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17年前周行长谈债转股(随笔 2016-3-18)

2016-03-18 王剑 王剑的角度
王 剑,CFA
  近期,银行债转股引起市场关注。专家指导说,可以参考下上一轮债转股的经验。于是,我翻阅了早期的经典研究。
  17年前,时任建行行长的周小川,在《经济社会体制比较》杂志(1999年第6期)上发表了《关于债转股的几个问题》一文(为作者在1999年9月对人民银行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成)。 
  该文主要内容为:
第一,债转股的概念、动机和运作:从国际上通行的实践谈债转股的实质性概念、商业银行进行债转股的动机以及债转股的正规运作方式;第二,中国国情与债转股:在中国具体国情下进行债转股的考虑、动机以及相关的其他问题;第三,债转股的实施,重新提出了对银行体制改革的思考;第四,债转股运作中需要防止的道德风险问题。
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五步曲说清债转股概念
  银行以放贷款为基本生意,其本意当然是赚取利息。但因为种种原因,企业不能按时还本付息,发生债务违约,银行就要根据问题的严重程度,采取不同的保全措施。  文章指出,根据问题由轻到重(也就是债权预期回收率由高到低),银行(或AMC,如果该债权已经转让给AMC)所采取的保全措施是:
1.一般措施
  主要是催收。即,借款企业经营还基本正常,但因为疏忽或暂时资金周转不灵等原因,没有按时还钱,则银行会通过电话提醒、上门催讨等方式,及时催收。这些措施都不会对企业造成重组。
2.强硬措施
  拖欠比较严重后,银行就需要采取一些强制措施,比如处置抵押品、追索担保、冻结账户、起诉等。这些措施由于改变了企业的资产或权利关系,所以有一定重组成分(称为物理重组,不大幅改变债务情况,更不改变公司治理),但不至于严重影响企业经营。
3.债务重组
  但当前述方法均失效后,银行的损失已不可避免时,银行就需要考虑,强制清收和财务重组,哪个方式能收回更多钱。如果针对某个借款企业,银行强制清收可能把企业逼死,自己也收不回多少。而若实施债务重组(配合一定的债务展期、减免等),则企业能够存续,将来陆续偿还债务,偿还比例比强制清收要高。此时,银行就会选择债务重组,但其角色仍然是债权人。
4.治理结构重组
  最为典型的就是债转股。若企业情况更坏,又因企业反抗、抵制,或是由于它的财务、治理实在是太混乱了,银行根本没有办法实施债务重组。此时,银行就不得 45 32759 45 14939 0 0 1325 0 0:00:24 0:00:11 0:00:13 3152 45 32759 45 14939 0 0 1183 0 0:00:27 0:00:12 0:00:15 2936更强力介入企业,才能完成重组。这时,就可采纳债转股,银行由债权人转变为股东,有了更大发言权,而原股东的话语权被稀释,从而有可能推进重组。这种重组和单纯的债务重组不同,它已强制、深刻改变了企业的股东结构、治理结构,所以是一种治理结构重组。
5.破产起诉
  而若情况更糟,糟到银行认为重组基本没可能成功,就会选择进入破产程序。这时,原股东话语权彻底被剥夺,由债权人委员会决策。然后,债权人委员会再选择是进入清盘还是重组(看哪个预期回收率更高)。  上述5种措施,越往后,意味着企业情况越糟,预期回收率越低,因此需要控制企业的力度越大,干预其经营,尽可能达到最佳回收比率。一般来说,都是前面次序的措施失效后,被迫向后移动。比如,银行无法与企业达成一致的债务重组方案,而银行坚持该方案是最优的,则需要通过债转股,夺得话语权,使该方案得以实施。  我们将其归纳如下:
  对于银行或AMC而言,要根据借款企业的实际情况,对症下药,在各种措施中选择预期回收率最大的方式。不能把一个经营仍基本正常的企业直接“砸锅卖铁”,也不能对一个基本无望的企业还“心存幻想”,迟迟不启动强力措施。这就取决于银行信贷人员的专业判断能力了,包括对经营管理层素质、产品销路、生产技术、公司治理等方面的判断。  因此,债转股是上述次序中的第4种。也就是,银行或AMC面临,常规手段和财务重组已经失效,但直接选择破产清算又不够合算,此时,银行或AMC就会选择债转股。  如果国家提出债转股,有可能意味着,全国整体资产质量确实是恶化的,并且已经出现了一批无法用债务重组来解决问题的借款企业。但另一方面,也说明事情还没有坏到需要大规模破产的地步。  至于最终会有多少比例的借款人采取债转股,文中也给出一个海外参考比例。“从利用债转股比例较高的欧洲来看,特别是中欧转轨国家来看,债转股在解决不良贷款诸项手段中所占的比例大约占20-25%。”
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原来的股东为什么不行?
  前文阐述了债转股的原理。但若债转股能奏效,那么至少隐含了一个假设:银行当股东,比原来的股东,更能经营好这个企业。  所以,这里有两个问题得回答:原来的股东为何不行?银行当股东为何就更行?  首先,文章从企业资本金不足问题谈起。周行长认为,在市场化条件不具备的情况下,企业或产业过度膨胀,导致了资本金不足。发文(1999年)时,我国已经经历了十多年的固定资产投资扩张期,而且以国企为主体。而国企缺乏必要的市场化机制,有时资本金随意抽回,也没有最起码的财务约束机构,所以过度负债。当时的银行也是非市场化的,给国企放款时也不会多想。
  如果市场化条件具备,那么企业负债过度时,其债务融资的成本都会上升,从而制约了进一步的扩张。显然,在十多年前,我国并不具备这样的市场化机制。而目前,这一情况肯定已大为好转。
  然后,经济周期会加重企业财务负担。比如经济高峰期借了钱,利率也较高。而随着经济周期下行,营业收入下滑,财务负担就会慢慢加重,资本金不足问题就更加严重。  所以,上述两个原因,一是体制性的,二是周期性的,最后都导致了企业资本金不足,最后会表现为文中所称的“注资不足综合症”(under-capitalization syndrome)。其症状包括:
(1)薄弱的法人治理结构:大多都是借来的钱,股东投的资本金少,肯定影响公司治理,甚至毫无公司治理可言。(2)内部人控制(insider's control)。股东及董事会对企业毫无控制,管理层控制。(3)预算软约束导致风险偏好极高。反正赚了是自己的,亏了是银行的,大胆干!
  所以,周行长从公司治理角度,论述了资本金不足的企业(即使不考虑财务负担问题)的公司治理是容易出问题的。因此,债转股把银行作为一名强势股东引进,夺取话语权,着手推行重组计划,调整业务或人员,从而使企业经营好转。
  对比当下,我国现有企业公司治理肯定是比当年要好多了。但周期性问题目前较为严重,在经济下行期,原先高峰期企业负债过度扩张,导致目前财务负担巨大。
  然后,接下来的问题就是:为什么银行就能当好股东?简单讲,银行有其自身的约束激励机制,对信贷人员的信贷业务有严格考核,监管部门和银行股东(当时是财政部,现在银行股东更为多元)也会对其有压力,所以至少在当时看来,是比国企的机制要好。  当然,银行的机制也不完美,甚至不排除银行也会得“注资不足综合症”。银行自身也处于不断改革之中。
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债转股需要混业经营体制
  在这一部分中,周行长讨论的是如何安排一个合理的行业体制(分业还是混业)来运作债转股。毫无疑问,债转股确实是与分业经营有一定冲突的,适度混业经营有利于债转股的实施效果。  由于严格分业经营的规定,银行不得投资于实业,所以有一种方法是由AMC实施债转股,当时确实也是这么做的(目前很多上市公司股东中还有AMC)。
  这种做法严格划分了银行与AMC的职能。但是,实施债转股后,银行仍然要为企业提供存款、贷款、支付以及清算等常规银行服务,与AMC存在密切的业务合作,泾渭分明的分业经营几乎是不可能的,而是要实施一种有适度防火墙的混业经营。  此外,银行的资产负债表也要相应调整,这又依赖于银行混业经营。银行实施债转股后,贷款成了股权投资(并且是差企业的股权),再用存款资金去对接显然不合适。周行长当时谈了一些设想,包括“开发出售投资基金产品,或者像欧洲一些银行那样,接受养老基金或者保险基金的委托”。1999年,投资基金产品尚未走入大多公众视野,所以这一想法是超前的。但如今,银行已参与基金管理、理财业务等证券业务,混业已有一定基础,周行长的上述设想可以实施了。  另一方面,现行《银行法》也为混业留出口子,因此法律条件是更为具备的。
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道德风险问题
  周行长在文中总结,债转股过程中涉及以下几个道德风险问题:
(1)债务人以为债转股是免费的午餐,转股后就不用还钱了;(2)本该破产的无望的企业,实施了债转股,最后耗了几年毫无效果,白浪费资源;(3)原本能还本付息的企业,借债转股来逃废债务;(4)具体业务操办层面的道德风险,比如定价上的舞弊等,不一而足。
  当然,人类至今没有办法彻底消灭道德风险,只能说尽可能优化制度设计,加强监管,来尽可能把道德风险带来的成本降到最低。
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小结
  该文章首先阐述了债转股的概念,将其定位为不良处置措施之一,有其特定的适用企业。因此,既然债转股是不良处置方式之一,那意思就是从已经坏掉的资产里面尽可能收点现金回来(不这么做就可能收回更少),而不会对银行造成更多伤害。明确该定位,有助于市场厘清目前对债转股的一些误解和担忧。  债转股剑指早期企业的“注资不足综合症”,银行作为股东强势入驻,确实有可能改善公司治理。  债转股需要适度混业经营,尤其是需要证券市场的发展。目前司法条件和市场条件均比以前更为具备。  债转股操作中需关注道德风险问题,这是人类永恒的话题。

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