【研报】银行解毒
国泰君安银行团队
邱冠华 王剑 张宇
报告导读
过去5年间，为在资产荒背景下追逐盈利，银行积累了很多“毒资产”。如今开始进入解毒期，是因为：
（1）主观上，经济启稳带来信贷需求回暖，不良启稳也提高了银行的放贷意愿。资产荒缓解，银行追逐毒资产的必要性下降。
（2）客观上，货币中性消除了银行错配的条件，监管从严也使银行监管套利的难度加大，MPA还制约银行资产总规模。杠杆、错配、监管套利都是毒资产的典型做法。银行参与毒资产难度加大。
既然过去5年毒资产积累时，银行股估值一路走低。那么，解毒期，估值难道不该回升吗？
一、主要逻辑与结论
预计银行股将迎来业绩、估值双驱动的行情。DDM模型分子（基本面）：2017年经济弱反弹带来不良企稳，货币紧平衡带来息差企稳，不良与息差双企稳驱动银行业绩超市场预期，将2017年银行盈利增速从3%上调至5%。分母（估值面）：货币回归中性、监管日趋从严背景下，多年制约银行股估值的毒资产开始压缩，业务趋于相对“健康”，投资者风险评价有望改善，驱动估值回升。维持行业“增持”评级，两条思路荐股：一是推荐基本面优异的南京银行、宁波银行，二是推荐低估值、高分红的中国银行、工商银行。
二、资产荒背景银行逐利毒资产
我国自2010年宏观调控以来，尤其是2011年调控效果逐步显现以来，经济进入了一轮下行周期，结构调整成为重点工作任务。与宏观调控相配合的，是银行业监管在2011年后逐步从严，资本管理、资金投向等方面的监管逐步完善。在此背景下，银行业经营进入相对困难的时期，不良资产暴露，信贷需求疲软，盈利增速开始逐步下行。
这一情况反映在股价上，就是银行股估值水平持续下行，直至2014年达到一个相对平稳的底部，行业PB在0.9倍上下波动。中间，经2015年股市大起大落，2016年开始行业PB仍旧徘徊在0.9倍左右。
而在这几年中，银行业面临业务受到高度管制、信贷需求不足的局面，于是多方尝试，想方设法寻找资产，以便保持盈利水平。如今回头来看，这些资产来源并不完全是合乎监管意图的，有些是基于监管套利，暗中抬升风险偏好（以博取更高收益），有一定风险隐患。监管层屡次治理，但银行业的业务手段也常换常新。2011年以来的5年间，屡次上演这种“猫和老鼠”的博弈。我们将这些带有风险隐患的资产暂称为“毒资产”。
毒资产简史
2011年开始，监管层严控银行向房地产开发商、地方融资平台提供信贷，2012年前后，以同业投资、理财业务的形式绕道给这些借款人放款的方式逐步盛行，后来被通称为非标准化债权（“非标”）。2013年6月，央行导演了“钱荒”整顿了这种行为，而后对同业业务、影子银行、理财非标实施更为严格的监管。
2014年开始，银行资金（以理财为主）开始提供股市配资、股权质押等融资服务，2015年“股灾”后有所收敛。
受稳中偏宽的货币政策影响，2015年，债券延续牛市，银行通过同业负债（主要是发行同业CD等）或发行表外理财募集表内外资金，并通过杠杆、错配的方式投资债券，赚取利差。这种做法的前提，是央行会持续为市场提供低成本、短期的流动性（比如隔夜或7天），用来加杠杆，并且错配。2016年下半年，随着央行债市拆杠杆行动推进，债券价格下跌，上述债券市场杠杆投资的方式正在陆续退出。我们在此前的报告《从债市波动理解货币政策定调——中央经济工作会议深度分析》（2016年12月19日）中已剖析了此次债市波动。
然后，我们对这些毒资产的特征进行一些归纳。
首先，它们均不属于传统、合意的信贷资产，且风险不明。要么是不符合当局意图的信贷投向（通行手段是将信贷包装成非信贷资产，主要是非标为主），要么根本就不是信贷资产。
其次，它们形式上为金融创新，但大多基于监管套利、监管漏洞而产生，很可能不被监管层所容许或认可。而监管没有及时跟进，为毒资产的滋生创造了空隙，也就是所谓的“牛栏关猫”。
最后，它们的风险水平较高但却不太明朗，均有重大的风险瑕疵，虽然最后不一定暴发风险，但却影响了银行股估值。因为，在资产荒（准确而言是“好资产”荒）背景下，若想谋求收益可观的资产，无非是增加信用风险、增加杠杆、增加期限错配（也就是增加流动性风险）等方式，不可能无缘无故产生风险低、收益高的资产。因此，一般来说，其风险水平是高过传统信贷资产的，而且风险水平不明。
当然，这些毒资产也并不全是“资金空转”，大部分还是投向了实体经济的，只是投向不符合当局意图，或者中间环节嵌套过多导致风险不明。
从本质上而言，银行毒资产之瘾，根本原因还是在于经济下行期有效信贷需求不足，而银行逐利性又逼迫它们绞尽脑汁寻找新资产。因此，“资产荒”和“逐利性”是其两大根源，而监管漏洞或空隙是外因。
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进入解毒期
而从2016年底开始，两方面因素双管齐下，直击两大根源，有望使这一情况得到扭转。银行业正式进入解毒期，估值有望回升。
一是，经济有启稳迹象，银行信贷需求回暖，缓解资产荒。同时，经济启稳还使银行不良率趋于稳定，银行信贷投放意愿也会增强。而且，经多年出清，很多企业部门的杠杆率（资产负债率）已大幅下降，有适度重新加杠杆的空间。换言之，合意资产回暖，一定程度上缓解了银行的资产荒，减轻了银行追逐毒资产的意愿。
二是，金融监管不断升级，遏制了银行参与毒资产的空间。一方面，货币政策回归中性，使加杠杆、错配的难度加大。另一方面，监管从严，各种监管漏洞有望弥补，银行通过监管套利参与毒资产的空间在缩小。
以下就这两方面展开论述。
三、信贷投放回暖减轻毒资产意愿
2017年前两个月，银行信贷投放金额达到3.2万亿元，调研也显示，银行面临的信贷需求较为旺盛。银行信贷投放回暖，主要是由于经济启稳，同时还有银行不良负担减轻、企业资产负债率已较低等因素。我们认为该因素仍能持续2个季度以上，对银行基本面存在有利影响。
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经济启稳拉动信贷需求
从2015年开始，尤其是2016年下半年开始，宏观经济开始出现一些启稳的迹象，带动了信贷需求回暖。
比如，作为领先指标的PMI指数，开始启稳回升，显示出经济景气程度有所回暖。
对于经济启稳的驱动因素，一方面是因供给侧改革和过剩产能出清取得一定的成效，供给合理收缩，部分商品价格回升，使存续企业的经营情况有所好转。另一方面，基建、房地产等领域的投资，对经济有显著拉动。这也表现为，PPI等价格指数开始回升，而且其中生产资料比生活资料的价格反弹更为明显，反映出此次经济启稳的结构性特征，即以中上游重工业为主，主因为投资拉动。
在此后的2017年1-2月，外贸形势也开始出现好转。1月，进出口贸易额同比出现回升，结束了此前长达2年的负增长。其背后原因是因美国等主要发达经济体的经济持续复苏，因此预计有一定的可持续性。
在投资、外需共同作用下，经济启稳的势头有望延续一段时间，这一点也同样表现在银行信贷投放上。从每月发放的企业信贷（分为短期和中长期）上来看，2016年中期企业中长期贷款投放疲弱，但四季度开始有所复苏，显然是受到经济带动。不过，令人遗憾的是，企业短期贷款（更能代表基层经济活跃程度）还没有明显复苏，表明经济并未恢复到活力十足的水平。
我们预计未来一段时间内经济继续启稳，至少可持续2个季度以上，我们认为信贷投放仍有较大可能继续复苏。我们预计全行业全年信贷投放总量在13万亿元左右，其中除按揭贷款仍然占据较高比例外，被基建带动的企业中长期贷款将会同比多增，同时，随着基建项目开始对中下游产生拉动效果，各行各业景气程度会有所回升，有望带动多领域信贷，比如企业短期等信贷也将有所回暖。
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不良改善提升放贷意愿
经济启稳还使银行的不良资产形势有所缓解，也对提升信贷的放款意愿有正面意义。
据银监会最新披露的数据，截止2016年末，整个商业银行业不良率为1.74%，关注率为3.87%，分别环比下降0.02、0.23个百分点。不良贷款余额为1.5万亿元，环比仅增加183亿元。至此，为期5年多的此轮不良资产周期可能暂告一段落。
虽然市场对不良率的真实性一直存有争议，监管部门也承认有部分银行通过假出表等方式粉饰不良率指标。但是，从趋势上看，不良新生成形势确有好转，而存量不良（包括仍被隐藏的）则可继续处置，整个银行业的资产质量负担是有望缓慢好转的。
本轮不良资产周期最先发端于2011年中期的浙江温州。作为当时宏观调控的措施之一，央行连续收紧银根，导致银行收缩信贷。但当时以温州地区为代表的中小企业，大量存在过度信贷、过度杠杆、短贷长投的情况，普遍的做法是短期贷款到期后以民间借贷过桥，待新的短期贷款下发后归还民间借贷。但这次遇到银根收紧，新的短期贷款无法如期发放，导致大量民间借贷违约，风险很快通过互保联保链传染至银行信贷，并不断扩散，不良资产开始快速暴露，也是全国率先进入不良资产暴露周期的地区。
2012年开始，不良资产暴露开始蔓延至浙江省内其他地区，2013年则已基本蔓延至整个长三角及沿海地区，均是以民营中小企业为主，且成因均类似。
2014年后，则开始沿产业链向内地的中长游产业蔓延，不良形势呈全国“遍地开花”。但由于内地广大地区不像东部沿海那样中小企业众多（大型企业相对抗风险能力强一些），内地企业的杠杆程度也相对小一些，因此未出现类似温州那样的企业债务大面积违约的情况。
2015年，经此前数年出清，长三角一带不良的新增形势有所放缓，我们曾指出这具有领先意义，比如浙江省的不良率领先于全国开始走稳（后来的2016年又率先回落）。但中上游产业的走稳则更慢一些。
直至2016年，随着过剩产能有所出清，以及经济启稳，大宗商品价格止跌上涨，使中上游产业盈利有所好转，从而缓解了银行资产质量压力，最终体现为2016年不良率稳中回落。银行自身不良资产负担减轻，信贷投放意愿也会有所提升。
而从企业的角度，财务状况的改善有助于其获取贷款。过去几年中，不良资产主要有两大来源，一是东部中小企业（下游产业为主），二是内地的中上游产业，这些企业信贷沦为产生不良的原因包括过剩、落后产能的淘汰以及企业自身的过度杠杆。而我们须指出的是，经过近几年出清，这些原因均已有大幅改观。
（1）经过多年出清，企业过高的杠杆已明显下降。尤其是民营企业领域，近几年是主要的风险暴发区，其资产负债率逐年下降，2015年底已处较低水平。
（2）过剩、落后产能已有较为充分的出清，供给侧改革持续推进，供给收缩导致企业经营情况改善。
这些因素使得存活下来的企业的财务状况大幅好转，若迎来新一轮经济启稳，则具备重新适度加杠杆的条件。换言之，它们比此前更为符合银行的信贷条件。
因此，银行自身不良资产负担的减轻，再加上企业杠杆水平回落、财务状况好转，若后续经济启稳能够持续，则为银行信贷投放提供了空间。这一基本面因素带来的利好，不仅仅是对银行业绩的支撑，更在于缓解了前期资产荒，从而降低了银行追逐毒资产的冲动。
四、货币监管趋严压缩毒资产空间
2016年以来，政策当局对金融监管与政策也进行了调整。一方面，货币政策一改2014年底以来的偏宽松态势，回归稳健中性，流动性边际趋紧。另一方面，金融监管从严，重点整顿影子银行、监管套利等，也就是对前述的银行业毒资产直接展开针对性的整治。
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货币中性遏制错配投资
货币政策回归稳健中性之后，铲除了滋生杠杆、错配投资的温床。
以2016年8月央行重启14天逆回购为标志，货币政策回归稳健的大幕徐徐拉开。而自2015年以来，央行已经通过7天逆回购持续向市场投放廉价流动性。接着在9月12日，央行又重启了28天的逆回购。原有的7天逆回购的占比开始下降。机构的融资成本上升、融资期限拉长，杠杆、错配投资的难度加大，债券市场拆杠杆开始渐渐推进。
10月28日，中央政治局召开会议，判断前三季度宏观经济已经出现了一些积极的迹象，首次指出货币政策要“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。随后，央行的拆杠杆行动升级，11-12月，央行均通过公开市场操作净回笼流动性，改用更长期的MLF投放流动性。
拆杠杆行动还引发银行赎回基金、券商债券代持事发等情况，债券市场出现了明显波动，市场利率水平已较2016年显著上行。
2017年春节前后，央行先后上调了逆回购、MLF、SLF的利率水平。虽然这些利率并非通常意义上的基准利率，而是随市场利率上行而上调政策利率（否则存在套利空间），但仍然向市场传递了货币政策边际从紧的信号，确认了前期的调控意图。
我们预计，2017年利率中枢高于2016年已无悬念，虽然利率水平从最高的位置有可能略有回落。这种利率水平，以及央行流动性投放方式由原来的短期工具（7天逆回购等）改为中期工具（MLF等），机构很难再基于它去做杠杆、错配的投资。
当然现存的杠杆、错配投资仍然未完全出清。近期CD发行量仍然较大，价格也较高，我们预计是因很多银行的所投的资产未到期，因此不断通过滚动发行CD续上负债。而央行延续了缓慢、平稳去杠杆的节奏，未简单粗暴地收缩流动性来使杠杆破裂，而是维持紧平衡，使机构能以不低的成本续上负债，逐步压缩，以时间换空间，逐步实现去杠杆。
我们认为CD发行情况可以作为未来一个重要的观测指标。2017年上半年是前期CD的到期高峰期，预计很多银行仍然需要续发CD来延续负债，并等着资产到期后逐渐退出。若情况无重大变化，我们预计CD发行量和价格将会在年中左右高位回落，才能认为去杠杆已告一段落。
虽然存量的毒资产出清仍需时日，但随着货币政策转向，银行通过杠杆、错配参与毒资产的空间已大幅收缩。
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监管从严消除套利空间
另一方面，监管当局也将从完善监管体系上着手，消除监管套利的空间，弥补监管漏洞，从而遏制毒资产的滋生。
从过去几种典型的毒资产来看，均有监管体系的漏洞可供机构利用。而大多毒资产的实现，往往都有一个能够帮助银行规避监管的所谓“资管通道”，或称SPV。
比如，以委外产品为例，除银行的正常的委外需求（即因银行自身投资能力有限或人手不足，因而向市场专业管理机构采购管理服务）外，还存在利用委外账户突破监管的情况。比如，利用委外账户进行超过正常水平的杠杆、错配投资，或者利用委外账户进行不符合投向规定的投资（比如信用评级更低的债券，不符合国家产业规定的投向）。尤其是，当银行购买的资管产品是由券商资管等非银监体系的金融机构发行的时候，因跨越不同监管部门，穿透监管的难度较大，银行可借此实现规避监管。
针对该问题，据媒体报道，央行已经会同银监会、证监会、保监会，开始研究建立统一的资管业务监管体系。多个部委已在不同场合确认了该消息。
若所有金融机构的资管产品能够统一监管，全部数据汇总，即可实现真正意义的穿透监管，从最初的资金来源，直至最后的投资标的，一览无遗，一穿到底，从前的监管套利做法将无处遁形。届时，银行像原来那样通过某些委外、通道来获取毒资产的做法，将得到遏制。
然后，即使上述一行三会的资管协同监管仍有漏洞，或者该协同机制一时难产，那么央行仍然可通过MPA对银行所有的资产运用加以控制。2017年已正式实施MPA，正式定义了广义信贷，并将银行表外理财包含其中，这意味着广义信贷已包含了银行几乎所有的表内外资产运用，给予总量控制。即使毒资产仍有发生，那么银行在仅有的广义信贷额度内，会优先保障收益较高的表内资产的运用，留给毒资产的额度有限。而若有新的毒资产滋生，不在广义信贷范围内，也不排除央行调整广义信贷定义，将其纳入。因此，我们认为MPA能够很大程度上制约银行资产规模扩张的冲动。
因此，我们认为，监管从严并且加强协同，再加上MPA对银行整个广义信贷增速的管控，将从根本上遏制毒资产。
五、投资建议
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分子：盈利增速或超预期
因经济基本面启稳，并有望持续2个季度以上，我们认为目前的信贷投放节奏有望保持，全年实现信贷投放13万亿元。而其中，信贷投向仍以基建、按揭为主，主要体现为对公长期贷款、个人长期贷款。
此外，在流动性稳中偏紧的背景下，银行间市场利率中枢将高于2016年，银行贷款利率将有所上行。尤其值得注意的一点是，房地产调控的推进，还使得按揭贷款的定价有所上行。目前调控政策已覆盖主要大中城市，按揭投放也有所管制，定价料将上行。同时，存款利率基本稳定或略微上行，因此存贷利差稳中有升。
除存贷款业务外，其他资金业务的负债、资产端利率均有上行，利差基本稳定。综合来看，我们认为银行整体净息差水平保持平稳，部分优质银行净息差有望小幅上升。
而不良资产则继续企稳。2016年末全行业不良率已实现环比下降，在经济继续启稳、处置继续加快的背景下，我们认为行业不良率至少可以做到不再明显反弹。基于此，2017年全行业信用成本将小于2016年，对盈利增长有反哺作用。
基于上述预测，考虑到不良、息差双启稳，我们将2017年银行盈利增速预测（老16家上市银行）从3%上调至5%。银行业绩增速已经处于L型底部。
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分母：风险评价有望改善
毒资产出清有望使投资者对银行股的风险评价改善，从而使风险溢价回落，估值回升。
股价的折现率由无风险利率、风险溢价决定。无风险利率方面，2017年利率中枢将高于2016年，已充分反映在预期之中，但未来利率再大幅波动的可能较小。因此，我们预计近期内无风险利率并不是驱动行情的主要因素。风险溢价变动将成为影响2017年银行股价表现的主要因素。而风险溢价则由风险评价（正相关）、风险偏好（负相关）决定。
正如前文所言，监管从严的根本目标，是消除监管套利等空间，杜绝银行继续参与毒资产业务。长远看，这必然构成利好，消除了银行资产中一大部分不明朗的风险。因此，长远看（比如超过一年，因我们预计监管调整期可能长达一年以上），有利于改善投资者对银行股的风险评价，进而降低风险溢价，是有助于提升估值的。
但必须重视的是，短期内，监管从严的具体措施（例如：MPA考核、资管新规）、实施路径、以及导致的后果，仍有一定不确定性。监管部门自身也意识到，监管落实的过程中，不排除会引爆一些风险点。这种风险释放，倒不一定会导致银行利益受损，但在引爆过程中，也可能使投资者过于担忧或流动性恐慌而导致风险偏好短期下降，引起波动，这都会创造增持银行股的机会。
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维持行业“增持”评级
在经济持续启稳背景下，银行信贷投放已有保证，不良率走稳，利好于银行基本面。货币中性、监管从严，有助于杜绝银行参与毒资产，并逐步化解存量问题资产，改善风险评价进而驱动估值回升。因此，长期看，我们认为银行股受益于基本面改善和估值回升，仍有较高的投资价值。维持行业“增持”评级，两条思路荐股：一是推荐基本面优异的南京银行、宁波银行，二是推荐低估值、高分红的中国银行、工商银行。
特别提醒注意，各项监管措施（例如：MPA考核、资管新规）的推进与落实，很可能会扰动市场情绪，这都会创造增持银行股的机会。
六、风险提示
（1）海内外经济形势不达预期。
（2）监管从严政策落实过程中出现超预期风险。
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