货币金融数据分析入门（上）：读懂央行资产负债表（随笔 2015-8-14）

随笔 2015-8-14

东方证券 银行业首席分析师

王　剑

主要内容

（1）央行披露7月资产负债表的时间有所提前；
（2）1-7月基础货币持续收缩；
（3）外汇占款不再是投放基础货币的主要渠道。

　　分析货币金融数据，是每位宏观、策略、金融分析师的月度例行任务，数据五花八门，眼花缭乱。我们计划用上中下三篇《货币金融数据分析入门》，为大家提供我国货币金融数据分析的入门框架。

　　本文是上篇，通过央行资产负债表（货币当局资产负债表）读懂基础货币的投放；中篇讨论在基础货币基础上，如何派生信用货币，用以分析广义货币（M2）的增长；下篇讨论社会融资，也就是货币总量如何帮助世人解决融资问题。

　　当然，由于琐事缠身，文章的推出没有时间表……

一、央行资产负债表中的基础货币

　　今日，央行将7月的资产负债表突然间挂到网站上，其实是蛮拼了。

　　之所以说“突然”，因为以前该表的披露时间很晚，比如6月的表格，得迟至8月中旬左右才挂到央行网站上。这种局面很令人抓狂，因为我们分析M2等数据时需要用到基础货币（原表中称“储备货币”）等数据。而想弄明白基础货币的投放，不得不看央行资产负债表。此前，我们还没看到央行资产负债表，M2却已公布，领导让我们点评M2数字……毫无疑问，那时候大家都不得不在瞎扯，或者用其他数据估算基础货币。

　　由于央妈的主要任务是帮我们印钱，其方式是投放基础货币（基础货币通过银行体系，再派生为信用货币）。

　　我们可以粗略地认为，央妈调整资产负债表中各种科目，最终是为了确定其中的核心科目：基础货币。

　　根据今日年的数据，7月末基础货币数据为28.3万亿元。其中，基础货币中流通中的现金（M0，原表中称“货币发行”）为6.5万亿元，另外存款准备金（原表中称“其他存款性公司存款”，“其他存款性公司”基本上就是指银行）21.8万亿元。这就是基础货币的结构。

　　历史上看，基础货币的这两项比重是比较稳定的，但节假日时大家持有现钞比较多，比例会季节性跳升。另外，电子支付的普及，也使M0占比缓慢下降。

　　拿到基础货币余额，我们一般还要分析其增长情况。7月基础货币较上月环比下降5606亿元（原因后文分析）。此外，我们也可分析其同比变化情况，比如7月基础货币余额同比仅增2.4%，该增速比以前年份下降很多，所以从基础货币角度来说，央行货币政策肯定说不上宽松。

　　但最终货币投放量是“基础货币×货币乘数”，所以最终货币是宽是紧，还要看货币乘数和最终货币量。

二、基础货币的投放渠道

　　我们把7月央行资产负债表画成简图，能够看出来基础货币是其最主要的负债科目。而央妈每月调整其他各种资产负债科目，最终是为了确定一个她所认为合适的基础货币（下一步，央妈还会打电话给银行，控制货币派生环节，最终确定了广义货币投放数量）。

　　蓝底白点是基础货币。而其他资产负债科目可用来调整基础货币（不同的科目意味着不同的基础货币投放渠道）。当然，不是所有的调整都是央妈主动发起的，有时是被动的。

　　从图中能看到，外汇资产是占比最大的资产科目。过去十多年我国充当“世界工厂”，赚了很多外汇（主要是美元）。根据结售汇制度，出口商赚到美元后到银行换成人民币（在出口商银行账户上形成一笔人民币存款，是M2），银行再拿这美元到央行这换成人民币（在银行的准备金账户上形成一笔存款准备金，是基础货币）。这样，就完成了一笔外汇占款投放的基础货币（同时也投放存款）。

　　从表中可以算出，外汇资产投放了93%的基础货币，是主要投放渠道。央行持有了这些结汇产生的外汇资产，在美元贬值时会遭受损失，这种损失是央行执行货币政策的成本。

　　其他投放、调整基础货币的渠道还包括：

1

政府存款

　　如果政府从民间收了税，存款从居民手中转移到政府手中。按规定，政府会把其中一大部分存到国库。国库由央行代为经营，存到国库的钱就被视为退出流通，因此相应减少基础货币。而政府花钱时，则刚好相反。

２

发行债券及其他公开市场操作

　　央行如果向银行发行了债券（央行票据），就相当于从银行那收回了基础货币（银行领到一张央票，央票不能当钱花），债券到期偿付时则投放了货币。同样，央行对银行做一个正回购（央行把债券卖给银行，回收了基础货币，并约定到期后买回）。

　　这类工具，本质是央行先卖出债券回收基础货币，到期后相反操作。既然是发行债券，央行也要支付利息，这也是执行货币政策的成本。为节约成本，央行现在发行央票已经很少了，7月余额仅为6522亿元，而2008年时曾经超过4万亿元。所以，央妈执行货币政策也是要算成本账的。

３

再贷款

　　央行向银行、非银机构发放贷款，直接形成基础货币。近年，央行使用再贷款、PSL、MLF等工具（这些工具本质上都是再贷款，只是抵押物、期限等条件不同）向银行发行再贷款，因此该科目金额持续上升，7月末达到2.2万亿元，最高时曾超3万亿元（今年二季度）。

　　值得注意的是，7月央行对非银金融机构的再贷款突然增加2000亿元（该数据今年以来就没有变化过），应该是央行给证金公司的再贷款，用来救市。

　　再贷款央行不但不用支付利息，还能赚点利息，所以没有货币政策成本。但银行承担了成本，会转嫁至借款人。没办法，这成本总得有人承担。

　　此外，央行向政府放贷也是投放基础货币的，但这一行为已被《人民银行法》禁止。

实证：7月及1-7月的基础货币投放

　　我们把7月末的资产负债表，与6月末的资产负债表，做一个轧差，得到一张“7月变动值”的资产负债表，就能从中观测7月的基础货币是如何投放的。

　　这张轧差表格如下（单位：亿元）：

　　能够看到，基础货币下降了5606亿元。其中，外汇资产下降贡献了其中的3080亿元，而政府存款上升贡献了其中的3732亿元，对银行再贷款的下降贡献了898亿元，这三者合计贡献了7709亿元。但对非银发放再贷款2000亿元，投放了2000亿基础货币，因此基础货币只降了5700亿元左右（还有其他科目的零星影响）。

　　我们把这些变化画成分析师们熟悉的“K线图”，就一目了然了。

　　所以，7月，外占下降和财政存款增加（因为缴税。我国是每季初的第一个月缴纳上季度的所有税，即每年1月、4月、7月、10月缴税）导致了基础货币大幅下降。银行偿还再贷款（可能是因为银行实在无处可放贷，拿了央妈的再贷款还得付利息，就找央妈还掉了）回收了898亿元基础货币。然后，央妈向非银行金融机构（应该是证金公司救市）投放的再贷款成了7月基础货币投放的主力。

　　7月份公开市场操作金额很小，都在“其他”里。

　　我们可用同样的轧差表，分析1-7月基础货币变化。1-7月，基础货币金额大降1.1万亿元！细节为：

　　从中可见，外占下降6612亿元，回收了相应金额的基础货币。财政存款回收4937亿元的基础货币（政府支出一般在年底，所以年底才会因此投放基础货币）。

　　因此，前面十几年用外汇占款投放基础货币的时代可能已经终结。这有可能是热钱外流，也可能是居民预期人民币贬值而换成外汇，持有外汇（或者出口商赚到美元后不来换人民币了），还有一种可能是国内居民换成外汇去海外投资。从商务部公布的数据上看，今年以来非金融类对外投资的同比增幅确实高过前两年。

　　随着我国经济开放程度增加，对外投资、藏汇于民都是很正常的事情，这并非是恐怖的热钱外流。它只不过是说明“外占投放基础货币”这种方式不再使用了而已。基础货币不再依赖外占，反而能够提升我国货币政策的自主性，也减轻央妈的外汇管理压力（比如美元贬值时承担的汇兑损失）。

　　而正如前文所述，央行还有很多渠道可以投放基础货币。毕竟，钱都是央妈印的，不用担心。