完）