李蓓：2019年大宗商品市场展望

文|李蓓

上海半夏投资创始人

此文由李蓓在中信证券年会上的演讲整理而来。

看到2019年底，工业品总体下跌的方向是比较清晰的。但如果看1个季度，则面临着很大的不确定性，只有PX和PTA等少数品种下跌的确定性比较高。

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在展望2019年的商品市场之前，我们先回顾一下2018年的商品市场。

如果用南华工业品指数来衡量工业品的总体表现，2018年至今其实是一个震荡格局，年初至今基本持平，走出了一个斜的N字。

虽然工业品指数全年波动不大，不同商品之间的表现是很分化的。

我每年都做这样的一张图，把商品的价格表现跟供应增速放在一起对比。因为通常来说，大宗工业商品的需求增速是比较一致，相差不大，跟宏观经济冷热正相关，供应的差异会造成他们价格表现的差异，这也是商品基本面研究和商品对冲交易的意义所在。在2017年底，我做的类似这张图里：价格表现跟供应增速之间呈现了比较好的负相关性。今年就不一样，可以看到价格跟供应增速之间没有什么相关性。

为什么会这样呢？因为今年的需求极度分化。

第一个分化：建筑链条和制造业链条的分化。

空调和汽车的产量持续下滑，甚至显著负增长，房地产的新开工面积和施工面积增速持续走高，大于20%。

这就使得同样是钢材的热轧板和螺纹钢，价格表现在今年年中以后分道扬镳。

第二个分化：房地产的新开工和竣工分化。新开工增速大于20%，竣工负的15%。

它使得新开工使用的水泥和建筑钢材的价格持续震荡走高，而竣工使用的有色金属，比如铜和锌的持续震荡走低。

供应端的特点

今年的供应端也是很有特点，这种特点体现在扰动很多，高度的不确定性。我举三个例子来说明，分别是煤，锌和钢。

煤

我们用北方5港的铁路调入量，来度量沿海动力煤的供应。这是一个真实性非常高的高频数据。如果曲线上有坑，就说明供应收到了干扰。

去年是没有大坑的，我们能看到的两个比较大的坑，分别是19大期间的减产和春节期间的减产。而今年出现了三个更大的坑的，都是因为各种环保检查安全检查。这些检查从山西到内蒙，从新疆到陕西，此起彼伏，何时开始何时结束影响多大的产量，事先无从判断。供应的展望成了一个谜。

动力煤的进口限制是另一个问题。进口平控是年初就制定的大方向，但具体标准和手段弹性较大，最近几天这个事情集中发酵，每天都是消息满天飞，期货价格暴涨暴跌好几个来回。

锌

今年大家一直预期锌的供应会有显著的上升，但实际上一直都没有兑现。过去几个月锌的加工费大幅上升，而产量反而持续大幅负增长。因为环保制约了冶炼产能的发挥。

钢材

钢材放到压轴，因为过去几个月钢材供应端上发生的故事实在太精彩了。

唐山是中国乃至全世界最大的钢材产地。

在过去的几个月，唐山对钢厂的环保限产政策经历了大于10次大变化，平均10天变一次。

每一份文件，都有可能是并不会被执行的，甚至当天下午收回的。

每一个传言，都是有可能会被辟谣再坐实再辟谣的。

直到现在，我们依然不知道未来会怎样？

限产还是不限产，至今仍然是一个谜题。

最近石油供应端出现了类似的故事，川普先是要制裁伊朗，然后又豁免。这是油价先暴涨再暴跌的重要原因。石油业内很多人很愤怒，说美国的公信力全无。我也受了小伤，但我很平静，因为川普才玩一个来回，跟唐山政府的5个来回比起来，这个算什么？

全世界 心理素质最强大，风控能力最过关、博弈能力最强的 交易员，就是现在还活着的螺纹钢交易员。

总结一下2018年的市场：

由于需求的分化，地产新开工的持续超预期，价格没有形成大的趋势，分化为主。加上供应的多变难以预测，今年以来大宗工业品的赚钱效应总体是比较差。除了个别小品种。

所以不光是做股票的人今年难做，做商品的人今年也很不容易。

展望未来一年的市场

首先看需求，我们先看工业品需求的三大来源：制造业链条，出口，建筑业链条。2018年到目前它们是分化的，这种分化短期还会维持。

制造业

汽车和空调的产量增速持续下滑已经好几个月。但是未来一段时间并不会改善，还有继续恶化的空间。因为他们的库存，尤其渠道库存，还在历史高位，主动去库存的过程还没有开始。

出口

出口增速直到10月都在持续上升，而PMI出口新订单过去3个月持续大幅下滑，跌破荣枯线。背离显著。

为什么会出现这种背离呢？因为企业在新的关税执行前，抢先出口。甚至不再关税清单的商品，为了规避可能的不确定性，很多也出现了提前大量下单的情况。根据CICC的统计的下图，我们可以看到，最早一批已经开始征收关税的商品，出口增速在征收关税时间窗口前维持高位，之后显著下行。

所以，出口抢跑完成之后，后续出口大幅下滑，是非常确定。

建筑

基建

我讨论过很多次，本质是之前的地方政府大量增加隐性负债做建设的模式不能持续，所以基建可能会企稳低位震荡，但不会显著回升。

地产

地产，尤其地产新开工，是今年最超预期的一个版块，尤其最近2个月销售已经变得很差后。

跟业内做过广泛的沟通之后，我们现在明白了：当3季度地产销售走弱，去化率持续下降，房价转跌之后，地产新开工反而进一步上升。这正是开发商的理性选择。因为盖房子，消化土地库存的速度，需要跟房价下跌的速度赛跑。

但是我们可以确定的是，开发商这轮赶工完成之后，后面工作量肯定会大幅下滑。因为从8月起，它们已经不拿地了。

基建和地产合在一起看，合力还是非常强。

建筑业的PMI在10月底创出过去几年最高水平。

建筑业PMI里的新订单分项，也是过去几年同期最高位。

所以，我们有很大把握看6-12个月，地产赶工一定会结束。但是如果看1个季度，不确定性是很大的，完全有可能地产赶工的强度维持，建筑链条对上游的高需求强度维持。

总结一下：

制造业下滑延续；出口即将转头向下；建筑链条短期依然强势，3-6个月后，大概率会大幅下滑。

合起来看，大宗工业品短期需求依然分化，看3个月，合力的不确定性很大。看到明年年底，下滑的趋势非常确定。

供应

2018年困扰全行业的供应扰动问题，除了川普，主要由环保带来的。之前运动式，一刀切式的环保使得供应受限。后续纠偏的过程中，又存在来回的博弈和反复，过渡期阶段性使得供应的不确定性反而进一步增强。到2019年，环保纠偏的过程基本结束，政策预期基本明朗，规则逐渐透明，供应的不确定性会大幅降低。

扣掉扰动的因素，概括来看，大宗工业品的供应，在2019年仍将维持一定的增速，平均来看不低于2018年。其中，部分品种的供应增速将比2018年进一步上升，部分品种有所放缓。

需求下滑，供应增长维持，所以，看到2019年底，工业品价格总体将是下跌趋势。

但是如果看1个季度，因为建筑链条需求仍可能维持高位，供应的扰动还没有完全消除，价格的不确定性很大。如果不看现货看期货价格，因为期货价格体现了较多的预期，不确定性就更大。

下面具体来看几个品种。

石油

石油最近2个月经历了50年一遇的持续大幅下跌，昨天一度暴跌7%，国内石油期货跌停。这轮下跌我称为 “连续剧”，是三个事件依次轮流驱动的：汽油消费弱，伊朗制裁豁免，美国产量突增。

9月起，美国的汽油消费转弱，同比负增长。

石油+产品库存持续上升。但是，因为有伊朗制裁的预期，油价不跌反涨。但汽油消费负增长程度越发加大，库存持续累积，引发了油价的第一轮下跌。

上周之前的两周，汽油消费有所恢复，美国的出口也持续上升，一度油品总库存连续两周下跌。供需平衡恢复，但这个时候，伊朗制裁豁免的消息开始持续发酵。于是，油价继续大跌。

到上周，伊朗原油进口豁免的消息终于公布落地，利空出尽。但是EIA公布了当周的数据，美国原油产量异常跳升，单周涨幅之大过去几年从未见过。原油+产品库存重新回升。

由此，EIA在11月6号，最新发布的产量预测。对今年下半年和明年的产量预期也相当高。

我个人对EIA这个产量数据是有疑问的。美国的钻机数过去几个月一直比较平稳，凭什么产量在1周时间发生这么大的变化呢？

历史上看，美国的权威机构并不就比我们的统计局更靠谱很多。就在前两个月，美国农业部对大豆优良率和单产的估计，就在收割基本要完成的最后2,3周发生了大的修正。

另外，原油的供需是价格的函数。

首先供应端，大家都知道页岩油的成本曲线分布在40-80美元之间，其产量的发挥是依赖于价格的刺激的。60美元以下，我倾向于EIA的产量预测是实现不了的。然后，OPEC是基于伊朗制裁的预期，为了弥补伊朗产量，在高价增产的，伊朗制裁豁免，油价大跌，OPEC大概率会减产。

另外需求端，汽油消费一直是价格敏感的。美国的失业率在历史低位，工资增速稳定在2.5%左右。8月后美国汽油消费弱，很大程度就是因为油价涨幅大。那么，油价跌回60以下，自然也会刺激出一些汽油的需求增量。

本轮油价下跌，跟2014年的区别，2014年是技术革命，低成本供应大增降低了整个供给曲线，而本轮，更多只是高油价刺激除了成本曲线上端的产能释放。75美金以上的高价刺激了供应抑制了需求，扭转了价格趋势，那么，60美金以下的价格，是否也有类似但相反方向的效果呢？

钢材

市场对螺纹钢，无论供应端还是需求端，预期都是很悲观的。供应端看到唐山至今还没限产，认为供给侧时代一去不回，需求端一致认后面会很差。

所以，螺纹钢的曲线的远期贴水程度，达到了历史最高水平。按螺纹钢期货，市场已经定价1年内，螺纹钢现货要跌1200块。

但是上面讨论过，钢的需求，看3个月左右，有很高的不确定性，有可能继续强势。

而供应端，也是有很高的不确定性，目前没减产，但后期到底减不减产，依然不清楚。尤其最近两天北京重新雾霾了，环保减产的预期重新变强。

而钢的库存却非常低，到上周为止还在大幅下降，近月逼仓的风险始终存在。

所以，我理解螺纹钢，以及产业链上的铁矿石，焦煤焦炭，当前都属于高度不确定的品种。

类似的品种还有

锌

预期很差，无论对供应的预期还是对需求的预期都很差。远期深度贴水。

但现实的变差迟迟没有到来。库存位于历史低位，且还在持续下降。

听到这里大家可能很失望，要么就是跌不动了，要么就是不确定性很多，没有把握。好像完全没有机会。

机会还是有的。我还是找到了一个确定性很高的链条，也有足够的下跌空间。

PX-PTA链条

简单介绍一下这个产业链： PX 加工成 PTA， PTA 加工成 聚酯 拉成 涤纶丝，涤纶丝织布，卖给服装厂。

前面讨论过了，出口增速到10月还是在上升，但PMI的出口新订单已经持续下滑跌破荣枯线，所以出口总体即将拐头。

一个服装企业，订单下滑，就会对应的减少原料采购，所以中游的产品需求的下滑已经体现出来。

织布机的开工率已经明显下滑，从同比正增长到负增长。

而布的库存还在持续上升

聚酯开工率也震荡下台阶

但涤纶丝的库存还是持续上升到历史同期最高位

聚酯环节已经亏损

PTA环节也是亏损的

PTA环节持续减产

唯有最上游的PX仍然暴利，700多美金的成本，300多美金的利润。

一个初级工业品，它的终端需求变得很差，下游高库存，下游都在亏损，都在减产，它一个人在暴利。矛盾如此激烈，这种情况合理吗？

显然不合理。

但为什么会这样呢？

因为PX碰巧也正在阶段性检修，所以，PX跌得很慢。

然而，PX的检修12月初就结束了，后续供应会环比上升7%左右。

看更远一些，明年PX是投产大年，国内有超过50%的产能增量。

所以，PX的大跌是必然的。第一个驱动来自聚酯和PTA近期进一步的减产。第二个驱动来自12月PX的复产。

成本下行将带动PTA下跌。

最后加一个问题：PX的大跌有没有被市场定价充分呢？像螺纹钢和锌一样。

事实上并没有，PTA的近远月价差只有3%左右。

（因为PTA环节已经基本没有利润，低需求低开工率下，后续几个月估计也就会围绕微利水平震荡，所以我们可以认为，PTA的远月贴水，可以认为就是市场给出的PX远月贴水，只有3%左右。）

看得更远一些

如果看2020年往后，我们会发现，最大的几个主要商品，包括：石油，橡胶，铁矿石，供应增速都将明显放缓。

而2020年后，中国和全球经济本轮调整也逐渐完成，渐次触底复苏。

2020，会是大宗商品新的一轮上升周期的起点。

（完）