【观点】财政货币平衡分析精要（下）

在上集，我们介绍了财政和货币的起源，随后两者交织，慢慢演进成现行的货币体系。这个体系由财政、央行、银行共同构成，比较复杂，并且存在三者配合的问题，也就是财政货币平衡问题。在下集（本集），我们继续借用虚拟国家的例子，来阐明这一货币体系的运行，以及各方如何调节达到平衡。

作者 | 王剑，CFA

国信证券经济研究所  金融业首席分析师

中国人民大学国际货币研究所  特聘研究员

国家金融与发展实验室银行业研究中心  特聘研究员

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以下为研究报告下集：

一、货币体系的基本运行

在这一部分，我们先从简单的起步，先不纳入财政因素，先理解二级银行体系下的货币体系运行。现实中可能很难找到这样理想化的例子，所以这是一个虚拟的例子，只是用来帮助理解现实。假设一个国家刚刚开始建立二级银行体系，开办了一家中央银行和一家商业银行。一开始，它们什么都没有，只是两张空白的资产负债表。除了央行和银行之外，这个经济体中还有政府、居民几个角色。注意，这里的居民，包括除央行、银行、政府、外国人之外的全部主体，包括个人、非金融企业、非银行金融机构、资管产品。尤其要注意，在货币分析时，非银行金融机构（比如证券公司）、资管产品（比如一款理财产品）的地位和个人、企业是一样的，因为他们都不能派生货币。我们用“居民”统称这些主体。1、投放基础货币然后，现在开始发行货币。首先是央行开始操作。在二级银行制度下，央行一般只向银行直接发行货币，而不会直接向政府、居民发行货币（特殊情况除外）。所谓发行货币，只是央行签发一张“欠条”。上集已经介绍过，信用货币只是欠条，而央行是债务人。央行通过给银行放贷款的形式，把这张“欠条”出借给银行。这种央行向银行发放的贷款，我们暂且全部统称为“广义再贷款”，在我国实践中，包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL等，这些具体业务品种的期限、质押物等不同，但本质上都是央行给银行再贷款。但银行在央行也开立有账户，叫准备金账户。银行领到再贷款的资金后，又存回开在央行的这个账户中，形成一笔准备金（存放央行资金）。于是，以100元再贷款为例，央行、银行的资产负债表变为：上面这一步，央行就完成了100元货币的投放。但是，这一步只是在资产负债表上写数字，中间根本没有涉及到真实纸币的交付，并不存在“银行先从央行借到资金，再存回央行”这两个动作。没错，现代信用货币制度下，发行货币就是在电脑系统里写数字（比如上面写个四个100元），仅此而已。整个货币系统就是个记账系统。这个准备金，就是真正意义的由央行签发的货币，叫基础货币。现在这家银行拥有100元基础货币，存在央行，它可以派一辆运钞车去央行“取现”，比如取出50元，运回自己的金库，用来准备着应对自己客户的提款（但现在它还没有客户）。但是，现在由于电子支付日益发达，这种取现需求其实不大，我们后续的分析暂忽略取现的影响。2、投放广义货币然后，这家银行迎来了它的第一位贷款客户，有一家企业来申请贷款100元。银行审核后认为这家企业资质不错，同意放款100元。这里，关键的一步出现了，正如前面央行给银行发放基础货币一样，银行给企业放贷款，也是同样的操作。企业领到100元，又存回它开在银行的账户中，形成存款100元（同样，现实中也不存在这两个步骤，而只是在资产负债表上凭空写入数字，比如写入四个100元）。企业持有的这笔100元存款，就是居民部门的持有货币，称为广义货币。广义货币中的存款是银行的负债端，是居民部门的资产端。这时，我们发现很有意思的一个问题是，银行并不是把它从央行那拿到的100元基础货币去投放给企业的（那100元基础货币一动不动还在原处），而是凭空记账，产生了一笔企业存款100元。这就叫货币的派生，可以简单理解为凭空产生。所以，广义货币和基础货币根本不是一回事（除非取现之后，见后）。然后，如果有更多企业来申请贷款，比如又有400元申请，银行审核后都答应了，投放了400元。那么资产负债表变为：这样，整个经济的居民部门共有了500元广义货币。所以，最终全社会有多少广义货币，主要是由银行派生的。3、央行的工作到这里为止，基础货币还没和广义货币发行关联，各自形成两个货币市场，看似各玩各的。但现实中肯定不是这么回事。因为，如果企业要来取现，那么得有现金付给他们，于是银行就要派运钞车先去央行取现。比如，如果企业有30元取现需求，那么银行要先去央行取回30元现金，报表变为：然后银行再把30元现金交给企业：企业手持的现金，则既计入基础货币，又计入广义货币，这是两种货币的交集。不过，现在取现已不多了，以后还可能越来越少，所以其实不构成货币的主体。但这里有个问题，银行现在总共还拥有70元存放央行的基础货币，如果来取钱超过70元，这家银行就倒闭了。因此，央行规定，银行的“基础货币/存款”不得低于一定比率，比如10%，意思是说，一般情况下可能会有10%的存款来取现，银行得有准备。这就是法定存款准备金率的由来（目前法定存款准备金率主要用于调节货币，见后）。那么，现在银行还有470元存款，按10%法定存款准备金率要求，那么必须有47元的法定存款准备金，超过47元以上的部分，则称为超额存款准备金。此时银行可以继续放贷款，但会有个上限，因为它总共只有70元基础货币，意思是最多拥有700元存款。因此，此时，它最多再放230元贷款，然后它的资产负债表变为：这时它就达到它放贷款的上限了，超额存款准备金消耗完毕，或者说是派生存款的上限。如上，我们把央行的主要工作归纳成几条：（1）决定投放的基础货币总量（通过增加或减少再贷款规模来实现）。（2）通过制定法定存款准备金率等，决定银行的放贷上限，从而决定广义货币总量。当然，现实中，一般银行不会顶着上限放贷（总会留点超额存款准备金的），因此央行还需要其他手段调节银行高放贷的总量，比如窗口指导、信贷额度等。此外，还有很多其他监管指标会影响银行的放贷，比如资本充足率等，但那些一般不属于货币问题范畴，而是金融监管的问题，本文暂不展开。（3）央行还需要调节上述各环节的利率，进而影响经济活动，比如各种广义再贷款的利率，以及存款、贷款的利率。但未来利率市场化完成之后，央行理论上只需要调节某几种广义再贷款的利率。利率问题很重要，但也不是本文的重点，可参阅我们另外的报告。4、现实的干扰以上只是理论模型，现实中会比这个复杂得多。现实中，广义货币、基础货币的来源都更多样。（1）银行的其他业务活动银行投放广义货币的方式，我们举例子一般用贷款，但其实，银行对居民部门发生的多种表内资产业务，均有可能派生货币。比如，银行购买企业发行的债券、投放非标甚至购买企业的楼宇、支付员工工资和其他经营费用、给股东分红，都会派生广义货币。以银行向某企业购买一幢楼宇为例。银行想在某个地方开个网点，看中了当地大街上的一幢楼宇，就找到其业主，一家企业，谈好了价格100元。我们假设两者的资产负债表是（忽略其他无关科目）：交易时，银行只需要在这企业开立本行的账户里写入一笔存款，那么在银行资产负债表上，体现资产端多一幢楼宇，负债端多一笔存款。这笔存款就是派生出来的广义货币。另外一个容易被忽视的货币派生渠道是银行自营资金购买资管产品（包括同业理财、公募基金、资管专户、信托计划等）。因为这些资管产品也是货币意义上的“居民”，它们在银行的存款也计入广义货币（资管产品的募集资金在投资出去前，会存放于产品托管行）。银行购买了某资管产品100元，该资管产品便会在其托管行形成100元存款（下表假设托管行为本行），这也是新派生出来的广义货币。（2）外汇占款的影响
但是，具体到我国现实中，央行的基础货币余额30万亿元左右，其中高达21多万亿元却不是来自于前文例子中的广义再贷款，而是来自于一个非常特殊的渠道：外汇占款。在过去十多年时间里，贸易顺差和吸引外资导致大量外汇流入我国。比如，某企业从海外客户那赚到了10美元，按照过去“强制结售汇”的规定，要将这10美元卖给银行，换取人民币80元（假设汇率8），存在自己的账户里，形成了一笔广义货币。然后银行持有了折合80元人民币的外汇资产。然后，银行还要把外汇再卖给央行，换取基础货币。可见，这种外汇资金流入的方式，既投放了基础货币，又投放了广义货币，均为80元，大家皆大欢喜。而且，这一渠道的货币投放，央行基本没有自主性，而是被动接受，不得不放。我国全部基础货币存量中，这一渠道的来源竟然占到2/3。但这毕竟是外汇流入的特殊时期的特殊渠道，未来，外汇收支基本平衡之后，这个渠道流入就少了，主流的基础货币投放渠道，仍然是广义再贷款为主。（3）财政收支活动的影响（见后文）5、小结我们在本章的最后，把所有能够派生广义货币的渠道列示于此：其中，深蓝色的渠道是较为重要的，浅蓝色的则平时发生不多或金额很小，我们日常研究中一般以忽略处理。

二、纳入财政因素

然后，我们开始纳入本报告的另一位主角，财政。财政收支也会影响货币。上集已述，为了防止财政乱花钱，各国通常立法规定，财政要先在央行开一个账户，称为国库（以下论述参照我国为例，各国可能有所不同）。国库其实是一个单一账户体系，央行总行开有总库，央行各分支行则开有支库，不设央行分支的地方则由央行委托当地银行代理。但整个单一账户体系在央行资产负债上合并体现为“政府存款”科目。然后，所有收入和支出都要通过这一账户进行（央行因此被称为“国家的银行”），称为国库集中收付制度。即，所有的财政性收入均收入国库，财政性支出时也由国库直接对外支付，各政府部门不得坐收坐支。我国财政制度经过多年改革，已实现绝大部分收支的集中收付。该账户不得透支，但可以通过发行债券的方式，向银行或居民借钱。政府收税、借钱时，便有资金进入该账户，政府支出、还债时，资金便出去。注意，目前我们政府会计不是使用复式计账法的，所以不用画成资产负债表，就是这么一个账户，现金收付制。我们现在从前文的央行、银行资产负债表出发，先在央行的负债端开立这一政府账户，即国库，即央行资产负债表上的“政府存款”科目。1、财政收入由于财政账户不能透支，那么这个政府得先通过收税、发债的方式获取财政收入，然后政府才有钱花。在研究财政问题时，一般把财政收入按性质划分为几类，包括税收收入、非税收入、国有资产收益、国债收入、其他收入等。但在研究货币问题时，划分方式不一样，我们建议按为政府贡献收入的对象来分，分为向居民获取财政收入、向银行获取财政收入，因为两种方式的货币效果是不一样的，前者同时影响基础货币、广义货币，后者只影响基础货币。向居民获取的财政收入，最为常见的就是收税。比如先从企业（是指除银行之外的企业）或个人这边收取20元税收。那么企业持有的存款会减少20元。而反映到企业开户银行的资产负债表上，则是右边存款减少20元，左边基础货币减少20元。而央行的资产负债表上，是基础货币减少20元，政府存款增加20元。可见，政府的财政收入，收的其实是基础货币。虽然企业感觉自己的“存款”被政府收走的，但那只是表象。实际中，我们也可以认为，政府取走的是银行存在央行的20元基础货币，因此银行同步扣减了企业在本行的存款。
如果政府通过收税获取的资金还不够用，还可以发行债券。这里又有两种可能，一是向企业（居民）发债，二是向银行发债（还可能向外国人发债，即举借外债，本文暂不纳入）。但各国法规一般规定，不允许直接向央行发债。如果是向企业发债，和收税有点类似。比如发行20元国债，企业购买，那么企业持有的20元存款变成国债。而银行、央行的报表，则和前面收税是一样的。不一样的情况，是政府向银行发行债券获取财政收入。在我国，政府债券的主要购买方是银行。这时，银行就直接拿基础货币去购买国债，资金从基础货币转入政府的账户。比如，接上例，政府向企业征收了20元税收后，还向银行发行了10元国债。那么，央行、银行的资产负债表变为：值得一提的是，银行拿基础货币购买了国债，其存款科目没有任何变化。也就是说，政府直接向银行发行债券，不涉及居民持有的广义货币。注意，银行交税也是同理，银行直接把持有的基础货币缴入国库，即完成了交税。因此，财政收入的货币效果，如果是向银行获取财政收入，则导致基础货币被收入国库，余额下降；如果是向银行之外的居民获取财政收入，则导致基础货币、广义货币同时下降。2、财政支出理解了上述财政收入之后，财政支出就相对简单了，因为这一动作就是前述的财政收入动作的“逆过程”。比如，政府以发放公务员工资或政府采购的形式支出，那么就是资金从央行的政府存款科目里出来，转到银行存入的基础货币科目。银行的资产端拿到了这基础货币，同时在负债端的公务员存款账户里写入这笔数字，资产负债表平衡。政府偿还债券也是同样。此外，还有一种非常独特的“财政支出”方式，就是国库现金招标（它的逆过程是国库现金存款到期，则是“财政收入”。此处把财政支出、财政收入加双引号，是因为这实质上并没发生财政的收入或支出，只是在货币效果上和其他财政收入、支出是一样的）。这一行为可以通俗地表达为，在国库资金留存过多时，财政会把钱从国库取出来一部分，像一位普通居民那样把钱存到银行去，为了是让政府获取更多利息收入（因为存在国库利率非常低）。接上表（政府存款还有30元），假设现在实施国库现金招标，有10元钱存到银行，那么报表就变成：所以，这本质是投放基础货币、广义货币的方式。此处值得一提的是，我们所谓的政府收支，主要是指通过国库进行的部分。根据我国财政管理的有关办法，中央政府、地方政府的绝大部分收支，均已通过国库进行。但仍有少量资金另立账目，不走国库，以单位的名义存于银行，那么在货币分析上，它们的地位和普通存款人一样。另外，平时我们还经常碰到“地方政府融资平台”的问题，它们实质是地方政府从事建设时的融资、投资主体，但是由于本身是普通企业，因此在货币分析上，也是视为一般企业的，也不涉及国库。

三、平衡问题

通过上述原理，我们已认识到，央行负责货币调控事务，财政负责政府收支事务，但是，两个事情共同对货币投放产生影响。可两个部门又有各自的职责和政策目标，不完全一致，有时候可以会干扰对方的目标。因此，货币与财政存在协调问题。注意，此处我们将央行、银行视为一条心，但现实中其实也未必，银行也有自己的行为目标，所以央行的政策通过银行行为去传导时也会出各种问题，但本文因为篇幅关系，也不作展开。1、货币政策的目标理论上，货币政策有几个目标，包括币值稳定、经济增长、国际收支平衡等。我国《人民银行法》第三条规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”但有时不同目标间会有冲突，比如货币宽松去稳定经济时有可能导致货币贬值，因此央行会综合考虑各种因素后进行决策。一般而言，经济下行压力大时，可能要放松货币政策，经济过热时则需要收紧货币。因此，央行会根据她的规定制订货币投放的目标，并通过各种手段将实际投放情况控制好。仍以经济下行期为例。央行希望通过宽松的货币政策托底经济，其宽松措施主要有几种：（1）降低利率：以此来降低银行放贷利率，从而提升居民借款需求，借入资金用于投资；（2）降低法定存款准备金率：以此来提高银行的可投放信贷空间。但是，这些货币宽松的政策生效有一个前提，就是还有人愿意申请贷款。而如果经济真的差到一定程度，不管货币如何宽松，都没啥人来申请贷款，于是政策效果就不强。这就是所谓的“流动性陷阱”，货币政策对此作用有限。2、财政政策的目标财政的目标分两方面：一方面是日常的财政收支工作，主要用于政府的正常运营，实现其公共目标；另一方面是运用合适的财政政策，起到宏观调控的功能，促进经济增长和合理分配，即功能财政。因此，前者大致是追求收支基本平衡的（比如早期提过的目标是“收支平衡、略有结余”），而后者则很可能带来不平衡。目前，功能财政已成为较主流的财政思想。当货币政策对拉动经济效果不佳时，凯恩斯学派主张，可以由政府来加大支出的方式来弥补总需求不足，比如说上马基建工程、加大政府购买等方式。但经济不好的时候，财政收入一般不会有好的表现，现在却还要政府加大支出，所以这也往往意味着要扩大赤字。当然赤字不可能无度扩大，因为这可能会导致通货膨胀等其他后果。但是，同样是扩张，货币政策扩张一般能带动私人部门的经济行为，而财政扩张则是带动国有部门的投资为主（当然也能直接或间接带动一部分私人部门投资，但也可能挤出私人部门投资）。因此，经济严重过热时则可能财政、货币双紧，经济严重萧条时则可双松，而一松一紧则主要用于调节经济结构，或者维持通胀与经济增长之间的平衡。现实中，很多时候是政策当局相机抉择，很难精准把握。3、赤字与货币投放从前文分析可见，财政收支必然会影响基础货币的吞吐（如果是面向银行之外居民的财政收支，同时还会影响广义货币）。财政收入大于支出（财政盈余）时，便会回笼基础货币，收入小于支出（赤字）时，则投放基础货币，这非常类似于早期银行时代之前的政府发行货币的状态，净支出就形成货币投放，而在政府支出之前，社会上没有货币流通着。但现在有了银行之后，尤其是有了二级银行（央行-银行）之后，先由央行发行基础货币，发行量可能较大，因此政府先从这既有的基础货币池子中获取收入，然后才能支出。如果财政盈余，收入大于支出，则会将外面流通的基础货币进行回笼。而如果财政赤字，收入小于支出，那么对于差额部分，政府也需要通过发行债券的方式先借入。发行债券时，也会暂时回笼基础货币，财政支出时才投放出去。因此，这便可能会影响央行原先的货币政策，央行则基本上处于配合状态。主要影响几个方面：（1）总量：财政盈余会回笼基础货币，如果盈余超预期，则会过度回笼基础货币，央行需要额外投放基础去弥补。发生赤字时，如果财政动用了过去留存在国库中的资金，则会导致投放基础货币，如果超出了央行的基础货币目标，央行则需要用相应策略去回笼基础货币。此处，央行基本上处于配合的地位。（2）时间：财政发生赤字时，财政会先发债借入基础货币，事后再通过支出投放出去，但中间会有个时间差，会短期内回笼了基础货币。虽然说央行不能直接给政府借钱，但是，债券发行量大的时候，回笼过多基础货币，影响了货币政策，那么央行其实也不得不增加投放基础货币（比如，投放再贷款支持对那些购买了国债而基础货币不足的银行），这实质上也类似于央行间接给财政借款。同时，一年之内，财政收支也有季节性，比如我国企业所得税上缴都安排在每季度第一个月，会集中回笼基础货币和广义货币。这个需要财政收支上更显计划性，并与央行保持沟通，以便央行提前准备货币政策工具给予对冲，保持基础货币合理吞吐，总体基本平稳，不发生大起大落。（3）结构：即使财政收支大体平衡，基础货币吞吐基本平衡，也可能导致不同银行、不同区域间的结构不平衡。比如，全国财政调剂余缺，发达地区贡献了财税，财政转移支付到欠发达地区，这导致发达地区的银行的基础货币被回笼，而欠发达地区的银行则收到基础货币。而欠发达地区本身资金运用机会少，优质客户少，可能会导致这些地区的银行处于“存差”状态，它们需要将富余的基础货币以证券投资、同业投资等形式运作出去。而发达地区的银行则刚好相反，可能会面临“贷差”。这种情况下，央行、监管部门要指导银行业合理开展同业业务，调剂资金余缺。

参考文献：

黄达《财政信贷综合平衡导论》（2009）

孙国峰《货币创造的逻辑形成和历史演进》（2019）

L•兰德尔•雷《现代货币理论》（2017）

财政部干部教育中心《当代中国财政理论与实践》（2014）

菲利克斯•马汀《货币野史》（2015）

郭建龙《中央帝国的财政密码》（2017）

编辑  刘文婕

来源  IMI Report No. 1908

责编  胡晓涛、金天、蒋旭

监制  崔甜甜

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