李蓓：大国博弈与资产价格

文|李蓓

上海半夏投资创始人

下文节选自5月22日华泰证券策略会上的演讲内容。

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谢谢华泰的邀请，很高兴有机会给大家分享一下我们最近对经济和市场的一些看法。

几周前给我的题目是讨论经济周期，政策和资产价格，当时中美矛盾还没有升级。最近这已经成为市场短期的焦点，所以如果要讨论资产价格，需要先讨论一下，中美矛盾对资产价格的影响。

我一直相信周期，也比较喜欢看历史，政治和经济都是一个周期性波动的东西，只是说政治的周期会长一些。比如大国博弈，如果放在一个历史的角度来看，它其实有一定的历史必然性。贸易摩擦的本质上是大国之间的冲突，当前中美还停留在贸易领域，将来是否会发展至其他领域，我们还不能肯定，存在这种可能。目前看来，贸易摩擦已经开始延伸到信息安全和技术安全的领域。

我们想要分析大国博弈对经济和资产价格的影响，一个办法是：我们讨论最极端的情况，战争，那么就可以为一些没那么极端的情况，提供较好的参考和建议。所以我们首先来讨论一下战争对资产价格的影响。先看局部战争的案例，再去看一下世界大战的案例。

我先补充一下，大家知道康德拉季耶夫周期，康德拉季耶夫研究长周期的时候就提出一个观察，康波触底的时候一般都会爆发战争，这是一个周期性的规律。刚才刘总也讲到了近些年全球的民粹主义在升温，全世界的冲突都在上升，为什么呢？康波见底之前，经济增长长期停滞，贫富差距扩大，债务水平攀升，是社会经济矛盾最为激烈的时期，在这种社会经济环境系啊，民粹和战争都有必然性。大家现在对修昔底德陷阱这个词也比较熟悉了，他说明了老大和老二无可逃避的冲突。把这两个规律结合起来，我们可以认为，因为修昔底德陷阱，老大和老二的冲突是不可避免的，而在康波的底部，冲突会是最容易爆发最为激化的。

所以我认为目前这种情况并不意外，如果从历史的角度来看，它是一个无可逃避的东西。我们不能够因为谈判突然缓和了一下，就认为这个事情一劳永逸了，但也没有必要过于悲观，从长期来看这种事情在历史上是一轮一轮不停发生的，并不稀奇。

我们先看局部战争的案例：克里米亚危机。

在俄罗斯发动克里米亚战争后，俄罗斯汇率快速贬值，股票随后出现阶段性下跌，第一波下跌就发生在克里米亚战争开始；股票第二波下跌伴随着美国制裁俄罗斯的情绪爆发，看谷歌搜索的制裁俄罗斯搜索指数来，该指数最高的第二个点出现了股市的第二轮下跌，自此俄罗斯股市就见底了。后面大家看其实是一轮牛市，虽然说汇率后面还有一定的贬值，但贬值的幅度没有那么快，然后股票进入了牛市。也就是说局部战争并不意味着股票就是熊市，可能阶段性的冲突过去了以后，反而是一轮牛市。

然后看世界大战的情况，二战。

可以看到从德军入侵波兰标志着二战开始的时候起，美国的股票其实已经在下跌的中途了。后来随着珍珠港事件的爆发，美国正式卷入二战。那珍珠港事件处在一个什么位置呢？在珍珠港事件以前，美国股票已经跌了好几年，从1936年跌到1940年，珍珠港事件以后并没有加速下跌，还维持着之前下跌的速率，在珍珠港事件后的几个月、一年左右，美国股市就见底了。

也就是说我们如果事后去看，在一百年以后都认为非常重要的历史性事件，可以发现它对资产价格并没有明显的中期的影响。从1936年到1941年美国的熊市是一个持续性的波动向下的趋势，它并没有因为二战的爆发，以及美军的卷入而加速或者减速。

这背后的原因其实是一个经济性的原因，并不是一个战争性的原因。那这个经济性的原因是什么呢？我们看下面美国的CPI，可以看到美国的CPI在那段时间是持续上行的，从1937年阶段性的负值，到了百分之十几的水平，相当于经历了一段比较厉害的通胀。可以想见市场利率水平自然也明显上升，压制了股票市场的估值。即便那段时间美国的GDP增速是比较高的，依然股市走熊。当1942年美国股市见历史性大底的时候，对应的不是战争取得了胜利，也不是任何重要的事件，而是CPI见顶。对应的，利率水平见底，股市估值回升。所以我们发现，那个年代美国的股市，是通胀水平影响了股市的估值水平，对股市的方向起了最大的主导性作用。像我们现在A股也是，盈利的波动是远远小于估值的波动。

当二战进行的如火如荼胜负难分的时候，美国的股市已经牛市了一段时间，到战争胜利的时候就已经翻倍了。战争胜利以后，却并不意味着继续牛市，在德军投降以后也就1年多，美国股市就出现了战后明显的回调，这个回调的幅度长达四年，从1946年到1949年。股市的回调跟战后的阶段性滞胀对应。在战后美国出现了阶段性的经济下滑，以及通胀的上升，大家都知道滞涨而这种情况是最不利于股票市场的。所以即便美国主导了二战的胜利，成为了世界最新的霸主，股票依然跌了4年。

我的框架：中期是宏观因子在驱动资产价格。股票市场有三个因子在驱动，一个是企业盈利，一个是估值水平，一个是流动性和风险偏好。

通过我们对战争案例的分析，我们发现，战争对于资产价格的影响，跟所有的其它内外部冲击一样，其实都是通过宏观的因子来影响资产价格的。无论发生了什么，必须要作用在企业盈利、风险偏好、利率以及流动性上，才能影响资产价格，而且利率和流动性往往是更占主导性的因子。所以打赢了也不代表股市就会是牛的，打输了也不见得说股市就会是熊的。

如果看大国博弈对股市的短期影响，结论是什么呢？我的理解，利率和实体经济的较大变化需要更长的时间，短期变化最快最大的因子是风险偏好。大国博弈对风险偏好的影响有两个方面：一部分人基于民族主义情怀要为国接盘会进场，一部分人因为害怕风险想要离场，市场的合力其实是不确定的，更大程度取决于在那个时点上的市场参与者的总体仓位，仓位低容易涨，仓位高容易跌。比如说今年五一前，机构的仓位是在历史高位，所以五一后，避险的卖盘，大于为国接盘的买盘，最后市场的合力就是向下的。

以上我们用战争这种最极端的情况作为案例，讨论了大国博弈对资产价格的影响。我讨论这个有什么意义呢？

大家对于大国之间的博弈，既不用悲观，也不能太乐观。不能太乐观是因为它一定会在未来五年、十年，甚至更长的时间里面伴随着大家的工作和生活，这是无法逃避的。为什么也不要太悲观呢？拉长历史来看，放在历史的长河里面，这就是一朵不大不小的浪花。

（完）

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