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2016-03-18
王剑
王剑的角度
近期，银行债转股引起市场关注。专家指导说，可以参考下上一轮债转股的经验。于是，我翻阅了早期的经典研究。 17年前，时任建行行长的周小川，在《经济社会体制比较》杂志（1999年第6期）上发表了《关于债转股的几个问题》一文（为作者在1999年9月对人民银行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成）。 第一，债转股的概念、动机和运作：从国际上通行的实践谈债转股的实质性概念、商业银行进行债转股的动机以及债转股的正规运作方式；第二，中国国情与债转股：在中国具体国情下进行债转股的考虑、动机以及相关的其他问题；第三，债转股的实施，重新提出了对银行体制改革的思考；第四，债转股运作中需要防止的道德风险问题。 银行以放贷款为基本生意，其本意当然是赚取利息。但因为种种原因，企业不能按时还本付息，发生债务违约，银行就要根据问题的严重程度，采取不同的保全措施。 文章指出，根据问题由轻到重（也就是债权预期回收率由高到低），银行（或AMC，如果该债权已经转让给AMC）所采取的保全措施是： 主要是催收。即，借款企业经营还基本正常，但因为疏忽或暂时资金周转不灵等原因，没有按时还钱，则银行会通过电话提醒、上门催讨等方式，及时催收。这些措施都不会对企业造成重组。 拖欠比较严重后，银行就需要采取一些强制措施，比如处置抵押品、追索担保、冻结账户、起诉等。这些措施由于改变了企业的资产或权利关系，所以有一定重组成分（称为物理重组，不大幅改变债务情况，更不改变公司治理），但不至于严重影响企业经营。 但当前述方法均失效后，银行的损失已不可避免时，银行就需要考虑，强制清收和财务重组，哪个方式能收回更多钱。如果针对某个借款企业，银行强制清收可能把企业逼死，自己也收不回多少。而若实施债务重组（配合一定的债务展期、减免等），则企业能够存续，将来陆续偿还债务，偿还比例比强制清收要高。此时，银行就会选择债务重组，但其角色仍然是债权人。 最为典型的就是债转股。若企业情况更坏，又因企业反抗、抵制，或是由于它的财务、治理实在是太混乱了，银行根本没有办法实施债务重组。此时，银行就不得
45 32759 45 14939 0 0 1325 0 0:00:24 0:00:11 0:00:13 3152
45 32759 45 14939 0 0 1183 0 0:00:27 0:00:12 0:00:15 2936更强力介入企业，才能完成重组。这时，就可采纳债转股，银行由债权人转变为股东，有了更大发言权，而原股东的话语权被稀释，从而有可能推进重组。这种重组和单纯的债务重组不同，它已强制、深刻改变了企业的股东结构、治理结构，所以是一种治理结构重组。 而若情况更糟，糟到银行认为重组基本没可能成功，就会选择进入破产程序。这时，原股东话语权彻底被剥夺，由债权人委员会决策。然后，债权人委员会再选择是进入清盘还是重组（看哪个预期回收率更高）。 上述5种措施，越往后，意味着企业情况越糟，预期回收率越低，因此需要控制企业的力度越大，干预其经营，尽可能达到最佳回收比率。一般来说，都是前面次序的措施失效后，被迫向后移动。比如，银行无法与企业达成一致的债务重组方案，而银行坚持该方案是最优的，则需要通过债转股，夺得话语权，使该方案得以实施。 我们将其归纳如下： 对于银行或AMC而言，要根据借款企业的实际情况，对症下药，在各种措施中选择预期回收率最大的方式。不能把一个经营仍基本正常的企业直接“砸锅卖铁”，也不能对一个基本无望的企业还“心存幻想”，迟迟不启动强力措施。这就取决于银行信贷人员的专业判断能力了，包括对经营管理层素质、产品销路、生产技术、公司治理等方面的判断。 因此，债转股是上述次序中的第4种。也就是，银行或AMC面临，常规手段和财务重组已经失效，但直接选择破产清算又不够合算，此时，银行或AMC就会选择债转股。 如果国家提出债转股，有可能意味着，全国整体资产质量确实是恶化的，并且已经出现了一批无法用债务重组来解决问题的借款企业。但另一方面，也说明事情还没有坏到需要大规模破产的地步。 至于最终会有多少比例的借款人采取债转股，文中也给出一个海外参考比例。“从利用债转股比例较高的欧洲来看，特别是中欧转轨国家来看，债转股在解决不良贷款诸项手段中所占的比例大约占20-25%。” 前文阐述了债转股的原理。但若债转股能奏效，那么至少隐含了一个假设：银行当股东，比原来的股东，更能经营好这个企业。 所以，这里有两个问题得回答：原来的股东为何不行？银行当股东为何就更行？ 首先，文章从企业资本金不足问题谈起。周行长认为，在市场化条件不具备的情况下，企业或产业过度膨胀，导致了资本金不足。发文（1999年）时，我国已经经历了十多年的固定资产投资扩张期，而且以国企为主体。而国企缺乏必要的市场化机制，有时资本金随意抽回，也没有最起码的财务约束机构，所以过度负债。当时的银行也是非市场化的，给国企放款时也不会多想。 如果市场化条件具备，那么企业负债过度时，其债务融资的成本都会上升，从而制约了进一步的扩张。显然，在十多年前，我国并不具备这样的市场化机制。而目前，这一情况肯定已大为好转。 然后，经济周期会加重企业财务负担。比如经济高峰期借了钱，利率也较高。而随着经济周期下行，营业收入下滑，财务负担就会慢慢加重，资本金不足问题就更加严重。 所以，上述两个原因，一是体制性的，二是周期性的，最后都导致了企业资本金不足，最后会表现为文中所称的“注资不足综合症”（under-capitalization syndrome）。其症状包括：（1）薄弱的法人治理结构：大多都是借来的钱，股东投的资本金少，肯定影响公司治理，甚至毫无公司治理可言。（2）内部人控制（insider's control）。股东及董事会对企业毫无控制，管理层控制。（3）预算软约束导致风险偏好极高。反正赚了是自己的，亏了是银行的，大胆干！ 所以，周行长从公司治理角度，论述了资本金不足的企业（即使不考虑财务负担问题）的公司治理是容易出问题的。因此，债转股把银行作为一名强势股东引进，夺取话语权，着手推行重组计划，调整业务或人员，从而使企业经营好转。 对比当下，我国现有企业公司治理肯定是比当年要好多了。但周期性问题目前较为严重，在经济下行期，原先高峰期企业负债过度扩张，导致目前财务负担巨大。 然后，接下来的问题就是：为什么银行就能当好股东？简单讲，银行有其自身的约束激励机制，对信贷人员的信贷业务有严格考核，监管部门和银行股东（当时是财政部，现在银行股东更为多元）也会对其有压力，所以至少在当时看来，是比国企的机制要好。 当然，银行的机制也不完美，甚至不排除银行也会得“注资不足综合症”。银行自身也处于不断改革之中。 在这一部分中，周行长讨论的是如何安排一个合理的行业体制（分业还是混业）来运作债转股。毫无疑问，债转股确实是与分业经营有一定冲突的，适度混业经营有利于债转股的实施效果。 由于严格分业经营的规定，银行不得投资于实业，所以有一种方法是由AMC实施债转股，当时确实也是这么做的（目前很多上市公司股东中还有AMC）。 这种做法严格划分了银行与AMC的职能。但是，实施债转股后，银行仍然要为企业提供存款、贷款、支付以及清算等常规银行服务，与AMC存在密切的业务合作，泾渭分明的分业经营几乎是不可能的，而是要实施一种有适度防火墙的混业经营。 此外，银行的资产负债表也要相应调整，这又依赖于银行混业经营。银行实施债转股后，贷款成了股权投资（并且是差企业的股权），再用存款资金去对接显然不合适。周行长当时谈了一些设想，包括“开发出售投资基金产品，或者像欧洲一些银行那样，接受养老基金或者保险基金的委托”。1999年，投资基金产品尚未走入大多公众视野，所以这一想法是超前的。但如今，银行已参与基金管理、理财业务等证券业务，混业已有一定基础，周行长的上述设想可以实施了。 另一方面，现行《银行法》也为混业留出口子，因此法律条件是更为具备的。 周行长在文中总结，债转股过程中涉及以下几个道德风险问题：（1）债务人以为债转股是免费的午餐，转股后就不用还钱了；（2）本该破产的无望的企业，实施了债转股，最后耗了几年毫无效果，白浪费资源；（3）原本能还本付息的企业，借债转股来逃废债务；（4）具体业务操办层面的道德风险，比如定价上的舞弊等，不一而足。 当然，人类至今没有办法彻底消灭道德风险，只能说尽可能优化制度设计，加强监管，来尽可能把道德风险带来的成本降到最低。 该文章首先阐述了债转股的概念，将其定位为不良处置措施之一，有其特定的适用企业。因此，既然债转股是不良处置方式之一，那意思就是从已经坏掉的资产里面尽可能收点现金回来（不这么做就可能收回更少），而不会对银行造成更多伤害。明确该定位，有助于市场厘清目前对债转股的一些误解和担忧。 债转股剑指早期企业的“注资不足综合症”，银行作为股东强势入驻，确实有可能改善公司治理。 债转股需要适度混业经营，尤其是需要证券市场的发展。目前司法条件和市场条件均比以前更为具备。 债转股操作中需关注道德风险问题，这是人类永恒的话题。