半夏投资6月报节选之市场展望

市场展望：

政策端依然是未来一段时间的焦点。一方面是对预期和情绪的影响，如上个月所呈现的，更重要的是，政策基调落定后，后续对经济基本面和流动性现实的实际影响会逐渐显现出来。

根据我们与同行的交流，国内投资者对强刺激的预期已经比较低，海外投资人相对国内投资人更乐观一些，对强刺激政策仍有一定的预期。

如果讨论政策，那么当前，地方政府的债务问题是中国经济的核心问题。

地方政府（含城投）所有相关负债，当前已经超过100万亿，占整个银行系统存量资产接近一半，地方债务的化解思路，关系银行体系的盈利能力和甚至资产负债表稳定。

另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增负债大于10万亿，每年完成20万亿以上的各项支出，既影响投资，又影响居民收入和消费。后续地方财政支出的变化，可能是经济最大的边际变化。

最近，经济学家们众说纷纭，各种政策建议层出不穷，市场上非常喧嚣。但最近几天的一系列的中央文件和表态，已经指明了政策方向。地方政府的一系列实践，也预示了后续的路径。

7月6号，求是网发文《树牢正确政绩观》，再度强调总书记3月两会的讲话：“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。” “任何时候我们都不能走那种急就章、竭泽而渔、唯GDP的道路。这就是为什么要树牢新发展理念。树立正确的政绩观也就在这里，功成不必在我、功成必定有我。”

几天前，7月4日发布的《国务院关于2022年中央决算的报告》中，写到当前的工作重点，指出：

“督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。”

这里有两个重点，第一是化债主要立足自身努力，也就是不能过多指望中央；第二是后面花钱要量力而行，不能为了GDP重新大幅举债搞项目。

中央的这种选择，跟很多经济学家的建议和预期不一致。主要因为经济学家们要么不了解中国的现实，要么不理解中国特殊制度下的约束和激励，要么是对社会主义价值观认知不够。

比如辜老师提出要大力度财政刺激，主要是不了解中国地方政府的隐性负债。如果算上地方政府隐债，中国每年的广义财政赤字，是高于10%的，也就是说，我们已经连续超高强度的财政刺激了若干年，现在对经济的边际效率大幅降低，利息负担沉重，而地方隐债违规和腐败高发，开始变得弊大于利。

不少经济学家提出中央发债承接地方债务，应该是忘记了：2012年我们就做过一轮地方债置换，当时10多万亿的量级。但后来，因为地方举债的激励和约束机制没有变化，那轮债务置换后，地方隐债又增加了几十万亿。

经济政策，不仅仅是经济问题，更多是制度问题，还有价值观问题。

比如总书记说：“有些事情是不是好事实事，不能只看群众眼前的需求，还要看是否会有后遗症，是否会‘解决一个问题，留下十个遗憾’”。这就是价值观问题。经济学们通常更强调群众眼前的需求，领导需要看更多。可持续发展的问题，安全的问题，社会风气的问题，等等，都是领导需要考虑的。

再比如，很多经济学家号召政府举债大规模发消费券，但其实最几年，发改委曾经多次公开发言，称：坚决防止落入福利主义养懒汉的陷阱。去年即便疫情期间，也重新强调过。这种看法，不仅是官方态度，也是一些代表性优秀企业家的价值观，比如华为的任正非先生就说过：“为什么华为不喜欢高福利，因为高福利的结果就是养懒汉“。

领导要考虑财政的长期可持续性，需要对地方政府给出正确的约束和激励，要考虑给极端情况预留政策空间，需要集中社会资源解决卡脖子问题，需要避免部分群众懒汉化，还需要扭转部分群众精英化享乐化的趋势，作出当前的政策选择，是合乎逻辑和情理的，并且应该会是长期趋势，不会因为经济数据的进一步波动有大的变化。

所以，如果期待中央大规模承接地方债，期待新一轮基建刺激，期待大规模消费券，估计都是要落空的。

在中央的这种态度下，近期地方政府也开始立足自身努力，协商金融机构积极化债，并体现出了高度的创造性和能动性。有地方政府提出了1%极低利率的长期贷款置换方案，有的提出了前几年不付利息的长期贷款置换方案。

之前我曾经认为，以当前地方债务的体量，如果央行不大幅降息，降低债务负担，是不可能解决的，所以中长期看，政策利率和国债利率是有较大下降空间的。现在看，地方政府自己提出的方案，直接摆脱了政策利率和国债利率的约束，接近了0利率，然而又可以不算违约，不需要计入银行不良资产。这种创新超出了西方金融市场中正常利率体系的范式，算是社会主义特色的化债模式。

如果这种化债模式被其它地方政府效法而变成普遍现象，政策利率和国债利率是不是下降，就变得不重要了。甚至反而，如果我们站在金融监管部门的角度思考利率政策的方向，很可能的选择是政策利率和国债利率需要稳定不下降。因为站在金融监管的角度，银行体系的健康稳定，是非常重要的。中国的大银行都是国有的，承担了半个财政的功能，负担着整个经济投融资的绝大部分任务，政府可以让银行给实体经济让利，但这是有底线的，不能威胁银行系统的健康稳定。

以当前地方政府的贷款置换思路，这类地方政府隐债的置换贷款上银行是倒贴的亏钱的，那么，为了银行体系的健康稳定，反而需要银行其它资产的利率要保持相对稳定，给银行提供足够的利润来弥补地方政府相关资产上的损失。所以，例如LPR利率，应该反而是不能明显下降的，相应的，MLF利率，应该也不能明显下降。存款利率是可以继续下行的，降低负债成本缓解银行的息差压力。

前些天高盛发报告，说地方政府的债务问题会让中国银行的利润明显下滑，坏账明显上升，从而没有能力维持股息支付。我估计高盛的想法是要落空的，在一个行政管理充分，市场分割明显的利率市场，中国监管有足够的动机，也有足够的智慧和手段，让主要大银行的报表波澜不惊。

基于中央的政策选择和地方的应对思路，后续利率走势应该是总体平稳结构分化的，地方全口径支出应该是下降的，公务员和事业编制的工资已经下降，后续基建投资估计也是要下降的。

在中期经济结构性调整的压力面前，跟西方国家透支未来，制造通胀，推升资产价格，粉饰短期繁荣相比，我们的选择是勒紧裤腰带过一段时间的苦日子，夯实基础，守住安全和稳定的底线。

因为自身利益和自身价值观的原因，一些人可能并不喜欢中国政府当前选择的政策方向。但作为投资者，经过反复思考，我可以理解政府基于社会主义价值观，国内制度约束和激励，长远战略目标做出的选择，认为很大程度具有合理性；另一方面，就算有人不理解认为不合理，他也并不能改变政策方向，不能改变经济趋势。职业且专业的投资人，应该抛却个人喜好，适应变化，积极应对。

从中长期的角度，我们需要调整自己的预期。基于当前的政策选择，经济需要在更低的增长水平达到均衡，相当一部分周期性行业，需要下行到更低水平才能企稳回升。经营和投资行为，都需要先重视安全和稳健，然后寻求发展和收益。绝大部分的的投资行为，无论一级还是二级，无论何种资产，无论何种策略，可能都会面临收益率下台阶的中长期变化。调整预期后采取正确的战略和战术交易，反而能实现相对更好的回报。

对于中短期的资产价格而言：

利率：按我们上面讨论的思路，政策利率和国债利率可能反而会陷入窄幅震荡，走不出明显趋势。

商品：过去一段时间，下游和贸易商的补库存已经进行了一部分，而需求估计会进一步走弱，工业金属中短期没有明显的上行动力，旺季前的补库再持续一些日子，等到旺季需求证否后，可能会再有一波下跌。

股票：虽然总需求动量后期估计依然向下，但企业盈利下滑的过程已经完成了大部分，后续分化会是更主要的矛盾，部分企业的盈利有望企稳回升。一方面因为外需好于预期；一方面因为很多中国企业本轮相对竞争优势是扩大的而非缩小，全球范围内份额上升而非下降；再一方面成本下行为下游贡献了一部分利润。再考虑估值水平较低，市场对经济和政策的预期总体也已经不高，指数的风险已经释放了大部分，后续向下空间不大。

从短期来看，6月开始的补库存使得工业生产等数据有可能在未来1-2个月短暂的超市场预期，对大盘指数产生支撑。

综合看，估计未来几个月大盘指数震荡磨底。在这种环境，个股投资就变得可作为，对冲保护的比例可以下降，逢低买入基本面好估值合理偏低的股票是可以实现好收益的。