面对即将过去的2019年,如果我们要回答一个问题:2019年是怎样的一年?经济好还是不好?资本市场好还是不好?这个问题的答案应该是会非常复杂没有共识的。
对于大部分制造业民企,很多的小银行来说,2019年是勉力过关,险中求生的一年。对于大型住宅类地产商来说,2019年是百尺竿头更进一步的一年。对于领着工资,买了二套房的三四线城市普通居民来说,2019年是工资、资产双增值,幸福生活更上层楼的一年。
对于从事债券投资,股权投资,前2年还在北京上海买了房的金融从业人员,2019年则是资产贬值、奖金缩水、工作坎坷、前途走低,焦虑的一年。有的老板无力回天黯然违约,有的老板精于算计主动违约,也有少数老板科创版上市踏上人生巅峰。
马云说自己一天就能接到5个朋友借钱的电话,有10个朋友正在卖楼,但他自己的股票和个人身价都涨了50%+创出新高。债券市场:无风险利率全年波澜不惊,年头年尾基本一样。但是各种花式违约层出不穷,一个接一个的信仰被打破,甚至出现了债权人金融机构和民企债务人的激烈肉体斗争。
股票市场:外资和公募基金重仓股,是丰收的一年;许多蓝筹周期股,是不断创新低,股价破净值,黯然失色的一年;大部分的中小股票,除了年初的亢奋之后。则是大幅回落然后持续震荡,无趣的一年。
我必须承认,相对于年初相对黯淡的经济预期,事实上无论经济还是市场,2019年都出现了若干光斑,这些光斑不足以照亮整个世界,但在黯淡的背景下,却显得格外耀眼。于是,站在此刻,大部分市场参与者,满怀憧憬,把这些光斑,当成了全面牛市黎明前的霞光。黯淡环境中的耀眼光斑,我理解都源于两条亢龙。一条,是中国的地产市场;另一条,是美国(中国以外)的利率市场。中国的地产市场强劲,撑起了全世界的总需求和企业盈利维持高位;美国的利率大幅下行,撑起了全世界的资产估值水平重新上了一个台阶。而看似最耀眼的美国股市,无非是两条亢龙的合力,靠中国需求支持了盈利,靠美国利率支撑了估值。2019年的经济和市场里的耀眼光斑,并非黎明前的霞光,而是亢龙将悔前跃起的返照回光。2020年,制造业景气度和投资将维持 潜龙在渊 的状态,暂时难以启动。地产将出现重要拐点,实现 亢龙有悔。连带地产繁荣所支撑的金融,消费都会出现显著调整。海外利率面临一定的政治风险,也存在 亢龙有悔 的可能。经济和市场出现阶段性 龙战于野 的状态。而市场所期待的牛市,则并不会到来。所以,当下并不是 见龙在田,2020年,没有 飞龙在天,只有 潜龙在渊,亢龙有悔,龙战于野。
熟悉我的人都知道,我的股市分析框架基于3个因子:企业盈利,流动性,风险偏好。
这一框架的骨架由DDM模型导出,业内总体也一致认可。2019年,国内长债利率和大宗工业商品都是震荡走平的,货币增速全年低位,异常平稳,企业盈利全年也基本在0上下波动,总体持平。也就是说,驱动股市的三个因子:利率和企业盈利和风险偏好中,总体是没有明显波动的。
企业盈利之工业企业利润:全年震荡微降
但是股市总体的确出现了一定的涨幅,上涨指数上涨约20%,由上面的框架来看,只能是风险偏好出现了上升。如果去考察风险偏好的各种指标,也的确如此。1季度风险偏好集中修复:机构仓位显著提升,融资余额大幅上升,3月后归于震荡。股指的表现同样,年初集中上涨20%,3月后归于震荡。但股市的表现,除了总体20%的涨幅,分化是更加显著的特征,对于两个小类别股票来说,2019年是显著超越指数的牛市。一类是消费医药中的核心股票,一类是TMT科技股。虽然流动性无论量价,总体都波澜不惊,但是不同类别的差异很大:
产业资本是最大的流出量,全年净流出1600多亿,已公告的拟减持还有3000多亿;
外资是最大的增量,全年流入大于3000亿;
公募股票基金也得到了较多的资金入,份额上升接近2000亿;
私募股票基金份额总体小幅下降,管理规模涨幅显著小于指数涨幅。产业资本实际减持逐渐加速,全年累计减持1600亿。
在宏观总体无亮点,地产短期强劲却有远虑的背景下,外资和公募的结构性增量资金面临的选择是有限的。外资选择了集中抱团业绩的稳定增长,公募基金则选择了集中抱团梦想和未来。结果是:外资把50倍PE的医药消费炒到100倍PE,公募基金则是把近100倍PE的芯片炒到近200倍PE。资金流动的结构性差异是表象,背后更深层次的原因,是利率分化。因为美国的利率大幅下行,尤其信用债利率大幅下行,创出过去50年新低。所以资金流向股市,包括发达市场以及新兴市场。新兴市场指数总体走势与外资持股比例较高的A股上证50指数,连节奏都高度一致。而上证50指数,正是宽基指数中表现最好的。
民企融资成本大幅上升后,高位震荡,并未有明显改善。考虑到大部分民企现在其实根本发不出来债,实际的民企融资难度和融资成本的上升,比信用利差显示的情况,是更糟糕的。在A股,产业资本类似解放前的农民阶级,才是A股的主体。他们有最多的存量筹码,大于50%,在占比上有绝对压倒性优势。他们对上市公司有最深刻最真实的认知,大部分身价都跟A股挂钩,跟A股有最本质最天然的利益联系。只有民企老板,才可以比肩在伟大的中国革命中取得最后胜利的无产阶级。2019年的股市,脱离了产业资本的支持,无法实现大部分股票的繁荣。央企利率和信用利差一直很低,而其它曾经可以给出较高收益的债券,无论低评级的城投还是地方国企,信用利差都大幅下降,收益率大幅下降。在这样的情况下,民企债券风险大,其它债券收益大幅降低,跨资产类别配置的大型机构投资者,在固定收益类别面临收益率的下降,降更大的配置比例放到股票类别。这就是公募基金规模扩大的原因。所以,国内外利率的分化,国内利率在结构上的分化,使得在长债利率波澜不惊的背景下,不同类别A股市场参与者,面临的流动性环境天壤之别。从而使得不同类别的股票,表现差异巨大:
外资抱团股受益于海外利率的大幅下行(亢龙二);
国内公募基金抱团股,则受益于国内除民企之外的债券,信用利差的下降。2019年另一个值得讨论的因子是企业盈利,全年基本走平,是好于我在年初的预期的。因为房地产的表现超出了我在年初的预期,销售金额和新开工,施工都实现了高位继续明显增长,所以龙战于野在2019年并没有发生。
地产相关信贷(尤其按揭)增长强劲,支撑了融资融资需求,支撑了社融增速高于10%,高于名义GDP增速。地产支撑建筑业的用工需求持续上升,在制造业用工萎缩的背景下,总的失业率稳定于5.2%左右,低于政府年初定下的目标5.5%。
虽然制造业相关需求萎缩,但地产链条需求大幅上升,支撑了大宗工业品需求总体小幅上升。使得在工业品供应总体小幅上升的背景下,工业品价格高位走平,而没有如年初预期显著下跌。以往周期,债券利率与贷款利率波动周期基本同步,时间差半年左右。本轮则是非常分化。2018年初以来,近2年时间,债券利率持续下行100bp,但是贷款利率反而震荡小幅上升。主要就是按揭贷款需求旺盛,支撑了整个贷款需求和利率。尤其3季度以来,按揭贷款利率再度回升,同时放量。可谓量价齐升。所以,银行的息差得以维持,盈利得以维持。
地产繁荣还支撑了可选消费品的盈利,从而支撑了电子消费品上游的电子和半导体行业。可选消费品的景气,无论白酒还是电子消费品,都依赖于居民的信心和预期。曾经,中国的居民信心和预期指数,主要跟经济热度相关。而最近几年,随着三四线城市房价的大幅上涨,地产市场的大发展,居民信心和预期指数变得跟房价走势高度相关。中国地产市场的一个特别之处在于,作为一个社会主义国家,我们曾经存在的普遍的福利分房。所以,居民住宅自有率在国际上比较看,是相对很高的。虽然那些福利分房的品质和配套,跟商品房比存在一些差距,但在房价大涨后,也依然提高了居民的个人财富,创造了巨大的财富效应。尤其对于普通居民,房屋增值带来的财富增量,常常可以大于十年的工资收入。所以,虽然2019年经济持续下滑,但因为大部分的城市房价依然创出了新高,中国总体的消费者信心和预期指数,都创出了新高,位于过去20年的最高水平。于是,最大特点就最贵的茅台,价格从年初的1000多,一度涨到逼近3000。毫无特色和新功能,唯一的特点就是贵的过渡款手机iphone XI,超预期卖得很火。
正如iphone所显示的,作为中国经济今年最大的正面驱动,地产不仅支撑大半个A股的企业盈利,还支撑了美股的。当前,中国是全球经济增长最大的来源,过去几年平均看,占30%。美国只有不到20%。
所以,中国总需求波动,很大程度驱动了全世界的总需求波动。于是,在最近的2,3轮经济小周期,中国盈利周期均领先美股。
2019年,中国地产,作为中国经济今年最大的正面驱动,支撑了整个中国经济的总需求,也就是支撑了全世界经济的总需求和美股盈利。亢龙,中国地产,是今年全球经济和资产价格运行最核心的驱动变量之一。跟另一条亢龙,美国利率一起共同作用,就几乎决定了一切。
之前讨论过,国内的风险偏好已经回到了比较高的水平:机构仓位回到高位,融资余额回到万亿以上。
新兴市场的市场情绪也很乐观,隐含波动率也位于历史低位。
利率和流动性
当前美国的失业率远低于2016年。工资增速,CPI,核心CPI都显著高于2016年底,但长期国债利率已经几乎回到了2016年最低点,信用债利率已经跌破了2016年低点。这种跟实体经济热度不匹配利率的水平,很大程度是在特朗普的胁迫下实现的。全世界都看着,特朗普密集在推特上轰炸美联储,赤裸裸要求大幅降息,然后得逞。首先,这种利率水平,如果经济不出现显著恶化,继续下降的空间已经很小。当前过低的利率,并非没有坏处,它已经对养老体系的存续产生了威胁,并加剧贫富分化。无论对特朗普的弹劾,还是大选的形势变化。只要市场认为,相对鹰派的政治人物,可以得到更多的权利,发挥更大的作用,利率市场可能就会有明显反应。中国央行2019年相对比较克制和有节操,所以,中国利率的确还有下降的空间。但利率的下降短期面临制约,一个是市场都知道的猪,一个是地产融资需求太强,另一个是未来1个季度,经济总量指标会持续上行,甚至看起来有点热,具体原因请参考 李蓓:未来几个月经济面临阶段性过热。
所以,国内利率的显著下降,我判断需要等到地产亢龙有悔之后。民企经验情况和融资环境都没有明显改善,减持的大方向不会变。受制于减持新规,2019年产业资本公告拟减持5000多亿,但实际减持不到2000亿,后续这些拟减持会陆续释放。实际减持强度会大于2019年。外资流动跟随全球利率和风险偏好。两者短期趋势都是好的,还会维持流入,但都已经没有多少发挥空间。考虑MSCI调权重影响2020年小于2019年,估计全年外资流入至少显著小于2019年,如果年中 国际市场上利率出现波动,或者全球风险偏好下行,不排除出现净流出。
在赚钱效应下,短期依然会有一些资金流入。估计维持2019年的情况。合起来看,国内股市流动性的合力,大概率是弱于2019年的,至多是中性。
自2012制造业投资见顶下滑,周期已经走过了8年,基于过往朱格拉周期一般10年的数字经验,市场一直对制造业投资的回升,新一轮产能投资的起步充满憧憬。在我看来:
亢龙不悔,潜龙不跃
因为区别于基建和地产,作为可贸易部门,制造业是直接全球竞争的。类似品质对应类似价格,竞争力都看成本控制。而制造业的成本,除了自身的效率,则取决于要素成本。制造业生产三要素:资金,土地,人力。中国的制造业效率在全球看也是顶级的,加之曾经我们的要素价格也相对较低,有竞争力,所以仅仅经过改革开放后30年的发展,中国就拥有了全世界规模最庞大,品类最齐全,效率也几乎最高的制造业体系。在要素的使用上,制造业是要跟地产竞争的。现在,中国制造业面临地产在要素上的全面挤压,生存环境日益恶劣。地产和基建融资需求过强,拿走了大部分的中长期资金,制造业过去几年长期贷款增量几乎为0.
建筑业就业持续扩张,即便制造业就业萎缩,人力市场依然紧张。
工资增速依然维持接近10%的水平,制造业用工成本持续上升。
房地产,在房价上升的时期,比如现在,它可以创造较高的资本回报,但他的回报更多与资产价格趋势相关,而不是与经营管理能力相关。当这种资产价格上涨的趋势延续一段时间后,地产的预期回报(地产商的,以及买房居民的)就会偏高,高于一般的制造业,甚至最高级的制造业。所以,他们对要素成本也不敏感,总是倾向于用高价格抢要素:高价雇人,高价抢地,高利率抢钱,高强度建设推高钢材水泥价格。也推高了整个中国制造业的成本。当前,亢龙 中国地产 得到了更多的信贷支持,再起第二春,反而意味着制造业的生存空间被挤压被扼杀。
所以:
亢龙不悔,潜龙不跃
我一直说,我们需要经历一个龙战于野的比较痛苦的调整过程,这个龙战于野不是一种政策的失误和灾难,他是肿瘤切除,从新焕发生机的过程中,必然需要经历的痛苦。
政策会有波动,人心可以飘摇,投资时钟可以回摆,但经济周期不可颠覆。
基建
3季度基建订单已经环比大幅改善,从最近的挖掘机重卡销量来看,4季度基建已经出现了明显的环比回升。我相信基建的动量可以持续到明年上半年。
但是对于2020全年基建的上升幅度,我没有过高的期待。因为支撑基建的根本力量,是地方政府的债务。无论是显性的还是隐形的,无论是城投贷款还是专项债,它都是债务。
当前地方政府债务存量接近60万亿,每年利率支出就超出2万亿。
随着债务存量大幅上升,近几年财政体系对于财政可持续的担心日益加剧。控制地方政府债务,至少要控制增速的态度没有变化。
借用中央财经大学政府预算研究中心主任,王雍君教授的话:
“财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律(fiscal discipline)的基本含义之一,而不是经济增长。”基建如果要大幅增长,是要靠地方债务的一阶导支撑的。不仅是需要地方债务增长,而是需要地方债务加速增长。所以,我们不能期待基建在当期每年近20万亿的水平上,还有大的增长,维持正增长,已经需要很辛苦很努力。
地产
最后,最重要的,地产。
先讨论一个简单的问题,正常情况下,中国一年到底能卖多少房子?扣掉投机和信贷的波动,地产的需求无非来自3项:人口增长,城市化,改善。2,城市化需求。当前城镇化率大概每年上升1%,我们乐观的假定,有买房需求的60岁以下人口,以1.5倍的速度进入城市。按这个速度,10年后中国的城镇化就基本完成了。基于此假设,每年新增城镇人口1550万,乐观假设新进城的人口,人均买房35平米,也就是3口之家105平米。这样,对应每年的需求是5.4亿平。
3,改善型需求。乐观假定存量的所有城镇常住人口,收入水平持续提高,幸福生活不断上台阶。每隔10年就升级一次房子,人均提高5平米,家庭提高15平米。相当于20岁结婚住2房,30岁生孩子换3房,40岁改善换4房。标准的中产赢家路径。如果人人都是中产赢家,那就是每年8千万人改善,对应4亿平。
上面两项加起来,9.4亿平。
不需要复杂的模型,只需要简单的测算,即便乐观的估计,如果没有投机性需求,没有棚改需求的集中释放。中期可持续的住宅地产销售,只有不到10亿平。而现在,是15亿平。
当然,我也做了略复杂住宅地产需求模型,把价格波动带来的投机性需求波动,把信贷刺激带来的需求波动,棚改货币化安置带来的需求波动都放进去,在2010年前,考虑了商品化率的逐年稳定提升。模型做出来就是下面这几个图。模型测算值,跟实际的商品房销售是很接近的。
需求细项构成如下图
2015年后,中国地产销售面积从10亿平,上升到15亿平,主要靠3,信贷的支撑,构成大环境。按信贷额外增量的量,模型单独测算,也有0.5亿平。
2020年是棚改全面收官之年,再往后,基本就没多少大的棚户区可以改了。后续棚改货币化安置带来的购房需求,自然面临回落。而按揭贷款,现在对银行来说,是收益风险比最高的资产。如果监管没有强力硬控额度,只要有购房意愿,银行就能配套相应的按揭贷款。信贷本身不再构成一个独立变量,而是依附于投机性需求的意愿。所以,投机性的需求,是地产超额销量的最大来源,是后续地产销售最大的驱动变量。如果我们去看居民买房贷款中多套房的比例,最近几年持续的大幅上升,也是投机性需求主导的另一个印证。过去3年投机性需求高企,无非因为库存一直下降,房价一直涨,一直新高,尤其2,3,4线城市。2019年房价为什么还在涨?虽然销售面积0增长(销售金额增长7%),但是供应也没有增长,前几年新开工面积持续为负,所以2019年竣工未负,推盘没有起来。所以总体库存仅仅微微上升,变化不明显,许多城市的库存依然在下降。
2020年就会发生变化,即便非常乐观的假设销售金额依然小幅正增长,销售面积维持15亿平。但是供应会上升,2018年下半年起新开工增长回到10%以上已经持续了一年半,竣工在前两个月转正,未来的一段时间,推盘量会维持正增长。库存会开始累积,房价会开始走弱。
其实上面描述的过程,在最近几个月已经开始在慢慢发生。涨价城市的数量在下降,跌价城市的数量在上升,且已经超过了涨价城市个数。后续,也许再过几个月或者几个季度,库存累积和跌价,会蔓延到大部分城市,投机性需求减退甚至逆转(之前的投机性买盘抛出)。同时,2021年后棚改需求退潮。
那么,地产销售至少会先回到城镇化和改善型需求支撑的长期可持续,10亿平左右。相对2019年的降幅,是30%。上面我们讨论过中国地产对于全球经济和资产价格的重要性,如果中国地产销量在未来2、3年,下降30%,大家可自行推理后续演变。过去几年中国的居民杠杆大幅提升,绝对水平到了国际上看也略偏高的水平。当前中国居民杠杆的绝对值,是否过高,是否可以维持,经济学界尚存在一些争议。但共识是,居民杠杆上升的速度,无论以什么标准来看,跟任何一个国家任何一个阶段比较,都的确是太快了。这种加杠杆的速度,是必然不能够维持的。而每年居民杠杆的增量,就对应着当年地产的销售金额。如果杠杆上升的速度下降30%,大致地产销售金额就下降30%。有人会说:你忽视了政府的力量。如果政府强力刺激地产,地产就不会显著回调。中国政府对经济强有力的控制能力,是由我们的体制决定的。在企业部门,金融体系几乎都是国有主导,实业上也有庞大的城投和国企体系。民营企业,由于融资、税收、供应链各方面受到政府和国有体系的牵制,相对来说也是容易协调安排的。所以,即便我们的地方政府和国有企业杠杆偏高,并不会发生无序的情况。但是居民部门不一样,居民部门由亿万个老百姓组成,他们作为个体并不是那么有组织有纪律,在资产市场上,他们互相之间面临着博弈。当年政府不让老百姓买房的时候,他们可以成群结队地去离婚买房。因为他知道这个月不买,下个月会涨10%。股灾的时候,政府明确了大力度救市,但是万千股民还是在不停地卖卖卖。因为他知道,今天不卖,明天会跌10%。未来如果政府鼓励老百姓买房,会发现老百姓基本都买够了,买不动了。如果不让老百姓卖房,会发现他们也会想尽一切办法绕着道卖房。居民杠杆是一个魔兽,放出来的时候威力巨大,托起了经济,消化了地产库存,救活了上游国企。但魔兽放出来以后,要收场,就不是那么容易。
2019年的经济和市场里的耀眼光斑,并非黎明前的霞光,而是亢龙将悔前跃起的返照回光。
2020年,制造业景气度和投资将维持 潜龙在渊 的状态,暂时难以启动。地产将出现重要拐点,实现 亢龙有悔。连带地产繁荣所支撑的金融,消费都会出现显著调整。海外利率面临一定的政治风险,也存在 亢龙有悔 的可能。经济和市场出现阶段性 龙战于野 的状态。而市场所期待的牛市,则并不会到来。所以,当下并不是 见龙在田,2020年,没有 飞龙在天,只有 潜龙在渊,亢龙有悔,龙战于野。当然,未来并非一片黯淡没有希望,而会是光明的。地产的调整完成后,我们会迎来制造业投资新的一轮周期和A股新的一轮牛市。亢龙有悔 后,经过一段时间的 潜龙勿用,会出现 见龙在田,最后迎来 飞龙在天。
资产配置系列
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