李蓓：小银行收缩，如何影响资产价格

原创李蓓半夏投资 2023-10-12

文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要：

债务周期尾声的银行信用事件，一般总是会从单个银行，传导到一批银行。

传导的一般路径是：先影响同业拆借，然后影响信用扩张和货币创造，最后影响实体经济。

资产价格反应顺序则是：先影响货币市场，然后是长端利率市场，然后是信用市场，然后是股票市场，最后是大宗商品市场。

资产价格的方向：利率债短期不确定，中期上涨；信用债中期分化下跌，长期上涨；股票和商品在中期则一般难逃先龙战于野的命运，长期则将涅槃重生。

本文的定位不是一篇时事点评，是一篇长效性的文章。我们希望给出债务周期末端，银行体系信用事件，一般的传导机理和逻辑。虽然不可避免要分析和判断当前的情况，但我们希望在未来的多年后，国内另一个债务周期尾声，或者世界上另一个主要的经济体，发生类似的事情的时候，本文的读者还可以翻出来这篇文章，还能够让他觉得有所启发和帮助。

我一直相信，如果能够深刻的理解经济和金融运行的规律，理解它们周期性波动的传导机制，那么你可以前瞻的给出对于经济运行和资产价格运行的判断。正如同我在一年多前的文章李蓓：为什么小银行真的没救？再论银行体系中的流动性黑洞（点击可查看原文）里，就曾经判断不少小银行的在未来几年破产清算不可避免。

上周，我们终于看到了第一起案例：包商银行被接管，5000万以上的同业和企业债务人不会被刚兑，需要承担一定的损失。由此推算，大概率股东权益会归零。本质上，这就基本等同于破产清算了。

我们讨论事件的传导机制和对资产价格的影响之前，先需要明白它是一个什么性质的东西。如果只有一家银行有事，那很有可能是银行自己的问题，一般情况下监管很容易搞定。如果是一轮债务周期尾声，那一定会有一群银行有着类似的问题，第一家银行的问题显性化，会加剧其它银行的事态发展，从而会引发一群银行的问题暴露。

现在的情况就是这样，一轮债务周期的尾声，有严重资产质量问题的银行成群结队，仅仅是至今就还没有公布2018年报的银行，就超过一打。

金融监管体系的高级官员，对于金融体系，金融市场和宏观经济运行的机制，平均而言比市场参与者有更高的认知水平。在中国尤其是这样，中国央行的领导们尤其这样，我认为无论理论还是实操，他们的水平都不亚于国际上任何一个国家的央行官员，远远超越国内99%的二级市场从业人员。

所以，让银行清算，绝不会是不小心或者过于自信而犯下的错误。在选择让第一家银行的问题显性化之前，监管一定是对勉力维持的成本和危害，跟当前风险暴露所需要承担的后果进行了充分的评估，权衡了利弊，最后作出了坏处更小的选择。这种选择是极具魄力和智慧的，因为虽然长期看是更优的，但是短痛却是即刻需要面对的。

从另一个角度，也可以说这种清算即便是可以拖延，也是不可避免的，越早解决，坏处越小。

既然监管已经作出了选择，小银行收缩的进程已经展开。那么，我在此分享，我基于历史上若干案例，所总结的规律：债务周期尾声的银行信用事件传导的一般路径，及对资产价格的影响。并结合当前的金融经济实际环境，给出一些思考和判断。

第一步，货币市场

银行信用事件，第一时间会影响货币市场交易对手方之间的互信，导致部分资信较低的机构直接借不到钱，货币市场信用利差的扩大。

美国曾经的案例

在2007年底美国次贷风险开始暴露，部分大中型金融机构（贝尔斯登等）出现信用事件开始，TED利差（libor-国债）就大幅上升超过100bp，持续震荡居高不下。

当然，这事后被认为是美联储最初应对失当，货币市场作为金融市场的润滑剂，央行应该保持其平稳运行，否则一些资产负债表本身没有问题的机构，也可能会因为流动性问题出事。08年2季度起，美联储采取的一系列流动性保障措施起效果，ted利差终于保持了低位稳定。

中国当前的情况

作为比对，本轮中国监管主动释放风险，相应的措施准备的非常充分。央行英明神武，行动及时有效，货币市场仅仅小幅波动了1,2天就回归平静。第一阶段平稳过度。

第二步，利率市场

利率市场在短期的变化，不确定性是比较高的。一方面金融机构的资产负债表萎缩，需要抛售债券，对长期利率债构成压力。另一方面经济下行的预期，非银部门融资需求下降的事实，金融机构避险需求的上升，对长债有支撑。最后的合力如何，其实是很不确定的。

而在中期，信用收缩导致的经济下滑物价下行会构成更主要的力量。经济下滑的加速度突破临界值后，长债利率将引来快速下行。

美国曾经的案例

08年2季度起，美联储采取的一系列流动性保障措施起效果，ted利差终于保持了低位稳定。但是，潜在有较大风险的金融机构即便可以在货币市场上正常进行短期拆解，却无法以正常成本获得中期负债，随着存量负债的逐渐到期，资产负债表逐渐收缩，抛售资产的压力自然上升。

利率债作为资产的主要构成之一，也不可避免被抛售。在2008年3月-2008年6月，金融机构抛售资产的压力，叠加经济热度阶段性的回升。长债利率回升了近100个bp。

到2008年10月，事情就更加戏剧化了。在危机全面爆发的情况下，利率债作为流动性最好的资产，成为流动性出口。虽然经济全面快速下行甚至崩塌，长债利率一度回升70bp，而且波动巨大。

这一冲击过去后，国债利率迎来了最为流畅的下行。

中国现在的情况

基于流动性的担心，长期国债在包商事件之后的第一天出现了明显的下跌，之后两天就完全收回跌幅。但可以说，资产负债表收缩的实际影响，也就刚刚开始。

存单发行成功率和发行量大幅下行。

不同信用等级的存单发行利率开始明显分化

上面分析了，长期国债未来几个月面临向上和向下两个力量的共同作用，合力会如何呢？我们试着量化分析一下。

我们把上市城商行和农商行的资产负债表合并，作为样本来观察小银行的的资产负债结构，会发现：城商行的同业类（同业+债券）负债占比高达30%。由于同业负债的难度增大，可预期城商行的资产规模随着存量负债到期逐渐萎缩。

再来看资产结构，债券类也占近30%。按城商行34万亿总资产，则是约10万亿。

如果看利率债的话，城商行持仓5万亿，占整个利率债存量10%左右。所以城商行的债券持仓里，利率和信用几乎各占一半，分别5万亿。

我们假设未来半年城商行总负债下降10%，3.5万亿，其中同业负债是下降的主要来源，占2.5万亿。对应的，总资产也需要下降10%，也就是下降3.5万亿，假定资产的下降大部分靠出售债券实现，也是2.5万亿，信用债和利率债平均出售，也就意味着城商行方面：利率债和信用债各有1.25万亿的抛压。

农商行的同业负债（同业+债券）占比小一些，约15%。，所以短期资产负债表萎缩的情况会比城商行好一些，但也只是是好一些，不会是扩张的。

按照上面的假设（当然假设可能不准确），未来半年小银行对债券的抛售压力可能高达2.5万亿。除非实体融资需求下得非常快，经济下滑的加速度足够快，在当前利率水平下，国有大行和股份制应该是很难完全承接的。

从一个宏观交易员的角度，在看到经济加速下行，融资需求加速下行之前，我个人觉得，长债是比较鸡肋的。

第三步，信用市场

随着银行资产负债表的收缩，存量烂资产的问题就更更严重。银行对实体经济的信贷投放也会受到影响，信贷增速和货币增速下降，信用利差扩大。

美国曾经的案例：

07年底后，信贷增速持续下行。

信用利差持续扩大

中国现在的情况

包商信用事件的显性化也就一周的时间，这一事件对信用市场的影响可以说还没开始显现。

我认同中国的大银行相对健康得多，四大行和股份制仍然能够维持正常的业务增长，信用扩张。所以中国当前的情况，比美国2008年的情况好得多。不会有类似雷曼的系统重要性大银行出问题。

但小银行集体收缩对信用扩张的影响还是会存在，而且会是很明显的。

因为经过多年的快速扩张，城商行+农村金融机构的总资产规模，已经高达70万亿。跟GDP相比，大于80%。

因为过去10年他们的扩张远比大行更加激进，所以占整个银行体系的比例，从10年前的5%左右，上升到超过25%。

第四步，股票市场

因为信用的收缩，对未来的担心，股票会比实体经济拐头更早，开始跌。

但是信用风险加速恶化之前，实体经济也加速恶化之前，股票市场的表现总体会是温和渐进的，阴跌，或者震荡下跌，间或还会因为经济数据阶段性改善，出现阶段性的反弹。

信用风险的加速会使股票加速下行的一个催化剂，实体经济的加速下滑是股票加速下行的另一个催化剂。

美国曾经的案例：

2008年7月前，股市的反应都是比较温和渐进的，2008的3-5月，因为经济数据的阶段性拐头反弹，股票指数一度还出现了接约15%的反弹。

2008年7月后，虽然雷曼还活着，随着实体经济的加速下滑，股票加速下行的第一个催化剂出现。

信用利差加速扩大，构成股票加速下跌的另一个催化剂。

中国现在的情况

在今年的2-4月，因为经济数据的阶段性拐头反弹，中国股市一度还出现了超过20%的反弹。

而到现在，无论信用利差加速上行，还是实体经济加速下行，这两点应该都还没有出现，或者最多是刚刚开始发生。而后面，大概率是会发生的。当这两点发生，也就意味着股市加速下行的阶段到来。

第五步，实体经济和商品市场

大宗商品价格，尤其是液体类商品，低单位价值高存储成本类商品，受金融市场预期影响的程度很小，主要受现实的供需和库存影响。所以，在债务周期尾声，一般是最后一个反应的资产类别。

信用收缩的前半段基本对之没有影响，甚至可以逆势上涨，一定要等到现实需求下行，库存上升，价格就会明显反应。

美国曾经的案例：

石油，在2008年的上半年，可谓大类资产中的最亮的星。实际需求强劲，而供给因为各种地缘因素突发因素受限，价格持续上涨，达到历史最高水平。

直到PMI拐头下破50，实际需求下行，石油价格大跌。

中国现在的情况

今年上半年，大类资产最亮的星，是铁矿石。因为实际需求强劲，加之巴西的矿难影响供应。价格持续上涨。达到过去5年最高水平。

而最新的PMI已经明显跌破50，只有49.4。最近2周，我们发现钢材需求开始明显走弱，部分品种和地区，库存开始累积。

上面我们分析了债务周期尾声，银行信用事件的发展，在金融市场的传导机制，对资产价格的影响顺序。

总的来说，央行的及时有效应对，能够避免货币市场混乱，避免本来没事的机构因为流动性问题变得有事。

但是，即便央行救助一部分资产负债表本身有问题的机构，阶段性的信用收缩，金融机构资产负债表收缩，货币增速下行往往是不可避免的。经济的阶段性下行，风险资产的阶段性调整也是不可避免的。

考虑到中国当前金融体系的实际情况，当前中国当前任何一个主要的资产类别，都并不具有过高的杠杆水平（股票杠杆大幅下降，房地产的平均首付占比大于40%），不至于引发信用收缩，资产价格下行，抵押品价值下降，负债主体爆仓，信用进一步崩塌的恶性循环（这种恶性循环在2008年的美国地产市场，1990年代的日本地产市场，2015年的国内股票市场都发生过）。

再考虑到中国监管充分准备，主动释放化解风险，这一次的调整应该会远远好于美国2008年的情况，但是仍然是会比较痛的，如果用一个词来描述这种痛苦和惨烈的程度，那应该还是用我曾经提出过的 “龙战于野”，会比较恰如其分。

但是，正如我一直强调的。在长期的角度，我们应该乐观的看待这个过程，金融系统供给侧改革的过程。

在李蓓：2019年A股市场展望（点击可查看原文） 中，我曾经写过下面这段：

牛市诞生有一个残酷的普遍规律，就是需要大机构来祭天。而且一般来说，祭品越隆重，牛市的成色就越好。

2009年至今美国的10年长牛，祭品是2008年的雷曼。

2006-2007的A股史上最大牛市，祭品是之前几年不计其数中小金融机构，被整合重组，以及对技术上已经破产的四大行动了大手术（财政注资和引入外部股东）。

龙战于野，其血玄黄，就是牛市之前的祭天，祭品是龙。

现在，祭天大典开始了。5000亿资产规模的包商银行，是一个足够隆重的祭品。

龙战于野 之后，玄黄之血浸润的原野，会更加肥沃，容易酝酿新的生命。经过供给侧改革的金融体系，竞争将会更良性，机构更健康，更有活力，能更好的支持实体经济。

龙战于野 之后，我们还需要经历一个 潜龙勿用 的修整的过程，当要素的出清实现，中国经济和资本市场都会迎来 见龙在田，也就是由制造业驱动的新一轮经济周期的起步，最后，几年后，无论中国经济还是中国股市，都会实现 飞龙在天。

（完）

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