李蓓：未来几个月经济面临阶段性过热

摘要：

由于终端需求，无论中国地产施工还是美国消费都维持高位，叠加库存周期逆转，未来几个月经济面临阶段性过热。但这对于国内债券和股票来说，却并不是什么好事。

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首先定义一下，我说的阶段性过热，是指：工业增加值，工业企业盈利，CPI和PPI都显著回升。也即总量经济指标呈现出明显的，量价齐升的格局。

今年一季度至今，GDP逐季走低，工业增加值持续下滑，工业企业利润和PPI持续下行。

是因为需求很不好吗？

其实并不是。

如果我们去看今年以来大类工业品的实际表观需求(总供应+总库存下降），会发现，除了有色，其实都还不错。化工和黑色都比去年增速更高，绝对增速也在+10%和+5%左右的较高水平。

为什么工业品的需求增速这么高呢？

我们去检查最终端的下游，分别为四类：地产类，设备投资类，耐用消费品（汽车家电），化工下游的消费品（塑料制品和聚酯）。

发现：只有设备投资类很差，耐用消费品分化只是分化（汽车不行，家电还可以），地产施工和投资很强，化工下游也很不错。

地产开工和施工的走强，我反复解释过。参考李蓓：地产如何破局？决定大类资产价格

塑料制品和聚酯，下游的出口占比很高，在贸易战的背景下，为什么也很强呢？

首先国外的消费并不差。美国经济今年的情况是企业盈利下滑，企业投资下滑是拖累，但是因为失业率很低，工资增速高。

所以美国居民信心强，消费强。

然后，虽然贸易战影响了中国服装和布的出口，订单转移到了东南亚的新兴纺织生产基地。但是这些地方，它们并没有纺织原料，必须从中国进口各种人造丝，人造棉，也就是化学纤维。所以，化纤出口大幅上升，聚酯产量增速维持10%以上高位。

所以，我们概括一下，今年终端需求是不错的，两大支持：中国地产强+美国消费强。

那为什么工业增加值持续下滑，工业企业利润和PPI持续下呢？

因为产业很悲观。黑色有色担心地产需求，化工担心新装置投产。

产业一直在去库存。而且是主动去库存，一边砍价，一边去库。从黑色，化工，到有色，全是这样。很多品类都降到了历史最低水平附近。

钢材社会库存

乙二醇港口库存

锌锭库存

而最近，首先库存已经到了，如果要维持正常生产经营，就降无可降的水平。然后一夜之间，产业的情绪完全逆转了。

部分由于国内新一轮基建刺激计划，部分由于11月底的PMI，部分由于美国强劲的非农就业数据。

预期的大幅好转，在商品的曲线上体现的非常清晰，大部分商品的远期合约涨幅都显著大于近月合约涨幅。

比如铁矿，今天跟3个月前相比。近月合约价格更低，但明年的远月合约价格更高了。

这种预期的大幅改善，将伴随着产业链的主动补库行为。这种主动补库，将会驱动上游订单的改善，生产的改善，价格的企稳回升，盈利的改善。上个月的PMI，就是这种力量的第一个信号。

上面讨论过，最终端的需求，今年其实一直偏强。在一个季度内，也看不到明显下滑。而这种主动补库存行为，一般会持续几个月。所以，强需求叠加库存周期见底回升，未来几个月会出现经济的阶段性过热。

资产价格

经济阶段性过热对于债券不是好事，这是很清晰的。

但对于股票，好还是不好？

一方面我们会看到工业企业利润的改善，另一方面利率面临上升，货币政策可能面临边际收紧，市场估值可能有一定的压力。合力会如何呢？

因为补库存，经过牛鞭效应传导，上游影响最为显著。所以受益于本轮经济阶段性过热的，会集中于钢铁，水泥，化工，有色这些品种。但是这些品种中的大部分，供给和需求从中期看都有问题。

需求方面：无论中国的地产还是美国的消费，都并非新一轮周期起步，而是旧的一轮周期在高位继续延续，所以持续性的担心总会有。

供应方面：大部分商品，都处于产能释放的大周期，无论钢材、有色、还是化工，明年的产能增速总体不亚于今年。

所以，这些类别的股票，盈利会改善，但是估值提不起来。

而其它的品类的股票，在补库存周期里，盈利并不受益，下游甚至会因为原材料涨价而受损。

所以，合起来，我估计未来几个月，股票会是震荡分化的格局。周期品跑赢，但并不会有很大的绝对收益，其它品类相对跑输。

看得更长一些的话，反复讨论过，地产的显著调整，在中期终究是会来的，整个地产链条受益的品种，最终的龙战于野，也是不可避免的。

（完）

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