王维钢观点2012-2018年世界主要经济体汇率稳定性研究20180815

王维钢策略研究2012-2018年世界主要经济体汇率稳定性研究20180815

王维钢博士 常晟投资董事长 君晟研究社区

【摘要】一、经济危机期间主要经济体均有择时主动性大幅贬值的行为。

二、过去六年中国是少数没有大幅度主动贬值的主要经济体。

三、制造国普遍货币表现比资源国和消费国更稳健。

四、经济危机时新兴市场经济体货币抗风险能力疲弱。

五、2017年美元主动贬值期和2018年美元主动升值期主要经济体货币表现差异较大。

六、分析主要经济体汇率稳定性与变化特征，人民币汇率稳定性是国际储备货币中最高的。

七、新兴市场经济体汇率风险来自弱偿债能力与高通胀，人民币难于在7附近继续大幅贬值。

八、美元过强不可持续，特朗普不会坐视贸易优势国继续大幅贬值，但将继续引发弱能力新兴经济体的汇率危机。

本文通过考察20个主要经济体货币兑美元在2012年-2018年期间的汇率变化历程，研究近六年21个主要经济体的汇率稳定性比较问题、研究主要经济体主动性贬值问题、研究汇率大幅贬值的诱发因素、研究资源国/制造国/消费国在全球经济波动不同阶段的货币汇率表现特征。本文把21个全球主要经济体划分为六个群组：G2（制造强国和消费大国美国，制造大国中国），欧洲制造强国（德法英瑞士），亚太发达国家（制造强国日本，资源发达国加澳新）。东亚新兴经济体（四小龙和马来西亚），金砖国家（资源国俄罗斯巴西南非，制造国印度），G20其他新兴经济体（墨西哥和土耳其）。

全球主要经济体分组：

群组	经济体1	经济体2	经济体3	经济体4	经济体5
G2	美国	中国
欧洲	德国欧元	法国欧元	英国	瑞士
亚太	澳大利亚	新西兰	日本	加拿大
东亚	中国香港	中国台湾	新加坡	韩国	马来西亚
金砖	俄罗斯	巴西	南非	印度
G20	墨西哥	土耳其

一、经济危机期间主要经济体均有择时主动性大幅贬值的行为。

经济危机期间，所有主要经济体中，日本是安倍2012年执政后第一个主动大幅贬值的主要经济体。日元2012-2014年合计兑美元主动贬值36%，欧元2014-2016年合计兑美元主动贬值25%，与欧元贬值同步的是在2014-2016年期间美元指数从80上升到102累计上升了29%，亚太发达资源国澳大利亚、新西兰、加拿大在2013-2015年累计分别贬值30%、17%、28%。在美国以外主要贸易伙伴均大幅贬值的情况下，一直坚持不贬值的人民币最后被迫于2015年8月兑美元主动小幅一次性贬值5%。2017年1月初-2018月2月初，受新总统特朗普鼓励弱美元有利美国出口的意志引导，美元主动对全球主要货币贬值，美元指数大跌13%。

二、过去六年中国是少数没有大幅度主动贬值的主要经济体。

中国在2015年8月前一直采用人民币盯住美元政策，2012-2015年人民币实际上相对于欧元被动升值30%、相对于日元被动升值40%，人民币被动升值对中国出口形成较大负面影响，直到2015年8月中国才被迫一次性主动小幅贬值5%。具有贸易优势的中国本不存在内在大幅贬值的需求，但由于一次性贬值引发对冲基金对中国经济负面猜测而诱发2016年1月和4月的人民币投机做空压力。经济危机期间中国盯住美元不贬值为竞相贬值的欧日东盟减轻了贸易竞争压力，但未见得有哪个经济体会对中国表示感谢。在贸易摩擦愈演愈烈的今后，中国必须立足本国利益作出贸易金融决策。

三、制造国普遍货币表现比资源国和消费国更稳健。

虽然经济危机期间受欧盟五猪债务危机拖累欧盟整体经济疲弱，但出口能力强大的制造强国德国始终经济强劲，德国是欧元2014-2016年主动贬值30%的最大受益者。货币独立的欧洲小国瑞士是制造业强国，仅在2014年追随欧日大幅贬值11%，但2014-2016年合计只贬值15%，幅度与同期贬值13%的中国相似，中国和瑞士都是依靠强大的制造能力和出口贸易顺差而维持汇率的稳健表现。英磅在2014-2015年贬值幅度显著小于欧元，英国脱欧导致2016年英镑大幅贬值17%，三年贬值幅度28%与欧元持平。

全球制造业强国中，第一梯队包括美日德英法瑞士，中国只能算第二梯队的制造大国而未必是最强国，美国既是最强制造国也是最大消费国、但不具备出口贸易优势。中国以人力资源优势和全球产业链优势而日益蚕食其他制造强国的全球市场份额，因此主要以出口贸易优势为主要特征的制造强国可以包括德国、瑞士、中国。

从六年来货币汇率表现看，以出口贸易优势为主要特征的制造强国由于长期贸易顺差而积累了内生性货币升值压力，但出口导向制造国为维护贸易优势而更乐见本币相对美元略显弱势，德国于欧元和中国于人民币就是成功案例。主要进口国美国对拥有贸易优势的德国和中国仍维持货币弱势持反对态度，全球贸易体汇率交锋中，美元与欧元及人民币是贸易摩擦的主要货币矛盾。

全球主要经济体汇率表现一览表

资料来源：WIND，常晟

四、经济危机时新兴市场经济体货币抗风险能力疲弱。

在2013-2015年美元指数累计上升28%期间，金砖国家和G20其他新兴经济体均货币表现普遍极差。但因各国资源国或制造国经济属性不同，各经济体货币主要贬值阶段有所差异。

受益于高油价，2012年俄罗斯卢布还升值了5%。受资源价格回落和美国制裁双重影响，资源大国俄罗斯2013-2015年累计大幅贬值60%。资源大国巴西2012-2015年四年大幅贬值49%，资源国南非2012-2015年四年大幅贬值51%。制造国印度2012-2015年四年大幅贬值27%，相对表现最好，且2014年以后受益于油价大幅下跌，印度卢比贬值幅度明显小于其他新兴经济体。

G20其他新兴经济体和俄罗斯贬值起点比其他金砖国家晚了一年，墨西哥2013-2016年四年大幅贬值39%，土耳其2013-2016年四年大幅贬值53%。

2016-2017年期间，俄罗斯、巴西、南非分别强势升值28%、20%、34%，而前四年下跌幅度相对小的印度只录得7%升幅。金砖国家2012-2017年汇率先暴跌再暴涨的现象，完整揭示了美国跨国资本从新兴经济体流出引发资产汇率双杀到再次流入引发资产汇率双升的剪羊毛收割新兴经济体国民财富的全流程。

五、2017年美元主动贬值期和2018年美元主动升值期主要经济体货币表现差异较大。

2017年1月初-2018年2月初美元兑全球主要货币主动贬值13%期间（美元指数102-89），欧元、英镑被动大幅升值18%和15%，中国与加澳资源国和台湾新加坡墨西哥这些出口复苏受益经济体的货币兑美元被动升值9-12%，新西兰元、日元、韩元轻微贬值6-7%。同期金砖四国的货币表现差异较大，南非大幅升值14%、俄罗斯升值9%，而印度和巴西仅仅微幅升值。

2018年2-8月美元兑全球主要货币主动升值8%期间（美元指数89-96），人民币和欧元、英镑、澳元、新元兑美元被动贬值8-10%，相当于同期人民币与欧元和英镑等主要货币维持了汇率稳定，日元罕见地未随全球其他主要货币被动贬值、兑美元仅轻微贬值2%，东亚区新兴经济体货币平均贬值5%。同期金砖四国除印度卢比仅贬值9%外，其余三国货币大幅贬值15-19%，北美区的加拿大元中等贬值6%、墨西哥比索仅贬值1%。

六、分析主要经济体汇率稳定性与变化特征，人民币汇率稳定性是国际储备货币中最高的。

2012-2018年汇率变幅的标准差可用于考察各经济体货币兑美元汇率的稳定性。测算结果是，人民币与瑞郎、新台币、坡币都是标准差低于5%的稳定型货币，欧元、英镑、日元等主要国际储备货币的标准差高达8%以上，加澳新资源发达国和印度的货币标准差6-7%，墨西哥马来西亚等制造国新兴经济体的货币标准差约9%，俄巴南等资源国新兴经济体的货币标准差高达13-20%是货币稳定性最弱的群体。

2017-2018年汇率变幅的标准差和2012-2018年汇率变幅的标准差两组数据比较，可以发现中国和日本的稳定性变化最大。中国从4.6%上升为6.8%，显示2017年初以来人民币货币波动性加大但仍处于可接受范围，日本从8.2%下降为4.0%，显示2017年初以年来日元作为避险货币而波动性显著下降。作为美元指数主要构成货币的欧元、英镑以及澳元新西兰元和美元指数本身均出现波动性变大的趋势，表明美元2017年初至2018年2月初主动性大幅贬值13%和2018年2月迄今大幅升值8%是全球货币汇率波动性加大的主要原因，其他主要货币包括欧元和人民币都不是主动贬值的一方。人民币兑美元汇率2017年初迄今的变幅小于1%。CNYX.CNI人民币指数2017年初迄今仅下跌2%，同期美元指数下跌6%。

特朗普上台伊始一年中，特朗普鼓励出口反对强美元的意志影响了美元指数大幅下跌13%。18年2月初起尤其是4月初起迄今因特朗普挑起对全球所有主要经济体的关税贸易战，美元指数从89快速上升到96以上。特朗普对美元强弱的偏好无定变化为真实世界的货币波动带来巨大的影响。2018年8月10日，特朗普甚至用关税和汇率作为武器惩罚不服从的北约盟国土耳其，沾沾自喜于强美元和惩罚性钢铝关税导致土耳其里拉汇率崩盘暴跌。

七、新兴市场经济体汇率风险来自弱偿债能力与高通胀，人民币难于在7附近继续大幅贬值。

从阿根廷、土耳其等经济体受美元走强而爆发汇率危机的实例启发，可以推出新兴市场经济体汇率风险的判断规则：

短期外债/外汇储备年末比例超过50%的经济体在有汇率贬值的较大风险。

短期外债/外汇储备年末比例30-50%的经济体在有汇率贬值的中等风险。

短期外债/外汇储备年末比例低于30%的经济体在有汇率贬值的较小风险。

年通胀率超过5%的经济体有汇率贬值的较大风险。

年通胀率3-5%的经济体有汇率贬值的中等风险。

年通胀率低于3%的经济体有汇率贬值的较小风险。

根据上述判断规则可以推断如下：

2017年短期外债占外储比过高且同时2017年通胀过高的阿根廷、土耳其、南非在2018年均出现汇率较大幅度贬值。

2017年短期外债占外储比适当但2017年通胀过高的墨西哥2018年迄今汇率相对稳定-3%，但预测存在汇率贬值压力。

2017年短期外债占外储比过高但2017年通胀较高的马来西亚虽然2018年迄今汇率轻微贬值-1%，但预测存在汇率大幅贬值的压力。

金砖国家俄罗斯、印度、巴西2017年均存在3-4%的中等通胀压力，虽然外债压力较小，俄罗斯受美国制裁而18年贬值幅度较大13%，巴西和印度受美元回流的冲击而贬值幅度也较大（14%和10%）。

中国虽然2018年也贬值了6%，但我预测人民币汇率在7附近继续大幅贬值难度较大。中国2017年短期外债占外储比较低，且2017年通胀较低，中国仍然保持了较高的贸易顺差，外汇储备维持全球第一。2018年人民币贬值压力不是内生性来自偿债压力或通胀高或贸易逆差、外汇储备不足，而是来自中国应对贸易战关税压力的外在因素。中国如果允许人民币继续贬值容易遭受特朗普反制，进入8月后中国外汇管理当局做出了防御的态势。综上所述，人民币汇率在7附近难以继续大幅贬值，在贸易战出现缓和阶段人民币汇率有可能回归均衡。

新兴市场经济体汇率风险分析表

区域	经济体	短期外债/外汇储备%	外债/国民收入GNI%	17年通胀%
拉美	阿根廷	123.2	35.7	25.7
东欧	土耳其	92.5	47.8	11.1
拉美	墨西哥	30.3	40.7	6.0
金砖	南非	63.1	51.0	5.3
拉美	哥伦比亚	25.0	43.3	4.3
东盟	印尼	36.1	35.1	3.8
东盟	马来西亚	87.0		3.8
金砖	俄罗新	12.0	42.0	3.7
金砖	印度	23.2	20.4	3.6
金砖	巴西	15.7	30.9	3.5
东盟	菲律宾	18.0		3.2
拉美	秘鲁	12.6	37.7	2.8
东欧	捷克			2.4
东欧	匈牙利			2.4
拉美	智利			2.2
东欧	波兰			2.0
东亚	韩国			1.9
中国	中国	25.9	12.8	1.6
东亚	中国香港			1.5
东盟	泰国	30.7	31.4	0.7
东亚	中国台湾			0.6
东亚	新加坡			0.6

资料来源：IMF

八、美元过强不可持续，特朗普不会坐视贸易优势国继续大幅贬值，但将继续引发弱能力新兴经济体的汇率危机。

美元过强显然将削弱特朗普对欧中日等主要经济体关税贸易战的效果，但部分抗风险能力疲弱的新兴经济体将因受害于美元过度走强而诱发汇率大幅贬值危机，墨西哥、马来西亚、印尼、印度可能是下半年汇率危机风险较大的主要经济体。

制造能力强劲的制造国如德国中国可以因本国货币兑美元走弱而对冲美国贸易战的关税压力，但贸易优势将限制制造国汇率进一步大幅贬值的空间，特朗普不会坐视贸易优势制造国继续纵容本币兑美元大幅贬值的。贸易战已进入长期僵持阶段，试图尽快结束贸易战或强硬对憾或软弱投降都是不切实际的，中国做好简政减税等改革内功、做好金融市场防御才是当务之急。

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