货币金融数据分析入门（中）：M2的来龙去脉（随笔 2015-8-22）

随笔 2015-8-22

东方证券 银行业首席分析师

王　剑

主要内容

（1）M2的来龙去脉：从不同渠道投放或派生而来，最后形成了不同的存款结构。
（2）本文还估摸了7月央行及银行向证金放款12000亿元。

　　上集中，我们阐述了央行通过调节《货币当局资产负债表》的各资产、负债科目，来实现基础货币的投放。比如7月末，基础货币数据为28.3万亿元。

　　而7月末的广义货币（M2）为135.3万亿元，这是整个国家的货币总量。换言之，央行只发行28.3万亿元的基础货币，最终这些基础货币经过层层派生，形成总共135.3万亿元的货币。

　　本文是中集，主要解释三个问题：

我们需要多少钱？
这些钱到哪里去？
这些钱从哪里来？

一、我们需要多少钱？

　　钱是交易媒介，各种商品被流通都需要钱（限于篇幅，本文暂不考虑钱的其他职能，比如塞箱底，或用来垫麻将桌脚，或烧给祖先——你没听错，真有烧真钱的）。

　　一个国家需要多少钱，可大致估算，其主要依据是著名的费雪方程MV=PT，它是现代货币经济理论的基石，是金融学界的“质能方程”。

M：货币总量（就是我们要研究的M2）V：货币流通速度P：价格T：总产出。

　　所以，我们要大致预测PT，即以现价标价的总产出。主要包含以下几大块：

（1）新创造出来的财富，需要新发货币来流通。大致上，我们可用名义GDP（约为GDP+CPI）代表新创造出来的财富。如果实际GDP增速是7%，CPI是3%，那么MV至少应增长10%。
（2）不计入GDP的新造财富，需要新发货币。主要是指地下经济活动，比如贩毒贩人口。这个应该不多，暂忽略。
（3）不计入CPI的价格上涨，主要是房价的上涨。
（4）货币深化。也就是原来不投入市场流通的东西，现在开始投入了，所以要相应的货币。在我国过去几年中，主要是指土地。所以，第（3）、（4）点主要是和房地产业相关。

　　第（2）、（3）、（4）点其实较难量化，但可汇总为一个残差项，用e表示。因此：

MV增速=GDP+CPI+e

　　MV增速确定后，假设货币流通速度（V）与去年持平（其实货币流通速度应是略降，因为经济活跃度下降），那么M2增速和MV增速就是一致的。所以：

M2增速= GDP+CPI+e

　　e很难预测，可以参考近几年的值（在3.5个百分点左右），并结合今年情况作出修正。第（2）点忽略，第（3）、（4）点主要和房地产业相关。现在房地产下行，e应该是较往年下行的。

　　上述几项划分是较为粗略的，但可供我们大致确定所需的M2增速。

　　2015年GDP目标是7%，CPI是3%，e较近年（3.5个百分点左右）继续下行，比如2个百分点，因此确定今年M2增速目标是12%。

　　该指标不是硬性考核指标，而是一个参考目标值。比如今年实际CPI低于3%的预期，仅为1.6%（7月），那么实际M2增速也理应低于12%。

二、钱到哪里去？

　　本文所谓的钱是指广义货币（M2），我们先了解其口径。所谓口径，也就是它现在以什么样子存在。

M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款+其他存款。
M1（狭义货币）=M0+企事业单位活期存款。
M0是流通中的现金。

　　M2中的“其他存款”，则包括股票市场证券公司客户保证金、住房公积金中心存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款（比如货币市场基金在银行的协议存款）等。

　　按此，M2划分为两大部分：M0和存款（M2-M0）。

　　从央行公布的的《其他存款性公司资产负债表》中，我们能够看到存款（M2-M0）又可划分为两部分：非金融机构（企业和个人）存款、非银行金融机构存款（证券保证金、货币市场基金在银行的存款等）。再加上M2，就能看到整个M2的三大组成结构。7月末为：

　　而今年1-7月的逐月占比数据是：

　　很明显，股市太好，导致存款搬家，搬到股市来了……但存款总量大，其实也搬不了多少，银行不必紧张。

　　结构划分在分析增长时也很重要，可用来做“增量占比”（或称“增长贡献率”）的分析。

　　先看环比，7月末M2比6月增加了近2万亿元，而这近2万亿元的增长几乎全部来自“非银行金融机构存款”（主要是证券客户保证金），M0和“非金融机构存款”均与上月基本持平。

　　7月非金存款无增长或下降，其实是规律，因为往年，6月末银行像变戏法一样冲高存款（冲时点），7月存款就会流回原来的地方，因此7月存款环比下降。今年在央行管控下，这种存款波动已不明显，但7月存款仍无明显增长。

　　再看同比。7月的M2同比增长13.3%，而前几个月同比增速仅为10%出头。这是由于去年6月末银行存款冲时点，7月存款就流走（降低了基数），而今年无此波动，所以今年7月M2增速大增。我们把7月M2的同比增量划分为上述三个部分，其结构为：

　　这个饼图似乎读不出太多信息，但作个比较就好读了。把上述三项的百比分占比（1%、58%、41%），与同比增速13.3%相乘，即可把这13.3个百分点拆分，看到M0、非金存款、非银存款各自贡献了0.1、7.7、5.5几个百分点。

　　我们再把1-7月的M2同比增速都做此拆分，能够看到：

　　可见，7月M2同比增速明显高过前几个月，主要因素是非金存款贡献了13.3%中的7.7个百分点（而前几个月该项仅贡献不到7个百分点）。这是因为去年7月基数低。而包含救市因素的非银存款，贡献了5.5个百分点，也高于前几个月。

三、钱从哪里来？

　　上述M2存量是整个国家拥有的钱，分三部分。从另一个角度，我们还要关心这些钱是如何而来的，从哪几个渠道而来。

　　这就好比会计原理，一边是资金来源（负债和权益），另一边是这些资金的用场（资产）。

　　借此比喻，我们可以将M2画成类似“资产负债表”，左边是存量的结构，而右边是M2的不同来源的结构。

　　论来源，货币是派生来的。货币派生公式大家都烂熟于心：

M2=基础货币×货币乘数

　　央行调节基础货币，见本系列上集。但货币乘数，则是一个计算的结果，是M2与基础货币相除的结果，乘数是无法事先操作的。所以央妈操作的其实是“货币派生量”。

　　换言之，基础货币通过银行，有多种货币派生渠道，央行逐一控制这些渠道的派生总量，来实现控制M2总量的目的。

　　目前，M2的来源主要有：

　　（1）央行吸收外汇占款，以及直接向非银行机构放款（平时极少），直接投放M2（同时也投放基础货币）。注意，这不叫派生，而是直接投放M2。

　　央行直接向非银行机构放款，并不全计入M2（该科目原先有些余额，不多，不知明细，我们暂不将其算入M2）。7月，央行“对其他金融性公司债权”增加2000亿元（没有更详尽的公开数据），我们将其全部当作是对证金公司的放款（通过再贷款等方式），全计入M2，所以直接增加M2金额为2000亿元。

　　（2）银行向企业和个人投放资金（投放信用），派生M2。这才是M2派生渠道。

　　所谓货币派生，是指银行收到一笔100元存款后，将这笔钱里的一部分（比如80元）投放给其他借款人，形成了该借款人的存款80元。因此，全社会的总存款从100元增加为180元（派生出80元）。所以，银行将自己吸收来的存款资金投放出去，就会形成货币派生。

　　派生渠道又主要分为三种：

（1）贷款：银行向非金融企业和个人投放贷款。
（2）自营非金债券：银行购买非金融的债券，向其投放资金。
（3）其他：包括自营非标（绕道对非金企业放款）、银行向其他金融企业放贷（有些非银存款会计入M2）等。

自营非标

　　自营非标就是“绕道”的贷款。最简单的形式，就是银行以自有资金购买了信托或其他金融机构的理财产品，然后以该理财产品的名义向借款人投放资金。这样绕道，银行的资产类别就成了各种“投资”，不再是贷款，可规避存贷比、信贷额度、贷款风险权重等监管。

银行向非银金融企业放款

　　银行向其他金融企业放贷，形成金融企业在银行的存款，不全计入M2（有些不计入），所以这块难较统计。好在平时这个数据不大，一般不用多管。但7月为救市而向证金公司放贷，使这类贷款余额增加了1万亿元。我们将这1万亿元全算证金公司头上，所以全归入M2。

关于派生渠道

　　需注意的是，上述三个渠道是指银行用表内资金投放的，才会派生货币。吸收的表外资金（比如发行理财产品募集的资金）是不会派生存款，因为客户拿存款买了理财产品（存款减少），银行把这资金再投放给借款人（存款增加），存款一增一减，总额没变。

　　通过上述逻辑，我们也就把M2来源划分为了四部分：

由外占投放的由信贷派生的由债券派生的由其他派生的

　　外占投放是被动的，而另三个派生渠道，央妈则有很强的控制力。因此，央行会观察外占投放，同时调控另三个渠道，以此达到合意的M2增量。

　　比如贷款，央行每年控制银行的信贷额度。而债券，最大的债券市场是银行债券市场，也由央行主管。至于非标，曾经不归央行管，所以2012-2013年出现非标失控从而M2增速失控的局面。经历了2013年6月“钱荒”后，央行开始监管这一领域，因而也控制了其总量。

　　今年M2增量目标是12%，那么差不多是增量15万亿元左右。央妈观察外占投放（或回收）的M2，相应控制另三个派生渠道，将M2增量调节在15万亿元左右。

四、实证：货币数据细节

　　我们先把M2总量数据划分为上述四部分。

　　7月末M2总量为135.3万亿元。同期，《货币当局资产负债表》显示外汇资产为26.4万亿元，那么我们假设外占投放了等额的M2。另有2000亿由央行救市投放，所以其余108.7万亿元的M2是派生而来的。

135.3-26.4-0.2=108.7（万亿元）

　　然后，根据《其他存款性公司资产负债表》，7月末银行“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”合计为98.8万亿元。这里包含了银行对非金企业、个人投放的债权（包含贷款、非金企业债券）。但这是按对象（企业、个人）划分的，我们希望能按贷款、债券划分。因此，查阅《存款类金融机构人民币信贷收支表》，对企业、个人贷款总额为87.2万亿元，那么其余11.6万亿元为非金企业债券。

　　最后剩余的9.9万亿元，归在“其他”里。

108.7-87.2-11.6=9.9（万亿元）

　　这9.9万亿元，其中1万亿元是银行贷给证金公司的，另外8.9万亿元则主要是银行的自营非标。

　　M2来源有了上述四部分的划分后，M2的存量结构与来源结构就齐备了（我们把救市导致的12000万亿元M2投放单列）。

　　上表的意思是：右栏说明了钱是哪儿来的。这些钱派生而来后，通过各种流通，导致存款类别变化（比如我领到工资，企业存款变成个人存款；我拿钱到商家买东西，个人存款就变成了企业存款；或者拿去炒股，个人存款变成了非银行金融机构存款），最后形成了表格左栏的货币存量结构。

　　同样，几个来源，也能够做增量占比分析。比如7月M2环比增加1.98万亿元，我们可将其分解为四个部分：

　　很显然，外占下降导致M2减少，贷款、债券和其他（主要是非标）增加了M2，这几项合计7836亿元。而12000亿元的救市资金是7月M2上升的主因。

　　还有一个比较有趣的分析，就是把上述《M2的存量结构与来源结构（7月）》表格也写成增量：

　　从右栏来看，12000亿元的救市资金是7月M2上升的主因（会形成非银行金融机构存款），其他因素则贡献了7836亿元的M2，但我们却发现左栏的M0和非金融机构存款几乎没增长。这说明，原来的M2总量中有与7836亿元相近的金额搬到了股市。

　　M2来源（右栏）的增量分析极为重要。因为，每一次M2的派生，意味着某个人（企业人或个人）拿到一笔人民币，可能是他用赚的美元换了人民币，更有可能是他拿到了银行的资金运用。比如通过银行新发贷款100万元，就是派生100万元的M2，也意味着有一位借款人拿到了100万元的贷款。

　　所以，派生的意义不仅仅是印钱，还是事关融资。而融资，是金融体系的核心功能，所以要重点分析。我们将在下集分析融资。