火宅逃生中，容易出现的一种悲剧是：本来已经逃出来了，舍不得火场里的财物，重返火场试图挽回一部分，然后送了命。随便baidu一下，这样的案例比比皆是所以火宅逃生，有一条重要原则：已逃出火场，勿重新返回。今年的市场里，小微盘是最大的火场，这个火场已经埋葬了一些人。大部分人受了一些伤，节前逃出来了。但是根据近期的业内交流，包括看一些管理人披露的持仓，不少人又返回火场了，想抢回来一些财物（超额）。最近市场对于小微盘的讨论，集中在风格偏离，因子暴露，同行踩踏，GJD干预上面。我从去年四季度开始持续提醒小微盘的风险，建议持有小盘量化的投资人和合作方把小盘指增和全市场选股换成300指增，建议跟我交流的量化同行改发大盘指增。不仅仅是因为看到了拥挤，看到了踩踏的可能性，更重要的是：从两到三年的维度，小微盘持续超额表现背后的经济环境，制度环境和供需关系，将会发生中长期而深刻的逆转。我们将小微盘定义为中证2000及更低市值的股票。从估值来看，中证2000最新市盈率54倍，是沪深300的5倍，中证500的约3倍。从盈利能力来看，ROE仅4%，是中证500的60%，是沪深300的40%。更小的wind微盘股指数，合计利润经常为负，没法讨论估值和盈利能力。以一般价值投资的标准，小微盘股票又小又贵又垃圾。它们没有长期投资价值，只有短期交易价值和壳资源期权价值。翻译一下，就是不合适作为长期投资的载体，但适合作为割韭菜的工具。所以这类股票主要参与者，除了散户，主要是游资和量化基金。主观基金基本不参与。在过去几年，小微盘的亮丽表现。得益于几点：1，上市公司排队多，壳资源的价值上升。2，退市力度小，壳资源的期权属性强，向下风险小。3，监管过去几年对游资操纵行为的打击强度，较之前几年有所下降（2018年前后，游资被直接封账户是经常发生的）。4，量化基金（含中性，多头，指增，DMA，公募量化）规模的快速膨胀。从几年前的1-2000亿规模，到去年年底的1-2万亿，几年时间增长了10倍。5，经济持续走弱，利率持续下行的宏观环境。以上这些在未来一段时间都会发生变化。1，根据新任村长的曾经公开发言的监管思路，当前业内建议的监管方向，以及最近集中公布的一系列案件查处结果来看：未来更严厉的打击市场操纵（包括大股东，游资和量化的异常交易行为），打击财务造假，加大退市力度是后续的方向。这意味着：1，因为财务造假和市场操纵，被处罚被打击的案例会变多，小微盘自然是此类案例的重灾区。2，退市的比例会上升，小微盘自然也是退市的重灾区。3，因为异常交易和市场操纵的打击，游资的动作会收敛，乱炒小股票的力度和强度会下降。4，至于量化。现在大家讨论的无非是赎回是会多还是会少，应该不会有人认为：量化作为一个整体，在未来一年规模还能继续能明显扩张吧？5，当前经济和利率已经从持续下滑，变为底部震荡。就算2个季度内起不来，2年内肯定能起来吧。这轮小微盘踩踏得以结束的拐点，是2月8号，神秘资金大幅买入中证2000ETF，单日高达70亿，给火场中受难的同志们，开辟了一条逃生通道。而最近几天，神秘资金完成救灾使命后，已经在持续撤退。从ETF净申购看，中证2000，1000和500都在撤，只有300没动。神秘资金已经在持续撤退，但已经逃离火场的同志们，却在陆续返回火场，并在最新几天欣喜于从火场捞回来了一些财物（超额）。回想2021年，在中概股的第一波大幅调整中，Bill

今年以来，市场的表现显著弱于我的预期。我们的净值也出现了下跌，半夏宏观对冲的今年的跌幅大于沪深300小于中证500，去年年中高点以来的最大回撤达到了25%。我们也接到不少投资者的询问，我写了一封很长的致投资人的信。我的同事们建议我不要发出去，不要公开说话，私下逐一相应解释就好。说如果发了信，肯定会被媒体到处转载，肯定会被到处群嘲。但我想了一下，人有责任也应该有勇气承认和面对自己的错误。做错了就是做错了，被批评被群嘲也是正常的。我还是打算发出来，公开说明一下，清晰一些。也算帮同事们分担一些解释说明的工作量。开年以来，无论经济还是市场的表现，宏观政策的力度，的确都低于我之前的预期。我过去几个月的确犯了速胜论的错误，不够谨慎不够耐心，对中短期政策的响应机制理解不够深刻。在看到右侧信号明确之前，我做好了打持久战的准备。首先是做好防守，保存实力。我依然相信二十年一遇的牛市仍会到来，并且不会太远，但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。半夏的一位投资人，几天前通过同事，给我发了这样的一段话：这么多年来以蓓总的功力，对宏观或经济形势的判断都是非常正确的，投资策略也是有效的，所以才会有过去多年持续良好的表现，但是从去年以来她的观点和市场表现出现了明显的不一致，我认为蓓总基本的思考逻辑并没有问题，问题在于她的分析忽略了一个非常重要的变量---政策或政治的因素，在市场经济的背景下，政策因素可以看做是一个常量，原来的分析逻辑以及得出的结论是没有问题的。但是近两年政策因素作为一个扰动变量发挥了很大的作用，如果忽略这个因素去分析市场和经济肯定会出现偏差，最终必然导致投资策略出现错误。我这样看待市场并不代表我认为市场没有机会了，大方向和蓓总是一致的，我现在思考的是如何在现在市场环境的约束条件下，去寻找可能的机会。我自己公司的私募基金产品这两周正在发行，市场给了我们很好的建仓时机，希望我们能够抓住目前市场调整给予的建仓良机！看起来这位投资人是一位同行，其实半夏有不少同行投资人，感谢大家曾经对我的信任。在我表现不好，出现较大回撤的时候，这位投资人及其它不少投资人，没有责备我，而是给予了理解，建议，甚至鼓励。我觉得非常感动，并略感羞愧。关于这位投资人说到的政治和政策的因素，其实我并不是没有考量过。对于长期因素，无论是制度还是周期的，我都深入的分析过，研究了很多历史案例。对近期的变化，也一直有密切的跟踪。在此我也愿意跟大家分享一下我曾经的研究，和我现在的反思。所谓的政治和政策因素对市场的影响，可以分两个方面来看：1，长期的看，我们还有没有国运？我们的基本制度是否可以支撑长期持续增长？中国是否会失去20年？2，中短期的看。宏观调控政策是否会在1-2个季度的范围内，托起名义经济增长（含广谱价格）和资产价格？中短期的政策是否足以推动名义增长（含价格因素）上升现在看，我的确是误判了。我之所以在去年三季度以后转向乐观，正是看到了政策持续转向的趋势。大的政策定调7月28号的政治局会议态度较上半年明显变化，明确指出：要加强逆周期调节和政策储备。对于地方债务问题8月财新报导：央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。后续，推出了1.5万亿特殊再融资债。与此对应，重点区域，比如天津城投利率已经从7%下降到3%多。市场已经不再担心城投爆雷。财政刺激方面去年8月起，12个月滚动的财政赤字的确也开始回升。10月24日，已经临到年底，人大常委会依然审议通过增加发行国债，将2023年的财政赤字率由3%提高到3.8%左右。体现了中央财政发力的态度。地产方面7月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。10月，住建部城中村改造信息系统入库城中村改造项目162个，总投资大于10万亿。11月，彭博社报道，政府计划拿出至少1万亿政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月发出。央行推出了租赁住房贷款支持计划，支持地方政府收购存量商品房用作保障房，相当于定向QE消化地产库存。在几乎所有的重要会议上，都强调三大工程是后续的工作重点。基于以上这些对政策变化的持续跟踪，对政策储备的梳理和计算，去年4季度我的确是比较乐观的。当时我认为：既然从年中起已经有半年的准备，项目应该基本就绪，只等年底PSL的钱发出去，地方资金到位，拆迁就可以大面积展开，房票就可以批量发出，年初就能看到地产销售的回升。加上地方政府收购存量做保障房消化库存，房价2024年初就能企稳回升。但最近1个月，尤其开年之后看，财政和货币政策的节奏，都有所回摆。而地产政策方面，之前计划的政策，无论实际落地的力度还是执行的速度，都显著的低于预期。财政方面：11月总的政府债务融资（国债+地方债+政策性金融债+城投债）创出历史同期最高之后。12月环比下降。但今年一月以来，环比下降，甚至同比下降明显。货币信贷政策方面：去年4季度后，银行间利率（回购，存单等）上台阶，货币开始变紧。虽然社融有所回升，但M2增速持续下行。今年1月以来，信贷总量同比明显偏弱，并且央行似乎并不着急，央行的一些领导在一些场合交流，认为调结构防空转是更重要的。加之总的政府债务融资1月也是同比下滑的，可预期1月社融增速大概率也会拐头向下。地产政策方面1，PSL第1批发了3500亿，作为试点。目前为止大部分还没有落到项目上，只是先完成了第一步向国开行的到账。从各地地方政府调研的情况来看。政策性资金的使用受到的限制比预期的要多，落地的速度和效率比预期的要慢。相对于最早行业内讨论建议的方案，现在的方案既少了量，又带了枷锁。2，租赁住房贷款，并没有立刻全国范围推开。而是选了8个城市做试点，首批一共1000亿额度，大部分仍在申请阶段。从结果上来看，1月以来的地产销售又下了一个台阶。为什么政策的节奏出现了回摆和收缩，现在我的理解，应该是政府和市场观测经济的侧重点的不同。管理层看重实际增长指标，也就是工业产出，实际GDP这些数量指标，政府指定KPI的时候，也是以此类指标为根据。过去一年多实际，数量指标的确持续上行，超目标完成。在上周的达沃斯会议上，总理说：刚刚过去的2023年中国经济总体回升向好，预计国内生产总值增长5.2%左右，高于年初确定的5%左右的预期目标。在推动经济发展的过程中，我们坚持不搞强刺激，没有以积累长期风险为代价换取短期增长，而是着力增强内生发展动力。而跟企业，居民的体感相关度更高的指标，资本市场更看重的指标，其实是名义增速（包括价格因素），过去一年多持续下行，最新仍在下行。过去一年名义增速和实际增量，走势完全是劈叉的。对于决策层来说，既然目标已经超计划完成，的确没有必要加大刺激力度，的确可以节奏上回摆一下，的确可以腾一些力量来调结构防空转控地方债务。而对于群众和市场来说，名义经济增速趋势仍在下行，期望的政策倒是落空了。这种分裂，2，3个月内，暂时是无法逆转的。转变要到来，要么得是数量指标也出现明显的向下压力，要么是得价格指标触碰到红线，要么是价格波动引发一些不稳定因素。要么是决策层的关注点从数量指标转向价格指标。之前的我，对这种分裂理解的确不够深刻。在去年4季度，基于对年底政策性金融确定性大发力的期待，还左侧买入了10%地产股和建材股，原计划开年看到房票大面积发出，地产销售回升再右侧加仓。结果是，年初观察了2周，发现城中村进度缓慢，地产销售再下台阶，然后止损。我的确犯了速胜论的错误，不够谨慎耐心，这类进攻性的品种，应该等到右侧数据确认再买。以现在的情况看，之前认为驱动中国股票牛市的2个理由：1，名义GDP拐头，价格向上，估计还要等几个季度（最快1个季度，慢的话也许要3，4个季度）。2，低利率，低信用利差，去非标化环境下的资产荒背景下，极度低估的股票资产有望吸引长期配置类资金，这一点依然成立。那么，名义GDP拐头之前，市场能得到低估值和资产荒的支撑，难以大跌，但也难以进入牛市主升浪。在看到右侧信号明确之前，我决定先做好防守，保存实力，做好打持久战的准备。去年年底我的组合由三部分组成：进攻的地产股和地产链，中流砥柱的大盘宽基指数，防守的高股息类。地产股和地产链：在地产销售回升，房价企稳之前，没有上行动力，不排除继续跌。这类持仓上周已经基本平仓止损绝大部分。等地产销售回升，房价企稳再重新买入。300为主的大盘宽基指数：当前估值处于历史最低位附近，在持续有资金大量申购300ETF的背景下，下行风险有限。可以继续持有。高股息类：红利指数PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5%，绝对估值在历史上看依然很低。因为资产荒依然是今年的主要矛盾之一，保险依然将会是今年主要的净流入资金。即便名义经济增速不起来，高股息类今年应该仍能获得绝对收益。如果名义GDP回升，则高股息中的顺周期类也会贡献向上弹性。属于攻守兼备的品种。在名义GDP拐头，地产企稳回升前，后续我们做好持久战的准备。一方面回撤更多之后的确需要进一步加强风险控制，一方面估计短期内没有大幅上涨的踏空风险，组合总的风险预算比之前降低一半。权益方面保持大盘宽基指数+高股息类的结构，作为基础持仓。依然会持续跟踪，积极寻找一些商品类的机会，但也不能着急。大部分工业商品现在和未来2个月，都处于积累矛盾上下两难窄幅震荡的局面，但开春后可能会存在一些库存周期拐点的机会。长期看依然不需要怀疑国运虽然我过去3个季度看多中国做多中国亏了钱，虽然我已经战术性的减了仓，我只怪自己之前认知还不够。不打算抱怨国家责怪政府，也不会因此怀疑国运。中短周期的节奏和长期的前途不是一回事。在历史的当期，当时的人们，当时的市场，其实常常会误判国运。在某一年某一个国家，面临如下这些：2，30年前，经历了一场经济大萧条，是其当时的经济制度的缺点导致的过去2，30年因为改革经济制度，引入了曾经对立面的方向，才走出萧条恢复经济繁荣在国际上有一个强大的竞争对手，这个竞争对手过去一段时间的经济表现突出最近2年在国际竞争中遭遇挫折，在国际上被看衰前一年国内利润负增长，预期过去10年的经济增长模式不能维持，后续10年经济增速会确定性下台阶他的信用债利率温和下行，只有3%出头，但他的股票市场经历了长达好几年的熊市，核心指数从几年的20多倍PE，下跌到不到10倍PE你可能会说，这不就是2024年的中国吗？其实，这是1950年的美国。1929年，自由放任资本主义的美国，美国经历了大萧条，经济持续负增长。直到罗斯福上台，政府强力预经济。罗斯福很大程度采用了一些苏联式的计划手段，比如对工厂的产量进行指导和限制，比如曾经试图执行高于90%的边际税率。罗斯福当时被美国的精英阶层和富人仇视，但他拯救了美国。美国走出了萧条，但经济增速依然无法与苏联相比。1952年苏共十九大报告中公布的统计数字：1951

一根放量大阳线，千军万马来相见。私募基金有足够仓位吗？没有保险有足够仓位吗？没有公募基金有足够仓位吗？似乎有，但其实可以认为没有。昨天沪深300指数上涨2.34%，偏股混合基金指数上涨1.58%1.58/2.34=0.67外资有足够仓位吗？没有底部的筹码被谁买走了？产业资本和国家队产业资本ETF这些筹码短期会抛出来吗？显然不会私募，保险，公募，外资，他们有业绩基准吗？都有。沪深300指数，或MSCI

10月3日美元指数见顶以来，人民币汇率压力缓解，币值上了一个台阶，从7.35一线升值到7.15一线，并稳定在这一平台。但A股大盘指数的表现相对弱了不少，沪深300指数阶段性反弹后，又持续回调，昨天的低点，离10月下旬的最低，仅仅相差1%。要理解这背后的原因，思考破局的办法，可以先看一个故事。电影《让子弹飞》，最后一段，”县长“张麻子的目标是干掉黄四郎，他知道对手的强大，仅靠自己小团伙的几杆枪，是完全不够的，必须发动群众。张麻子发动群众剿灭黄四郎的整个过程，分5步。第一步，公开政策目标张麻子直接让宣传队在广场上击鼓唱词，让群众们都知道自己要斩黄郎。并给出轧黄郎的理由，称黄四郎“拐卖壮丁贩烟土，杀了五任县长。”说明自己目标的正义性。第二步，给出利益驱动对于愿意跟自己斩黄郎的群众，许诺先给1成白银，并画饼成事之后，可以从黄家取得九成真金。但空口白话许给的利益，不会有人信。很自然并没有群众响应。张麻子很清楚这一点，做完这两步，张麻子说成功率只有3成。第三步，城门立木，增强信用张麻子直接派人直接把实实在在的白花花的银子撒给老百姓。让大家相信，自己会兑现承诺，分配利益。此刻黄四郎却是过度贪婪，派几辆马车出去，把老百姓的钱全收走。强化了老百姓跟自己的敌对性，把老百姓从内心进一步的推向了张麻子阵营。第四步，出台政策，赋能群众战斗力张麻子不再给老百姓发白银，而是发枪。赋能群众打败黄四郎的战斗力。贪婪的黄四郎以为势头还在自己这边，又派马车去收枪。但这一次，老百姓没有给他枪。张麻子以为时机已经成熟，骑着马大喊，“枪在手，跟我走，杀四郎，抢碉楼”。然而，老百姓也并没有响应，依然观望。这说明，至此为止，黄四郎单边占优的趋势已经不再成立。但新的趋势还没有形成。双方达成一种阶段性的均衡。第五步，身先士卒，打出趋势，明确预期，强化信心张麻子做了这么多，群众已经有了足够的利益驱动，并具备了取得胜利的实力，为什么不出手？张麻子思考之后，说出了本剧最深刻的一句话：我知道了，谁赢，他们帮谁。张麻子并没有埋怨群众，并没有挨家访谈试图说服群众，没有驾着枪逼群众上。而是身先士卒，冲在最前面，打出趋势，明确预期，强化信心。张麻子带人先在黄四郎的碉楼外打了一夜空枪，假装双方真火拼了一夜，然后把黄四郎的替身，带到广场上当众斩首。群众以为趋势彻底反转（只是以为，并非事实），马上集体狂奔，冲去黄四郎的碉楼疯抢，真黄四郎崩塌。借用格隆博士的点评：”大多数人都不愿当出头鸟，但谁都喜欢跟在主力屁股后面喝汤。这是亘古不变的人性，不论在哪方面。如果我们看现在的市场，想要A股止跌，只靠国家队的几杆抢，必然不够，必须发动广大散户的力量。”看完让子弹飞的故事，我们回头看人民币汇率市场和A股市场。这两个市场，无论人民币汇率还是A股的战场上，政策目标都是明确的，老百姓也都是清楚的。老百姓的手里也都是有枪的。汇率市场上国内居民和企业未结汇的美元存量是巨大的。A股市场上，国内保险私募等机构的股票仓位是历史低位的，潜在的上升空间是巨大的。最近还降低了印花税，放开了融资杠杆，压制了融资和减持，减少了市场流血。群众已经具备了抢碉楼，杀四郎的实力。在汇率市场上，人民币的涨跌跟大多数老百姓关系不大，利益驱动并不强；而在A股市场上，绝大部分市场参与者，都是只能从上涨中受益的，利益驱动直接。A股上群众的利益驱动更强，但结果更弱一些。对于这种结果的差异，我的一些个人看法：在人民币的案例里面，央行胜在带着商业银行亲自上阵，身先士卒，用足够多的子弹，打出了趋势，并毫不松懈，巩固成果。而股票这边，监管的确响应了市场的很多呼声，作出了很多努力，体现了很大的诚意，有一些政策也是直击痛处深得民心的，单边下跌的趋势已经逆转，市场已经达到平衡。但某些政策上还有一些可以再改进的地方，才能更好的帮助形成新的趋势。正如电影里故事告诉我们的道理：谁赢，他们跟谁。首先，你得自己上，自己做主力，不能只是劝群众上，或者逼着群众上。几个月前，人民币压力很大的时候，在一个小范围交流会议上，我向一位前央行货政的领导请教过一个问题：“如果后续汇率压力进一步变大，央行是否有可能会出台一些限制购汇，或者强制结汇的政策。”那位先生的回答是：“我的个人看法，从历史上众多国家曾经的实践来看，这一类政策只会引发市场的恐慌，加快市场参与者的抢跑，加剧汇率的压力。并不是好的选择。"这两天我听一家大券商的朋友讲了一个故事:他们的一位超高净值家办客户，因为单日卖出股票达到一定的金额，被监管指导，于是客户更加恐慌，担心以后会更加失去卖出股票的自由，于是每天在不被监管的限度内持续减持。这个故事正是印证上面那位前货政领导的观点。张麻子自己上，展示出实力，打出趋势，确立信心，老百姓就会跟在后面一拥而上。如果自己先随便打几枪，没有让群众相信他拥有一定能打败黄四郎的实力，自己就不继续打了，回头逼着群众上，群众更是心里面会犯嘀咕，担心你没多少子弹了，才需要逼着我上。其实本质上，不管你是不是真的有实力，是不是真的赢了？你只需要让老百姓相信你有实力，相信你能赢就行。只要老百姓相信张麻子砍了黄四郎，就算他砍的是假的，他们就会冲上去黄四郎的家抄了。面对北向持续不断的卖盘，如果老百姓相信国家队真准备拿出1万多亿，把北向潜在的卖盘全接了，那很可能只需要持续接2000亿，老百姓自己就会冲上去，把剩下的1万亿接了。如果老百姓相信，沪深300指数只要在3600点以下，国家队就会持续每天买入几十亿。那么，3600点附近，老百姓自己就会持续不断买入，托住指数跌不下去。但如果国家队其实真有1万亿的实力，却只是断断续续的，时不时的，毫无规律的买1，20亿，比如3600点买20亿，3500点反而不买了。市场不清楚国家队的目标和行动准则。而北向稳定的每周卖100亿。老百姓心里面会打鼓，国家队到底会不会持续买，他是不是打得过？身先士卒，打出趋势，明确预期，强化信心，结果就会不一样。在第4个环节，还有一种可能。老百姓拿了枪，但是觉得黄四郎是一个硬骨头，啃起来费力，还不如去捏别的软柿子。他就可能拿着你的枪去干你不希望他干的事儿，比如去隔壁县城抢别的老百姓。这种时候，你并不需要阻止或惩罚他干别的事情，只需要让他知道：黄四郎这个骨头并不硬，抢黄四郎并不困难，而收益很大。主力在前头，已经势如破竹，你跟在屁股后面喝汤就行。比去隔壁县城抢别的老百姓，性价比来的要更高。他自然就很开心自己跟风抢黄四郎了。比如现在降低了印花税，放开了融资融券，市场参与者有了子弹，市场的很多资金嫌弃蓝筹里面有机构有外资，反而是跑去炒小垃圾股，从龙凤炒到数字，从主板炒到北交。你并不需要阻止他炒小股票，不需要打电话批评他，不需要封他的账户。只需要在核心蓝筹打出持续的赚钱效应，甚至都不需要比小垃圾股涨的更快，因为蓝筹估值更低，波动更小，容量更大，即便涨的慢一些，sharpe比例更高，于是性价比很容易就更高。群众自然就跟风都来了。最后，我们要相信，张麻子的出现和成功，不是历史的偶然，而是必然。因为在鹅城这样一个地方，群众长期被黄四郎压迫，怨气是有的，黄四郎积聚了太多的财富，抢黄四郎的赔率是足够高的。张麻子也并非一开始就采取了最正确的策略，但经过试错和探索，迟早能探索到正确的道路上，带领群众取得胜利。就算张麻子不行，也会有王麻子来完成这一历史使命。同样的，在A股这样一个市场，持续下跌了3年，天下苦秦久矣，怨气是有的，蓝筹的估值是足够低，赔率是足够高的。当前政策持续加码，下跌趋势已经止住，阶段性的均衡已经形成，只需要耐心等待，政策的优化和加码，市场走出趋势，强化信心，群众自然会蜂拥而上。

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美元或进入持续贬值的若干年，人民币和中国股市或进入牛市。中国的国庆假期，海外非常热闹。首先是美元利率持续创新高，代表性的十年期国债收益率，一度突破4.8%。然后就在昨天，发生了一件大事，美国的众院议长麦卡锡，被投票罢免。美国的众议院议长，名义上是美国的3号人物，但因为美国副总统其实是个花瓶和摆设，众议院议长实际算是美国的第2号实权人物。麦卡锡，是美国两百年以来，第一位被罢免的众议院议长，他的任期仅仅9个月。其实今年还有一件百年一遇的大事，美联储上半年亏损超过500亿美元，预计全年亏损超过1000亿美元，是近100年的第一次亏损。以至于美联储已经宣布计划大幅裁员300人。这三件事情，表面上看起来没有关系，但实际上都是一根藤上结出的瓜。这根藤就是疫情后美国的超强财政刺激，而这根藤生长的土壤，就是自2008年之后的10多年，过度宽松的货币政策，低利率叠加先锋试验性质的量化宽松手段。2008年金融危机后，美国开展了史无前例的强货币刺激。疫情后，又开展了史无前例的强财政刺激。在一些思路更加传统的反对者看来，这些政策毫无节操和底线。即便我们抛却情感色彩和价值取向，单从技术层面评估这些政策，它们也是具有相当的先锋和试验性质的，在历史上并无先例，这也意味着，它们的后果也是没有先例可以参考的。这些先锋试验性的政策的藤上，陆续结出很多的果实。早期，多是甜瓜。经济增长，居民收入高增，充分就业，企业盈利扩张，股市上涨，美元强势。而随着时间推移，越到后来，越来越多结出了苦果。包括高通胀，下降的购买力，扩大的贸易逆差，大片倒闭的小银行，大幅亏损的美联储，割裂的政坛，无以为继的经济增长动力。或许，印证了那条朴素的道理，天底下没有免费的午餐，所有看似上天馈赠的礼物，都是有代价的。在我看来，当前美债利率和美元的强势，都是强弩之末，如同日落前的黄昏，最后的绚烂。因为美国的强财政刺激已经透支太多，难以为继，即便明年预算赤字维持目前计划的6.8%高位，因为利息支出占比大幅提升，甚至占据大部分的的赤字空间，美国明年也将转向实质上的财政收缩，经济大概率会发生超市场预期的衰退，美债利率也将显著下行，美元也将进入一段可能持续若干年的贬值周期。我本来以为拐点会发生在明年的大选后。因为上一段跟现在类似（但远没有现在过分）的历史，正是大选铸就了拐点。那是80年里根政府上台之后，同样的财政扩张叠加货币收缩，同样的贸易逆差扩大同时美债利率上升，美元强势。那一段历史的拐点，发生在84年的大选后，财政部长换人，经济政策发生重大转变，削减赤字+货币宽松，同时进行了国际协调以更好的服务美国的政策目标。85年初，美元开始拐头向下，拐点后的新趋势在85年9月的广场协议后达到了高潮。从85年初的高点算起，仅仅2年时间，美元指数贬值了近一半。昨天麦卡锡的被罢免，让我意识到拐点可能被提前。因为麦卡锡之所以被罢免，正是因为他放弃了之前大幅削减财政支出的主张，跟拜登政府达成妥协，避免了政府关门。这可能宣示着一个重要的拐点，美国内部也已经清醒认识到无纪律的透支性的超强财政刺激不可持续，并且在合力上反对这种政策的力量已经占优。如果金融市场也意识到这一点，则对长期限美债的恐慌抛售，对美元现金的买入可能会提前逆转。美债利率和美元都可能提前见顶。上一段可类比的历史中，美国经济上的主要竞争对手，美国制裁和打压的对象，世界上最主要的顺差国，因高顺差得以维持大幅低于美元利率的国家，是日本。上一轮美元见顶后，日本的货币和股市都迎来了超级牛市。而这一轮，可能是人民币和中国股市迎来牛市。1，美元强势的背后年初，市场的一致预期是美国衰退，利率下行。而到现在，事实是美国经济韧性远超市场预期，美债利率创出新高。截至今年1季度末，经济的强势和韧性，还是来自私人部门内生的力量。无论工商业贷款，还是居民贷款，都依然维持10%左右的高增速。加息抑制经济增长，是需要有传导路径的。首先要抑制信贷增速，信贷增速下行传导到总需求下行，然后经济放缓。所以3月硅谷银行出事，很多人认为美国经济会快速崩塌的时候，我是持反面看法的。因为即便小银行出事，企业和居民信贷依然维持10%左右的增速，说明小银行的集团困难，甚至都并没有妨碍信贷增速，所以短期经济并不会有什么大问题。但半年多过去了，到现在情况已经大不相同，工商业贷款增速已经下滑到0增速，居民贷款增速大幅下滑到5%左右。美国的很多其它指标，也出现了拐头向下的趋势。美国的成屋销售（占美国地产销售80%以上），再度下滑创新低。位于20年最低水平附近。美国的居民信心和预期，最近2个月拐头向下。过去2个季度，维持美国经济韧性的，最大的向上力量，是美国的财政。12个月滚动的财政赤字/GDP，从去年3季度的不到5%，到今年7月一度上升到超过8%。8%GDP的财政赤字是什么概念呢？国际上公认的财政赤字红线，是3%。从更长的周期来看历史比较，80年代初里根政府搞星球大战计划，财政大扩张的时候，仅上升到5%，2008年百年一遇的金融危机，也就10%。本轮疫情，美国政府超强财政刺激，赤字率超过08年金融危机，达到了历史上从未有过的15%。在未知的疫情面前，下猛药，有一定的合理性，在当时极低利率的环境下，高赤字的成本也并不可怕。但现在疫情已经过去，通胀依然高企，经济需要降温，利率已经大幅上升，赤字的成本大幅上升，副作用也大幅上升，好处又大幅下降，但拜登政府形成了对财政刺激的药物依赖，不愿意降药量。这种非常显然且过度的寅吃卯粮的透支行为，在美国国内也是有很多反对的声音的。比如刚被罢免的麦卡锡，上任之初的主张之一，便是要督促政府削减开支。而现在其违背了当初的承诺，与拜登政府达成妥协，就遭遇了共和党内其它强硬派的反对，发起动议，投票罢免而且成功。就算拜登政府毫无纪律的预算方案，政府内部没有反对的声音的力量。后续美国政府维持当前的财政预算，美国的财政赤字也已经见顶。因为美国政府通过的2023年度的财政赤字预算是6%GDP，2024年是6.8%GDP，而截至2023年7月的12个月滚动赤字，已经达到了8.5%GDP。所以，后续12个月滚动的财政赤字，将会从8.5%下降到6.8%。事实上8月的数字已经开始环比下滑。更重要的是，名义上的财政赤字，并不能衡量财政对实体经济的真实推动力度，需要扣除存量国债的利息支出。80年代，美国之所以能够承受10%以上的国债利率，依然搞星球大战计划搞财政扩张，因为当时美国政府杠杆率位于历史最低水平，仅不到40%。而疫情后，美国政府杠杆创新高达到了历史最高水平120%，是当时的3倍。也就意味着，利率仅仅需要是当时的1/3水平，偿债负担就等同当年。过去一年，因为利率仍在上升过程中，平均水平并不高，且期限大于1年的存量国债暂时仍只需支付低利率。美国的利息支出已经上升到3.5%GDP，随着时间推移，存量国债到期，新发国债需要支付当前市场水平的利率，估计只需要1年多以后，美国国债的利息支出/GDP，将会突破5%，超过80年代的最高水平。这就意味着，即便明年美国财政赤字依然维持6.8%，大部分将被用来还利息，用于支持实体经济的赤字将大幅下降。也就说是，从支持实体经济的角度，明年美国实体经济将遭遇大幅的财政紧缩。信贷已经失速，后续财政还将实质紧缩。美国经济衰退的迹象已现，后续确认进入衰退的确定性是很高的。2.

今年的就业季，传来了很多令人沮丧的消息，很多经管的同学没有找到工作延期毕业，包括我的学弟学妹们。券商基金都正在大面积的降薪，私募的情况显然不会更好，整个行业都处于冬天。虽然市场本身每隔5年就有一个牛熊小轮回，但最近10多年，证券基金行业总体还是处于上升通道，惨到降薪不招人，行业面临供给侧出清的情况，还是20年前才出现过。2004年A股熊市进入了第三年，券商纷纷陷入困境。曾经的券商老大南方证券，面临生存问题，被正式托管。我在北大读大三，专业是金融。我的兴趣一直都是研究经济运行的逻辑，资产价格波动的规律，比如，股市的涨跌的规律。当年互联网上流行BBS，我在隔壁清华大学的水木清华BBS上，找到了一个活跃的相关版面，股票版。我活跃的在股票版上跟大家讨论经济和股市，后来还做了一段时间的版主。虽然A股已经熊了几年，但我并没有什么切身的不好的感受，毕竟我还停留在理论研究阶段，没有亏钱。股票版的另一位版主网名叫做Rick，Rick本科就读于清华，他已经毕业2年多了，在一家券商做行业分析师。因为是清华子弟，Rick跟父母一起住在蓝旗营，就在北大东门外。一起做版主时间久了，比较熟悉，并且住的近，时而我会跟rick小聚聊天。我当时已经大三了，开始面临下一步工作或学业的选择。有一次我们在未名湖边散步，发生了如下的对话：我：如果我以后想做职业投资，我应该找一个什么样的工作呢？rick：你需要先做研究员，一般是先进券商做行业研究员，就像我现在的工作，然后跳槽到基金公司公司做研究员，几年之后升为基金经理。那比如你现在的公司，你们给毕业生多少工资啊？本科3000，硕士5000。这么低！！你们完全不尊重人才，去保洁卖洗发水都给1万。新人就是这样的。那你现在做了2年多了，你工资多少啊？1万吧。券商现在就是这个水平。你如果能直接去基金公司那就很好，工资会高一些，做基金经理也会更快。但他们不要应届生。券商给学生工资之低的确令我吃惊，但并没有动摇我的兴趣。首先当时的我对钱还没有太多的概念，而且当时的物价和房价水平，如果工资3，5千块，相比其它同学偏低，但也谈不上生活困难。更重要的，毕竟我兴趣在这里，觉得探索经济和市场运行的规律，还是非常有趣的，我还是想长期做职业投资。于是我接着追问。你们公司或者基金公司招同学做研究员，对同学有什么要求呢？硕士学历，工科背景，男生。我发现自己好像一条都不符合。我有点失落，就算我不嫌弃这个工作工资低，但这个工作似乎还嫌弃我。不过，是我一直是个积极的人，我总是相信绝大部分东西都是可以努力争取的。我决定我先读个硕士，别的再想想办法努力一下，争取一下。我本科在元培班，有很大的选课自由，因为我一直的好奇心，我选了不少别的专业的非常有趣的课程，结果自然分数不高，于是，我的绩点并不高，加上元培班当时学校给到的资源并不多，我估计自己保研的希望很小，决定自己考研，考本校的光华管理学院。整个2004年，A股除了1季度反弹之后，整3个季度持续下跌，我一边认真复习备考，一边活跃的在股票版跟大家讨论市场，讨论A股为什么起不来。2005年年初，我考研成功了。课程变少，我等着读研，空闲时间多起来，我花了不少时间研究股市。A股继续下跌。那两年，媒体上有很多讨论。一些观点认为股权分置是制约股市上涨的一大制度顽疾，不可流通使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。我当时觉得这是大利好，在股票版长篇累牍的分析，认为后面会有牛市。然而A股的反应非常平淡，基本没有什么动静。4月底，南方证券正式宣布破产清算。A股进入了最流畅的，毫无抵抗的2个月下跌。6月，经过2个月的持续下跌，上证指数到了998点的最低点。当时流行的观点包括：中国面临严重的产能过剩，若干年都走不出来；四大国有银行如果如实提坏账，全都已经资不抵债，实质性破产，总之，中国经济和A股无药可救。如果当时有张雪峰，估计会告诉当时的我和我的同学们，不要去券商，不要去基金，不要进证券行业。他看着在股票版活跃讨论的我，估计会认为这就是典型的误入岐路，无药可救。Rick倒是发生了一些好的变化，他第一次上榜了新财富前三，于是顺利跳槽升级，从第二梯队的券商，跳到了当时最头部的券商，收入一定也上升了很多。他跟我讲过他进入证券行业的故事：Rick本科就读于清华电子系，而且父母都是系里的老师，硕士毕业后，完全可以去微软或者别的大科技公司的研究院。但是他喜欢研究股票，就想要去券商做研究员，因为当时券商当时的低谷环境，加上他也没有金融的专业背景，所以找工作并不顺利，选择很少。他的一份工作在一家我都没有听说过的小券商，工资应该是3000块，工作地点在上海，需要只身一人去外地租房，跟住在父母家比，生活水平大幅下降。半年多后，才找到机会跳槽到之前那家第二梯队的券商，回到北京工作。对rick转行进证券行业的故事，我印象很深，当时就挺佩服他的，一定程度也觉得自己面临的困难可能也不算什么了，都是可以努力的。而且虽然他的路有点曲折，收入也不算高，但他的状态很好，感觉总体是快乐的，让人觉得很有正能量。这让对我进入证券研究投资行业工作，也多了不少信心。我后来还听说了股票版的另一位版友入行的故事，这位版友网名叫taohua，是清华化工系的博士，也是因为热爱投资，坚定要转行进证券投资行业，同样的，在当时的市场环境，可能的选择也是很少。他毕业后进入了一家二梯队的券商研究所。以当时的大众标准看，算不上什么好的选择。当然，我相信他也是愉快的。2005年底，A股依然在1000点附近震荡。我的硕士研究生的第一年，开始了第一份在券商研究所实习的工作。那家研究所当时应该算1.5梯队，我的老板是策略研究员，他没有全职的小弟小妹，帮他干活的就2个实习生，我和我的一位同学。整个研究所只有20多个人，大部分分析师都没有助理，一位分析师通常覆盖好几个行业，比如我们座位旁边的一位分析师，他在2个行业都是新财富前三。跟现在一个行业动辄十几个人，一个研究所几百个人的配置比，可见当时的券商研究是多么低迷。2006年市场终于开始上涨，我继续实习生的工作，自己独立做了一个小课题：中国和印度的比较研究，还帮策略研究员做了不少数据和图表。一年后，我在他的一篇大报告里看到了当时我做的一些图表，报告的标题大约是：中国股市迎来黄金十年2006年夏天，股市热了起来，上证指数半年多涨了50%，到了1500点。我得到了第一份在基金公司的实习工作，我当时是很激动的，每一天都很high的去上班。毕竟不是男生，也没有工科背景的我，一直很担心自己入不了行。A股继续上涨，幸运的我又得到了第二份在基金公司的实习。我的同学们那时更喜欢投行和咨询，但我对那些从头到尾就没有兴趣，我只想去基金公司。2006年底，上证指数到了2700点，是年初的2.5倍。基金行业也开始加速发展，找人扩产能。一下子很多基金公司都到学校来招应届生，虽然我依然没有工科背景，依然不是男生，但是竟然拿到了好几份offer，居然有了在头部基金公司里选择的可能。回想起也就2年前，虽然知道自己进入基金公司是希望渺茫的事情，但没有放弃努力，当时的感受真是觉得很幸运很欣慰。2007年我正式开始工作，成为一位买方分析师。我喜欢这个工作，就像巴菲特说的一样，每天跳着舞去上班。别人周末晚上娱乐休息，我周末晚上还在继续做研究。因为这个事情对我来说，跟打游戏一样好玩。市场越发火热，上证指数到了6000点。我所在的基金公司发行了公司成立以来的第一支百亿基金。2008年百年一遇的金融危机，基金净值普遍5折甚至3折。我犯了错误，被市场吓坏。有一次看着重点推荐的一只的股票的第二个跌停板，止不住流眼泪。但是我做了很多复盘研究，学到了很多很多。2010年市场反弹了不少，我从研究员升为专户投资经理，开始管钱2011年A股再度进入熊市。我离开公募基金公司，开始我的私募基金生涯，成立了我的第一支宏观对冲基金。taohua也进入了私募基金行业，创立了自己的私募基金投资公司。2013年我获得了职业生涯的第一个金牛奖，也是金牛奖历史上第一届评选的对冲基金金牛奖。Rick成立了自己的私募基金。2015年先暴涨再股灾，每天跟打仗一样刺激。我一季度很差，被客户和渠道批评，当时他们骂的真的挺难听的。我有点意外，但也能理解。后来市场大起大落，我躲过了股灾。到年底我的结果还不错，被客户和渠道表扬。2017年我二次创业，成立半夏投资2018年半夏正式运作的第一年，A股大熊市，虽然我判断正确，没有受伤，净值还上涨，但大环境不好，我和同事很努力的四处奔波，公司和规模发展依然非常困难。2019年我错过了蓝筹股抱团牛市，净值不温不火，规模停滞不前。Rick和taohua的业绩都很不错，公司发展良好，规模都过了百亿。我有点羡慕他们，有点小失落，但我对自己一直有信心，我相信自己也会好起来。2023年2020-2022我做得还不错。到2023年，rick，taohua和我的公司，都有着百亿的管理规模，都成为了行业的主流，也都面临一些挑战和困难。我听说rick的基金有不小的回撤，面临不小的压力。年初我在一个行业内的论坛里遇到了Taohua，他的策略也面临一些挑战。我所管理的基金，今年也出现了一些回撤，也感到有不小的压力。但我相信我们都会走过低谷，再上一层。毕竟，我们在20年前市场最低谷，本行业最低谷的时候，即便都不确定自己是否真能进入这个行业时，就已经确定了自己职业目标，并且毫不犹豫的坚持过，努力过。毕竟，因为我们的兴趣和热爱，过去20年，我们一直在学习，成长，进步。我们一定都会坚持下去，不会逃避和退缩。现在这些波折，又算什么呢？我想对经管的同学们说：如果你并不喜欢证券投资这个行业，当年只是因为收入和就业前景好选了相关专业，那最好果断转行。证券投资行业的确进入了产能出清的周期，即便股票市场有所回升，人员的需求大概率不会回升。更长期看，证券市场是非常残酷的，每一轮熊市都会有很多人被淘汰。如果你没有兴趣，并不热爱，那工作后的每一轮熊市，都会比你现在找工作更挑战，更痛苦。如果你真的热爱证券投资这个行业，请不要放弃。跟当年没有硕士学位，没有工科背景，不是男生的我相比，跟熊市最底部没有专业背景又想要入行的rick和taohua比，你现在的情况，都不会更差。市场无非周期波动，行业景气度也是。别的现在景气高的行业，迟早也会有低谷的一天。在行业的低谷和冬天，在职业生涯的挫折中，只有兴趣和热爱，会给我们带来光和热，会让我们充满能量和热情，帮我们走过冬天。何况，每一次危机，都是一次机会。每一次供给侧出清，都孕育着下一轮牛市。因为危机和出清，会给出特别低估的价格，倒逼初深层次的改革和进步。A股现在低迷，未来可能就是牛市。有独立冷静思考的你，相信一定会认同这一点。如果你是北大或清华的同学，跟当年的rick，taohua和我一样，真的热爱证券研究投资这个行业，不在意短期的行业景气度，不在意短期的收入，不在意他人的眼光和评价，愿意承受压力，愿意持续学习和探，而你还没找到工作，欢迎来半夏投资试一下。我们需要连续实习最少3个月以上，最好半年以上，实习工资1万/月，可以覆盖基本生活成本。如果实习后互相觉得合适，我们会给正式工作的offer。有意的同学请发简历到libei@banxiafund.com，并附上简单的自我介绍。因为我们也没有太多的岗位需求，并且希望能帮助到母校和兄弟学校的同学，所以本次只招清华北大的同学，其它学校的同学请见谅。声明：文中表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当调整。投资有风险，入市需谨慎。作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅为学术讨论，请勿断章取义。

今天早上，公布了新的一期LPR利率。1年的LPR下调10bp，五年的LPR没有下调，对此，市场大多是对央行的批评和失望，股票市场的反应也是消极的。客观地说，思考之后，我觉得央行最近的政策组合是非常巧妙的。比我之前能想到的组合方案要好不少。因为，最近几天还有另外几件事情。第一，根据财新报导，央行会参予一揽子的地方政府化债方案。“化债的流动性增量仍有赖于央⾏。据财新多⽅了解，央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。”这不就是市场最想要的“QE”吗？对此，信用债市场已经有了很大的反应，一直被担心的天津城投，利率近期大幅下降。第二，据中国人民银行官方微信，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。会议强调：“要注意挖掘新的信贷增长点，积极推动城中村改造。”根据目前多个城市已经出炉的方案，新的这轮城中村改造有2个特点：1，几乎都是大拆大建，成片拆除，净地出让。2，大部分都是货币化安置。加上央行推动和支撑，这不就是市场最想要的“棚改2.0”吗？参考曾经的棚改，可以想见这轮城中村改造的效果。但即便什么政策都没有，地产自己也会企稳的。最新的7月，季调后年化的住宅销售，只有8亿多平米，相对长期可持续的10亿平米水平，已经超调，本身中期就有回归正常的动力。其实，一片悲观中，地产自己已经开始悄然企稳。最领先的指标，贝壳的经纪人预期指数，已经连续5周回升，并且回到了荣枯线50。回到央行的政策，5年lpr降10个bp，对地产的景气度来说，没有本质性的效果。除非降100个bp，但降100个bp，考虑到国内银行体系已经历史最低的息差，是银行系统不可承受的。在当前水平，央行需要维持银行的利润相对稳定。因为银行体系的稳定健康是经济正常运转的根本，是经济正常衰退不至于滑落到金融危机的底线。现在往后，继续明显调降5年LPR，当前可谓已经弊大于利。没有做这个，但支持城中村改造，支持地方一揽子化债，都比降LPR厉害得多。中国央行没有简单的动或者不动政策利率，而是政策利率做陡峭化，降低存款利率，MLF利率，1年LPR利率，维持5年LPR利率稳定。既降低了地方政府的融资成本，降低了银行的负债成本，又维持了银行的息差和利润相对稳定。对于地产，推动城中村改造；对于地方债务，设立SPV提供流动性。这样的政策组合，其实是很巧妙很全面的，很是需要费一番心思，并需要很高的智慧。中国的央行，是世界上面临最多目标与约束的央行。既要维护物价稳定，汇率稳定，又要维护金融体系的健康稳定；要对经济增长负责，还需要结构性的支持薄弱环节和新兴产业。中国央行的官员，领着世界主要国家央行官员里面最低的薪酬，干着最困难的事情，而且一直以来勤勉敬业，干得好于绝大部分其它国家的同行。美国监管放任银行资产负债错配多年，以至于硅谷银行倒闭这种事情，在中国是不可能发生的。美国央行持续误判通胀形势两年，后知后觉下猛药这种事情，在中国也是不可能发生的。最近外资被中融信托等爆雷吓得不轻，一些人说这是中国影子银行的雷曼时刻。其实早在2013年，中国央行和金融监管就关注到风险开始压缩影子银行，控制和隔离风险，此类信托产品的规模早已持续收缩若干年。中植系的爆雷，根本不是风险的开始，而是这轮影子银行体系调整的收尾。至于股票市场，最近几周ETF大幅净申购，大小非减持减少，IPO和融资减量，融资融券平稳，外资是最主要的卖出力量，是市场近期下跌的主要原因。外资，近两年他们的表现已经充分说明了：合起来看，就是一群无头苍蝇，对中国股票市场，主要起到了搅屎棍的效果。过去三次外资集中卖出的高潮，一次是在俄乌战争期间，一次是在二十大前后，还有一次就是现在。之前2次，都是市场的阶段性大底部。而他们买的最踊跃的是今年年初，今年指数的最高点，外资远比国内的资金狂热。由此可见，首先，他们根本就没有节操，去年十一月份还在说，中国是大号俄罗斯，仅仅过了两个月，就变成了中国引领2023年全球经济复苏。再过了半年，又变成中国迎来雷曼时刻。再然后，他们也没有判断力，大的节奏基本都是错的。除了加剧市场的波动，并没有起到什么积极的效果。但是合起来看，虽然外资总体非常看空，中国现在做空中国股票是仅次于做多美国科技公司的第二大拥挤交易。但北向流入的余额今年以来并没有下降，只是走平。这背后是全球流动性的增加，全球资产管理大盘子的增长，即便持续加码低配中国，配置的资金绝对水平中期也难以明显下降。回到国内，我们的货币增速，至今保持了10%的增长。综合的广谱利率已经创出了历史最低。尤其是曾经的影子银行体系可以提供的高息固定收益产品，随着中植系的暴雷，基本上已经完全消灭掉。这就使得本轮市场底部，出现了一个往轮市场底部不一样的特征，我们看到，即便市场总体的风险偏好非常低，即便股票基金的赚钱效应同样非常差甚至更差，股票基金的份额依然维持了增长。而前几轮都是大幅负增长。这其实，就体现了广义流动性对股票市场的支撑作用，低利率对股票市场的支撑作用。中国有自己的问题，但每个国家都有他的问题。印度的低效率和腐败没有阻止它的股票长期上涨，欧洲的人口问题和产业竞争力下滑也没有阻止它的股票长期上涨。因为1970年以后，就进入了全球信用货币的大时代，货币的超发就是长期不可避免的，地域上此起彼伏，时间上周期波动，但长期的结果就是超发。我们的央行如此希望洁身自好，非常努力的希望保持正常的利率曲线，一直不希望跟着欧美央行做QE。现在也免不了要参与地方政府的一揽子化债，免不了要推动城中村改造，也就是，免不了要出来多发货币。因为困难到一定程度，发货币总会是最小阻力的方向，央行总是不可不免被赋予重任。于是，现金的长期贬值是不可避免的。股票，是不多的能够长期战胜通胀，保值财富的资产之一。我在此前的2篇文章，曾经反复分析过中国企业本轮竞争力的提升，盈利能力中长期改善的前景。尤其中国制造业企业全球份额的提升，成本的下行，驱动沪深300的利润今年以来已经企稳实现正增长。参考（点击可查看原文）站在新一轮牛市的起点见龙在田完成，蓝筹慢牛主升站在此刻，站在中国，利率已经新低，盈利已然企稳，股票资产的性价比格外凸显。并且，以央行最近的一揽子政策来看，以外资最近2周恐慌失望的程度来看，很可能就是又送给大家一个好的买点。声明：文中表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当调整。投资有风险，入市需谨慎。作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅为学术讨论，请勿断章取义。

今天，有一些人问我：怎么看待今天的小作文真假，周末会不会有政策？周末没有重磅政策的话，会不会跌回去？周一，ZZJ会议通告发布，周二碰巧我们接待了一位投资人，很自然的，他也问我：怎么看待ZZJ会议通告的表态，后面会有什么政策？当时我的回答是：其实就算没有政策，房地产也会自然见底的，经济和市场也会自然见底的，无非早晚几个月。按我们的观察，以300非金融为代表的中下游蓝筹，盈利已经正在见底回升，同比转正。我给那位投资人看了下面几张图：我解释了为什么经济动量本身尚未见底，中下游蓝筹的盈利已经见底。因为：1，成本下降。包括人力成本，资金成本，原材料，能源等。2，集中度提高，份额扩大。3，本轮中国企业竞争力相对提升，外需有韧性，中国企业或海外设厂，或直接出口，全球份额扩大，出口/海外利润贡献大。几个例子：家电龙头，半挂车龙头，挖掘机龙头，汽车龙头，今年海外/出口利润贡献都不小。在美国，市场份额第一的家电企业和半挂车企业，其实都是中国公司。以上这几点，除了原材料和能源成本下降是周期性的，其它都是长期结构性可维持的，至少可以维持好几年。这些，会使得将来呈现几大变化趋势：1，中国GNP增速大于GDP增速。类似1990年后的日本。2，国内企业利润增速大于国内GDP增速，企业利润在GDP中的份额上升，居民收入在GDP中的份额下降。类似2009年之后的美国。3，有全球销售/布局能力的中国龙头企业，总利润增速高于国内利润增速。虽然我们会看到国内GDP增速相对低迷，但会有一群龙头企业，盈利增速相对突出。关于政策，我的看法是：如果非要问昨天的ZZJ会议定调有什么影响，可以说，就算不往上托，至少不向下踩了。基本消除了向下的极端风险，比如，地方债务处置问题上态度过于强硬导致阶段性经济崩塌的风险。那么，股票仓位就可以再高一些。陪同客户的高盛中国的一位工作人员问我，怎么看后面的市场，我很直接的说：沪深300进入慢牛。其实，在上个月的月报中，即便我们对政策预期非常低，我们也写到：股票：虽然总需求动量后期估计依然向下，但企业盈利下滑的过程已经完成了大部分，后续分化会是更主要的矛盾，部分企业的盈利有望企稳回升。一方面因为外需好于预期；一方面因为很多中国企业本轮相对竞争优势是扩大的而非缩小，全球范围内份额上升而非下降；再一方面成本下行为下游贡献了一部分利润。再考虑估值水平较低，市场对经济和政策的预期总体也已经不高，指数的风险已经释放了大部分，后续向下空间不大。从短期来看，6月开始的补库存使得工业生产等数据有可能在未来1-2个月短暂的超市场预期，对大盘指数产生支撑。综合看，估计未来几个月大盘指数震荡磨底。在这种环境，个股投资就变得可作为，对冲保护的比例可以下降，逢低买入基本面好估值合理偏低的股票是可以实现好收益的。事实上，过去一个月，我们也在持续提高股票仓位，主要集中在中下游大盘股。在ZZJ会议前，股票仓位已经提高到30%。最新，低波动基金权益净仓位已经大于60%，高波动基金已经大于100%，其中，个股仓位30%多，其余仓位大部分是看跌期权和看涨期权的组合。什么是看跌期权和看涨期权的组合？就是既持有股指看涨期权，又持有股指看跌期权。这个组合大涨或大跌都可以盈利，既不会错过大涨行情，下跌也能为组合持有的个股和股指持仓提供保护。因为我们一直把风险控制和回撤控制放在第一，即便看好市场，也需要谨慎的风险防范和保护。看涨和看跌的组合期权，能够不失去进攻性的同时，有效保护组合的下行风险。这种保护当然是有成本的，但最近隐含波动率实在太低了，这种保护的成本是非常低的。其实，更早的，在去年11月的

市场展望：政策端依然是未来一段时间的焦点。一方面是对预期和情绪的影响，如上个月所呈现的，更重要的是，政策基调落定后，后续对经济基本面和流动性现实的实际影响会逐渐显现出来。根据我们与同行的交流，国内投资者对强刺激的预期已经比较低，海外投资人相对国内投资人更乐观一些，对强刺激政策仍有一定的预期。如果讨论政策，那么当前，地方政府的债务问题是中国经济的核心问题。地方政府（含城投）所有相关负债，当前已经超过100万亿，占整个银行系统存量资产接近一半，地方债务的化解思路，关系银行体系的盈利能力和甚至资产负债表稳定。另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增负债大于10万亿，每年完成20万亿以上的各项支出，既影响投资，又影响居民收入和消费。后续地方财政支出的变化，可能是经济最大的边际变化。最近，经济学家们众说纷纭，各种政策建议层出不穷，市场上非常喧嚣。但最近几天的一系列的中央文件和表态，已经指明了政策方向。地方政府的一系列实践，也预示了后续的路径。7月6号，求是网发文《树牢正确政绩观》，再度强调总书记3月两会的讲话：“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。”

最近一个月，半夏旗下的资金出现了一定的回撤，低波动基金从最高点回撤个位数，高波动基金回撤10%出头。最近的确做的不好，但我认为是一个正常的波动，这种水平的波动我们每年都有。但是，没想到被很多自媒体和媒体大肆渲染，编造很多不实谣言，说我们被精准爆破，后面持仓还会被人攻击，后面会继续跌，继续倒大霉。会变成去年的某某。这些瞎编谣言的人们，期待半夏倒霉的人们，很遗憾，你应该没有了解过半夏的风控体系。半夏从来都有着严格的集中度控制和回撤控制。单个股票持仓不超过5%，单个行业持仓不超过30%。单个商品名义本金不超过50%，保证金不超过5%。以这种分散度，有啥可以被精准爆破的？另外，半夏有基于最大回撤控制目标的，基于风险预算的，动态风险值管理。半夏宏观系列（低波动，无锁定期，内部风控目标：最大回撤小于15%）半夏稳健系列（高波动，锁定3年，内部风控目标：最大回撤小于30%）半夏平衡系列（中波动，锁定3年，内部风控目标：最大回撤小于22%）以上最大回撤均为内部风控目标，历史表现均符合，但并不作为对外承诺。我们一直认为：善战者，先为不可胜。控制回撤，在市场里长期生存，是一切投资和交易行为的底线。所以，我们从来不死扛。只要回撤，必然减少风险预算，必然控制持仓总风险。过去一周我们一路回撤，一路减仓控制风险度，已经没多少仓位可以被你们攻击了。期待我们继续倒霉的，期待我们变成去年的某某某的SB们，你只能失望了。一些媒体在讨论半夏收益率的时候，从来只看低波动基金，从来没有讨论过高波动基金，而这次看回撤的时候，只盯上高波动基金。半夏稳健混合，作为一只封闭三年以上的高波动基金，居然有人盯着个位数的周跌幅，10%出头的最高点回撤大肆宣扬，编故事，发文章，发报道。满市场都是高点回撤30%甚至回撤一半的基金，你们为什么盯着一只从最高点回撤10%出头的基金如此兴奋如此激动？其实很明显了，有一些坏人在干坏事，某些媒体给人当枪了。我想跟你们说：我在市场里交易十几年下来，见过无数的玩家，最后活得长、资产高的，基本没有一个是人品差的。市场是一个考验人性的地方，如果人品不好，人性上有缺点，它是会被放大的。尤其是可以加杠杆的市场，迟早有一天是要付出代价的。所以，改邪归正，做个好人吧！半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

今天地产股大涨，很多人说是因为半夏昨天发月报，看多地产。这个锅我不背。我公开看多地产股已经很长时间了。二月份做方略访谈我就说过：中国地产行业经历了有史以来的第一次大力度的供给侧改革，现在还活着的很多地产公司，市值会创新高。过去2个月，我参加了三次行业会议，一次是诺亚财富的，一次是好买基金的，一次是思睿集团的，都公开说过：地产供给下降，房价会企稳回升。看好现在还没有暴雷的地产企业，很多市值会新高。然而，过去2个月，地产销售同比大增，地产股完全不涨，还跌了不少。非要说昨天有什么变化的话，那就是昨天媒体开始嘲笑我了，说我因为买地产股被套，遭遇了月度亏损。于是一下子这个话题变热门了，居然上了知乎热搜第一。非要解释市场为什么大涨的话，可能是大家看我已经被套了，并且还被人嘲笑了，于是同情我，愿意伸出温暖的双手拉我一下。感谢大家的温暖和热情，不过暂时还没有感受到太多温暖。因为我的地产股大部分是港股，今天港股休市了。为什么大部分买港股的地产股呢？理由也很简单，因为比A股实在是便宜太多，折价水平显著高于市场平均的AH溢价。同样是万科，港股0.5PB，A股

最新一期雪球出品的投资类专业对话栏目——《方略》中，我跟雪球创始人方三文师兄做了一场对话，内容大概包括以下几个方面：1，2023年，中国居民杠杆大周期向下，中央政府有定力，中国实体经济温和复苏，货币政策节制，股票市场不会是单边牛市，震荡重心上移2，制造业从2021年开始，进入新的一轮长期上升周期，也就是一轮典型的朱格拉周期。无论民营经济，还是企业家信心，都是结构分化而不是趋势下行3，房地产行业经历了商品房出现以来的第一次供给侧出清（2008年和2015年都没有出现过），行业资产负债表受到重创，未来2年依然没有扩张能力。后续2年房价会上涨，投资会维持低位，现在还没有爆过雷的企业，市场份额会大幅上升，土地储备价值向上重估，企业市值中期有望创新高。4，风险和回撤控制，一直是半夏的核心理念和行为原则。其实访谈还删掉了一些内容，比如当我们谈论到范蠡的时候，方三文师兄说了一句让我觉得印象深刻的话：其实为什么我们都喜欢范蠡，因为它代表了一种自由。是的，范蠡应该是整个中国历史的著名人物中，真正最自由的一位：他的自由基于极高的视野和能力，超越了狭义的国家和民族，超越了君臣，摆脱了金钱的约束，摆脱了传统的夫妻关系和男女关系。的确是令人仰望和羡慕的。以下为雪球官方记录的文字：（视频可在微博，视频号，雪球app等查看）等待真正的经济复苏方三文：跟你做这档节目对我来说是有一定挑战的，因为你是一个相对比较喜欢发表自己观点的人，可能我们涉及的话题大部分你都谈过了，我们要谈出新意，是有一定难度的。接下来我要套路你一下，我们谈话的第一部分是征求你对一些问题的观点，但是我希望你的回答是这样的，当我问你一个问题的时候，你先说市场的主流看法是什么，然后再说你的看法是什么。李蓓：明白。方三文：你对后市怎么看？李蓓：实话实说，一个月（2023年1月）前或者半个月前这个问题更好回答，那时候的确有主流的看法，而我的看法跟主流的看法的确也不太一样。方三文：你说主流偏见是啥？李蓓：一个月（2023年1月）以前市场的主流看法是中国复苏、美国衰退，于是卖美国股票买中国股票，这几乎是市场上的一致看法。方三文：和一致行为。李蓓：对，甚至可能到现在（2023年2月）海外仍然没有扭转这种看法。背后有几个原因：第一，海外投资者非常容易去套用他们曾经历过的疫情开放后的经验，经济基本都是V型反转。各方面的经济指标都是超越疫情前的，而且同时还伴随着强烈的放水，就是货币政策的极度宽松，于是他们就认为疫后的交易是极度确定的交易。去年12月，海外投资者发现中国快速放开、疫情快速达峰后，几乎大部分都做了这样的交易，非常集中地做多消费。方三文：你的看法和你的交易是什么?李蓓：我认为本轮中国的疫后复苏跟曾经的美国、欧洲，甚至东亚的一些国家是非常不一样的。首先从大的角度看，我们的经济周期所处的位置非常不一样。美国的居民部门经历了十几年的去杠杆周期，在疫情前后，它的居民部门其实是有很大空间和能力去加杠杆。第二，美国居民部门的可支配收入的增速在前十年一直处于低位，平均2%多点，而中国前十年的平均增速在10%左右，最近反而是拐点，美国由于劳动力紧张，现在居民部门的工资增速已经上升到5%以上了。我们由于房地产部门的调整，失业率其实有所上行，最新一期的居民可支配收入的增速也降到了2%，这两者背后的信心和消费意愿是非常不一样的。第三，政府的态度和方法也不一样，美国在疫情前后进行了非常强烈的财政刺激，它的赤字率应该是创了近几十年的新高，它的财政刺激几乎都是大量发消费券，直接给了居民部门，而我们的财政更多体现在基建投资，给到了地方政府，非常间接地落到居民身上。综合这几点，消费复苏会跟美国截然不同。这在一个多月前还是小众观点，但最近至少有一部分人开始认同这个观点，因为春节后的消费数据的确没有之前预期的这么乐观。在这样的背景下，不少人会认为央行会进行强力的货币政策刺激，但是我们的疫情放开有了非常多的样本参照，央行面对的不是一个巨大的不确定性，而是一个循序渐进的过程，它知道没必要大水漫灌。所以我们发现去年底到现在为止，货币政策并不是特别友好，最近的银行间的资金利率其实是偏紧的。这个就非常有趣了，当外资期待我们用一种极大的力度去进行货币和信贷刺激的时候，我们很节制。牛市无非就两个驱动对吧？一是盈利上升的驱动；一是利率下行流动性宽松的驱动；还有一种是风险偏好的修复。现在来看，前面两个都没了，盈利的复苏是非常温和的，也没有大水漫灌，甚至流动性边际是收紧的。去年10月底开始的一波上涨，几乎都是风险偏好的修复，因为那时候大家的仓位实在太低了，我觉得几乎90%的股票都是风险偏好修复。到目前为止，已经缺乏进一步的动力了。我倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。方三文：你并不是非常看好中国疫情调整后的消费需求恢复是吧？所以也不看好短时间内股市的上涨。李蓓：去年年底的时候，我曾公开发表文章，认为是新一轮长期牛市的起点。这个观点到现在我还是坚持，但是我认为长期牛市的起点是基于更长的周期。我觉得还有一点很重要，大家不是太关注财富在不同部门的分配，我觉得未来十年更倾向于分配到企业部门。方三文：你认为现在的分配格局是什么样的？将来的分配是什么样的？为什么会发生这样的变化？李蓓：我们创造出了这么多的产出，居民分到了多少，私人企业分多少，政府分多少，银行分多少，这些在宏观经济里是可以统计出来的。2010年开始是一个拐点，中国和美国的趋势是相反的，中国的私人企业部门分配比例在2011年达到了高点，然后一路下行，2018、2019年左右达到了阶段性的低谷，这两年略有上行，但是水平还是不高。居民部门分到的比例是持续上行的，银行分到的比例之前也是上行的，最近开始下行。中国的情况背后是什么呢？企业部门中，在2005年到2011年制造业投资的增速非常高，在2011年后进入了阶段性的产能过剩。此后，企业进入了降杠杆、减投资阶段，但还是没有匹配需求的变化，所以企业的ROE从2010、2011年到2020年都是一路下行，同时，老百姓的收入增速还比较高，所以老百姓就分的多。2011年左右，是银行利率的最高点，后来高位震荡了一段时间，现在可以说全面下行。私人民营企业的融资成本，在2018年前达到高点，因为那时候很难贷到款，只能去找非标融资，2018年之后开始改善。最近两三年，企业的融资难度和资金成本在下降，相当于银行分到的部分现在变少了。这些都使得企业其实分到的更多。制造业迎来产能投资周期方三文：我们换到企业的微观场景，企业生产的产品和服务，卖给客户获得了收入，支出分为几部分，除了付给供应商，首先得发员工工资，也就是你说的居民收入；还得支付银行的贷款利息，这是你说的银行收入；还得缴纳国家税收，这是政府收入。剩下的分给股东是吧？是不是可以把你说的私营企业部门换成股东？李蓓：是这个意思，您说的完全正确。我们经历了一轮产业升级后，传统产业维持在稳定的状态，新兴产业开始加杠杆，所以整个私人企业部门是加杠杆的，去年制造业贷款应该是回到了2万亿以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有几千亿。我觉得当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点。这是中国的情况，而美国是完全相反的。我们现在有一点像美国的2009年，在2008年经历了房地产部门的衰退后，它就变成了低利率低工资增速，非金融的企业部门开始加杠杆。方三文：我有个困惑，你刚才说分配问题，你认为员工工资、贷款利息会相对分的少。你就认为股东会分的多一些是吧？但是我们还是回到一个根本问题，分配只是解决份额是吧？那基数问题，“饼”会不会变？李蓓：“饼”的问题我们也反复思考过。随着产能利用率的提升，我觉得毛利或者ROE总体可能是略有上升的。至于总需求，房地产的时代过去了，它已经下滑了差不多一半，可以再低位稳定住；基建也不能指望着高增长了。我认为需求的增量来自两方面，第一是制造业投资本身。制造业投资是一个二三十万亿量级的产业，它其实从绝对值来看，比基建和房地产单个都要大，因为过去几年增速比较低，大家可能就忽略了，实际上还是存量很大的领域。还有一块是新兴市场。我曾经做过一个比较，印度相比中国现在处于什么阶段，它的城镇化率大概是35%，跟中国2000年左右基本一致。它总的粗钢产量跟我们差不多，1亿吨左右，跟我们在2000年左右的产量也差不多。中国2001年加入了WTO，融入到世界大分工里，开始了一轮城镇化和工业化的相互加速促进。印度有点像我们那时候，欧美希望向它转移一些制造业的产能，以实现对中国制造业的依赖，很典型如苹果，要去那边投一些组装厂；日韩和中国的企业也愿意去那边建一些产能降低成本。不仅是印度，大家也可以看到非常多中国的重化企业去印尼、马来西亚投产业园。东南亚加印度，甚至包括非洲，合起来人口是超过中国，国土面积也是超过的，如果他们要进行新一轮的城镇化和工业化，长期来看需求是潜力无限的。方三文：按传统经济学的解释，“饼”由三部分构成：投资、消费、出口对吧？按你的说法，居民收入未来增长不太行是吧？你认为投资很重要，而且是靠制造业投资是吧？而且制造业的投资中新兴市场会带来较大的增量是吧？那出口呢？李蓓：出口我觉得可以维持现在的份额。中国境内的出口和中国企业的出口，这两个概念可以分开。中国境内的出口，我觉得可以维持份额，但是很难上升。过去三年，我们在若干现在重要的产业领域站在了非常好的位置，实现了很好的先发优势，也实现了很强的竞争力。举例来说，比如新能源汽车。之前中国一度是全球最大的汽车进口国，但现在我们是全球最大的汽车出口国，这个很难想象。之前我们进口大量的BBA，现在我们身边很多同行都改开蔚来和理想，这还不是最戏剧性的，更戏剧性的是比亚迪开始向德国出口，电动车作为他们的出租车。现在欧洲对中国有巨大的逆差，这种产业竞争力的建立，不会是两三年能够改变的，反而非常可能进一步拉大，而且这样的产业，我们还可以举得出来其他的，比如在高端化工领域，我们已经实现了对欧洲或者日韩的一部分替代。再比如一些精密的设备、仪器我们也实现了一定的替代。如果只看芯片，大家会觉得我们的差距很大，但是还有一些东西没有芯片高级，但是又不像袜子、衣服那么低级，这些领域中国的竞争力已经是肉眼可见的强。中国企业的出口，我觉得份额会上升。我们去越南、印尼、印度等建厂，这有点像当年日本在海外建厂，虽然不是本土的GDP，也不是本土的出口，但是它切切实实能创造企业利润，并且能够驱动当地股市的上涨。方三文：按照你的分析，消费可能总体不太行是吧？出口因为品类的替代可能能维持份额或是有所增长，而制造业的投资会成为将来的增长来源，是这个意思吗？李蓓：不是。我刚才专门强调了一点，出口对GDP的拉动是有限的，后续对股票的拉动更大。企业出口份额会大幅上升，因为他们会在全世界布点，从国际贸易的角度来看，这对于股票市场盈利的拉动会是一个很主要的驱动力。方三文：你说的主要拉动是每股盈利增长，还是股价的上涨？李蓓：每股盈利的增长。我认为中国的利率其实没有特别大的下行空间，从长周期来看，我更倾向于是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。方三文：你认为附加值高一点的产业出口，可以拉动相关企业的每股盈利。我们回到你刚才谈到的利润分配上，除了工人工资、银行贷款、政府税收，制造业企业还有一个非常重要的资本支出——投资。这会不会把每股盈利都吃掉了？李蓓：不会。刚才其实我们谈论过这个问题，我刚才专门讲过，尤其是两年前是我们资本支出的最低点，同时是杠杆的最低点，所以ROE下滑的幅度其实是更大的。现在制造业的投资不是向股东募钱，更多是从银行借钱，进入了新的加杠杆周期。只要我的ROA大于我的融资成本，那我的ROE就是提升的。方三文：我明白了，比如我们说产能是静止的，不增加，而需求增加了，利润自然就上去了，是吧？你刚才还有一个前提，还是要扩产，要投资，而投资你认为主要不是来自于增发股票，而是利用银行相对低的贷款窗口，加杠杆投资，是吧？然后把总规模做大。是这样的推论逻辑，对吧？李蓓：这就是一个非常典型的产能投资周期，也就是所谓的朱格拉周期。我们从2011年到2020年经历了下行周期，2020年后进入了上行周期，一方面制造业贷款突然大增，是所有贷款里增速最高的；一方面产能利用率在维持，只要边际上我的ROA大于我的利率，就可以继续。我倾向于这个事情可以走挺长的时间。从历史上来看，产能投资周期基本是十年一轮，甚至更长一些时间。这是2021年才开始的，还在进行中。方三文：按你的说法企业的投资主要依赖于贷款，而不是增发股票？但是你注意到没有，大家最近在发股票，虽然价格不是非常好，这跟你的说法就对不上了，是吧？李蓓：您是从微观的角度，觉得发股票几百亿挺多的，但是第一你要看我们现在股票市场的市值是多少，已经一百多万亿了；第二，你要去看制造业的贷款体量，两三年前每年制造业贷款可能只有一两千、两三千亿，去年是两万多亿，这跟股票市场的融资相比，完全就是小巫见大巫了。方三文：那就是说如果这一轮制造业企业加杠杆加对了，那小股东就可以跟着坐船是吧？李蓓：对。如果我们从大面上看不出来的话，您可以看新能源的企业，过去几年就是这样子的，对吧？它也股权融资，但是它的负债增加也是很大的。我举个例子，光伏企业是非常典型的重资产，虽然我不一定看好它。我曾经拆解过一个公司，我发现它最近几年的利润增量很大一部分来自于贷款利率的下行，它可能有几百亿的负债。方三文：你有没有觉得一个企业靠利率波动突然有了不错的利润，长期来看这些利润都会被吃回去吗？李蓓：我完全同意你。所以刚才我专门强调了，不代表我看好这公司。我只是解释下现实情况。方三文：是。回到你说的制造业，我觉得中国制造业水平提升这点，我是非常同意的。前两天我刚跟朋友说，我去某个地方玩，在雪地上开车，人家问我开的是不是科鲁泽。我说我开的长城，我觉得长城比科鲁泽好开。这就是典型的个案。制造业的规模扩张，它还是会面临两个问题，一是总体它的扩张是伴随产能投入，不管是利用贷款还是增发，其实都是在稀释股东利润，是不是？李蓓：我觉得不能这么看。只要你的新增产能，你的ROE大于你的银行利率，你就是净增量。方三文：是，我可以这样理解。但是这里面它又蕴藏了另外一个风险，经济周期的波动总体非常难以把握，你发现没有？李蓓：我理解您的意思。所以为什么我觉得经济有周期，如您说的利率下了之后，迟早有一天会上去，对吧？产能投了之后迟早有一天要过剩，我非常同意您。所以我们看的是大周期，刚才我专门强调了一个词，说这是一个典型的朱格拉周期。这是经济中的一种必然规律。所以我就说我觉得为什么经济有周期，您说的那样就是说利率下了之后，它迟早有一天会上去对吧？产能投了之后迟早有一天要过剩，我非常同意您。我做宏观对冲，周期对我们来说跟每天太阳升起月亮落下一样，是一种客观规律，我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。中国企业家的信心方三文：驱动产能扩张的因素，底层来自企业家的野心，是不是？你觉得中国企业家现在的信心足吗？李蓓：很多人说互联网企业家的信心遭到了打击，对吧？我觉得大家忽略了另外一个群体，我们以2018年底和去年年底这两个时点来看A股的民营制造业，我之前拉过市值前几十个公司，发现一个有趣的现象，他们的市值都是增加的，而且是大幅增加，市值增幅应该是4万亿。同一个时间点，2018年到去年年底，我个人估计可能互联网企业的市值损失幅度与民营制造业的市值增加幅度可能大体相等。所以其实过去几年发生的并不是中国民营经济的衰退，而是发生了结构变化，教培、互联网、房地产确实衰落了，但是先进制造业其实享受了巨大的红利，得到了极大的鼓励。企业家精神无非就是说我成就了事业，取得了身家的巨大成功，实际上这批人都取得了，只不过这批人比较低调，对吧？开厂的做电池的人家不出来整天上媒体，然后你就感受不到别人成功的喜悦、胜利的姿态，对吧？方三文：你就认为制造行业的企业家信心是没有问题的，是吧？李蓓：不仅没有问题，而且是爆棚。你想你的身价三年时间增加了上万亿，你是什么感受？方三文：这些企业的市值上涨和每股盈利上涨是同步的吗？李蓓：有一些是同步的，比如宁德时代，几年前的PE肯定比现在更高，现在估值水平其实行了的，它的盈利增长肯定是超过股价增速的。再比如光伏企业，虽然我认为它盈利的稳定性和持续性可能还需要考量，但它的盈利增幅过去几年也有十倍。方三文：总体你认为制造业现在的市值增长与它的每股盈利增长大抵匹配是吧？李蓓：匹配。以中证500为例，它现在的PE的百分位应该在历史的前20%的低位。过去几年它的估值是压缩的，就是靠盈利增长。方三文：那绝对估值呢？李蓓：大概20多倍出头。互联网企业的估值是合理的方三文：你看制造业是蓬勃向上的，看金融、互联网、房地产、白酒，是一片哀嚎，是吧？后面这些行业的需求和产能出现了什么变化没有？李蓓：我觉得互联网其实不是周期性的变化，而是结构性的变化，因为它早年经历了0~1的过程，渗透率持续提升伴随着持续的高速增长，而现在它的渗透率已经接近100%了。它本身已经失去了成长的动力，如果没有过去两年的特殊事件，可能是慢慢的、平稳的估值压缩，中国移动曾经也给过二三十倍PE对吧？现在的PE是个位数，它本身也没有发生什么大挫折，但是就是增速见顶，慢慢从一个成长型企业变成了平台型企业。我觉得更多是这样的一个过程。去年叠加了一些情绪性的不理性的担忧，一度有一些超调，现在已经弹回来了。扣掉超调，现在弹回来的话，估值的重估是非常合理的，您觉得对吧？方三文：我主要听你的看法。李蓓：我觉得是非常合理的，现在往后互联网就再也不是一个新兴行业了。现在真正的新兴行业是什么？应该是AI对吧。比如最近爆火的ChatGPT，这才是未来。电商买衣服、外卖软件，这都是基础设施了，已经是我们每天都在使用的东西了，它有什么成长性呢？房地产企业市值回到高点是可能的方三文：房地产是过去利润比较集中的企业部门，他们的需求和产能又出现什么变化呢？李蓓：地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年地产已经经历了供给侧改革，这是中国有商品房以来没有经历过的。上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年，但其实那一轮没有任何的出清，所以最激进的企业都在。这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为房地产行业的产能其实已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。方三文：这不就是剪刀差吗？李蓓：您说的对。现在库存一点都不高，还低。企业的资产负债表受到了创伤，未来两年或者一年也没有供应能力。假定一个企业是5倍杠杆，去年它的房价或是平均地价跌了10%，实际上它的资产负债表受到的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备的，那就意味着后面两年……方三文：产能持续不足是吧？李蓓：对。供应还是低位，所以只要需求从低位略微复苏，非常容易发生的现象是什么？房价可能会涨。但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的景气和繁荣，可能会略有尴尬。对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的，以前可能只有5%的市场份额，但是因为小伙伴们都死掉了，可能就有10%甚至15%的市场份额，从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济需求。方三文：就是说活着的企业受制于产能又无法扩张，而需求还在，所以活下来的房地产企业每股盈利还可能会增长？李蓓：您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去估它，而是用资产包。我有1万亿的土地储备，但是有7000亿的负债，净资本本来是3000亿；但是现在贬值到只值8000亿了，还是负债7000亿，所以你股票市值可能就从3000亿跌到了1000亿，其实就是一个带杠杆的房价和地价；但如果房价涨10%，这个弹性也是非常巨大的。这里面更重要的是资产包价值的重估。现在其实已经零星有一些上涨了，很多人还不相信。方三文：问题是，他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债？李蓓：您说的对。我之前的资产值1万亿，但是负债7000亿，现在市场认为我的资产只值8000亿了，但是我的负债还是7000亿，但是我每年利息的支付还是稳定的，你一下子会发现我这个资产包值钱了。我还没有能力扩张，所以不会去拿地也不会去开工，但是我的资产更值钱了，股票就可以涨。金融业的杠杆方三文：房地产企业都需要贷款是吧，如果贷不到款或者不贷款，金融行业面临需求和产能侧什么样的变化呢？李蓓：金融行业很有意思，它没有一个切实的产能，你又可以认为它的产能是无限的，因为它能够融资。你可以认为它的产能就是央行给它的信贷额度，它的需求来自几个部门，比如房地产企业和居民加杠杆、地方政府的融资以及制造业企业的需求。我认为健康的融资需求会持续低迷，大家也清晰地看到居民部门加不动杠杆了，现在买房的都是改善性需求。因为资产负债表受伤了，房地产企业其实也不太加得动杠杆了。现在只剩下两块比较有意思的了，一是制造业企业，一是地方政府基建。制造业的需求增速是很快的，但是存量太小，也就10万亿左右的规模，即便每年增加2万亿，对我们的大盘子来说，也是非常有限的，比如商业银行的资产负债表应该是200多万亿，甚至接近300万亿，大头还是地方政府和房地产。“我的观点其实没有变过”方三文：去年11月，你说市场比较低迷，中国未来会来一轮大牛市，是吧？李蓓：长期牛市。方三文：今年1月，你觉得短期估值修复完成了，短期也没有那么乐观，是吧？这两个时候，你的观点和市场主流观点都不一致，甚至截然相反，是这样的吗？李蓓：对。方三文：那我就觉得很有趣了。我们把观点分成4类，一种你的观点和市场主流观点一致，而这个观点是错的，你会获得平均亏损；一种是你的观点和市场主流观点一致，这个观点是对的，总体你可以获得市场平均利润；一种是你的观点跟市场主流观点不一致，但是又是错的，可能会亏大钱，是吧？李蓓：会亏钱，但不一定是亏大钱，只是明显比别人惨，比平均难受。方三文：只有一种情况，你的观点跟市场主流观点不同，而你又是对的，这是不是你的阿尔法的主要来源？李蓓：为什么大家认为我敢于发表观点，而且敢于发表不同的观点，而大部分人可能更愿意随大流，因为这样更舒服。这是由我们的目标决定的，我从来不说阿尔法，因为我只看绝对收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不会觉得自己有20%的阿尔法，我看到的是我亏了10%。我们自己衡量的benchmark（基准）是0。我做这个事非常自在，我说这个话也非常自在，假定别人涨了，而我踏空了，我也不会难受；别人跌了我涨了，我也不会觉得自己特别牛，这就是我业务本身的性质。方三文：你是不是还是最喜欢这种状态？比如平时跟朋友争论的时候。李蓓：说实话我不喜欢跟朋友争论，争论能得到什么呢？我其实非常喜欢跟您交流，因为您很多地方对我是有启发的，所以我愿意听您讲，我有什么必要说服您，对吧。在市场上的话，其实我也不是跟人争论，我现在也不怎么写文章了。2022年11月，在那个时点我觉得有一定的责任感，在那样一个大家都担心国运的时刻，我觉得有必要给大家鼓励、打打气，以及跟大家说一些你没有看到的真相，那时候也可能稍微有点热血，但其余时候我是不愿意跟别人争的。方三文：你的看法形成的时间周期通常是两个月左右是吧？李蓓：对。其实我的观点从来没有变过，去年11月的文章里，我说的非常清楚，现在是“龙战于野”，然后未来半年会进入“见龙在田”，不就是一个小平台，现在就是小平台到了。我当时认为未来有半年时间都是小平台，但是市场在两个月时间就到了，我就告诉大家，长期牛市还是在的，但是不是“V型大反转”，而是震荡重心上移。我的观点其实没有变，只是大家自己眼睛里看到的东西不一样了，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是“见龙在田”。当我说市场阶段性到位的时候，我也没说市场是熊市要跌，大家看到的也不是我说长期是震荡上移，而是阶段性到位。我的观点其实都是完整的，不同的市场环境下大家关注了不同的部分。方三文：其实你的观点变化不大是吧？但是市场的共识……李蓓：波动比较大。方三文：所以显出你在某些阶段跟市场共识的对立性是吧？李蓓：说的特别对。“我会认栽的”方三文：你对市场的共识还是有一定的感知是吧？你是怎么样建立对市场共识的感知和判断的？李蓓：首先感知需要有一些客观的指标，而不仅仅是我跟几个人聊天，我们有一整套的情绪指标体系，比如最简单的是看大家的仓位。很多人都有拥挤度、趋同性等指标，以测出市场整体的水温是冰点还是沸点。第二，我们会看行业的相对表现，以及行业的相对热度。我们能看出市场在结构上的共识在哪里，主观的东西我们也会跟不同的人聊。我在给出自己的判断之前，我会观察下市场的水温和热度在哪里，当它特别高的时候要警惕，特别低的时候大概率是机会。我觉得这是一种普遍规律，也不是我的独门绝招。方三文：当市场共识跟你的看法偏离度比较大，尤其特别大的时候，可能就是你要实施交易的时候，可以这样理解吗？李蓓：您说的很对。方三文：这是不是也暗合了一句说的比较滥的话，别人贪婪时你恐惧，或者古代陶朱公说的“贵卖贱取”？李蓓：说的特别对。我最欣赏的古人就是陶朱公。方三文：这个事情特别搞笑，前两天有人在雪球上问我，你最欣赏的中国古人是谁？我说是陶朱公。李蓓：我也是。我们来握个手。我做的是宏观对冲，从陶朱公的角度看，他做的其实也是，他不是听天命，也不是赌国运，而是以一个更叫超然的角度去俯瞰，然后判断，还非常谦虚和知进退，而且还掌握了一些客观规律。这跟我们做的事是一样的——贵出如粪土，贱取如珠玉。方三文：我可不可以这样总结，你的投资方法是基于你对事物的认知，而你的认知有相对的稳定性，而市场的波动会偏离稳定性，你比较喜欢在偏离值比较大的时候，实施跟市场主流观点可能相对不一致的交易，最后你挣到了钱。在这个过程中你也获得了一种自我认可，也获得了自由和美？李蓓：您说的特别对，我觉得在这个过程中是很快乐的。这相当于一个竞技游戏，你需要在每一轮中测试自己的胜率。方三文：讲起来简单，但问题是波动的周期和幅度可能会跟你的预测不同是吧？假设你认为自己已经过度乐观了，结果他更乐观；你认为自己过于悲观，结果他更加悲观。这时候你怎么办？李蓓：前面讲了快乐的一面，探寻规律，然后去追寻印证；但是我们这个职业有非常痛苦的一面，因为肯定会有错的时候，而且这个错是跟大量金钱挂钩的，而市场又会有一些超出投资框架的事。所以做资产管理第一是要做好风控，保证你一直在市场活下去，一直能够有机会玩下去。我见过很多投资人，有年纪大的，也有年轻的，他们可能在一两次超预期的事件上失去了继续博弈的机会。我们有一套非常严密的风控体系，我的持仓非常分散，即便我多看好这个事，也不会all

针对近期美国银行危机昨天，美国财长耶伦表示：如果有必要，联邦政府有意为更多中小型银行的存款提供担保支持。媒体报道：美国财政部正在研究监管机构是否有权在未经国会批准的情况下临时为高于FDIC投保上限的存款提供担保，猜测投保上限会翻倍，或者FDIC可能为所有存款提供保险。因此，美国银行股大涨，带动风险资产大涨。我的个人看法：美国小银行危机远未结束本轮美国的银行业危机有两个关键点：1，银行的风险管理存在严重的问题和漏洞，造成实质性资产负债表创伤美国银行业总体40%的资产是按揭贷款，基于按揭贷款的MBS，长期国债。因为几家大银行此类资产平均比例更低，仅20%左右，所以小银行的此类资产比例大于50%。美国90%以上的按揭贷款都是固定利率的，期限20-30年。因此，美国小银行50%以上的资产都是长期固定利率资产，粗略估计这部分资产久期大于10年。于是美国的银行面临着巨大的久期风险。作为对比，中国的银行业90%以上的按揭贷款都是浮动利率的。弹性而健康。随着过去一年美联储大幅加息，这些长期固定利率资产如果按照最新市场价格定价，已经贬值了20%以上（当然，银行在报表上把此类资产计入持有到期账户，账面并不体现亏损）。考虑到50%的占比，银行总资产如果按市场定价出售，平均贬值10%。而银行普遍是10倍以上杠杆的，所以如果就当前市场价格变现资产，很多美国小银行已经资不抵债，实质破产。并不仅仅是流动性问题。2，存款流失一家金融机构如果存在上面的情况，存量资产按市场价格实际破产，并不是一定会死。只要还能维持正常的资产增速，资产和负债健康增长，那新的优质资产就可以稀释之前的亏损资产。时间就能解决一切的问题。而且现在的问题是：美国全行业的存款在流失。这个存款流失并不是硅谷银行的风险爆发之后才发生的，而是在己之前已经持续了半年，并不是个别银行的现象，而是全行业总体的现象。本世纪以来，第一次，持续半年时间，全美银行业存款负增长。这背后的两个原因。美国总体的货币增速在下行，已经转负。2.

本文提醒2个风险：1，雪球类场外期权和理财产品的风险。2，被假冒半夏员工的人士欺骗的风险，包括被欺骗金钱，以及被异性欺骗感情的风险。雪球类产品风险去年四季度，我抄底A股的时候使用了一些类似于雪球的场外期权和场内期权组合作为工具。这些内容我有披露在月报中，后来被同行广泛转发，甚至有不少金融机构在宣传营销场外期权和雪球类理财产品的时候，用我做案例，甚至直接引用我司的月报，并标注相关内容，比如下面这张图片。感谢同行和投资者们对我们的认可和引用，但在当前时刻，我觉得有必要提醒一下风险。我非常不希望看到：有投资人因为对我的认可购买了此类产品，后续遭遇了损失。即便不考虑净值波动，雪球和有类似效果的期权组合（下文统称雪球类产品），并不是一种无风险的金融产品，当但挂钩指数的下跌幅度达到一定水平之后（20%以上），投资人是会面临切实的比较大比例的本金损失的。作为对这种风险（有一定概率损失较大比例本金）的定价，雪球的年化票息，也是波动的。作为一种金融产品，雪球定价的两个最主要的变量是：市场的波动率，相应衍生品的贴水。后者具体到市场上最热销的中证500和1000雪球，就是中证500和1000股指期货的贴水。去年4季度我建仓雪球类期权的时候，建仓平均价格对应中证500指数平均点位6000点以下，股指期货年化铁水5%左右，指数隐含波动率大于20%。而当前，中证500指数过去一个月平均6300点，股指期货的贴水几乎没有，而市场的隐含波动率已经下降到15%左右。500场内期权隐含波动率以103敲出，75敲入，挂钩500指数的两年期雪球产品而言，在去年四季度我建仓雪球的时候，平均票息还在近20%的水平，而现在应该只有不到10%。也就是说，对风险的补偿从20%下降到了不到10%。但潜在的风险呢？1，500指数绝对点位较比当时高了5%以上，2，国内的利率水平显著高于当时，3，国内机构的股票仓位显著高于当时，4，因为票息下降太多，当前主流雪球已经从75敲入，变成80敲入。综合以上，当前购买雪球理财，建仓雪球类期权，潜在的风险显然是显著高于去年四季度我建仓的时候。潜在收益显著下降，潜在风险显著上升，随着时间变化，雪球类产品从一个好的选择，变成了一个显然已经不是那么好的选择。对于建仓雪球类期权而非直接购买雪球理财产品的专业投资人，雪球类产品还有2个风险：1，短期净值明显波动的风险，2，因为现金占用，错失低位建仓机会的机会成本。我自己在2023年后，便没有建仓任何雪球类期权，未来1个月，也绝对不会买入任何雪球类衍生品。请提防假冒的半夏员工之前，微博和公众号以及抖音等自媒体上，都有一些人假冒半夏投资，试图招揽会员，或者销售投资理财顾问业务。我们之前也没有管，因为觉得这个事情归国家反诈中心，证监会，公安局管。不过现在还是提醒一下：半夏投资，除了本公众号之外，没有任何其它自媒体账号。李蓓本人有一个个人公众号，之前跟大家分享过，但只有2篇文章，基本不怎么用。李蓓本人还有一个认证微博帐号，用来参加2次过新浪财经组织的行业活动，平时基本不用。其它都是假的。除此之外，最近还有另外一种行骗手段。因为同行业的一些年轻女生觉得我专业水平还不错，加上人也比较真实不虚伪，所以对我比较有好感。现在居然有一些男性，利用行业里年轻女生对我的好感，谎称自己是半夏的员工，搭讪欺骗年轻女生。比如下面这位杨捷。这种事情实在太恶劣了，比骗钱还恶劣。而且证监会也不会管。大家以后如果还遇到这种事情，请直接打电话跟半夏的同事求证。石小姐

了解半夏投资的投资人、同行、读者都知道，我们一直特别强调风险管理和回撤控制，我们经常说：风控第一，收益第二。半夏有三个系列的产品，每个系列都有明确的内部对最大回撤的风控要求。低波动系列的最大回撤控制目标是15%以内，高波动系列是30%以内。半夏平均的个股持仓比例，只有2%不到，在资产类别和细分资产类别上，我们都强调分散持仓，不集中压注。在历史上的若干时段，一旦我们认为股票市场阶段性存在较大风险，就会果断快速把权益类净多仓降到10%左右甚至更低。例如：2018全年，2020年春节前，2022年初，2022年7月市场反弹后。半夏还有自己独创的基于日度潜在最大下跌的动态风控，由交易总监独立于基金经理以外，执行管理。为什么我们如此这般强调风险和回撤控制呢？因为我喜欢基金经理这个职业，喜欢投资管理这个工作。我想在市场上一直活着，在资产管理行业做到老。我知道职业生涯一定会遭遇许多的黑天鹅，但我依然不想半途而废，不想黯然收场，不想归隐山林。所以，我必须非常谨慎的管理风险，控制回撤，才可能历尽黑天鹅，不会倒下。另外，严格控制回撤，对于提高长期收益率是非常有帮助的。简单地算个小学数学，回撤50%，是需要涨100%，才能回到前高的。在投资这个事情上，向上的收益和向下的回撤，对投资长期结果的影响，是高度不对称的。举例来说，本月初以来中国相关股票市场强劲反弹，半夏宏观对冲的涨幅并不很突出，我估计可能略低于主观股票多头基金的平均水平的。但是，因为我们一如既往的回撤控制好，半夏宏观对冲今年最大净值回撤只有个位数，创新高的难度就很低。截止今天，本周五收盘，半夏投资旗下基金的净值，都创出了历史最高。我对于风险的敏感和重视，积极管理风险控制风险的意识，已经形成一种习惯。不仅在投资工作中，在生活中也是如此。这背后的原因也很简单：因为我爱这个世界。我喜欢这个世界的许多美好的事物，也爱这个世界上的若干人。我希望自己能长期健康愉快的活着，感受这一切。在2020年春节前，新冠病毒刚开始在武汉蔓延开的时候，我们在投资组合上增加了股指和商品的看跌期权作为对组合的保护。在生活上，半夏投资全体员工提前放假一周，避免通勤过程感染的风险。之后，我们又联系供应商，购买了了大量N95口罩，分发给所有同事。在上海今年封控的前几天，我就给全家储备了足够的粮食肉类蔬菜，2个月的常温牛奶。2个月前，我就判断，奥米克戎的传播力更强而症状轻微，坚持过于严格的封控，对经济和人民生活的伤害带来的坏处，开始大于收益。疫情防控措施的相应调整适度放松可能是迟早要到来的，当时估计可能在明年的夏天。中长期看，这是理性而正确的选择，但中短期，很可能会导致阶段性感染人数的上升和医疗资源的紧张。我自己做的准备：1，带领全家人坚持运动，健康饮食，规律睡眠，增加免疫力。2，已经准备好了一个家庭药箱，日常小病可以不用去医院。3，给全家配置了可以覆盖私立医院，还可以帮忙统筹医疗资源的医疗保险。前些天，国务院联防联控机制综合组发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，对疫情防控政策进行了优化调整，很多地方政府也积极响应，减少对人民生活和工作的干扰。这是跟我之前的判断是一致的，来的比我预期的甚至更快一些。这体现了政府务实的态度，实事求是的精神，勤勉弹性的工作方式。中长期看，这当然是一件好事。我们已经看到了隧道前方的光，将要回到正常的生活。但我们还需要一段时间，来穿过隧道。新的二十条措施环境下，病毒的传播很可能会比之前更多一些。近期的数据，的确也有快速的上升。在当前的趋势下，未来一段时间，医疗资源可能会变得紧张。即便没有感染新冠，大部分人，每年总会有因为其它疾病或创伤而需要医疗资源的时刻。而中国的人均医疗资源，本来就说不上充裕。现在，给自己和家人做一些准备，控制风险守住底线，就更应该提上日程了。正好，我看到我的保险顾问，前两天发布了一条相关内容的小视频，视频非常专业，有一些真实的案例，也给出了很多客观的数据，还给出了相应的建议，总体是很值得一看的。贴在下面供大家参考。最后，希望大家都可以管理好自己和家人的风险，无论投资中的风险，还是生活中的风险。愿大家都能保持健康，收获快乐。半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

A股很可能已经走过了本轮下跌的最低点，站在新一轮长期牛市的起点。第一步是风险偏好修复，第二步是经济和盈利的企稳回升。过去一个月，我们经历了残酷的

如果你还不了解半夏投资和宏观对冲，可以参考下面这个视频。

今天读到的一篇文字，作者是在安信证券工作的王依朦。很共鸣，甚至眼睛一酸。本号的读者，估计有一半都是同行。跟大家分享一下。好的交易员：他们有着旺盛的求知欲，持续的自我修行，往往会达到一种返璞归真的单纯。他们习惯于内求，但依然愿意分享。他们放弃了很多执念，内心依然有一丝牵挂。

昨天直播，因服务器过载，很多读者没有能成功接入。还有一些读者反映回放也看不到。我们因此分三段上传了直播内容如下，供大家参考。第一部分：宏观对冲策略介绍第二部分：对经济和市场的展望第三部分：问答环节问题列表如下：半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

今晚8点，应中融财富的邀请，进行一场直播交流。点击下面的带下划线的文字，可以观看。也可以扫码图片上的二维码。中融名家直播:

021-68869951有志于宏观对冲，且足够优秀的年轻人，如果希望加入半夏投资的投研团队，请发邮件到libei@banxiafund.com

昨天，李蓓在中金财富做了一场面向中金财富同事和高净值客户的网上路演。今天有一份不知道来源的纪要在市场上流传，感谢大家对半夏的关注，但是这份纪要多处有偏差，某些字句基本是理解反了。特此说明，希望大家不要被这份纪要误导。如果大家关心半夏的观点，建议观看原视频。下方图片有回放入口。以下是网上传播的纪要全文：总结来说就是低仓位，等共振。今年以来仓位比较低，躲过了疫情的大跌。所以截至到目前累计收益是较低的正收益。从目前情况来看，沥青和螺纹钢这些代表基建的指标在年初有主动去库存的情况，所以8-9月的经济数据相对于7月应该会有改善。经济可能被基建拉动，当然地产还是形成了严重的拖累。近期也观察到沥青、螺纹钢出现了补库的情况，因此未来趋势不是特别清晰。经济如果形成向上合力，价值风格有机会，如果经济合力只是减缓衰退，那么小票行情依然会持续。美国经济显示出一定韧劲，主要由于08年次贷危机之后美国居民部分杠杆从100%下降至70%左右，因此还有往上加的空间，这也抵消了近期美国地产下跌，美联储退出宽松政策的负面效应。美国这轮通胀的主导因素是工资的上涨，美国目前劳动力缺口较大，美联储会采取超预期加息的方法，加息到产生明显的衰退迹象来降低对于劳动力的需求，从而抑制因工资引起的通胀。而美国的地产以及互联网这些对于利率敏感的行业，和中国不同，不是劳动力密集型的行业。美国出现衰退会打压中国的出口，出口是中国经济这两年最主要的支柱，出口数据下降会是股票最后的底，然后形成牛市的开端。未来全球经济增长的新来源会是印度这类国家，印度目前人口是超过中国的，人口结构也以青壮年为主，城镇化和钢材产量都相当于中国2000年左右的水平。而欧美日韩也有意扶持印度、东南亚来取代中国的一些制造业份额，所以明年可能会出现这一轮小周期的底部。这一轮周期走完之后美国、中国会迎来自然的复苏，更强的增长动能会来自于印度、印尼及周边（半夏会有部分境外资产的配置）。全球将迎来新的一轮制造业产能周期的扩张。因此，主要策略会去等未来1-2个季度左右，美国经济显著衰退和中国基建发力减缓的共振出现，围绕这个线索布局。2021年收益丰厚，主要配置如下∶股∶做多500，做空300和50债∶做多国债期货商品∶做多供应收缩品种，做空供给上升品种。2022年收益平淡，防守为主，主要配置如下：股∶年初几乎空仓，股票降至10%，4月抄500及个别制造业个股债∶阶段性做多商品∶做空需求偏弱品种。半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

并不介意。但是呢，希望各位投资人不要大范围传播半夏的月报，尤其不要传播给媒体。因为大家也知道，根据行业规定，私募基金的一些信息，比如净值，持仓等，属于非公开信息，是不应该向不特定的公

7月28日，中金财富的一位基金经理与一位分析师，与李蓓进行了一场直播对话。对话的内容主要是宏观对冲的理念和方法。感谢市场和媒体的关注，我们也看到了一些第三方的文字记录和报道，其中一些并不太准确，可能会产生一些误导。如果希望了解该内容的读者，建议参考原版视频内容。识别图片中的二维码，进入中金财富视频号，查看直播回放，即可观看。感谢中金财富团队专业而高效的工作！半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

我给大家道别，本意就是不想当网红了，希望更平静一些的生活聚焦专业和工作。新浪的老师请我发微博，我直接拒绝了，就是不想扩散。自媒体和微博议论我，我也可以理解，过2天就结束了。反正以后我也不发文章了，不接受采访了，大家也没有什么娱乐的素材了。但，后面让我惊讶的是：大部分的主流官方财经媒体，都出来写我。而且大部分都是断章取义，主要写八卦。我是写给所有喜欢李蓓的人：对于看专业内容的人，我说要出书给大家看；对于同专业领域的女生，我表示感谢和鼓励；对于不想努力的小男生，我建议大家积极上进；只有最后一部分，是给喜欢我且符合我的偏好的男生，说可以发邮件给我。为什么你们只盯着最后一小部分呢？为什么不能写一下比如我要出书呢？现在世界经济也是很动荡的，百年未有之大变局：美国的通胀几十年最高，欧洲面临着分裂的风险，中国的失业率大幅上升，1/4的年轻人找不到工作。这些哪一个不比一个女基金经理的个人生活更重要呢？为什么你们都集中扎堆，把资源和精力放在我的八卦上呢？各位记者编辑，可以回想一下自己的初心：当年，你从一流的大学毕业，进入一家官方的主流的财经媒体，应该是踌躇满志，想做专业严肃的财经报道和经济分析吧，不是想把时间精力浪费在断章取义传播别人的八卦吧。愿大家能不忘初心，保持风骨，在专业上行稳致远。

本号运行至今经五年了，文章合计100篇。5年时间里，实现了自己最初期望实现的那些目标，比如：让大家知道半夏投资了解宏观对冲策略，让投资人对市场运行规律，各种投资策略能有科学理性的认知，并让一部分人成为半夏的投资人。除此之外，还有一些意料之外的收获，比如交了一些朋友，收获了很多“粉丝”，每篇文章下面留言的“爱生活爱李蓓”，都给了我很多鼓励和温暖，也是我继续写文章的动力之一。当然，任何事情都不会只有好处没有坏处，最近的趋势来看，似乎坏处是越来越多了。本号以前就有好几篇文章被删文，在当前的环境之下，说真话而不被删文，难度也越来越大了。我们的几篇之前长期存在的老文章，也在最近几个月被删掉了。我从来都是知行合一，不说假话。但是，持仓和观点一致，在有些人看来，竟然也是罪。去年下半年，因为某些领域价格的大涨，竟然有人翻出本号几个月前看多的老文章，举报我，说我持仓并写文章看多，操纵了市场获利很多。也有人传谣言说我被喝茶。我显然是合理合法什么事都不会有，但是还是恶心了很久。我感谢那些“爱生活爱李蓓”的留言鼓励，但最近奇葩的留言越来越多了，比如：求包养的，询问需不需要奶狗的，不想努力了想做舔狗的。我劝解年轻人几句希望他们自己要努力，就变成业内盛传的娱乐事件。我不想惹事，但也不愿意写空话写假话。我无意影响市场，但可能的确是有了一点点对于市场的影响力，市场越发关注我的观点，时而甚至被扭曲甚至利用。我不想利用这种影响力，更不想被这种东西伤害，我想保护自己。我不需要舔狗，不考虑包养谁，我不想娱乐大众，不想当金融圈闲话八卦的主角。市场永远充满挑战和变化，每一位基金经理，都是需要如履薄冰，需要持续的专注，敬畏，才可能持续实现好的业绩。我热爱自己的专业和工作，珍惜自己的专业荣誉，所以，我希望自己的生活是平静温馨的，工作是简单纯粹的，以便在专业上持续学习积累，在投资上专注稳进。所以，我认真思考之后，决定以后不再公开发文章了，大部分时间，也不会接受公开采访了。本号以后只发招聘广告和公司动态等。半夏的投资人以后请通过基金月报，了解我们对经济和市场的和看法。我的朋友请私下联系我交流观点。我也并不是冰冷没有爱的人，对大家也并非没有不舍，感谢大家一直以来对半夏投资和李蓓的关注和喜爱，感谢你们曾经给过我的鼓励和温暖。如果你喜欢李蓓的专业，觉得她给了你一些启发一些知识，我感到很荣幸，我考虑未来1-2年，出一本书，会比零散的文章更系统和全面，我们可以通过书籍保持精神沟通。如果你是一个女生，喜欢李蓓，觉得在她身上看到了一些光，一些正能量，甚至觉得她在某些方面是一个榜样，我非常高兴，我会一直努力，争取以后不让大家失望。也祝你越来越好。如果你是一个男生，不想努力了，认为李蓓是可选的富婆之一，我建议你考虑自己努力，要么另投他门，不要来打搅我。如果你是一个男生，自信且自爱，你喜欢李蓓，认为她兼具美好的外表和有趣的灵魂，跟她在一起会身心愉悦，我也非常高兴且荣幸。为了节省大家的时间精力，我明确一下自己的偏好。如果你不匹配我的偏好，我们互相默默祝福，你不用非要来认识我，以免浪费你的时间精力，也消耗了我的。如果你正好也匹配我的偏好，欢迎联系我，请详细的介绍自己，并说明你对我的认知和期待，附带照片或视频，发邮件到

上面的视频片断，来自上周6月8日的直播，给出美联储后续加息会超出市场预期的判断，并会构成其它市场的风险。（全部视频可以到新浪微博去看回放，找到李蓓的微博，@李蓓-半夏投资

今天下午16:30，很高兴再度应新浪财经的邀请，与几位老朋友再次连线，讨论经济和市场，欢迎大家关注和参加。在微博查找李蓓的账号，就是下面这个。点播放就可以了。半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

月初写过熊市的四阶段每一轮熊市，都会经历四个阶段：第一阶段：少数投资者对经济和企业盈利的前景能否维持产生怀疑。过高的估值或信贷的收紧驱动产业资本的减持。边际减仓驱动的下跌。第二阶段：经济和流动性的趋势性恶化，伴随一些长期的制度性的担心，使得投资人系统性普遍性的主动避险减仓。第三阶段：带止损线的资金，带杠杆的资金，资产管理的资金，因为止损、爆仓、赎回，被迫抛售。第四阶段：大部分投资人信心依然脆弱，盈利依然下行。但市场不再趋势下跌，转为震荡企稳。当前的A股，已经完成了第三阶段，进入第四阶段。股市的三个底股市经历大幅下跌后，总是容易出现快速大幅的反弹，因为：天下苦秦久矣，陈胜吴广揭竿而起，则应之者众。股市一般有三个底：政策底、估值底、盈利底。如果对应一下的话：政策底

被封在家已经50天了，好在，已经逐渐实现了美食自由。最早，靠储备的咖啡豆和水果，勉强实现了意式下午茶自由。后来高兴的发现：周边饭店的销售们，已经纷纷改为朋友圈食材销售。我也因此实现了时令蔬果海鲜自由。油闷春笋再后来，邻居推荐了epermarket，可以一站购齐大部分西餐食材。（预约送货显示日期要2周后，但实际2，3天就送到了）终于，可以在家里做法国大餐了主菜餐后甜点法国大餐自由得以实现。然而，比法国大餐更令人垂涎和期待的，还是家乡美食祭出终极宝器，家藏泡菜坛子配料九宫格脆臊，黑榨菜，泡酸萝卜，自家熬制的糍粑辣椒。贵州料理的秘密尽在其中白净软糯的贵州米粉贵阳素粉，完成！懂得自然懂，无需多言。在这样一碗米粉面前，一切言语都是苍白的。解封遥遥无期。虽然一直是防范区，但一直被提级管理，不让出门。但是，至少，可以吃得好一点。人间烟火气，最抚凡人心。半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

今天，bloomberg的一篇文章，其中有不少采访我的内容，被很多同行转发。这个电话采访是2周前做的，其中引用的话的确是我说过的，但是编辑过之后还是有不少地方容易让人误解，尤其是标题比较容易引发误解。碰巧今天市场大跌的时候发出来，会引发

浦东已经全域封停很多天了，我也已经被封在家很多天。很多朋友被封久了，都抑郁，在微信群里讨论：基于科学和经济的一系列考虑，希望改变防疫路线，希望躺平，希望自己能被放出来。也有一些专家公开给出了类似的建议。我从来没有这样的期望，我一直有清醒的认识：这不是科学问题，也不是经济问题，这是ZZ问题，关系到制度自信和道路自信。其实，早在

俄乌冲突持续了2周后，金融市场发现：战争的次生冲击，比战争本身的直接影响，要严重很多。从英国限制俄罗斯股票交易，到瑞士冻结俄罗斯资产，到伦敦金属交易所取消部分时段的镍期货交易，投资者不断被刷新三观。本文不作道德评判，只是指出这些事件将会引发的后果：过去几十年全球金融市场运行的制度基础，已经在动摇。过去几十年的金融全球化趋势，将会被逆转。金融不再中性，规则随时可以修改，私有财产不再不可侵犯。跨国投资的风险大幅上升。既然俄罗斯的银行在伦敦交易所，可以几天内因为交易限制从千亿市值跌倒几乎为0，那跟俄罗斯关系良好的印度和中国，在海外上市的公司是不是也会有类似的风险；既然瑞士可以冻结俄罗斯寡头的资产，那将来是不是也会冻结跟美国关系不好的其它国家富豪的资产；既然欧洲的贸易公司可以被香港交易所控股的LME交易所取消浮盈的交易，那其它海外投资人是不是也会担心：在香港市场甚至中国市场的浮盈如果太大，能不能兑现。当规则被破坏，惯例被颠覆，即便战争停止，制裁取消，相互的信任和信心也再也回不到从前。大国的跨国投资人，很可能会选择：先减少它国主权风险舱口，回流本国资产。沙特挪威这一类的国家，可能会选择：先减少风险资产，增加避险资产。后续逐渐在国别上调整，实现更分散的配置。直白一点，就是不管是谁，大家都要先卖股票降风险，尤其卖离岸市场上市的本国股票，卖别的国家的股票，无论A股美股港股欧股。二战之后的一个大趋势，经济全球化。生产端的全球化，通过比较优势和专业分工，促成了全球生产效率的提升，成本的下降。尤其2001年中国加入WTO以后，中国制造成为全球物价最重要的平抑力量。也成就了全球利率下行的重要环境。金融的全球化，使得主权风险溢价降低，叠加利率总体下行，融资成本下下降，跨国融资和投资兴盛，投资者互相交融，造就金融资产大膨胀的30年。以中美为例来看金融全球化，投资者交融的结果：外资持有A股，已经大于2万亿人民币；而即便大跌一年多以后，美国上市的中概股，总市值也依然大于2万亿人民币。更不要说香港股市，上市企业以中国企业为主，而投资者以外资为主，完全就是金融全球化孕育出来的孩子。18年开始的中美贸易战，标志着生产领域的去全球化开始。其长期结果，将会是效率的下降，成本的抬升，推动物价的上涨。而最近的若干事件，很可能会开启金融的去全球化趋势，推升主权风险溢价，抑制金融资产估值。从全球看，在不友好国家上市的离岸股票，不友好国家持仓比例较大的离岸市场，可能面临大的动荡。落到A股的话，投资者构成可能会成为未来一段时间最重要的指标之一：外资股东含量越高的股票，可能表现会越差；本土产业资本持仓为主的股票，会相对表现更好。半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有

芯片是中国人的未来和梦想，酱油则是外国人的确定性资产。今天看到一个段子之所以出现这种段子，因为最近1个多月科技股大跌，但酱油白酒继续上涨。要解释背后的原因，先讲一个伤心的故事：大约去年9月，我参加了一个小范围朋友圈内定期举行的座谈会。那一期的主题是科技股。主持人是一位非常有信念有格局，也很成功的科技企业投资人，主讲人是一家科创板上市公司的董事长。我发言说：我是科技小白，完全不懂技术，我是来学习的。为什么我要来学习呢？因为现在经济领先指标再度向下，利率开始重新下降，后续会下降更多，从宏观环境上来讲，后面应该是金融地产周期股相对表现较弱，科技股表现更好的阶段。学习完知识，我跟主持人和主讲人要了几只相关的股票回去研究。但后来，我下不了手买。我研究之后认识到，这些公司在正常的市场环境下竞争力多是偏弱的。即便我们愿意相信中国科技胜利的终局，相信中国公司最终能够实现市场份额的替代，但究竟是哪一个公司成为最后的胜出者，也有较大的不确定性，不排除是上市公司以外的其它玩家胜出。另外，这个过程应该是旷日持久的长达若干年的，中间会有曲折和不确定性，一定程度取决于中美关系的阶段性波动。股价已经隐含了不小的预期，如果阶段性中美关系缓和，中国公司替代的进度阶段性放缓，股价可能会出现30%级别的回撤。而我天生极度风险厌恶，个人投资的最大回撤也就20%；对外开放的基金，回撤从来没有超过15%。我接受不了这种风险。最后的结果就是我没有买。于是我虽然看对了市场的风向，依然错过去年4季度到今年1季度，科技股少则一倍，多则几倍的行情。看着小伙伴们的资产或净值飞起，我也感到有点落寞。如果简单一点概括我错过的原因：第一，我人比较面；第二，我对中国科技没有信念。这里略扯远一点。我总结过，人如果要取得足够大的投资回报，实现巨大的投资成功：要么有信念和坚持，要么有胆量和执行力，要么有远超常人的认知能力。不过，前两者的硬币都是有反面的：信念硬币的背面，是可能的彻底失望和信念崩塌；胆量硬币的背面，是风险失控爆仓破产。我读书比较多，尤其历史看的多，轮回起落看得多，所以不容易对啥有信念；然后天生极度风险厌恶，对回撤的容忍度低。所以我做不到前面两点，只能选择第三条道路：不断学习和进步，增强自己的认知能力，包括对经济，对市场，以及对人性的认知。回到正题，关于股市风格的框架。我2个月前也发文讨论过。在

周易，群经之首，大道之源。儒家和道家思想的共同的源头都是周易。孔子读易，韦编三绝，就是读周易。从大学起，我就对市场一直充满好奇心。我相信市场是一个混沌复杂的系统，就好像宇宙。它不可能为目前教科书里现有几种理论完全解释和概括，但也一定存在一定的秩序和规律。而掌握规律的人，似乎并不在学校里，而是在市场中。我希望能探寻市场的规律，就好像物理学家探寻宇宙运行规律。为此，我希望了解各门各派各种类型的投资策略和方法。我阅读过各派经典，也乐于跟各种类别的投资人交流讨论，无论民间股神，打板游资，量化投资人，价值投资典范，技术分析高手，还是商品交易大佬。当我了解了各门各派的思想和策略，又经过十几年在市场中的亲身投资实践，反复的思考和总结，最后我认识到：周易，才是最上乘的的投资和市场哲学，它完整的描绘了经济和市场的运行规律，囊括了几大投资流派的思想和方法。早先我读周易，看出了周期轮回，八卦从全阳到全阴再到全阳，周而复始，就好像经济周期，从萧条到复苏到过热，周而复始。后来，我认识到有周期嵌套。周易不是八卦，而是八乘八

最近A股的两个焦点：风格是不是要切换？大牛市是不是来了？首先看风格一切风格的背后，无非是货币和信用的组合变化。宽货币，弱信用。利率下行，盈利疲弱。则成长科技乱涨，周期跌。比如1996-2000年，2013-2015年，比如今年前4个月，再比如现在的美国。紧货币，强信贷。利率上行，盈利上升。则成长科技跌，周期乱涨。比如2007年，2016-2017年。现在是什么组合呢？在

熊市A股市场的专题分析系列李蓓：从“A股各阶层的分析”，看当前为什么只是反弹李蓓：基本面这个大笑话？李蓓：是什么在支撑核心资产？

昨天，关于半夏的旗下基金业绩的一张图片，在金融圈的很多微信群里流传。一些朋友发回给我，并表示惊讶和祝贺。半夏的主力基金，半夏宏观对冲（包括一期，二期，三期）今年的表现还不错，但不至于令人惊讶。他们惊讶的，是半夏稳健宏观基金的业绩。有人问我：半夏稳健用了什么特别的策略吗？为什么收益如此高？其实，半夏稳健的策略跟半夏宏观完全一样，组合的结构几乎一样。唯一的差别，就是它使用了一定的杠杆，仓位是半夏宏观的2.5-3倍。所以，它的涨幅是半夏宏观的2.5-3倍，回撤差不多也是2.5-3倍。为什么一个名字叫做稳健的基金，反而是一个带杠杆略激进的基金呢？关于半夏稳健的来历，其实是比较有趣。半夏投资对自己旗下主力基金的定位，是中低风险的基金，我们都希望它的回撤水平是股票基金平均水平的1/2左右。半夏内部的风控目标是：以每月末开放日计算，净值从最高点到最低点的累计最大回撤不超过15%。就是希望做到，投资人在任何一个时间买入，面临的回撤都小于百分之15%，不会太痛。但国内有一些机构，他们的风险承受能力更小，风控目标是最大回撤不高于10%。在2018年，曾经有不止一家类似机构表示过比较明确的投资意向，所以我们成立了半夏稳健基金，跟半夏宏观同策略，但是仓位系数是0.6。我和我母亲先投了几百万，做好了开户的工作。暂时按0.6试运营了几个月。后来，因为各种原因，这几家机构都没有投进来。基金暂停运作，净值横着不动了半年多。我们觉得旗下有一只基金，净值一直横着也比较奇怪，一些奖项评选的时候，是要求计算旗下所有基金的平均收益。这支横着不动的基金也会拖累公司的平均收益水平。所以，在去年下半年，我索性自己往里面再加了一些钱，让他开始正式的运作。考虑到没有外部投资人，只有我自己和我母亲，而我自己的风险承受能力是更高的，可以承受30%左右的波动，所以我把这个基金变成了一支杠杆基金，仓位系数是主基金的2.5-3倍。到现在，不到一年时间，实现了同行认为“比较惊讶”的收益。那么半夏稳健就比半夏宏观更好吗？从专业的角度并不是，虽然基金的涨幅显著的更高，但是如果去看收益回撤比，其实是基本一样的。我在跟投资人交流时，一直强调风险。比如本文前面提到的：半夏投资对自己旗下主力基金的定位，是中低风险的基金，我们都希望它的回撤水平是股票基金平均水平的1/2左右。半夏内部的风控目标是：以每月末开放日计算，净值从最高点到最低点的累计最大回撤不超过15%。事实上，在我的接近10年的基金管理经历中。包括2011-2016年管理国内的第一次宏观对冲基金（泓湖重域基金），以及2017年底到现在，管理半夏宏观对冲基金，期间，我的确作到了这一点，累计最大回撤不超过15%。相对于半夏稳健在今年阶段性所取得的，大家认为比较惊讶的收益，能够在近10年的时间里面，控制最大回撤低于15%，其实是更加困难的。但很少有人强调和关注这一点。很少有人在微信群里，到处转发半夏旗下基金的风险指标，然后讨论说：你看这个基金，风险和回测控制的很好诶！但是这两天，很多人在微信群里转发半夏稳健的业绩，然后说：哇塞，好猛！这就是大部分金融从业人员，大部分投资者的心理习惯。他们往往太过于看重短期的收益，忽略其中隐含的风险，忽略了基金经理职业生涯中风险控制和管理的能力。比如今年年初，有去年业绩领先的，科技类风格的基金经理发出了爆款基金。但这位基金经理在前一家公司管理的公墓基金，净值曾经遭遇过腰斩。这也是大部分的投资人，在基金投资中都是亏钱而不是赚钱的原因。在我接近10年的对冲基金管理人从业生涯中，亲自经历过2个阶段性回撤10%-15%的时间段，期间发生的，都是投资人的不理解，埋怨和大量赎回。我也见过其它的朋友和同行的对冲基金管理公司，在业绩爆发后规模上到50亿，100亿。然后在经历了30%级别的回撤水平后，从50亿，100亿以上的管理规模，萎缩到10亿或更低。只有一类基金，在回撤20%甚至30%以后，投资者依然愿意跟管理人一起坚持下去，那就是纯股票多头基金。在那种情况下，投资人并非是相信管理人的能力，对管理人有着坚定的信心。他们赌的是国运，是股票市场的反弹或反转。所以我一直觉得在资产管理领域，纯多头股票价值投资者是幸运的，从起跑线上就赢了，而且是躺着赢。但是半夏不是纯多头股票策略，半夏是一家专业的宏观对冲基金。所以，半夏稳健，不会对外部投资者开放。我们不是不希望你多赚钱，而是我知道如果基金阶段性的出现20%到30%的回撤，绝大部分的投资人都会扛不住，会各种方式骂管理人，会在最底部赎回。对于认可半夏的机构投资人或高净值个人投资人，我们是欢迎的，但希望给他们更稳健的选择。在我们业绩表现好的阶段，比较开心而不是暴富，而在我们阶段性不适应市场节奏的时候，回撤温和，可以忍受。（完）历史文章资产配置系列李蓓：2020，亢龙有悔，牛市梦碎三大泡沫的破灭，和一个新时代的到来李蓓：小银行收缩，如何影响资产价格李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格李蓓：2019年A股市场展望李蓓：2019年大宗商品市场展望李蓓：大宗商品

摘要：我们在最智慧的经济学家们的理论框架指导和鼓励下，建立了现在的经济金融体系，现在却背离了初心，失去了敬畏，走入了无人之地。2020年会是一个重要的拐点，也会是十年一遇的机会。1983年，是马克思去世100周年。碰巧，这一年也是凯恩斯和熊彼得诞生100周年。第一位是我最敬畏的经济学家，后两位是我最欣赏和喜爱的经济学家。又碰巧，在这一年，我出生了。这种巧合，让我对经济学一直有一种特别的亲近感，有时候也会产生一些可能不恰当的特别的使命感。今天是2020年元旦，新的一个十年，也是新的一个时代的开始。我在家里喝茶看书，重新翻阅大师们的经典著作，想到几个问题，突然感慨万千。如果马克思还在世，看到他所批判的资本主义，和他梦想的社会主义，在当前界限竟然如此模糊，大有互相交融之势，不知会作何感想？老牌的资本主义国家，大多建立了一套完整的社会福利体系，几乎可以保障了所有人得到温饱。然而庞大的开支却压得国家财政不堪重负，以至于出现了负利率，这种跟资本主义的本质精神相背离的东西。在世界上最大的社会主义国家，出现了庞大的完全以投机和套利为目的的影子银行体系，好多大鳄在里面兴风作浪。还出现了规模估计是全世界最大的投机大潮，全国范围内的房地产价格，在信贷和杠杆的支持下，在三年左右时间的接近翻倍的上涨。如果凯恩斯还在世，看到在充分就业已经实现的情况下，全世界最大的两个经济体，都依然在高的赤字水平（广义赤字水平）进行财政刺激，不知道他会作何感想？亲身经历过大萧条以后的长期经济低迷和长期高失业率以后，凯恩斯怀着悲悯的心，提出了一套济世的经济学理论和实践框架，希望能够降低宏观经济的波动水平，降低经济衰退阶段的失业率和人们的痛苦程度。他可曾会想到：如今各国政府对于宏观经济和资产价格波动的容忍程度，下降到如此之低的水平。似乎他们已经忘了，经济本来就是波动的，只是在有了凯恩斯之后，这种幅度才可以变得小了一些。而凯恩斯自己都知道，这种做法是有代价的。如果熊彼特还在世，看到他曾经最为欣赏和赞美的企业家们，他认为肩负了创新社会生产方式，提高生产效率，推动人类社会经济发展和社会进步重任的企业家们，为了自己的利益，为了提高自己的股票期权激励的回报，把更多的精力放在，通过调整资本结构（发债券加杠杆回购股票的形式），增加每股收益推升股价，以至于让整个美国企业部门的杠杆率达到历史最高水平的时候，不知道会作何感想？曾经，我们用产出，销售和利润来衡量和激励企业和企业家的成就，现在，则是用股价。我们在最智慧的经济学家们的理论框架指导和鼓励下，建立了现在的经济体系，金融体系。但走着走着，远远偏离了他们曾经告诉我们的方向。看过一个关于初心的小故事我养了一条鱼，死了，伤心不已我不想土葬，想给它火葬，把鱼灰撒向大海，让它回到母亲的怀抱谁知道那玩意儿越烤越香，后来我就买了瓶啤酒.......很多事情，走着走着，就忘了初心经济金融世界，充满了诱惑。无论对于政府，对于企业家，还是对于居民，都是一样。就好像烤鱼飘出的香味，它经常会让我们走着走着，就忘了初心。我时而会思考人生的价值？比如，我所从事的工作有什么价值和意义呢？金融行业，尤其是投资行业，总体是不创造财富的，只是在分配财富。从时间的维度上分配，以及从空间的维度上分配。比如，作为专业投资人，我的历史长期收益率，显著高于市场，那就一定有很多人显著低于市场。直接的或间接了，我割了一些韭菜。这个就是在空间上对财富的再分配。再比如，现在很多大国都是

写在前面：面对即将过去的2019年，如果我们要回答一个问题：2019年是怎样的一年？经济好还是不好？资本市场好还是不好？这个问题的答案应该是会非常复杂没有共识的。对于大部分制造业民企，很多的小银行来说，2019年是勉力过关，险中求生的一年。对于大型住宅类地产商来说，2019年是百尺竿头更进一步的一年。对于领着工资，买了二套房的三四线城市普通居民来说，2019年是工资、资产双增值，幸福生活更上层楼的一年。对于从事债券投资，股权投资，前2年还在北京上海买了房的金融从业人员，2019年则是资产贬值、奖金缩水、工作坎坷、前途走低，焦虑的一年。有的老板无力回天黯然违约，有的老板精于算计主动违约，也有少数老板科创版上市踏上人生巅峰。马云说自己一天就能接到5个朋友借钱的电话，有10个朋友正在卖楼，但他自己的股票和个人身价都涨了50%+创出新高。债券市场：无风险利率全年波澜不惊，年头年尾基本一样。但是各种花式违约层出不穷，一个接一个的信仰被打破，甚至出现了债权人金融机构和民企债务人的激烈肉体斗争。股票市场：外资和公募基金重仓股，是丰收的一年；许多蓝筹周期股，是不断创新低，股价破净值，黯然失色的一年；大部分的中小股票，除了年初的亢奋之后。则是大幅回落然后持续震荡，无趣的一年。我必须承认，相对于年初相对黯淡的经济预期，事实上无论经济还是市场，2019年都出现了若干光斑，这些光斑不足以照亮整个世界，但在黯淡的背景下，却显得格外耀眼。于是，站在此刻，大部分市场参与者，满怀憧憬，把这些光斑，当成了全面牛市黎明前的霞光。黯淡环境中的耀眼光斑，我理解都源于两条亢龙。一条，是中国的地产市场；另一条，是美国（中国以外）的利率市场。中国的地产市场强劲，撑起了全世界的总需求和企业盈利维持高位；美国的利率大幅下行，撑起了全世界的资产估值水平重新上了一个台阶。而看似最耀眼的美国股市，无非是两条亢龙的合力，靠中国需求支持了盈利，靠美国利率支撑了估值。2019年的经济和市场里的耀眼光斑，并非黎明前的霞光，而是亢龙将悔前跃起的返照回光。2020年，制造业景气度和投资将维持

摘要：由于终端需求，无论中国地产施工还是美国消费都维持高位，叠加库存周期逆转，未来几个月经济面临阶段性过热。但这对于国内债券和股票来说，却并不是什么好事。首先定义一下，我说的阶段性过热，是指：工业增加值，工业企业盈利，CPI和PPI都显著回升。也即总量经济指标呈现出明显的，量价齐升的格局。今年一季度至今，GDP逐季走低，工业增加值持续下滑，工业企业利润和PPI持续下行。是因为需求很不好吗？其实并不是。如果我们去看今年以来大类工业品的实际表观需求(总供应+总库存下降），会发现，除了有色，其实都还不错。化工和黑色都比去年增速更高，绝对增速也在+10%和+5%左右的较高水平。为什么工业品的需求增速这么高呢？我们去检查最终端的下游，分别为四类：地产类，设备投资类，耐用消费品（汽车家电），化工下游的消费品（塑料制品和聚酯）。发现：只有设备投资类很差，耐用消费品分化只是分化（汽车不行，家电还可以），地产施工和投资很强，化工下游也很不错。地产开工和施工的走强，我反复解释过。参考李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格塑料制品和聚酯，下游的出口占比很高，在贸易战的背景下，为什么也很强呢？首先国外的消费并不差。美国经济今年的情况是企业盈利下滑，企业投资下滑是拖累，但是因为失业率很低，工资增速高。所以美国居民信心强，消费强。然后，虽然贸易战影响了中国服装和布的出口，订单转移到了东南亚的新兴纺织生产基地。但是这些地方，它们并没有纺织原料，必须从中国进口各种人造丝，人造棉，也就是化学纤维。所以，化纤出口大幅上升，聚酯产量增速维持10%以上高位。所以，我们概括一下，今年终端需求是不错的，两大支持：中国地产强+美国消费强。那为什么工业增加值持续下滑，工业企业利润和PPI持续下呢？因为产业很悲观。黑色有色担心地产需求，化工担心新装置投产。产业一直在去库存。而且是主动去库存，一边砍价，一边去库。从黑色，化工，到有色，全是这样。很多品类都降到了历史最低水平附近。钢材社会库存乙二醇港口库存锌锭库存而最近，首先库存已经到了，如果要维持正常生产经营，就降无可降的水平。然后一夜之间，产业的情绪完全逆转了。部分由于国内新一轮基建刺激计划，部分由于11月底的PMI，部分由于美国强劲的非农就业数据。预期的大幅好转，在商品的曲线上体现的非常清晰，大部分商品的远期合约涨幅都显著大于近月合约涨幅。比如铁矿，今天跟3个月前相比。近月合约价格更低，但明年的远月合约价格更高了。这种预期的大幅改善，将伴随着产业链的主动补库行为。这种主动补库，将会驱动上游订单的改善，生产的改善，价格的企稳回升，盈利的改善。上个月的PMI，就是这种力量的第一个信号。上面讨论过，最终端的需求，今年其实一直偏强。在一个季度内，也看不到明显下滑。而这种主动补库存行为，一般会持续几个月。所以，强需求叠加库存周期见底回升，未来几个月会出现经济的阶段性过热。资产价格经济阶段性过热对于债券不是好事，这是很清晰的。但对于股票，好还是不好？一方面我们会看到工业企业利润的改善，另一方面利率面临上升，货币政策可能面临边际收紧，市场估值可能有一定的压力。合力会如何呢？因为补库存，经过牛鞭效应传导，上游影响最为显著。所以受益于本轮经济阶段性过热的，会集中于钢铁，水泥，化工，有色这些品种。但是这些品种中的大部分，供给和需求从中期看都有问题。需求方面：无论中国的地产还是美国的消费，都并非新一轮周期起步，而是旧的一轮周期在高位继续延续，所以持续性的担心总会有。供应方面：大部分商品，都处于产能释放的大周期，无论钢材、有色、还是化工，明年的产能增速总体不亚于今年。所以，这些类别的股票，盈利会改善，但是估值提不起来。而其它的品类的股票，在补库存周期里，盈利并不受益，下游甚至会因为原材料涨价而受损。所以，合起来，我估计未来几个月，股票会是震荡分化的格局。周期品跑赢，但并不会有很大的绝对收益，其它品类相对跑输。看得更长一些的话，反复讨论过，地产的显著调整，在中期终究是会来的，整个地产链条受益的品种，最终的龙战于野，也是不可避免的。（完）历史文章资产配置系列李蓓：小银行收缩，如何影响资产价格李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格李蓓：2019年A股市场展望李蓓：2019年大宗商品市场展望李蓓：大宗商品

摘要：今年我们直观感受的地产政策是房住不炒，严格控制，但是实际上房地产得到的信贷支持是持续上升的。这导致了房地产的销售和投资的表现持续的超预期强劲。地产强劲叠加制造业的持续下滑，使得大类资产价格呈现出僵而无势的走势。未来三个月，房地产的景气依然会维持，债券和股票市场都会维持震荡的格局。而商品期货市场由于当前被错杀，预期和估值极低，面临着预期差的修复带来的价格上涨。明年某个时刻，市场自发驱动的地产拐点出现，经济和市场将经历龙战于野的阶段。今年已经过去了三个季度。作为一位买方的基金经理，现在一般就到了需要回顾自己的投资交易，反省自己的错误的季节。去年年底我做过对未来两年经济和市场走势的判断，其中对A股走势的判断用下面这张图来概括。对几个重要的节点的描述，借用了周易乾卦和坤卦的几个爻。我认为会先经历一个比较惨烈的龙战于野的阶段，而这一个阶段的驱动力：是地产开工下滑，出口下滑和耐用消费品去库存的共振，而基建并不会如市场预期明显回升，使得经济和企业盈利出现一个加速下滑的阶段。现在看，对经济的四个驱动，我判断对了三个：基建低位，出口下滑和耐用消费品去库存都兑现了。但地产错了，地产表现很强，超预期。但是地产太重要了，去年年底的一个采访中，我就说过，地产是当前总需求最大的边际变量。当时我也讨论了自己对于房地产的判断，认为房地产的矛盾非常的激化，开工强度过高，赶工行为明显，与销售，资金来源和拿地都不匹配。六个月以内，必然看到新开工的下台阶。现在来看，这个判断是错误的，地产的表现严重超预期。龙战于野没有出现。人总要为自己的错误付出代价。所以今年到目前为止，我的基金的净值表现并不令我自己满意。如果说今年我还有什么成绩，还能拿什么奖项的话，估计只能是证券行业的中国传统文化推广奖，尤其是周易的推广。现在

文|李蓓上海半夏投资创始人摘要：债务周期尾声的银行信用事件，一般总是会从单个银行，传导到一批银行。传导的一般路径是：先影响同业拆借，然后影响信用扩张和货币创造，最后影响实体经济。资产价格反应顺序则是：先影响货币市场，然后是长端利率市场，然后是信用市场，然后是股票市场，最后是大宗商品市场。资产价格的方向：利率债短期不确定，中期上涨；信用债中期分化下跌，长期上涨；股票和商品在中期则一般难逃先龙战于野的命运，长期则将涅槃重生。本文的定位不是一篇时事点评，是一篇长效性的文章。我们希望给出债务周期末端，银行体系信用事件，一般的传导机理和逻辑。虽然不可避免要分析和判断当前的情况，但我们希望在未来的多年后，国内另一个债务周期尾声，或者世界上另一个主要的经济体，发生类似的事情的时候，本文的读者还可以翻出来这篇文章，还能够让他觉得有所启发和帮助。我一直相信，如果能够深刻的理解经济和金融运行的规律，理解它们周期性波动的传导机制，那么你可以前瞻的给出对于经济运行和资产价格运行的判断。正如同我在一年多前的文章李蓓：为什么小银行真的没救？再论银行体系中的流动性黑洞（点击可查看原文）里，就曾经判断不少小银行的在未来几年破产清算不可避免。上周，我们终于看到了第一起案例：包商银行被接管，5000万以上的同业和企业债务人不会被刚兑，需要承担一定的损失。由此推算，大概率股东权益会归零。本质上，这就基本等同于破产清算了。我们讨论事件的传导机制和对资产价格的影响之前，先需要明白它是一个什么性质的东西。如果只有一家银行有事，那很有可能是银行自己的问题，一般情况下监管很容易搞定。如果是一轮债务周期尾声，那一定会有一群银行有着类似的问题，第一家银行的问题显性化，会加剧其它银行的事态发展，从而会引发一群银行的问题暴露。现在的情况就是这样，一轮债务周期的尾声，有严重资产质量问题的银行成群结队，仅仅是至今就还没有公布2018年报的银行，就超过一打。金融监管体系的高级官员，对于金融体系，金融市场和宏观经济运行的机制，平均而言比市场参与者有更高的认知水平。在中国尤其是这样，中国央行的领导们尤其这样，我认为无论理论还是实操，他们的水平都不亚于国际上任何一个国家的央行官员，远远超越国内99%的二级市场从业人员。所以，让银行清算，绝不会是不小心或者过于自信而犯下的错误。在选择让第一家银行的问题显性化之前，监管一定是对勉力维持的成本和危害，跟当前风险暴露所需要承担的后果进行了充分的评估，权衡了利弊，最后作出了坏处更小的选择。这种选择是极具魄力和智慧的，因为虽然长期看是更优的，但是短痛却是即刻需要面对的。从另一个角度，也可以说这种清算即便是可以拖延，也是不可避免的，越早解决，坏处越小。既然监管已经作出了选择，小银行收缩的进程已经展开。那么，我在此分享，我基于历史上若干案例，所总结的规律：债务周期尾声的银行信用事件传导的一般路径，及对资产价格的影响。并结合当前的金融经济实际环境，给出一些思考和判断。第一步，货币市场银行信用事件，第一时间会影响货币市场交易对手方之间的互信，导致部分资信较低的机构直接借不到钱，货币市场信用利差的扩大。美国曾经的案例在2007年底美国次贷风险开始暴露，部分大中型金融机构（贝尔斯登等）出现信用事件开始，TED利差（libor-国债）就大幅上升超过100bp，持续震荡居高不下。当然，这事后被认为是美联储最初应对失当，货币市场作为金融市场的润滑剂，央行应该保持其平稳运行，否则一些资产负债表本身没有问题的机构，也可能会因为流动性问题出事。08年2季度起，美联储采取的一系列流动性保障措施起效果，ted利差终于保持了低位稳定。中国当前的情况作为比对，本轮中国监管主动释放风险，相应的措施准备的非常充分。央行英明神武，行动及时有效，货币市场仅仅小幅波动了1,2天就回归平静。第一阶段平稳过度。第二步，利率市场利率市场在短期的变化，不确定性是比较高的。一方面金融机构的资产负债表萎缩，需要抛售债券，对长期利率债构成压力。另一方面经济下行的预期，非银部门融资需求下降的事实，金融机构避险需求的上升，对长债有支撑。最后的合力如何，其实是很不确定的。而在中期，信用收缩导致的经济下滑物价下行会构成更主要的力量。经济下滑的加速度突破临界值后，长债利率将引来快速下行。美国曾经的案例08年2季度起，美联储采取的一系列流动性保障措施起效果，ted利差终于保持了低位稳定。但是，潜在有较大风险的金融机构即便可以在货币市场上正常进行短期拆解，却无法以正常成本获得中期负债，随着存量负债的逐渐到期，资产负债表逐渐收缩，抛售资产的压力自然上升。利率债作为资产的主要构成之一，也不可避免被抛售。在2008年3月-2008年6月，金融机构抛售资产的压力，叠加经济热度阶段性的回升。长债利率回升了近100个bp。到2008年10月，事情就更加戏剧化了。在危机全面爆发的情况下，利率债作为流动性最好的资产，成为流动性出口。虽然经济全面快速下行甚至崩塌，长债利率一度回升70bp，而且波动巨大。这一冲击过去后，国债利率迎来了最为流畅的下行。中国现在的情况基于流动性的担心，长期国债在包商事件之后的第一天出现了明显的下跌，之后两天就完全收回跌幅。但可以说，资产负债表收缩的实际影响，也就刚刚开始。存单发行成功率和发行量大幅下行。不同信用等级的存单发行利率开始明显分化上面分析了，长期国债未来几个月面临向上和向下两个力量的共同作用，合力会如何呢？我们试着量化分析一下。我们把上市城商行和农商行的资产负债表合并，作为样本来观察小银行的的资产负债结构，会发现：城商行的同业类（同业+债券）负债占比高达30%。由于同业负债的难度增大，可预期城商行的资产规模随着存量负债到期逐渐萎缩。再来看资产结构，债券类也占近30%。按城商行34万亿总资产，则是约10万亿。如果看利率债的话，城商行持仓5万亿，占整个利率债存量10%左右。所以城商行的债券持仓里，利率和信用几乎各占一半，分别5万亿。我们假设未来半年城商行总负债下降10%，3.5万亿，其中同业负债是下降的主要来源，占2.5万亿。对应的，总资产也需要下降10%，也就是下降3.5万亿，假定资产的下降大部分靠出售债券实现，也是2.5万亿，信用债和利率债平均出售，也就意味着城商行方面：利率债和信用债各有1.25万亿的抛压。农商行的同业负债（同业+债券）占比小一些，约15%。，所以短期资产负债表萎缩的情况会比城商行好一些，但也只是是好一些，不会是扩张的。按照上面的假设（当然假设可能不准确），未来半年小银行对债券的抛售压力可能高达2.5万亿。除非实体融资需求下得非常快，经济下滑的加速度足够快，在当前利率水平下，国有大行和股份制应该是很难完全承接的。从一个宏观交易员的角度，在看到经济加速下行，融资需求加速下行之前，我个人觉得，长债是比较鸡肋的。第三步，信用市场随着银行资产负债表的收缩，存量烂资产的问题就更更严重。银行对实体经济的信贷投放也会受到影响，信贷增速和货币增速下降，信用利差扩大。美国曾经的案例：07年底后，信贷增速持续下行。信用利差持续扩大中国现在的情况包商信用事件的显性化也就一周的时间，这一事件对信用市场的影响可以说还没开始显现。我认同中国的大银行相对健康得多，四大行和股份制仍然能够维持正常的业务增长，信用扩张。所以中国当前的情况，比美国2008年的情况好得多。不会有类似雷曼的系统重要性大银行出问题。但小银行集体收缩对信用扩张的影响还是会存在，而且会是很明显的。因为经过多年的快速扩张，城商行+农村金融机构的总资产规模，已经高达70万亿。跟GDP相比，大于80%。因为过去10年他们的扩张远比大行更加激进，所以占整个银行体系的比例，从10年前的5%左右，上升到超过25%。第四步，股票市场因为信用的收缩，对未来的担心，股票会比实体经济拐头更早，开始跌。但是信用风险加速恶化之前，实体经济也加速恶化之前，股票市场的表现总体会是温和渐进的，阴跌，或者震荡下跌，间或还会因为经济数据阶段性改善，出现阶段性的反弹。信用风险的加速会使股票加速下行的一个催化剂，实体经济的加速下滑是股票加速下行的另一个催化剂。美国曾经的案例：2008年7月前，股市的反应都是比较温和渐进的，2008的3-5月，因为经济数据的阶段性拐头反弹，股票指数一度还出现了接约15%的反弹。2008年7月后，虽然雷曼还活着，随着实体经济的加速下滑，股票加速下行的第一个催化剂出现。信用利差加速扩大，构成股票加速下跌的另一个催化剂。中国现在的情况在今年的2-4月，因为经济数据的阶段性拐头反弹，中国股市一度还出现了超过20%的反弹。而到现在，无论信用利差加速上行，还是实体经济加速下行，这两点应该都还没有出现，或者最多是刚刚开始发生。而后面，大概率是会发生的。当这两点发生，也就意味着股市加速下行的阶段到来。第五步，实体经济和商品市场大宗商品价格，尤其是液体类商品，低单位价值高存储成本类商品，受金融市场预期影响的程度很小，主要受现实的供需和库存影响。所以，在债务周期尾声，一般是最后一个反应的资产类别。信用收缩的前半段基本对之没有影响，甚至可以逆势上涨，一定要等到现实需求下行，库存上升，价格就会明显反应。美国曾经的案例：石油，在2008年的上半年，可谓大类资产中的最亮的星。实际需求强劲，而供给因为各种地缘因素突发因素受限，价格持续上涨，达到历史最高水平。直到PMI拐头下破50，实际需求下行，石油价格大跌。中国现在的情况今年上半年，大类资产最亮的星，是铁矿石。因为实际需求强劲，加之巴西的矿难影响供应。价格持续上涨。达到过去5年最高水平。而最新的PMI已经明显跌破50，只有49.4。最近2周，我们发现钢材需求开始明显走弱，部分品种和地区，库存开始累积。上面我们分析了债务周期尾声，银行信用事件的发展，在金融市场的传导机制，对资产价格的影响顺序。总的来说，央行的及时有效应对，能够避免货币市场混乱，避免本来没事的机构因为流动性问题变得有事。但是，即便央行救助一部分资产负债表本身有问题的机构，阶段性的信用收缩，金融机构资产负债表收缩，货币增速下行往往是不可避免的。经济的阶段性下行，风险资产的阶段性调整也是不可避免的。考虑到中国当前金融体系的实际情况，当前中国当前任何一个主要的资产类别，都并不具有过高的杠杆水平（股票杠杆大幅下降，房地产的平均首付占比大于40%），不至于引发信用收缩，资产价格下行，抵押品价值下降，负债主体爆仓，信用进一步崩塌的恶性循环（这种恶性循环在2008年的美国地产市场，1990年代的日本地产市场，2015年的国内股票市场都发生过）。再考虑到中国监管充分准备，主动释放化解风险，这一次的调整应该会远远好于美国2008年的情况，但是仍然是会比较痛的，如果用一个词来描述这种痛苦和惨烈的程度，那应该还是用我曾经提出过的

文|李蓓上海半夏投资创始人下文节选自5月22日华泰证券策略会上的演讲内容。谢谢华泰的邀请，很高兴有机会给大家分享一下我们最近对经济和市场的一些看法。几周前给我的题目是讨论经济周期，政策和资产价格，当时中美矛盾还没有升级。最近这已经成为市场短期的焦点，所以如果要讨论资产价格，需要先讨论一下，中美矛盾对资产价格的影响。我一直相信周期，也比较喜欢看历史，政治和经济都是一个周期性波动的东西，只是说政治的周期会长一些。比如大国博弈，如果放在一个历史的角度来看，它其实有一定的历史必然性。贸易摩擦的本质上是大国之间的冲突，当前中美还停留在贸易领域，将来是否会发展至其他领域，我们还不能肯定，存在这种可能。目前看来，贸易摩擦已经开始延伸到信息安全和技术安全的领域。我们想要分析大国博弈对经济和资产价格的影响，一个办法是：我们讨论最极端的情况，战争，那么就可以为一些没那么极端的情况，提供较好的参考和建议。所以我们首先来讨论一下战争对资产价格的影响。先看局部战争的案例，再去看一下世界大战的案例。我先补充一下，大家知道康德拉季耶夫周期，康德拉季耶夫研究长周期的时候就提出一个观察，康波触底的时候一般都会爆发战争，这是一个周期性的规律。刚才刘总也讲到了近些年全球的民粹主义在升温，全世界的冲突都在上升，为什么呢？康波见底之前，经济增长长期停滞，贫富差距扩大，债务水平攀升，是社会经济矛盾最为激烈的时期，在这种社会经济环境系啊，民粹和战争都有必然性。大家现在对修昔底德陷阱这个词也比较熟悉了，他说明了老大和老二无可逃避的冲突。把这两个规律结合起来，我们可以认为，因为修昔底德陷阱，老大和老二的冲突是不可避免的，而在康波的底部，冲突会是最容易爆发最为激化的。所以我认为目前这种情况并不意外，如果从历史的角度来看，它是一个无可逃避的东西。我们不能够因为谈判突然缓和了一下，就认为这个事情一劳永逸了，但也没有必要过于悲观，从长期来看这种事情在历史上是一轮一轮不停发生的，并不稀奇。我们先看局部战争的案例：克里米亚危机。在俄罗斯发动克里米亚战争后，俄罗斯汇率快速贬值，股票随后出现阶段性下跌，第一波下跌就发生在克里米亚战争开始；股票第二波下跌伴随着美国制裁俄罗斯的情绪爆发，看谷歌搜索的制裁俄罗斯搜索指数来，该指数最高的第二个点出现了股市的第二轮下跌，自此俄罗斯股市就见底了。后面大家看其实是一轮牛市，虽然说汇率后面还有一定的贬值，但贬值的幅度没有那么快，然后股票进入了牛市。也就是说局部战争并不意味着股票就是熊市，可能阶段性的冲突过去了以后，反而是一轮牛市。然后看世界大战的情况，二战。可以看到从德军入侵波兰标志着二战开始的时候起，美国的股票其实已经在下跌的中途了。后来随着珍珠港事件的爆发，美国正式卷入二战。那珍珠港事件处在一个什么位置呢？在珍珠港事件以前，美国股票已经跌了好几年，从1936年跌到1940年，珍珠港事件以后并没有加速下跌，还维持着之前下跌的速率，在珍珠港事件后的几个月、一年左右，美国股市就见底了。也就是说我们如果事后去看，在一百年以后都认为非常重要的历史性事件，可以发现它对资产价格并没有明显的中期的影响。从1936年到1941年美国的熊市是一个持续性的波动向下的趋势，它并没有因为二战的爆发，以及美军的卷入而加速或者减速。这背后的原因其实是一个经济性的原因，并不是一个战争性的原因。那这个经济性的原因是什么呢？我们看下面美国的CPI，可以看到美国的CPI在那段时间是持续上行的，从1937年阶段性的负值，到了百分之十几的水平，相当于经历了一段比较厉害的通胀。可以想见市场利率水平自然也明显上升，压制了股票市场的估值。即便那段时间美国的GDP增速是比较高的，依然股市走熊。当1942年美国股市见历史性大底的时候，对应的不是战争取得了胜利，也不是任何重要的事件，而是CPI见顶。对应的，利率水平见底，股市估值回升。所以我们发现，那个年代美国的股市，是通胀水平影响了股市的估值水平，对股市的方向起了最大的主导性作用。像我们现在A股也是，盈利的波动是远远小于估值的波动。当二战进行的如火如荼胜负难分的时候，美国的股市已经牛市了一段时间，到战争胜利的时候就已经翻倍了。战争胜利以后，却并不意味着继续牛市，在德军投降以后也就1年多，美国股市就出现了战后明显的回调，这个回调的幅度长达四年，从1946年到1949年。股市的回调跟战后的阶段性滞胀对应。在战后美国出现了阶段性的经济下滑，以及通胀的上升，大家都知道滞涨而这种情况是最不利于股票市场的。所以即便美国主导了二战的胜利，成为了世界最新的霸主，股票依然跌了4年。我的框架：中期是宏观因子在驱动资产价格。股票市场有三个因子在驱动，一个是企业盈利，一个是估值水平，一个是流动性和风险偏好。通过我们对战争案例的分析，我们发现，战争对于资产价格的影响，跟所有的其它内外部冲击一样，其实都是通过宏观的因子来影响资产价格的。无论发生了什么，必须要作用在企业盈利、风险偏好、利率以及流动性上，才能影响资产价格，而且利率和流动性往往是更占主导性的因子。所以打赢了也不代表股市就会是牛的，打输了也不见得说股市就会是熊的。如果看大国博弈对股市的短期影响，结论是什么呢？我的理解，利率和实体经济的较大变化需要更长的时间，短期变化最快最大的因子是风险偏好。大国博弈对风险偏好的影响有两个方面：一部分人基于民族主义情怀要为国接盘会进场，一部分人因为害怕风险想要离场，市场的合力其实是不确定的，更大程度取决于在那个时点上的市场参与者的总体仓位，仓位低容易涨，仓位高容易跌。比如说今年五一前，机构的仓位是在历史高位，所以五一后，避险的卖盘，大于为国接盘的买盘，最后市场的合力就是向下的。以上我们用战争这种最极端的情况作为案例，讨论了大国博弈对资产价格的影响。我讨论这个有什么意义呢？大家对于大国之间的博弈，既不用悲观，也不能太乐观。不能太乐观是因为它一定会在未来五年、十年，甚至更长的时间里面伴随着大家的工作和生活，这是无法逃避的。为什么也不要太悲观呢？拉长历史来看，放在历史的长河里面，这就是一朵不大不小的浪花。（完）历史文章：资产配置系列李蓓：2019年A股市场展望李蓓：2019年大宗商品市场展望李蓓：大宗商品

文|李蓓上海半夏投资创始人摘要：一季度的高强度财政信贷投放，只是应急反应下的政策脉冲，是节奏的变化而非全年政策计划的调整。昨天的政治局会议确认这种脉冲基本结束，后续经济周期隐含的必然调整不可避免，股票市场的二度探底也不可避免。但这些，于中国经济发展和股票市场的长期而言，都并不是坏事。昨天的中央政治局会议内容的发布，引发了关于政策转向的热烈讨论，有经济学家在财新专栏撰文，以标题直接指出，宽松政策结束。在我看来，以年度为时间区间，全年的经济政策的总计划就没有过大的变化。如果以国家的长期利益为出发点，目前为止，也根本不具备政策中长期转向再刺激的基础。一季度无论财政还是货币投放，的确都出现了异常强的力度，但只是在去年年底人心恍惚内忧外患的背景下，阶段性的脉冲性的应急反应。只是节奏的变化，不是全年的趋势。在全年基调不变的背景下，脉冲必然回归常态。经济周期隐含的必然的调整，不可逃避，也不需害怕。这将要出现的调整在短期不可避免地伴随着痛苦，但对于长期却孕育着希望。三月的经济数据全面走强超市场预期，其中最为亮眼的是工业增加值的数据，预期5.9%，前值5.3%，实际单月同比8.5%。2-3%的超预期和环比上升幅度，看上去美好而温和。但如果看得更中观一些或者更微观一些，尤其看上游基础原材料，感受却会是非常浓烈的。钢材产量同比大于10%，过去2年最高水平；水泥产量同比大于20%，过去2年最高水平；化学纤维产量同比20%，过去2年最高水平；塑料制品产量同比接近10%，过去2年最高水平。

摘要：因为制度的变化，看基本面的产业资本被压制了发挥负反馈机制的能力；政策的不确定又加剧了游资的炒作力度；机构的趋势性追涨行为在本轮达到历史最强，驱动了过去2周A股的激烈上涨。但机构仓位基本加满，场外资金没有也暂时不会大量入场，外资存在不确定性，产业资本减持加速，后续一段时间，市场天平会面临逆转。在一个机构投资人云集的股票投资交流群，里有人贴了一张图片。有小伙伴说：现在还谈基本面，不会被嘲笑吗？隔壁开个技术面再开个资金面，碾压它家。

文|李蓓上海半夏投资创始人摘要：在A股，外资无非是纸老虎，机构无非是没有战斗力的、天生摇摆的小资产阶级，只有产业资本才可以比肩中国共产党领导下的，在新民主革命中取得最后胜利的农民阶级。产业资本有最多的存量筹码，对上市公司有最深刻最真实的认知，跟A股有最本质最天然的利益联系。本轮A股的反弹，产业资本的并未支持而是大量减持，所以，只会是反弹。毛泽东选集第一卷第一篇是：《中国社会各阶层的分析》，本文的第一段中有下面几句话：谁是我们的敌人?谁是我们的朋友?这个问题是革命的首要问题。中国过去一切革命斗争成效甚少，其基本原因就是因为不能团结真正的朋友，以攻击真正的敌人。我们要分辨真正的敌友，不可不将中国社会各阶级的经济地位及其对于革命的态度，作一个大概的分析。