债转股方案猜想：原则性定调，弹性化执行（研报 2016-4-5）

邱冠华　王　剑　张　宇　赵欣茹

研报导读

债转股的博弈焦点在于银行是否具有自主选择权和真实股东权利。经济形势会影响市场对债转股的预期。猜想债转股方案将原则性定调，弹性化执行。

研报正文1

事件

 近日，债转股屡次被高层提及，并受到市场和业界的持续关注。由于具体的实施办法尚未出台，市场仍有一定猜测。我们近日发布了研究报告《用期权思维看待银行债转股收益》，从理论逻辑角度阐释了债转股的基本情况。但在现实中，我们有必要纳入行为学因素，从各方博弈的角度，推测事态可能的进展，并给出有关分析。2

核心逻辑——三大命题

 债转股是银行的一种不良资产（或准不良）处置方式。从逻辑上看，该方式至少有三个核心命题： 2.1. 债转股只适用于特定的债务企业我们将债务企业按问题严重程度，大致划分为三类。第一类企业经营正常，或者虽然出现问题，但通过常规手段均能处置不良资产。比如，通过催收、处置抵押品、诉讼等常规方法，银行便能基本收回贷款，且不至于严重影响企业经营。这类企业自然不需要债转股。第二类企业经营出现问题，已经或即将发生债务违约（不良或准不良），并且前述常规手段均已失效，不得不借助一股外力去强制性“修理”企业，才可能使企业经营有所好转。第三类企业，是彻底绝望的企业，任何方法均不能收效。所以很明显，债转股适用的是第二类企业。 2.2. 债转股成功的前提是需强制“修理”企业债转股的意义，不能仅仅是为了缓解企业财务负担。如果是主营业务、管理和员工团队、外部经营环境均基本正常的企业，仅仅是因为前期决策失误导致过度负债，从而陷入困境，那么银行只需要对债务实施展期、重组、减免，或者债转优先股，给企业喘息机会以自行调整，企业经营便可好转，也不需动用债转普通股。既然动用债转股，那么意味着银行的“被动等待”方式已经失效，问题已经严重到靠企业自身不可能挽回颓势，需要银行通过债转股，成为权利更大的股东身份，然后大刀阔斧地“修理”企业，使其好转。 2.3. 债转股不是万能药，“修理”的是公司治理问题企业经营均有其专业性，企业的管理层和员工均是企业所属行业的专业人士，这些专业技能是银行不可能具备的。同样，银行介入也不可能改变企业所属行业的发展前景。那么，企业自身改正不了的问题，银行介入若能改善，这说明企业的问题不是出在专业性、行业性等方面，而只可能是出在公司治理方面。公司治理的失效，使企业管理层做出了不符合经济效益最大化的经营决策，从而导致企业经营恶化。银行介入后，弥补了公司治理方面的重大缺陷，使其经营决策更加有效，从而尽可能挽回企业颓势。所以，债转股针对的是公司治理问题，它并不能解决所有问题。 因此，我们首先得出债转股的三个核心命题：

（1）债转股适用于特定企业，即常规不良处置方法均已失效，但还不至于彻底绝望的企业。（2）债转股不是银行“被动等待”企业经营好转，而是需要强制“修理”企业，使其好转。（3）债转股针对的是企业公司治理失效的问题，债转股不是万能药，不能“修理”所有问题。 

这三个要点，同时也代表着银行对标的企业的筛选标准。经过三项筛选，我们预计能够成为债转股标的的企业并不会太多。
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博弈焦点——两大变量

  3.1. 博弈参与方首先，我们先明确债转股的各个参与方，然后梳理各方的目标函数、行为动机和手中筹码： （1）银行或资产管理公司（AMC）：原债权人，债转股后将成为股东。其目标是尽可能挽回企业颓势，使现金回收率最大化。其筹码是债权人权利或股东权利，极端行为是破产起诉。银行与AMC的目标函数和筹码也有所不同，但为简化分析，我们先将其归并一起。 （2）中央金融部门（央行、银监会）：中央的金融主管部门，主要目标是防范系统性金融风险，维持银行的稳健经营。其筹码是相关金融政策。 （3）中央产业部门：各产业的主管部门，包括行业主管部门、发改委等。其动机是维持产业利益。其筹码是相关产业政策。 （4）地方政府：其目标函数包括本地的就业、税收、GDP等情况。其动机是尽可能维续企业经营，避免破产清算，从而尽可能保证自身的各项目标。同时，各级政府还有国企扭亏任务。需要注意的是，为达成这些目标，可能使企业的行为偏离经济效益最大化。其筹码包括动用各种地方资源。 （5）企业：企业包括股东和管理层、员工等群体，其主要控制者以股东（如果是国企，则主要股东是各级政府）、管理层为主。管理层、员工的关注点是自身的就业问题、职位问题等。其筹码是企业经营决策权。 此外，中央政府成为最终方案的决策部门，听取各方面诉求，权衡各方面利弊。对于最高决策层来说，企业是经济体的“肌体”、而金融是经济体的“血液”，两者均不可偏废。而公众一方面是银行存款人、另一方面是国有企业最终所有人，也存在利弊权衡，并实施监督。 综上，银行（或AMC）与中央金融部门的诉求是相近的，而中央产业部门、地方政府、企业的诉求是相近的，可以依此将上述各方划分为博弈两方，即金融阵营与产业阵营。然后，中央政府是最终的决策者，而公众是监督者。 3.2. 博弈变量3.2.1. 谁来遴选债转股标的企业博弈开始，第一项决策，是决定由谁来遴选债转股标的企业。在这一步，可能会出现以下问题： （1）地方政府有强烈的维持企业存续的动机。比如，地方政府为维持就业、GDP等原因，总是希望尽可能减少破产，尽可能实施债转股。换言之，某些经济上不是利益最大化的行为，对地方而言，可能是社会利益最大化的。而且，对于地方来说，债转股甚至可以被认为是一种投资，有一笔外部资本“入股”了本地企业。因此，如果由产业阵营——尤其是地方政府——来选择企业，则有很大可能导致债转股标的非理性扩大，将本应破产的第三类企业，和本应有其他处置方式的第一类企业，纳入债转股范围。因此，我们初步认为，不宜由产业阵营决定债转股标的。 （2）企业会发生道德风险。如果对债转股认识不明，企业本身也会有强大动机让自己成为标的。比如，本应破产的第三类企业，即无望的企业，可能会通过美化报表等方式，争取债转股机会。或者，有些第一类企业，原来经营基本正常，或者虽产生不良但可用常规方式处置，但企业把债转股误认为一种“免费午餐”，一种逃债方法，就会故意丑化报表，谋求债转股机会。因此，企业自身也不宜决策债转股。 （3）决策权宜交由银行，但也非绝对完美。银行的动机是尽可能多地收回现金，因此更加符合市场化原则，即经济效益最大化，因此宜由银行自行选择债转股标的。 当然，这一观点的逻辑，只是认为银行比其他方更“市场化”，而并非认为由银行来决策就是绝对完美。银行若只关注自身利益，则可能造成社会代价过大的局面。因此，可由银行主导，会同地方、企业各方形成决策。但这种做法的博弈过程漫长，谈判成本较高，进度不会太快。 3.2.2. 银行有没有真正的股东权利博弈的第二步，是银行有没有真正的股东权利。上一轮的经验，由AMC实施债转股，但AMC并未实质参与企业经营，其实是“被动等待”策略，没有体现“债转股”的本意。这可能与当时公司治理体制尚未树立有关。 这一次，如果由银行（或其指定实体）真实拿到股东权利，然后大刀阔斧“修理”企业，弥补其公司治理方面的重大缺陷，那么银行这样做的最终结果，是企业公司治理的改善。遇上专业性的问题，银行还可以引进其他股东，尤其是借助自身的众多企业资源，引进产业领域的其他股东，形成“多元债转股”。或者，如果银行觉得这个专业性问题在自己的解决能力之外，那么干脆就不把该企业选为标的。 银行在前期谈判中就可确定自己的权责。所以，从这一角度而言，债转股倒是为企业改革提供了契机，可与国企改革、供给侧改革结合推进。4

成功标准——现金回收覆盖成本

 目前，我们尚未看到债转股实施的具体方案。若由银行专业子公司来承接股权，根据资本管理办法，银行的子公司要计算资本充足率。因此，债转股会产生以下几点影响： 

（1）账面不良率下降（是一种会计指标变化，不影响经济实质）； （2）资本耗用加大（是一种监管指标变化，不影响经济实质）； （3）如果债转股成功，那么现金回收率应该能够覆盖各项成本。实施债转股，银行付出的成本包括：①机会成本：如果不实施债转股，直接破产，能够清收一部分现金（依经验看回收率10%以下，很低）；②业务成本：成为股东后，管理事务比债权人多，业务成本会提高；③资本成本：持有股权资本占用更多了，需要赚回资本成本。 

如果银行能够自行评估，自主决策，那么就会事前评估债转股的成功率，即现金回收是否能覆盖上述成本，然后理性决策是否实施。 
以下我们用2015年底全银行业的监管数据做个简单测算。结果表明，在一定假设条件下，当债转股的现金回收率达到16%以上时，基本可以覆盖银行各项转股成本，债转股具备实施价值。
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实质影响

 若强制式债转股，银行只能被动接受，对银行可能构成伤害；若市场化债转股，银行具有标的选择权和真实股东权利，等同于给银行发了一张股权投资牌照，对银行为利好。6

方案猜想

 我们猜想债转股方案将按原则性定调，但执行过程中具有一定弹性。在具体项目上，银行会与其他博弈方沟通协商以确定实施方案。7

市场预期

 经济下行期，市场倾向于负面预期，认为银行为实体埋单；经济企稳期，负面预期纠偏，银行股价值重估。

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