【国信金融·深度】远东宏信：“金融+产业”综合服务提供商

国信证券经济研究所金融团队

分析师：陈俊良  S0980519010001

分析师：王剑     S0980518070002

分析师：戴丹苗  S0980520040003

分析师：田维韦  S0980520030002

报告发布于2022年11月18日

摘要

■远东宏信不仅是融资租赁企业，更是产业综合运营服务提供商

远东宏信是一家以金融及产业相结合的模式服务于企业的金融公司，秉承“金融+产业”的经营理念，为客户提供金融与产业综合服务。公司业务范围遍及全国，拥有多元化的股东结构，主要管理层长期稳定且直接持股。

■远东宏信近几年收入结构转换，产业运营收入占比快速提升，盈利能力则长期保持稳定

从收入结构来看，远东宏信当前收入的主要来源依然是金融服务业务，不过产业运营收入占比快速提升。2022年上半年，公司营业收入当中的59%来自金融服务业务，即融资租赁利息收入；产业运营板块的两大主要业务设备运营和医院运营的合计收入占比达32%。从主要财务指标来看，公司近几年业绩增长趋于平稳，资产、收入、利润增速在10%左右；公司盈利能力稳定，ROE长期保持在14%左右。此外，公司还保持了较为稳定的分红记录，2021年分红率27%。

■远东宏信产业运营快速发展，凸显公司特色

公司直接从事产业运营，主要包括设备和医院运营业务，这使得公司与传统金融企业差别很大，凸显公司特色。从近几年的收入和净利润增速来看，产业运营板块有相对更高的成长性，尤其是其中的设备运营板块，即子公司宏信建发。宏信建发是我国设备运营服务龙头企业，主要业务包括经营租赁、工程技术服务等，其扩张空间明显大于金融服务板块，有望给公司带来新的增长动力。

■远东宏信金融业务专业经营，资产质量稳定

远东宏信是融资租赁行业龙头，在行业整体规模萎缩的情况下，依然保持扩张态势。得益于规范专业的风控体系、长期专注的行业积累和积极灵活的资产摆布，在近几年宏观经济下行背景下，公司依然保持了稳定的资产质量。

■盈利预测与估值

尽管融资租赁行业整体增长疲弱，但在产业运营业务的拉动下，预计公司2022-2024年归属母公司普通股股东净利润61/69/77亿元，同比增速分别为10.4%/12.6%/12.9%，EPS为1.41/1.59/1.79元。结合相对估值与绝对估值，我们认为公司合理股价在6.9-8.1港元，首次覆盖给予“买入”评级。

■风险提示

估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

目录

一、公司概况：“金融+产业”综合服务提供商

二、基本经营情况：收入结构转换，盈利能力稳定

三、产业运营快速发展，凸显公司特色

3.1 公司直接从事产业运营，有别于传统金融企业

3.2 宏信建发：为公司带来新的增长动力

3.3 宏信健康：医院运营稳步增长

四、金融业务专业经营，资产质量稳定

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年业绩预测简表

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、估值与投资建议

6.1 绝对估值

6.2 相对估值

6.3 投资建议

七、风险提示

01

公司概况：“金融+产业”综合服务提供商

远东宏信是一家以金融及产业相结合的模式服务于企业的金融公司，秉承“金融+产业”的经营理念，为客户提供金融与产业的综合服务。远东宏信的前身是1991年成立的远东国际租赁，后经重组，于2008年注册成立远东宏信有限公司，并于2011年在港股上市。远东宏信是中国租赁行业的先驱者，长期深耕融资租赁领域，有丰富的行业经验，并且公司早在2007年就提出产业综合运营服务的理念，从单一金融服务向产业综合运营服务战略转变，目前在医疗健康、文化旅游、工程建设等多个领域开展金融、投资、贸易、咨询、工程等一体化产业运营服务。

公司业务范围遍及全国。远东宏信集团总部设在香港，于上海和天津设业务运营中心，并在多个中心城市设立办事机构，形成了辐射全国的客户服务网络。

公司拥有多元化的股东结构。根据公司官网及中报信息，公司主要股东包括：中化资本投资管理（香港）有限公司持有公司21.31%的股份，该公司隶属于中国中化集团，实控人为国务院国有资产监督管理委员会；瑞银集团持有10.32%的股份，该公司是一家全球性金融服务机构；德泓资本持有8.45%的股份，该公司是一家专注于亚洲市场的国际性私募股权投资机构；国泰金融控股股份有限公司通过国泰人寿持有7.37%的股份，该公司是我国台湾省领先的金融控股集团。

主要管理层长期稳定且直接持股。公司行政总裁孔繁星此前任职于中国中化集团，2001年加入远东国际租赁有限公司并担任总经理至今，并自2009年起担任远东宏信的总裁及首席执行官。公司财务总监王明哲于1995年加入远东国际租赁有限公司，2009年至今担任公司财务总监。根据中报披露的信息，孔繁星直接持有公司1.44%的股份并于受控制法团拥有公司18.03%的权益，王明哲直接持有0.53%的股份。

02

基本经营情况：收入结构转换，盈利能力稳定

远东宏信当前收入的主要来源依然是金融服务业务，不过产业运营收入占比快速提升。2022年上半年，公司收入178亿元，其中59%来自金融服务业务，即融资租赁利息收入；产业运营板块的两大主要业务设备运营和医院运营的合计收入达到56亿元，占总收入的32%，近几年占比提升明显；其他业务收入占比快速下降，主要是随着外部环境变化，公司拓展的行业及目标客群趋于稳定，咨询服务收入下降。

公司近几年业绩增长趋于平稳，目前资产、收入、利润增速大约在10%左右。2019年以来，公司整体业绩增速中枢下移，增长趋于平稳，其中，2022年二季末总资产3585亿元，同比增长7%；2022年上半年营业收入178亿元，同比增长10%；2022年上半年普通股东净利润28亿元，同比增长10%。

公司保持了较为稳定的分红记录。远东宏信近几年分红率略有下降，但总体来看比较稳定，2021年分红率27%。

公司盈利能力稳定，ROE在14%左右。远东宏信的盈利能力近几年基本保持稳定，2021年使用期初期末数据计算的公司的ROE达到14.6%，近几年也基本在14%左右波动。

03

产业运营快速发展，凸显公司特色

3.1 公司直接从事产业运营，有别于传统金融企业

公司从事设备和医院运营业务。远东宏信将业务延伸到产业运营领域，与传统的金融企业有很大区别。目前公司的主要产业运营板块包括设备运营和医院运营。公司早在2011年就成立了宏信建发的前身“宏信设备”以专注于提供全方位的建设设备运营及工程服务，在2013年投资运营了第一家医院。

产业运营板块有相对较高的成长性。从收入和净利润增速来看，产业运营板块有着相对更高的成长性，尤其是设备运营板块，医院运营板块的收入和利润增长则受疫情影响有所降低。

3.2 宏信建发：为公司带来新的增长动力

公司通过宏信建发开展设备运营服务，宏信建发是我国设备运营服务龙头企业。宏信建发为客户提供工程机械设备管理与施工服务。宏信建发在全球最大国际建筑信息供货商之一KHL集团评选发布的全球租赁商百强IRN100排行榜居第十四位；根据弗若斯特沙利文报告，按2021年在中国的设备保有量计，公司在新型支护系统、新型模架系统及高空作业平台三个市场均排名第一。受益于龙头地位，公司能够参与国内重大工程项目，如北京大兴国际机场项目、港珠澳大桥项目及火神山医院项目等。宏信建发2022年二季度末总资产达293亿元，2022年上半年实现营业收入35.7亿元，净利润2.9亿元。

宏信建发的主要业务包括经营租赁、工程技术服务。其中经营租赁服务的主要产品线包括新型支护系统、新型模架系统、高空作业平台及其他设备。工程技术服务主要为不同业务或运营情景打造一站式解决方案，包括设计、设备及材料供应、现场施工及安装、维修及保养和物流服务等。公司的其他业务包括设备及材料转租的平台服务和设备、材料及备件销售。

宏信建发的扩张空间明显大于金融服务板块，有望给公司带来新的增长动力。宏信建发的业务仍然属于重资产业务，但与融资租赁业务相比，资产扩张空间更大，主要是考虑到两点：

■一是设备运营服务行业本身有相对更大的增长空间。随着人力成本提升以及针对建筑工地安全及环保等的监管要求日益严格，新型专业设备需求不断增加。设备用户往往采用租赁的方式使用设备，2021年末钢支护系统、盘扣式脚手架、高空作业平台的设备保有量中，分别有79%、74%、86%来自设备运营服务提供商，因此设备运营服务市场也随之快速发展。根据弗若斯特沙利文估计，以收入计算，中国2017-2021年设备运营服务市场规模年复合增速为13.2%，2021年达到约8900亿元，而未来五年增速预计为13.5%

■二是设备运营服务市场集中度很低，宏信建发有望获得更大的市场份额。目前我国设备运营市场有超过1.5万家设备运营服务提供商，CR3只有1.2%，其中宏信建发是最大的设备运营服务提供商，市场份额仅有0.5%。相比之下，美国设备租赁市场上，CR3和最大租赁商的市占率分别为32%和16%，我国设备运营服务市场集中度仍有提升空间。其中宏信建发作为国内最大的设备运营服务提供商，有更强的专业性和品牌声誉，随着公司网点不断铺设，有望获得更大的市场份额。

宏信建发维持较为稳定的设备利用率和毛利率。宏信建发的设备利用率近几年有所波动，但整体而言比较稳定，不同设备的利用率在70%-80%之间。宏信建发在2018年和2019年的毛利率超过50%，近几年毛利率有所下降，主要跟疫情影响以及为客户提供更多的劳动密集型现场施工服务有关，预计后续毛利率将保持稳定。此外，2021年宏信建发的净利润率为11.6%，ROE为12.5%。

3.3 宏信健康：医院运营稳步增长

公司聚焦医疗资源薄弱地区，在医疗领域开展投资与运营业务。公司定位于“大专科、小综合”，通过“三个一”管理模式，打造标准化、集约化、一体化运营的“一家医院”。截至2022年中报，公司控股医院29家，实际开放床位约1.1万张。公司医院板块2022年二季度末总资产达69亿元，2022年上半年实现营业收入20.7亿元，净利润0.9亿元。

医院运营板块持稳定增长。医院运营板块的收入主要是门诊、住院及体检等收入。2020年之后受疫情影响，医院运营板块的收入增速有所降低，毛利率也有所下降，但公司在2020年对医院版块进行了重组优化，主动对参股、筹建中、待交割、运营初期的约31家医院进行了转让、处置、关闭，并凭借规模化集约化的资源整合能力，保持了稳定经营。公司近几年不断提升运营效率，单床收入持续提升，2021年约为37万元，但2021年环球医疗、华润医疗单床收入分别为42万元、68万元，相比之下，宏信健康的收入仍有提升空间。

04

金融业务专业经营，资产质量稳定

融资租赁行业规模萎缩。根据租赁联合研究院发布的《2022上半年中国融资租赁业发展报告》，2022年6月底全国融资租赁合同余额约6.0万亿元，同比下降4%，较2019年的历史最高水平下降10%。全国融资租赁企业总数约1.16万家，较上年底减少314家。

远东宏信是行业龙头，依然保持扩张态势。根据租赁联合研究院发布的《2022上半年中国融资租赁业发展报告》，2022年6月末远东国际租赁注册资金位列全国融资租赁公司第8位，是行业龙头企业。在行业整体萎缩的情况下，远东宏信仍然保持了较为稳健的增长，二季末贷款和应收款项余额2799亿元，同比增长10%。不过我们预计随着行业整体萎缩，未来公司融资租赁业务增速也将有所下降。

公司净利差持续提升。从生息资产收益率来看，公司自2018年以来保持了较为稳定的生息资产收益率，平均在7.5%左右。近几年LPR及市场利率下行，但公司通过及时响应客户需求、加大普惠金融等新型业务资产投放力度，保持了较高的收益定价。从负债成本来看，随着市场利率下行，公司的负债成本则逐渐降低。

资产质量保持稳定。在生息资产收益率保持稳定、生息资产规模逆势扩张的情况下，公司依然保持了稳定的资产质量，体现在低水平的不良生成率和2019年以来持续降低不良率和关注率。此外，公司拨备覆盖率也保持在200%以上。

我们认为公司能够保持稳定的资产质量，主要得益于规范专业的风控体系、长期专注的行业积累和积极灵活的资产摆布。一是公司作为行业龙头企业，有相对规范的经营机制和风控体系，首创了A-F段运营管理流程；二是公司坚持独特的基于行业经营的商业模式，长期深耕医疗健康、文化旅游、工程建设、机械制造、化工医药、电子信息、民生消费、交通物流、城市公用等九大行业，有更加专业的人才队伍和丰富的经验积累；三是公司资产摆布灵活，这在生息资产投向结构中体现地很明显。

05

盈利预测

5.1 假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）金融服务板块：考虑到行业整体收缩以及GDP增速回落带来的企业融资需求减少，我们假设未来贷款及应收款项增速回落；公司过往保持了稳定的生息资产收益率，我们假设未来基于贷款及应收款项口径测算的生息资产收益率保持稳定，同时负债成本也保持稳定，这隐含了未来货币政策总体平稳的假设；同时考虑到公司目前以存量客户为主的保守经营策略，咨询服务收入继续减少；

（2）设备运营板块：考虑到设备运营服务行业的发展空间相对更大，以及宏信建发的市场份额有望进一步提升，预计相应收入仍将保持较快增长；疫情影响以及加大人力密集型业务投入使得2020年毛利率较之前两年略有降低，但近两年随着疫情影响减弱，毛利率又有所回升，总体而言呈波动状态，我们假设后续毛利率大致保持稳定；

（3）医院运营板块：公司医院运营业务经营稳定，单床收入仍有提升空间，从而带来收入的进一步提升，我们假设该板块后续收入增长以及毛利率保持大致稳定；

（4）资产减值：公司保持了稳定的资产质量，考虑到公司客户很少涉及房地产以及公司在九大行业经营上的专业性，我们假设后续信用成本率保持大致稳定；

（5）期间费用率、实际所得税率及分红率等中枢较稳，我们假设未来仍保持平稳。

5.2 未来三年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年营业收入（此处的营业收入未剔除税金及附加）分别为366/407/449亿元，同比增速分别为8.2%/11.4%/10.2%，归属母公司普通股股东净利润61/69/77亿元，同比增速分别为10.4%/12.6%/12.9%。

5.3 盈利预测的敏感性分析

对金融企业而言，拨备计提对盈利预测影响很大，但存在较大的不确定性。我们在不同情景下进行如下敏感性分析：

06

估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

6.1 绝对估值

我们使用三阶段DDM模型进行估值，相关假设如下：

根据以上主要假设条件，采用三阶段DDM估值方法，得出公司价值区间为7.3-8.8港元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

6.2 相对估值

金融业务和产业运营业务商业模式存在一定差异，因此我们采用不同的估值方法，但考虑到医院运营业务的财务贡献较小，我们不再对其单独估值，因此仅将公司业务拆分为宏信建发和金融业务，其中宏信建发采用PE估值，金融业务采用PB估值。两者相加后的合理价值区间为256-298亿元人民币，约合278-324亿港元，对应每股价格为6.4-7.5港元。

■宏信建发：我们选取A股上市的工程设备租赁企业华铁应急、建设机械和志特新材作为可比公司。从商业模式来看，宏信建发与华铁应急更加接近，综合可比公司平均估值水平以及商业模式的相似性，我们给予公司18-20x 2021年PE，约合市值121-134亿元，对应2021年静态PB2.0-2.2x。远东宏信持有公司80.95%股份，对应价值98-108亿元。不过考虑到H股较A股折价严重，目前在AH股同时上市的股票平均折价率约45%，我们认为公司这部分股权对应的港股市场可比价值约合54-59亿元。

■金融业务：除宏信建发外，其他业务主要就是融资租赁业务，我们参照其他租赁公司（包括融资租赁与经营租赁）进行相对估值。考虑到ROE对PB估值影响很大，而远东宏信的ROE高于可比公司平均水平，其PB估值应高于可比公司平均水平，但同时考虑到与公司ROE、收入结构更接近的环球医疗估值也只有0.55x，因此综合考虑，我们我认为给予其金融业务0.55-0.65x 2021年PB是合理的，约合分部市值202-239亿元，对应2021年静态PE4.1-4.9x。

6.3 投资建议

综合考虑估值测算，绝对估值在7.3-8.8港元，相对估值在6.4-7.5港元，取平均值，我们认为公司合理股价在6.9-8.1港元，相较当前股价5.60港元（2022年11月17日收盘价）有23%-45%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

07

风险提示

■估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其与可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。

■盈利预测的风险

对公司未来盈利预测存在不确定性，主要是宏观经济周期变化波动，相应的不良资产产生和拨备计提存在较大不确定性，加之拨备计提一般也存在主观调节空间，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对此我们在前面进行了敏感性分析。

■财务风险

公司权益乘数较高，资产的流动性相对较差，但计息负债的偿还是刚性的，若财务管理不当，可能存在短期流动性风险。

■市场风险

公司所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。在金融服务业务上，与一般的商业银行相比，公司客群相对下沉，关注类资产比率高于商业银行，受到宏观经济波动的影响可能会更大。

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