债转股的三个现实问题（研报 2016-4-17）

邱冠华　王　剑　赵欣茹　张　宇

我们认为债转股为银行新增一种选择权，也能一定程度推动企业经营改善，宜谨慎乐观。但仍待最终方案出台，并注意道德风险，和实施数量情况。

一、债转股逻辑通畅但仍待方案出台

债转股作为银行不良资产处置方式之一，继续受到市场关注，但仍待最终方案出台。根据我们此前报告中的三大命题，债转股只适用于特定企业：

（1）债转股适用于常规处置方式已经失效但仍有前景、直接破产清算显得可惜的不良资产企业。（2）债转股意味着银行（或AMC）作为新股东，有必要强制“修理”企业（积极股东主义），使其好转。如果企业没其他问题，单纯是债务过重，则债务重组就能好转，不需债转股。（3）债转股不是万能药，可能弥补公司治理缺陷，但不能解决所有问题。

二、关于债转股的三个现实问题

1

借债转股之机推进国企改革

从近期媒体报道的个别案例来看，处置标的企业及其关联企业除债转股外，还会引进其他战略投资者。比如，据财新网报道，广西有色面向全球寻找战略投资者。若达成，公司股东结构将更为多元化，现代公司制度更为完善，新决策层也更有可能从经济角度出发，调整公司经营。从这一角度而言，债转股对国企改革、供给侧改革有一定推进作用，能够优化企业资质和产业情况，对产业构成利好。

2

如何评判债转股的效果

考察债转股效果要用“边际”视角，并不能认为只能把企业彻底治愈才算成功。我们认为，债转股实施后，企业经营若有好转，且银行现金收回率更高（且覆盖成本），那么债转股就是值得的、成功的。常见的错误逻辑是，认为上一轮债转股后宏观经济大幅好转，因此上次债转股收效良好，这一次不具备这一前提，因此这次债转股效果不会好。其实，债转股应考量边际效果，并非宏观经济好才能实施，即使经济继续疲弱，针对合适标的仍有实施的可能。

3

精心设计制度控制道德风险

债转股实施需要银行（或AMC）、企业、地方政府等各方充分博弈，存在巨大的道德风险、操作风险。因此，需要精心设计业务规则和有关监管制度，严格遵循市场化取向，严格各方信息公开，将道德风险所带来的损失降至最低。我们仍待最终方案出台才能判断其风险水平。

三、主要结论

在债转股最终方案（或代表性个案的方案）出台前，宜谨慎乐观。债转股为银行新增一个选择权，对产业也构成利好，但仍需关注风险。

四、风险提示

强制式债转股；经济超预期下行，不良加速暴露。

请参阅我们的分析师声明和免责声明