货币金融数据分析入门（下）：融资天大事（随笔 2015-8-29）

东方证券 银行业首席分析师

王　剑

主要内容

（1）从M2派生渠道中可以看到间接融资的结构，比如信贷中的结构。（2）而无法达到间接融资门槛的，则要求助于直接融资。（3）应大力发展微金融。

　　在《上集》中，我们阐述了央行通过调节《货币当局资产负债表》的各资产、负债科目，来实现基础货币的投放。然后在《中集》中，阐述了央行通过控制货币派生，使最终的M2数量符合其计划。

　　但这只说明了货币总量。而对于微观个体——比如我——而言，除了关心总量之外，更要关心自己领到了多少工钱，或者说，领到了多少M2。也就是，研究M2投放的结构，更为重要。

　　另一类微观主体，银行，也需要关心结构。因为M2投放在哪，意味着存款出现在哪，需要拉存款的银行要做好M2研究，为拉存款服务。

　　M2或者由外占投放而来，或者由银行的信用派生而来，每一笔M2投放，都意味着某企业或个人拿到了一笔人民币，也意味着某银行拿到了一笔存款（暂不考虑M0，因其占比较小）。

一、M2中的融资结构

　　央行今年的M2增长目标是12%。因为CPI低于原先预期，所以实际的M2增速有可能比12%略低，比如11%。我们暂使用11%做测算。

　　11%的M2增速，换算成增量，是13.5万亿元。

　　然后，还要将这13.5万亿元分解为不同结构。具体方式已在《中集》中阐述，本文就不重复，直接引用结果（因7月因救市投放的M2属特殊情况，我们将其单列。愿上苍保佑以后不再出现）。

　　今年1-7月的M2增量的结构分解（单位：亿元。下同）：

　　以及7月单月的M2增量结构分解：

　　而2014年全年的M2增量的结构分解是：

　　可以发现，今年有几个情况和往年不同：

（1）外汇占款下降，回收了M2（而往年多是外占增加而投放M2）；
（2）今年债券发行量较大（主要是地方债），投放了较多M2；
（3）贷款投放M2的比例下降；
（4）地方债发行后，用以偿还了非标等资产，会回收M2（使这类M2少增）；
（5）救市投放了M2。

　　但是，今年贷款仍然是占比最高的M2投放渠道。

　　我们可以根据我们对未来的预判，对2015年全年M2增量的结构做一个预测。比如：

　　上表中，救市投放M2为1万亿元，比7月末的值减少，这是基于“四季度股市好转，证金公司减持股票偿还贷款”的预期，希望它不是我们的一厢情愿。

　　当然，这个预测不会太准确，有些科目甚至很难预测，比如外汇占款变化情况，以及救市的M2投放量，都有太多不确实性。但不管如何，信贷增量大概是10万亿元左右。

　　所以，M2增速确定，那么银行信贷增量也基本确定。

二、间接融资结构

　　上述《2015年M2投放量的结构分解》表格说明了M2投向。不同的人群可以拿到不同的M2。

　　比如债券，发行人是地方政府和大型企业为主，小企业很难发债融资。中小企业所能获得的资金，主要来自贷款。然而，贷款也分投向，其中很大比例又不是给中小企业的。

　　所以，信贷量确定在10万亿元左右，这还没完，我们还要进一步，把增量信贷再作分解，看看都是些什么幸运儿拿到了M2。

　　先看近几年和今年1-7月所投放的信贷的结构。央行每月披露的信贷数据中，大致划分了票据融资、个人短期贷款、个人中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款、非银金融企业贷款等几大类：

　　我们可以结合经验解读上述表格：

１.个人短期贷款，多为消费贷、经营贷，也有很多流入股市。今年1-7月其占比收缩，主要是收缩在7月（上半年增量6171亿元，而7月就无增量了，这7月正是股市暴跌时期。这不禁使人怀疑，7月暴跌大家就不贷款炒股了）。２.个人中长贷款，主要是个人住房贷款。其占比一直比较稳定。３.企业短期贷款，主要由中小企业获取。近几年占比严重下滑，今年1-7月增量占比仅为14%，和2014年相当，反映了中小企业信贷需求弱，同时也是银行担心风险而“惜贷”的结果。４.企业中长期贷款，主要由大型企业、大型国企、政府主导的建设项目等获取。比如2008-2009年“四万亿刺激”时期这类贷款占比很高。近年该比例又高起来，反映了经济疲软时政府又加大了投资，也反映了银行规避风险，将信贷资源向国有部门倾斜。５.票据融资，一般是信贷额度过剩时使用。今年1-7月其占比达到14%，是高位，反映了信贷需求明显不足，信贷额度过剩。６.非银金融企业贷款，以前很少，今年因救市而产生。

　　所以，虽然只是简单的信贷结构表，但其信息量却是很大的。我们对今年1-7月的数据特征总结为：股市暴跌使7月个人贷款停止增长，1-7月中小企业信贷可得性恶化，政府背景项目贷款增长，票据融资增加表明信贷需求很弱。

结论：银行对私人部门惜贷明显。

　　信贷增量除了上述这个分类方法外，央行在每季度发布的《金融机构贷款投向统计报告》里，还有更详细的分类方法，比如按企业规模、类型、行业分类。分析方法一样，本文就不赘述了。

　　通过这些渠道，银行投放了贷款，从而派生了M2。

三、直接融资结构

　　银行通过投放信用来派生M2，所派生的M2增量就是融资量。换言之，今年M2增量13.5万亿元左右（其中信贷10万亿元左右，其他是些债券、非标等），这是我们所有的银行渠道融资资源。

　　正如大家所担心的，信贷量本身就只有10万亿元，而其中又只是一小部分投给了中小企业（比如今年1-7月企业短期贷款仅占14%）。显然，间接融资资源未向中小企业倾斜。

　　不要骂银行，这一现象早已得到经济学解释。斯蒂格利茨和韦斯在其经典论文《不完全信息市场中的信贷配给》中论证了，即使监管当局不限制信贷额度，银行也会自然产生信贷额度。银行信贷资源有限，要尽可能投向风险低的领域，在所有的借款申请人中选择最优的一群人（当然，他们的贷款利率也是低的）。如果降低信贷门槛，提高贷款利率，但由于逆向选择的存在，此时按更高利率来申请贷款的，只能是质量更差的申请人。

　　比如，银行按5%放贷时，质量较好的借款申请人会来贷款。而若银行提高利率，降低信贷标准，那么质量较好的申请人会退出，只剩下较差的申请人。

　　所以，银行最好是把有限的信贷投给风险最低的一批借款人。

　　如果这个坐标图太抽象，我们可再画成一个金字塔的图：

　　总之，银行很难从事风险偏高的业务领域（小微银行除外，因为它们做不了大中企业。所以应大力发展小微银行）。风险偏高的领域主要包括三大类：“三农”、小微企业、高科技企业等。

　　那这些拿不到银行贷款的领域怎么融资？

　　他们只能去“借”别人的M2。这是存量M2在不同人之间的借贷，是直接融资。
　　这就好比间接融资是M2的一级市场，在发行M2。而直接融资是二级市场，相互借贷已发行的M2。
　　存量M2借贷不会派生新M2。这就是为什么，以直接融资为主的美国，M2/GDP远低于我国。

　　直接融资，最为典型的是证券市场，比如发行股票、债券（银行购买的债券除外，这是间接融资）。随着资本市场发展，中小企业慢慢有了发行证券的机会，但对广大小微企业而言，这仍然是门槛过高。

　　所以，更多小微企业还是需要其他的直接金融，其实是一些小微金融，包括：

小贷公司、融资租赁、融资性担保公司（协助小微企业从其他渠道融资）、典当公司、互联网金融（众筹、P2P等）等。

　　我们把这一类机构暂时称为“微金融”，互联网金融也是其中一种。

　　最后我们看一下数据。央行每月公布的社会融资总量数据里有融资结构，可以大致划分为间接融资与直接融资。但很可惜的是，前文我们所归纳的“微金融”，大多都在社会融资总量的“其他”项里，占比极其低，低到央行在公布的表格里都懒得写它了（而央行的“指标说明”中是有“其他”的，并说明此项包括小贷公司等）……

　　所以，只要监管层既想解决融资难问题，又不想无度大幅扩大M2，那么，有序而积极地发展各类直接融资（尤其是微金融），是必由之路。