李蓓：政策只是脉冲，周期不可颠覆

原创李蓓半夏投资 2023-10-12

文|李蓓

上海半夏投资创始人

摘要：一季度的高强度财政信贷投放，只是应急反应下的政策脉冲，是节奏的变化而非全年政策计划的调整。昨天的政治局会议确认这种脉冲基本结束，后续经济周期隐含的必然调整不可避免，股票市场的二度探底也不可避免。但这些，于中国经济发展和股票市场的长期而言，都并不是坏事。

昨天的中央政治局会议内容的发布，引发了关于政策转向的热烈讨论，有经济学家在财新专栏撰文，以标题直接指出，宽松政策结束。

在我看来，以年度为时间区间，全年的经济政策的总计划就没有过大的变化。如果以国家的长期利益为出发点，目前为止，也根本不具备政策中长期转向再刺激的基础。

一季度无论财政还是货币投放，的确都出现了异常强的力度，但只是在去年年底人心恍惚内忧外患的背景下，阶段性的脉冲性的应急反应。只是节奏的变化，不是全年的趋势。在全年基调不变的背景下，脉冲必然回归常态。经济周期隐含的必然的调整，不可逃避，也不需害怕。这将要出现的调整在短期不可避免地伴随着痛苦，但对于长期却孕育着希望。

三月的经济数据全面走强超市场预期，其中最为亮眼的是工业增加值的数据，预期5.9%，前值5.3%，实际单月同比8.5%。2-3%的超预期和环比上升幅度，看上去美好而温和。但如果看得更中观一些或者更微观一些，尤其看上游基础原材料，感受却会是非常浓烈的。

钢材产量同比大于10%，过去2年最高水平；

水泥产量同比大于20%，过去2年最高水平；

化学纤维产量同比20%，过去2年最高水平；

塑料制品产量同比接近10%，过去2年最高水平。

螺纹钢在历史最高的产量水平，却可以历史最快的速度去库存，吨钢利润回到千元。行业里的小伙伴们，唯有以诗的形式，才能表达自己激动的情绪。

螺纹屌炸天

先有螺纹后有天

环保限产赛神仙

钢厂利润屌炸天

做空螺纹是汉奸

（以上作品来自网络，作者不详）

一位券商研究所所长，前资深周期品研究员，在微信群里笑称：“很多人觉得现在复苏，咱们螺子连之前的衰退都没感受过，不知道复苏这个怎么定义。需求一直很好，我感觉一直在夏日炎炎。”

经济数据总体走强，尤其工业生产走强的背后，除了少许的元宵节错位，工作日差异的原因，主要是因为三个因素的共振：企业、居民心态大逆转，地产赶工延续，财政强脉冲，地产赶工延续。

1，是无论居民还是企业，最近心态都大幅改善。尤其居民信心和预期指数，在去年4季度短暂下挫后，3月大幅回升创出了10年的历史最高水平。居民信心的大幅回升，推动了3月地产销售的集中释放，3月底4月初汽车销售的阶段性回升。

企业信心的改善，推动了工厂对原材料库存的大幅补充。以至于上游原材料产量的上升幅度，远大于下游产成品。同时在PMI新订单指数回升相对于往年并不明显的背景下，的生产指数的回升则是过去几年最高。

2，虽然土地成交维持负增长20%左右的水平已经半年多，后续开工的下滑不可避免，但到目前为止，地产赶工还没有结束。地产的新开工在1-2月短暂假摔后，3月又跳回到同比18%的高水平。

3，财政支出的集中投放，虽然全年预算的财政支出增速只有6%，但从去年12月起，财政支出增速，连续4个月，总体维持在15%以上的水平。

财政集中投放，项目资本金到位，使得配套的项目贷款需求回升。构成了中长期贷款需求最大的增量。叠加监管层对信贷投放的积极鼓励，广义信贷在1季度，尤其3月，也出现了大增。

但是，经过若干年的实践，我们早已明白了，财政货币强刺激，从来都是带副作用的猛药，一定会伴随着代价的。但这一次，我们发现：因为短时间药量偏大，这种副作用来得竟是如此的快和显著。

伴随着螺纹钢和水泥的二度回春，制造业却迎来了快速而大幅的二次探底。制造业投资增速重新回落到5%以下。

制造业的二次探底，意味着最近的总量指标改善，只是旧的一轮经济周期的回光返照，并非新一轮经济周期的开始，也意味着财政信贷政策在一季度的过猛发力，与长期的政策目标产生了明显的冲突。这种应激性的政策力度脉冲，后续的向下恢复调整，几乎是必然。

制造业的重要性

当我们讨论经济周期的时候，10-20年左右中长期的维度，最为重要的一个，是由法国经济学家克里门特·朱格拉最早发现的9-11年一轮的经济周期，由熊彼得命名为朱格拉周期，也就是制造业产能投资周期。

即便在中国这样的制造业大国，制造业投资在整个固定资产投资中的占比不到1/3，在整个GDP的比例不到1/5，何德何能可以荣登C位，以至于经济学界忽略了地产、基建、消费、出口，只用它来命名经济周期呢？

对于一个大国，从国家经济的中长期竞争力的角度，中长期发展潜力的角度，制造业是一切的基础，其它全都依附于其上。制造业是树根树干，其它都是树叶树枝。因为制造业是参与全球竞争的可贸易部门，体现了一个国家的竞争力，而其它，无论地产、基建、消费，都是不可贸易部门，都是制造业的成本，为制造业服务。

消费最为简单直接，它必须靠工资收入来支撑，是制造业的成本。

基建投资的本质也是服务于制造业的。制造业的规模，决定了经济上有效率的基建投资的上限。而基建投资的效率，又一定程度的影响了制造业的竞争力。

房地产看起来比较隐蔽，在短期，他因为产业链足够长，可以在信贷上升周期自我循环驱动。但无论其链条多长，在信贷上升周期下自我循环的能力多强，长期看，最后还是需要居民买单的。居民作为一个整体，最后是消费房产而非投资房产，无论以每月支付按揭的形式还是每月支付租金的形式，这都要靠居民的收入来支撑。于是，最终会构成制造业的成本。

所以，本质上长期来看，一个国家经济发展的过程，人民由穷到富的过程，就是制造业的效率不断提升，在国际上的竞争力不断提升，人均的创收持续上升，从而使得它的人民能够消费更多更高级的商品，住更高级更贵的房子的过程。

除了少数资源富有型国家，国际上成长为高收入经济体的国家，几乎都是依靠制造业在国际上的相对竞争力。而制造业竞争力衰退的国家，都出现了长期经济份额和相对实力的下滑。

我们为什么要调结构去杠杆？

从我们自己的情况来看，2011年-2017年，我们依靠财政货币刺激基建地产。信贷资源持续投向基建和地产，制造业基本拿不到贷款。

对应的，制造业的在新增投资中的份额持续下滑。

固定资产投资增量的结构

对应的是全社会杠杆的大幅上升，总体资本回报的下降，经济的日渐僵化。

2018年，这种情况有所改善，基建有所萎缩，制造业增速有所回升。但在2019年1季度，随着财政货币的强脉冲，制造业又重新开了倒车。

为什么会这样呢？制造业在全球的竞争，除了比拼自身的效率，就是比拼要素成本：也就是土地，人力，资金成本。而在国内，在要素的使用上，制造业是要跟地产和基建竞争的。

基建的主体是地方政府，他们以铺摊子上项目为目标，并不以盈利为导向，对于要素价格不敏感。所以虽然基建的长期发展有利于制造业的效率，但短期强度过大的话，却会推高要素成本。

房地产，在信贷较快扩张，杠杆上升，资产价格快速上升的周期，它可以创造较高的资本回报，但他的回报更多与资产价格趋势相关，而不是与经营管理能力相关。当这种资产价格上涨的趋势延续一段时间后，地产企业的预期回报就会偏高，高于一般的制造业，甚至最高级的制造业。他们对要素成本也不敏感，总是倾向于用高价格抢要素：高价雇人，高价抢地，高利率抢钱，高强度建设推高钢材水泥价格。也推高了整个世界制造业的成本。

当财政信贷强刺激持续，地产和基建的占比过大，最后的结果就是全社会的要素成本被推高，需要在国际上竞争的制造业生存艰难，投资萎缩。

新的生命的孕育，自然的要求老的阻碍发展的东西，萎缩和退让。这种老的东西，如果回光返照再起第二春，反而意味着新生命的生存空间被挤压被扼杀。

所以从大周期的角度而言：

地产不息，基建不止，制造业不兴。

我一直说，我们需要经历一个龙战于野的比较痛苦的调整过程，这个龙战于野不是一种政策的失误和灾难，他是肿瘤切除，从新焕发生机的过程中，必然需要经历的痛苦。

政策可以脉冲，人心可以飘摇，投资时钟可以回摆，但经济周期不可颠覆。

我们的制度优势和政策选择

道理上，在学界和经济政策执行领域，大家都明白，靠财政货币刺激经济，只能解一时之急。长期的健康发展，需要调结构去杠杆，降低要素成本，抑制资产泡沫和金融过度膨胀，发展制造业。但是，良药苦口，很多国家因为体制的原因，短期咽不下去的，于是久病不愈。在这一点上，中国的体制其实更有优势，使得在保持定力上，我们可以做得更好。

我在金融去杠杆与大国崛起（点击可参看原文）中曾经讨论过：

日本当年对金融系统之所以不能及早处理、果断出清，金融利益集团绑架政府，影响政府和央行决策是一个重要原因。而当前的中国，却有着更好的制度基础，来作出更好的政策选择。

中国执政党和政府的合法性和稳固性，依托于大部分国民的认同，而并非依赖大型财团尤其金融财团的支持，他们更容易从国家和大部分民众的长远利益考虑，而非部分利益集团的稳定和利益。在美国这样的民主国家，重大政策的出台容易遭遇很多抵抗和反对，而中国相对集中的决策机制，使得重大的决策更容易快速出台和落实。

我们的最高领导层以高度的智慧和长远的眼光，对这一点一直有着清醒而深刻的认识。最高领导人在2017年底视察江苏时就指出：“必须始终高度重视发展壮大实体经济，抓实体经济一定要抓好制造业。”

同期提出了“房住不炒”，同时我们进行了“金融去杠杆。”

在昨天的政治局会议，再次强调了“房住不炒”，再次强调了“结构性去杠杆。”

以全年的角度来看，我们的财政预算的支出增速是6%，广义信贷的增速是与名义GDP增速基本一致。1季度的节奏，显然都已经明显超出了，属于应急情况下的脉冲性节奏调整。现在居民企业的信心已经回到高位，上游行业已经出现了局部过热的迹象。政策的回归正常也是必然。

资产价格

我曾经在北大FICC俱乐部年会上跟大家分享过我自己的投资框架，李蓓：康波视角下的大类资产趋势点击可查看全文，短周期我基于因子模型，类似美林投资时钟但有所改进。但在更大的格局上，是基于经济周期的位置，如果说看10年的周期，就是基于朱格拉周期，也就是制造业产能投资周期的位置。在同等的短期经济特征情况下，也就是经济增长的通胀趋势类似的情况下，经济周期的位置不同，股市整体估值的水平，可以有非常巨大的差异。我给过一个案例：

2007年和2017年，如果只看经济的表象，看因子，会发现这两个年份高度一致和类似，在这两个年份都有高的盈利水平和高的大宗商品价格，以及利率上升至历史的中偏高水平。但是在这两个年份，典型的周期性行业的估值水平差异巨大，在2007年这类周期性行业的PE估值普遍在20倍以上，但是在2017年PE普遍在5倍左右。这种巨大的差异是为什么呢？

这种巨大的差异主要就是因为周期的位置有差异。2007年供应端产能周期释放完毕，需求端债务周期尚未起步，因此需求是可持续的，供给又没有新的压力，因此估值水平就给得很高。而在2017年，供应端产能周期的释放还未结束，还会持续2-3年，需求端债务周期又时刻面临拐头的可能性，存在去杠杆，去基建的压力，市场总担心盈利的持续性，因此估值水平就相对较低。因此从资产定价的角度来说，周期的位置是更本质的锚。

本质上来说，股市交易的是企业价值，长期看跟经济总量增速无关，而是反映企业的盈利增长。刚才讨论过，制造业的发展是其它一切不可贸易部门发展的基础，那么，制造业的盈利也是其他一切行业盈利的根本，无论是钢铁、化工原料这些上游，还是银行、地产，还是消费，他们的利润，最终都是制造业的成本，依赖于制造业的盈利。即便这些行业短期的盈利高企，市场也会因为下游的不健康，怀疑其盈利的可持续性，所以，制造业盈利的大的下降周期，对应的一般都是股票市场总体估值水平持续压缩的周期。

过去一个多季度股市的上涨，分为3个阶段，三个不同的力量接力驱动：

阶段一：去年12月底-春节：海外风险偏好修复。

由美联储态度变化驱动，全球普涨，巴西阿根廷涨幅最大，国内体现为北向大幅流入，而国内融资余额下降，上证50大幅跑赢创业板。

阶段二：春节后到3月末：节后资金季节性宽松，国内风险偏好上升，典型的春季躁动

该阶段巴西阿根廷转跌。国内机构仓位从中偏低，加到过去2年最高水平，融资余额持续快速上升，创业板大幅跑赢上涨50。

阶段三：3月末以来：中国经济数据超预期驱动的基本面趋势行情

该阶段盈利及盈利预期回升，周期股领涨，上涨50大幅跑赢创业板，中国(A股及港股）大幅跑赢其它新兴市场。中国经济数据的改善甚至驱动了美国很多行业（例如半导体）的预期改善，股价大幅回升。

因为前期借力了全球风险偏好改善，3月后叠加了短期经济动量的回升，三个力量连环接力，所以今年年初的股市，实现了比往年的春季躁动更大的级别的上涨。看起来似乎很像一轮新的牛市起步。

但是在周期位置上，最近的经济数据回升，并不属于新一轮朱格拉周期的起步，属于上一轮周期回光返照的性质，即便盈利和盈利预期阶段性的回升，股票市场的估值水平难以明显提升。

从另一个角度，A股大部分的上市公司属于制造业，正因为制造业的情况，尤其投资意愿并无趋势改善，所以，产业资本大小非的减持意愿异常强烈，也是本轮市场上涨过程中的一个重要特征。这一点，我在从“A股各阶层的分析”，看当前为什么只是反弹点击可查看原文，中做过详细分析。

随着政治局会议对政策节奏的调整确认后，可预见财政信贷都会正常回落。同时，地产自身周期所隐含的地产新开工和施工的必然下滑，在未来几个月也会到来，后续经济将再度调整，企业盈利也将再度回落，股市也不可避免的会再次寻底，经历龙战于野的过程。

这个过程结束后，无论中国经济还是中国股市，会迎来真正的新生。