李蓓：换股票，而不是加仓位

Original 李蓓半夏投资 2023-10-12

最近A股的两个焦点：

风格是不是要切换？

大牛市是不是来了？

首先看风格

一切风格的背后，无非是货币和信用的组合变化。

宽货币，弱信用。

利率下行，盈利疲弱。

则

成长科技乱涨，周期跌。

比如1996-2000年，2013-2015年，比如今年前4个月，再比如现在的美国。

紧货币，强信贷。

利率上行，盈利上升。

则

成长科技跌，周期乱涨。

比如2007年，2016-2017年。

现在是什么组合呢？

在我一个月前的文章李蓓：如何看待中国央行近期的政策调整里，写过：

今年以来信用投放的力度的确是很强的，企业的融资改善也是明显的。近期经济恢复的情况的确是超预期向上的。所以，央行边际上的收紧，从经济基本面来看，是具有合理性的。

我在5月初意识到：无论中美，货币信用的宽松都超出预期，且中国经济的回升超出了我的预期，于是及时进行了调整，平仓了国债期货多头，并在商品和股票的仓位上转向偏多。

前几天的公布的PMI数据，继续大于50，超出市场预期。

5月的工业企业利润，同比从负转正。

5月以后，无论回购，存单，票据，短债，长债，各类利率持续上升。

信贷社融增速仍在向上。

非常清晰，5月以来，我们已经进入了紧货币，宽信贷，利率上升，盈利回升的组合。

几天前7月1日，我跟安信证券自营团队电话会议。关于市场看法，我说：现在是紧货币宽信用，下半年经济数据会超市场预期。长端利率可能还能上一些，商品还能涨一波，股票风格要切换。安信的一位先生提了一个很好的问题：

紧货币宽信用已经持续了一段时间，后面看暂时也不会变，之前风格没切换，为什么现在风格要切换？

我的回答是：

5月起，紧货币宽信用就已经开始，风格就应该转换，但是2个因素抑制了风格转换

1，一些高频数据的阶段性下行，抑制了相关板块的表现。也影响了市场对经济状态的判断。比如水泥出货下行，价格下跌，钢材表观需求下行，价格下跌。

2，公募基金的博弈行为。6月底前，公募基金的工作重点是拉自己的重仓股，做半年排名。

但是最近有2个变化，催化了风格切换

1，下半年新开始，在估值和表现极度分化后，新的卡位，则成为博弈的更重要考虑。

2，最近出现了几个催化行情的基本面，包括：PMI数据超预期，地产销售数据超预期，6月出现了量价齐升。

另外，有人以2014年下半年曾经的风格切换为参考，在2015年上半年，风格重新切回了科技成长。所以，他们认为最近风格切换也会只是暂时性的，后续会再度回到科技成长。所以在周五，我们看到早上10点左右，周期股高位回落，创业板再度回升。

但是，今年下半年将要面临的环境跟2015年上半年是完全不同的。2015年上半年风格转换回到成长，是完全符合货币信用的组合的。

2014年底，财政反周期收缩，财政支出乘数一度下降到负增长，12个月滚动的财政赤字水平，阶段性不升反降。2015年的上半年，财政依然没有任何扩张。相应的基建活动下滑，信贷需求下滑，社融增速下滑，企业盈利下滑。而货币端，2015年3月，央行引导回购利率下行。

而此刻面对的情况是完全相反的。

财政快速扩张，基建项目大量投放，信贷需求被拉动，社融上行，企业盈利回升。而货币端，为了打击浑水摸鱼，开始收紧。

财政在14年底收缩，而当前快速扩张。

社融余额增速在2015年上半年下行，而最近快速上升。

工业企业利润在2015年负增长，而最近由负转正。

货币市场利率在2015年初后大幅下行，最近则是明显上行。

所以，当前和未来一段时间的货币信用环境，盈利和利率组合，和2015年上半年全不同。后续市场的风格表现，会延续切换，不会转回成长股。

现在我们再来回答第二个问题：现在是否是一个大牛市的，市场还能有多大的涨幅，什么板块会表现更好？

我们把市场分为四个大的板块：医药消费，科技成长，金融地产，资源周期。

医药和必须消费（面条水饺瓜子等）:

分子端，受益于疫情，今年上半年出现了强盈利增长，后续盈利增速趋于稳定（部分环比会有所回落）。而分母端，利率不会继续下行，反而已经有所上限，不排除继续有一定幅度的上行。可以认为行情的驱动已经钝化甚至开始弱化。

科技成长

科技成长跟必须消费都是分母驱动为主的，区别是：分母端无风险利率只占一半，对长期增长前景的高预期，是更主要的驱动，但这一点，从相关股票跟它所追赶和企图替代的目标公司的市值对比来看，个人已经预期已经非常高了，进一步上升的空间有限。

另外需要提醒的是：7月是科创板解禁的超级小高峰。

金融地产

看银行的净息差和ROE，看地产的量价。地产和银行的景气度，并非位于低位，而是自2016年见底，持续上升达到本轮小周期高位后，开始高位盘桓。

只不过，之前市场预期他们会快速和较大幅度下行，而此刻，在1季度小幅下行后，无论利率还是房价和地产销售，都出现了明显的反弹。维持了高位盘桓的态势。

所以，银行股和地产股的上涨更像是一种预期修复和估值修复，股价的确可能继续上涨，回到去年底的阶段性高位附近。但这并不是新的一轮上升趋势的开始，也不是空中加油，所以，并不会有特别大的涨幅。

因为当前的景气回升，较大程度依赖财政和基建刺激。出口，消费和制造业投资依然低迷。这种经济景气回升，受不住房价的大幅上升，利率的大幅上升。这两者一旦出现，很快就会把经济打回去。

当前的情况，跟06-07年的牛市是不一样的，当时企业盈利能力位于高位，企业投资意愿强，能力也强，制造业投资是更主要的经济驱动力。即便货币信贷收紧，利率上升，经济的上升趋势依然可以维持较长的时间。

资源周期

区别于银行地产，这一类行业中的大部分，位于景气度的低位。

在疫情的冲击下，这一类行业的景气度，一度都接近了冰点。可能已经达到或接近了长周期价格的最低水平。最典型的是石油，即便未来地产有所调整，龙战于野出现，我们也应该再看不到负值的油价了。

而最近2个月，一方面中国的强刺激带来的需求超出市场预期，另一方面市场开始发现，疫情对供应也造成了较大的影响。比如，巴西的铁矿，智利的铜矿，海外的废铜，甚至连船运，都因为疫情造成了水手不足，港口作业受限等情况，造成供应受影响。在最近，其它一些国家也开始推出类似的基建刺激计划，比如美国的1.5万亿美元基建计划。

所以，很多周期品的景气已经超出了预期，很多商品的库存快速下降到了历史低位。比如，集装箱运价大涨创新高，铜价达到过去2年最高位，电解铝盈利水平达到过去两年最高位，而且，这种上升趋势，看不到拐头向下的迹象。很多品种和行业的高景气度，在下半年大概率维持，不排除再上一个小台阶。

而股价呢？大部分周期的价格，在过去几年大幅下跌，今年一季度又再度大跌后，基本没涨。比曾经的高点，很多都在打2折左右的水平。

所以，相对于金融和地产，我认为周期资源类的修复空间，应该是更大的。

但是，本轮资源周期类，暂时还不会是类似06-07年的大牛市。因为如果资源类的涨幅过高，会推动利率大幅上升。而上面已经讨论国，本轮经济回升，受不住利率上升太多。

综上，由于金融地产的权重占比较大，我认为指数还会有一定幅度的涨幅。但预期不能太高。然后，风格的切换会是更主要的矛盾，买什么板块，比仓位更加重要。风格切换会持续，后续资源和周期的表现会相对比较强，金融地产也会实现一定的涨幅，而科技成长，医药消费，则会相对走弱。

最后，不少人问，你都翻多了，龙战于野还会有吗？我认为还会有的，龙战于野是长周期逻辑，从经济运行的规律来看具有必然性，只是早晚几个季度而已。阶段性的做多，和相信龙战于野，并不矛盾。这里就不过多展开了，写多了估计本文就不能存在了。我之前的文章三大泡沫的破灭和一个新时代的到来，我自己觉得充满了正能量，但也已经被删文了。

历史文章

分析框架和投资哲学系列

索罗斯和王阳明，都是一流交易员、三流哲学家