王维钢：投资美好生活第三画之优化财富结构20210829
王维钢：投资美好生活第三画之优化财富结构20210829
投资美好生活——2021年君晟年度报告
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王维钢：投资美好生活第三画之优化财富结构20210829
是君晟总量年度会议乾天场210801和坤地场210829
及君晟互联网精选会议210821书面发言。
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君晟总量年度会议乾天场现场嘉宾合影2021年8月1日，参会嘉宾约2000人
2021年下半年君晟会议要素备忘录：
君晟午月科技自主会议210703周六：117 393 720 翟金林长江养老资管，李超浙商宏观、董广阳华创食品、张乐广发汽车、郭鹏广发环保、许兴军广发电子。
君晟总量年度会议乾天场210801周日，詹粤萍民生通惠资管副总、李蓉伏明资产，赵晓光天风副总裁 电子10-16第一铂金@上海、郭磊广发宏观17-20第一@上海，刘富兵国盛金工14-17/19-20一@上海，第一阶段腾讯会议号：231 295 277，
荀玉根-海通副所长策略16-20第一@上海，公募机构领导讨论环节（许之彦华安基金助总、艾小军国泰基金总监、华夏基金等）
君晟总量年度会议坤地场210829周日，李慧勇华宝基金副总、王进君富投资，王胜申万副总策略水晶球19第一@上海，王涵兴业副院长首席经济学家宏观14. 16-20第二@上海，戴康广发策略19-20第二@上海，杨国平华西副所长金工07第一@上海，第一阶段腾讯会议号：626 545 522，张忆东兴业副院长海外研究17-20第一@上海，公募机构领导讨论环节（姚余栋大成基金首席经济学家等）
君晟酉月科技自立会议210925周六，250 438 077 王维钢常晟投资、张海波人保资管，谢亚轩招商宏观、邓勇海通化工、刘欣琦国君非银、王聪国君电子、范超长江建材。
君晟戌月科技自强会议211107周日立冬，285 667 363 田刚中融基金副总、郑楚宪宝樾投资，张启尧/王德伦兴业策略、宋嘉吉国盛通信、刘越男国君社服、吕伟/胡又文安信计算机。
君晟亥月开放创新会议211205周日，605 865 803 蔡峰南华基金助总，王胜申万策略、孟杰兴业建筑、郑震湘国盛电子、马鲲鹏建投金融。
君晟辛丑年收官会议220102周日，736 527 163 李慧勇华宝基金副总，郭磊广发宏观、刘富兵国盛金工。
君晟精选会议第五季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference
S5 Episode 1 君晟低碳部门精选会议210724六：986 963 270，田宏伟中泰资管助总，苏晨中泰电新、刘晓宁申万电力、袁理东吴环保、施毅海通金属。
S5 Episode 2 君晟互联网部门精选会议210821六：955 375 215，田刚中融基金副总、王炫宽渡资产，旷实广发传媒、方正传媒陈梦竹、刘洋申万计算机、顾佳招商传媒。
S5 Episode 3 君晟科技消费部门精选会议210911六：390 924 141，田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，陈杭方正电子、徐佳熹兴业医药、吴立天风农业、朱国广东吴医药。
S5 Episode 4 君晟现代服务部门精选会议211016六：380 812 490，詹粤萍民生通惠资管副总、黄树军永望资产，汪立亭海通商业、韩轶超长江交运、戴志锋中泰银行。
S5 Episode 5 君晟高端制造部门精选会议211120六：173 389 142，梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，邬博华长江电新、石康兴业军工机械、吕娟建投机械。
S5 Episode 6 君晟创新消费部门精选会议211219日冬至：806 288 040，谭晓雨国泰君安、袁鹏涛中域投资，管泉森长江家电、王永锋广发食品、刘高畅国盛计算机。
目录
（一）摘要及正文
1、摘要
2、正文
正文以下部分君晟文献可选择性不阅读
（二）君晟研究社区简介与会议通告
1、君晟会议机制综述与2020年君晟月度会议与精选会议要素备忘录
2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图
3、图片集锦：
君晟铂金奖颁奖礼20161222、
君晟年会助力新财富论坛20161014、
君晟总量会议20171104、
君晟重阳总量年度会议20191007、
君晟己亥年收官会议20200105、
君晟总量年度会议20200830、
君晟庚子年收官会议20210110、
君晟总量年度会议乾天场20210801、
君晟总量年度会议坤地场20200829、
君晟辛丑年收官会议20220102
（三）历史文献索引
（三）历史文献索引
1、学术交流活动记录
2、同业公益活动记录
3、政策建议活动记录
（一）摘要及正文
摘要：
一、财富的形成：可支配收入。中国2020年人口14.1亿、可支配收入6.6万亿美元、GDP14.7万亿美元，人均可支配收入4700美元与人均GDP1.04万美元的比值0.45。美国2020年人口超过3.3亿、可支配收入15.9万亿美元、GDP20.9万亿美元，人均可支配收入为4.5万美元与人均GDP为6.34万美元的比值0.76。
二、中国居民财富结构基本态势：瑞信《全球财富报告2019》统计中国居民财富近64万亿美元，预测2025年中国家庭财富净增额23万亿美元、占全球财富19%居全球第二。中国居民房产资产占比78%远高于美国35%、中国金融资产占比12%低于美国43%，中国住宅自有率96%超过美国的60%。
三、中国居民财富的主要分配方向：住宅资产。连续23年持续上涨后中国住宅估值严重高估，中国居民住宅资产占比过高显著偏离主要经济体住宅占比。优化居住需求需要全民努力提高人均可支配收入和人均GDP、人均国民收入GNI，近十年中国房价增幅显著高于城镇居民人均可支配收入增幅。
四、中国居民财富的次要分配方向：金融资产。以共同基金为代表的金融资产是全球家庭财富主流的配合配置方向，中国居民家庭财富结构优化应以美国家庭财富结构为榜样，富裕居民应以专业投资者管理的共同基金为主要财富配置方向。
四、为什么要优化居民财富结构？房产是提高居民部门杠杆率的含负债居民资产。2005年以来杠杆率从12%持续上升到62%的中国居民部门是政府、非金融企业、居民三大国民经济部门中杠杆率上升幅度最大的部门。中国居民杠杆率上升主要是由于房贷，中国40家上市银行房贷余额2007年2.8万亿增加10倍到2020年31万亿，信贷余额2007年20万亿增加4.8倍到2020年116万亿，13年房贷占比14%累计增长9成到27%。
五、为什么要优化居民财富结构？中国大多数都市房价收入比超过30是全世界最高的危险地区，房地产泡沫是中国最主要金融风险。任由房价继续刚性上涨稳定预期持续，中低收入的拟婚青年用终身收入甚至父母终身积蓄投入住宅首付及还贷，严重遏制了居民消费，严重影响了双方父母未来养老资金来源的稳定性，剥夺劳动者美好生活的获得感。为国家长治久安、降低国家金融风险，中国政府必须下决心放弃大城市依赖土地财政的香港发展模式转向以公屋供给占比为主的新加坡发展模式。
六、为什么中国要降低房产资产占比来优化财富结构？高房价已经严重制约中国育龄家庭生育意愿和消费意愿，影响中国经济的长远发展动力。
七、如何优化居民财富结构？全球财富结构比较分析
八、中美加财富结构比较：为中国居民财富结构调整设定参考样本。2020年末人均财富美国39.4万美元、中国38.9万元或6.0万美元，加拿大26.6万美元。2020年末总财富美国130万亿美元、中国549万亿元或84.5万亿美元，加拿大13.5万亿加元或10.1万亿美元。测算出2020年末房产总市值403万亿元比值73%、股票总市值80万亿比值15%、其他资产66.5万亿，GDP与居民总资产比值是18%，按6.5元折算为住房市值62万亿美元、股票市值12.3万亿美元、居民总资产549万亿元折算为84.5万亿美元。2020年中国住房与GDP比值4.0远高于美国1.5、股票与GDP比值0.8远低于美国1.9，表明中国住房资产占比显著偏高、股票等金融资产占比显著偏低。
九、如何优化居民财富结构？降低中国居民房产资产占比、增加权益为主的金融资产占比。树立以科技创新为主导的社会责任投资理念，持续增加科技创新为主流配置方向的权益财富配置比重，科技创新为主导的实体经济通过盈利增长为居民投资者创造居民权益财富持续增值的机会。政府有责任维护中国金融市场安全稳定环境，保障境内外投资者在安全稳定环境中长期持有合理回报率的权益资产。
十、优化财富结构和优化居住需求的对策同时也是优化人口质量的对策：中国2022年老人占比超过14%进入深度老龄化社会，老龄化不是洪水猛兽，提高人均寿命预期是中国实现中等发达经济体战略目标的必然途径，医疗条件保障平均寿命延长是社会深度老龄化的客观需要，提高平均寿命是中国社会进步和中国从中等收入国家晋升为中等发达国家的必要条件。中国经济持续增长潜力不能依靠增加新生人口延续人口数量红利，而是要提高国民居住教育医疗水平和提高运用科技的技能水平、依靠人口质量红利延续人口红利。中国居民要为老龄化社会做好充分准备，最主要的途径是努力工作积累财富并通过财富管理专业服务保值增值、为退休后自我养老积蓄足够的美好生活所需资产。中国社会转型不能是想方设法推迟深度老龄化社会的到来，而是政府要适应老龄化社会人民追求美好生活的需求、满足人民对居住、教育、医疗的更高要求。
正文：
王维钢：投资美好生活第二画之优化财富结构20210829
投资美好生活——2021年君晟年度报告
一、财富的形成：可支配收入。中国2020年人口14.1亿、可支配收入6.6万亿美元、GDP14.7万亿美元，人均可支配收入4700美元与人均GDP1.04万美元的比值0.45。美国2020年人口超过3.3亿、可支配收入15.9万亿美元、GDP20.9万亿美元，人均可支配收入为4.5万美元与人均GDP为6.34万美元的比值0.76。
1、特定经济体人均可支配收入和人均GDP呈现一定比例关系。人均美元GDP增速的影响因素包括本币计价GDP增速、美元兑本币汇率变化、美元GDP增速、人口变化。
特定经济体人均可支配收入和人均GDP呈现一定比例关系。GDP比可支配收入更容易获取历史数据和可预测，因此下文延伸到构建未来40年全球主要经济体与中国的GDP与人口增长预测模型。
特定经济体的历年美元GDP=本币GDP*美元兑本币年平均汇率，
美元GDP=人口*美元人均GDP，
推导出一阶导数关系：
美元GDP变幅=本币GDP增速+汇率变幅=人口增速+人均GDP增速。
美国2017年人均可支配收入4.55万美元，人均GDP6万美元，收入与GDP比值0.76。美国2020年人口超过3.3亿，GDP20.93万亿美元，人均可支配收入4.5万美元、同比增长6.6%，人均GDP6.34万美元，收入与GDP比值0.76。
日本2018年人均可支配收入178.7万日元按110日元汇率折算为1.62万美元，人均GDP3.9万美元，收入与GDP比值0.41。
中国2019年人均可支配收入3.07万元，人均GDP7.09万元按美元汇率6.9元折算为约1.03万美元，收入与GDP比值0.43。2020年中国GDP100万亿元按年度平均汇率折算为14.73万亿美元、是美国的70%，实际增长2.3%。
2、中国人均可支配收入变化分析：
表1 2011-2020年中国人均可支配收入测算表
资料来源：君晟、国家统计局
人均可支配收入2011年1.5万元约2300美元，人均GDP0.56万美元，收入与GDP比值40%，人均可支配收入2020年3.2万元约4700美元，人均GDP1.04万美元，收入与GDP比值45%。中国2020年GDP14.73万亿美元，对应可支配收入6.63万亿美元。
中国居民可支配收入增速从2012年13.5%下降到2015-2019年约9%左右，2020年下降到约5%。
二、中国居民财富结构基本态势：瑞信《全球财富报告2019》统计中国居民财富近64万亿美元，预测2025年中国家庭财富净增额23万亿美元、占全球财富19%居全球第二。中国居民房产资产占比78%远高于美国35%、中国金融资产占比12%低于美国43%，中国住宅自有率96%超过美国的60%。
1、根据瑞信《全球财富报告2019》：
根据瑞信《全球财富报告2019》，中国居民财富已经达到63.8万亿美元，且在不断增长。数据预测，到2025年中国家庭财富的净增是23万亿美元，占全球财富的19%，将跃居全球第二。中国居民财富不断增长，对资产配置提出更高需求。
2、根据《2018中国城市家庭财富健康报告》：
根据《2018中国城市家庭财富健康报告》课题组统计，中国城市家庭户均资产规模2011年到2017年的年均复合增长率7.6%，预计2018年中国城市家庭户均资产规模160.7万元；家庭户均净资产规模2011年至2017年年均复合增长率为7.9%，预计2018年中国城市家庭户均净资产规模154.2万元。
图1 中国城市家庭户均资产、户均净资产和户均可投资资产规模变化图
资料来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》
根据《2018中国城市家庭财富健康报告》课题组统计：
（1）家庭资产配置方面，中国家庭房产资产占比高达77.7%远高于美国的34.6%超过一倍，金融资产的配置比例中国为11.8%、远低于美国的占比42.6%仅四分之一，工商业资产占比中国5.6%低于美国19.6%。
（2）中国城市家庭金融资产结构中以银行存款、保险和理财为主，存款高达43%、保险17%、理财占14%，基金只有3%、股票只有8%。课题组估算2018年全国城市家庭总资产规模为428.5万亿元，按金融资产占总资产比例11.8%和理财占金融资产比例14%测算，城市家庭持有理财规模约为7.1万亿元。基金和股票合计权益类资产占家庭金融资产比例只有11%、占家庭净资产占比只有1.3%，规模只有约5.6万亿元。
（3）中国城镇居民家庭自有率超过了96%，美国家庭住房自有率为60%，中国家庭房产自有率远超过美国家庭。中国拥有一套住房的家庭比例58.4%，有两套住房的家庭占比31.0%，有三套及以上住房的家庭占比10.5%。
3、根据中金公司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》：
预计2018年到2025年中国资产管理行业规模剔除通道业务后将保持年化10%的增长、达到139万亿元，居民资金占比有2018年34万亿占比48%提升至79万亿57%、养老金从3万亿4%提高到7万亿5%，金融监管资金从23万亿规模上升到38万亿、但占比32%下降到27%、企业资金从11万亿上升到15万亿、但占比16%下降到11%， 7年间个人资产规模和占比都有大规模增加。
中金预测债券从30万亿42%增加到67万亿元占48%，股票从6万亿8%增加到19万亿14%，现金存款及货币基金从15万亿21%占比下降到22万亿16%，包括权益和债权的非标资产从21万亿29%占比下降到31万亿22%，占比增长最快的是股票资产、其次是债券资产。中国家庭总资产中金融资产占比20.4%、住房占比59.1%、商铺6.8%、汽车5.2%、经营性资产6.1%、其他实物资产2.4%。住房和商铺合计的房地产资产占比约66%近三分之二。
三、中国居民财富的主要分配方向：住宅资产。连续23年持续上涨后中国住宅估值严重高估，中国居民住宅资产占比过高显著偏离主要经济体住宅占比。优化居住需求需要全民努力提高人均可支配收入和人均GDP、人均国民收入GNI，近十年中国房价增幅显著高于城镇居民人均可支配收入增幅。
1、中国居民财富分配两大方向的指标中国房价指数和沪深300股票指数分析：从2005年12月末到2021年7月末中国70个大中城市二手房销售价格指数累计涨幅为80%，沪深300指数期间累计涨幅为416%。直观可知，虽然二手房价格指数累计涨幅不如同期沪深300指数涨幅，但显然沪深300波动性大。二手房价格指数波动性极小且始终保持上涨、近似无风险资产的波动性和收益率，投资者在房价刚性上涨信仰指引下相比权益更偏爱配置房产。因此，要破除全社会公众对房产价格只涨不跌或小跌大涨的思维定势，从根源上要求中央房地产政策基调从稳地价稳房价改变为允许房价下跌。
表2 以2005年末为基期的2006-2021年二手房房价指数年末累积值与年变幅一览表
资料来源：君晟研究、WIND
中国70个大中城市二手房价指数2009年2月次贷危机后探底，2010年4月见顶，2010年7月见底，2011年8月见顶，2012年5月见底，2014年4月见顶，2015年3月见长期大底， 受2015-2019年棚改货币化安置政策刺激而持续6年大涨。房价指数月环比变幅为负值的阶段包括2005年7-8月、2008年5-2009年2月、2010年5-7月、2011年9月-2012年5月、2014年5月-2015年3月、2020年2月。
沪深300指数的大底时间分别为2005年7月、2008年12月、2014年6月、2018年12月。
图2 2006-2021年二手房价格指数累积值与 沪深300指数比较图
资料来源：君晟研究、WIND
股指拐点的正数为顶部、负数为底部。
在2007-2015年期间，股指拐点大致领先于房指拐点，2007年10月末股指见顶5700点后6个月房指2008年4月见顶，2008年10月末股指见底1664点后4个月房指09年2月见底，
2009年12月末股指见顶3600点后4个月房指10年4月见顶，2010年6月末股指见底2560点后1个月房指10年7月见底，
2011年3月末股指见顶3200点后4个月房指10年4月见顶，2014年4月末股指见底2160点后11个月房指15年3月见底。
但在2016-2021年期间，股指显著波动区间大致有2015月5月到2016年2月熊市、2016月2月-18月1月牛市、2018年1月到2018年12月熊市、2018年12月-2021年2月牛市，房指基本上保持了持续涨势，除了2020年2月轻微下跌。这表明房价在并未在2015年5月股指见顶若干月份后也见顶，自2015年3月迄今保持了六年的持续涨势。
房价持续上涨已经让相当部分中低收入居民可支配收入无力覆盖高房价，拟婚男女集双方父母财力都未必能筹齐婚房首付款，相当部分适婚青年推迟结婚或结婚后推迟生育或生育一胎后不再考虑生育二胎。
表3 2006-2021年沪深300指数与二手房住宅价格指数趋势匹配分析表
资料来源：君晟研究、WIND
2、1998年是中国房改元年。1998-2020年全国合计商品房住宅销售面积 207万平米、住宅加权均价0.64 万元/平、住宅销售额132 万亿，按3成测算首付支出40万亿、按7成测算按揭贷款93万亿，君晟测算结论是：等额还本和付息61万亿、居民住宅总支出101万亿，2020年末累计未偿还本息合计126万亿、累计已还和未还本息合计187万亿。2020年测算购房总支出15.2万亿已经超过城镇居民年度收支结余测算结果14.1万亿。
（1）1998-2020年中国居民购买住宅销售额来源构成和销售面积统计和购房总支出分项测算。
中国的商品房从1998年6月开始上市。1998年全国销售商品房1.2185亿平方米，均价2062元，销售额2513亿，居民购房总支出859亿其中首付款754亿，利息105亿。
图3 1998-2020年中国居民购买住宅销售额来源构成和销售面积变化图
资料来源：国家统计局、君晟研究
全国1998-2020年销售住宅面积和住宅均价、总销售额来自国家统计局。
居民住宅总支出测算依据：假设全部商品房按3成首付、7成按揭20年等额还本付息还贷，年平均房贷利率按每日实际房贷利率平均值测算，全国居民每年住宅总支出包括每年新增首付和每年累计等额还本和付息。
个人购房贷款还款方式有等额本金法和等额本息法两种，等额本金法总利息支出相对等额本息法较低，且还款额逐月减少，还贷压力越来越小，测算时统一用等额本金法。
表4 1998-2020年中国住宅总支出测算表
资料来源：国家统计局、君晟研究
上表的统计结论是：1998-2020年全国合计商品房住宅销售面积 207万平米、住宅加权均价0.64 万元/平、住宅销售额132 万亿 、按3成测算首付支出40万亿、按7成测算按揭贷款93万亿，测算等额还本和付息61万亿、居民住宅总支出101万亿，2020年末累计未偿还本息合计126万亿、累计已还和未还本息合计187万亿。
图4 1998-2020年中国居民购买住宅总支出构成和房贷利率变化图
资料来源：君晟研究、国家统计局
2020年中国商品房销售面积17.6086亿平方米、均价9860元，销售额17.3613万亿。2020年商品房住宅总销售额17.4亿中，按三成测算首付款5.2万亿，按七成测算按揭贷款12.2万亿，年平均房贷利率4.7%，测算等额还本与付息10.0 万亿，测算购房总支出15.2万亿。
22年来，居民收入增加了29倍，全国房屋均价从1998年2000元涨到近10000元约上涨4倍、大城市住宅均价上涨超10倍，居民购房总支出从754亿涨到15.2万亿元约200倍，首付款支出2020年5.2万亿上涨约68倍。
（2）2020年中国城镇居民收支结余测算结果14.1万亿，当年测算购房总支出15.2万亿已经超过城镇居民年度收支结余。
1991-2005年人均可支配收入年增速大致相当于人均消费性支出增速，2006年迄今人均消费性支出增速持续低于人均可支配收入年增速1-2百分点（2013年除外），表明房价持续上涨抑制了城镇居民消费意愿、抬高了储蓄率为买房做准备。
表5 1990-2020年中国城镇居民可支配收支结余计算表
资料来源：国家统计局、君晟研究
（3）1998年-2020年统计结果显示中国城镇居民居民收支结余主要用于购房，累计购房负担率高达95%，且城镇居民还要背负20年还贷沉重负担。高房价抑制了居民消费意愿和适婚青年结婚意愿、育龄家庭生育意愿。
定义当年购房负担率=当年购房总支出/城镇居民收支总结余
表6 1998-2020年购房总支出与城镇居民可支配总收支结余比值的购房负担率测算表
资料来源：国家统计局、君晟研究
1998年至2020年累计购房总支出100.7万亿元，1998年至2020年城镇居民累计收支结余106.1万亿元，不计1998年以前居民累计收支结余时，22年累计负担率高达95%。
（4）2020年7月到2021年7月是中国一线都市房价快速大涨期。八大都市主城区、副城区、近郊区的城区2021年7月二手房成交均价与同比变幅分析如下：上海主副城区平均大涨30%，北京主城区平均大涨15%，广州主副城区平均大涨20%。大都市多数呈现主城区涨幅大于其他城区的特征，北京海淀大涨20%领先其他主要城区平均12%，上海四大主城区黄埔徐汇等平均上涨35%领先四大副城区的25%，广州天河狂涨44%领先其他主要城区的均值20%。深圳主副城区因2020年上半年已经领先全国大涨而出现回调。
根据中国北京、上海、深圳、广州、杭州、成都、重庆、武汉八大都市各主要城区2021年7月房价指数同比环比变化统计数据，研究各城区房价与同比变幅等变动信息。
各城区分层级研究方法：根据各城区房价均价排序和参考人口密度，可以把八大都市划分为主城区、副城区、近郊区、远郊区。
下文中指标的定义：均价指2021年7月都市各城区二手房成交均价（简称价，单位万元），涨幅指2021年7月末12个月同比涨幅。人口密度为每平方公里万人数。
主城区：北京西城价13.3万涨13%、东城11.4万涨12%，海淀10.9万涨20%，朝阳7.8万涨10%，上海黄浦12.7万涨38%、徐汇9.9万涨35%、静安9.6万涨31%、长宁9万涨26%，广州天河8万涨44%、越秀6.5万涨16%，深圳南山10.2万跌9%、福田9.2万涨0%，重庆渝中1.9万涨23%、江北1.8万涨13%，成都武侯2.6万涨17%、锦江2.6万涨11%、青羊2.5万涨12%，杭州上城6万涨19%、西湖5.3万涨15%、滨江5万涨28%，武汉武昌3万涨18%、江岸2.5万涨10%，
副城区：北京丰台6.3万涨7%、石景5.8万涨12%、通州4.7万涨6%、大兴4.6万涨6%，上海虹口8万涨29%、杨浦7.7万涨26%、普陀7.6万涨23%、浦东7.5万涨25%，广州海珠5.2万涨21%、荔湾4.4万涨18%、黄埔3.6万涨29%，深圳龙华6.1万涨3%、宝安6万跌13%、罗湖5.8万跌7%、盐田5万跌8%，重庆渝北1.6万涨10%、南岸1.6万涨10%、沙坪1.4万涨12%，成都成华2万涨9%、双流1.9万涨14%，杭州下城4.3万涨8%、拱墅4.3万涨13%，武汉洪山2.1万涨8%、江汉2.1万涨1%、硚口1.9万跌2%。
表7 2021年7月中国八大一线都市城区二手住宅房价排行年涨幅排行榜
资料来源：中国房地产协会2021年8月10日、君晟研究
近郊区：北京昌平4.4万涨7%、顺义4.3万涨3%，上海闵行6.5万涨29%、宝山5.2万涨22%，广州白云3.5万涨12%、番禺3.2万涨12%，深圳光明4.5万跌8%、龙岗4.1万跌6%，重庆九龙1.3万涨10%、两江1.3万涨4%，成都金牛1.8万涨15%、龙泉驿1.5万涨7%，杭州萧山3.2万涨25%、江干3.1万跌4%，武汉青山1.8万涨2%、汉阳1.8万涨1%。
为研究大都市不同层级城区的房价差异，测算各层级城区均价中位数，并研究各层级城区均价中位数与主城区均价中位数的折率。
主城区均价中位数：北京上海深圳10-11万，广州7万，杭州5.5万。副城区均价中位数：上海7.7万，深圳6万，北京5.5万，杭州4.3万，广州4万。近郊区均价中位数：上海6万，北京4.3万，深圳4万，杭州3.2万，广州2.8万。
副城区相对主城区均价中位数的折率为北京0.5、上海0.7、深圳和广州均0.6，其他四城0.8。近郊区相对主城区均价中位数的折率为比较0.4、上海0.5、深圳和广州均0.4，其他四城0.6-0.7。
表8 八大都市经济指标与各层级城区房价均价中位数和各层级对主城区均价中位数的折率比较表
资料来源：国家统计局、君晟
四、中国居民财富的次要分配方向：金融资产。以共同基金为代表的金融资产是全球家庭财富主流的配合配置方向，中国居民家庭财富结构优化应以美国家庭财富结构为榜样，富裕居民应以专业投资者管理的共同基金为主要财富配置方向。
1、ICI统计全球开放式基金规模2020年末为63万亿美元，其中美国占47%、欧洲占35%、亚太占14%，欧美区域占比超过82%、为国际市场的主导力量。
ICI是指投资公司学会Investment Company Institute。
根据ICI出版的2021 Investment Company Fact Book, 截至2020年底，全球投资于开放式基金的规模共63.1万亿美元，其中美国占据29.3万亿美元，占比47%；欧洲总量21.8万亿美元，占比35%；亚太地区8.8万亿美元,占比14%；其他地区3.2万亿美元。
图5 主要经济区域共同基金市场规模及全球占比2011-2020年变化图
资料来源：ICI：2021 Investment Company Fact Book
2、2020年美国持有共同基金的家庭有5870万户、占比45.7%。美国富有家庭更倾向购买共同基金而不是自己直接投资股票，投资者可以免于花精力研究股票投资和买卖决策、更多时间用于家庭生活、休闲与工作。相反的，过去中国富裕家庭更喜欢自己直接投资股票而不是购买共同基金。2017年以来的投资实践中，越来越多的中国富裕居民发现个人直接投资股票既花费大量时间用于研究与买卖决策又大概率不能战胜有研究投资优势的专业机构投资者基金管理人，更多的中国富裕居民转向购买共同基金来投资股票债券市场。
根据ICI统计2020年末数据，美国共同基金净资产23.9万亿美元，其中长期共同基金19.6万亿美元、货币市场基金4.3万亿美元，投资者构成：居民持有长期基金18.5、货币基金2.7合计21.2万亿美元占89%、机构投资者持有长期基金1.1、货币基金1.6合计2.7万亿美元占11%。
图6 1980-2020年美国家庭拥有共同基金的比例变化图
资料来源：ICI
美国持有共同基金的家庭中，家庭年收入10万美元以上的投资者合计占比57%，年收入15万美元以上的占比33%，10万至15万占比24%，7.5万至10万占比16%，5万至7.5万占比15%，收入低于5万美元的占比12%。家庭年收入20万美元以上家庭占全美国家庭比例为10%，但拥有共同基金的年收入20万美元以上家庭占比为19%、要高出9个百分点，10-20万美元间家庭占全美国24%、但拥有共同基金的年收入10-20万美元间家庭占比为38%、要高出14个百分点。
3、美国家庭投资者投资共同基金的主要投资目的有75%为退休资产增值，美国家庭投资者投资共同基金的目的有94%为了退休资产增值；47%为了应对突发事件，47%为了减少应税收入。中国居民应该与全球主要经济体居民一样，建立努力工作积累财富并委托专业投资者保值增值以保障退休后美好生活的自我养老基本观念、放弃靠子女养老和靠国家养老的传统观念。
自1974年以来，美国养老市场规模不断扩大。根据ICI的统计，2020年美国养老金总规模达34.8万亿美元，其中63%为DC计划和IRA计划，分别为9.6万亿美元和12.2万亿美元。DC计划和IRA计划近20年快速增长的重要原因有两个，一个是税收优惠，另一个是投资上的自主选择权。
美国的退休养老计划retirement plan 主要由IRA, Roth IRA, 401K,403B,SIMPLE IRA, SEP Plans, Profit-Sharing Plans, Pension Plans，对于多数中产阶级居民主要使用401K 和 IRA两种退休养老计划。401K：公司退休账户计划，401K是针对公司提供401K资金匹配投入退休账户的居民，公司按固定比例例如公司与员工1:3匹配共同投入401K账户。IRA：美国 (Individual Retirement Account) 个人退休账户计划，IRA主要是针对有工作收入但公司不提供401K计划的居民。
图7 美国养老金市场1974-2020年规模变化图
资料来源：ICI、大成基金
4、资产规模超过12万亿美元的IRA个人退休账户计划资产配置结构从保守转向更灵活、共同基金占比从1980年7%上升到45%。
IRA个人退休账户计划资产规模在1981年不足5亿美元，而到2020年底，资产规模达到12.2万亿美元，资产配置结构明显从保守向灵活转变，存款和保险类资产从早期占比近90%下降至约10%，而共同基金配置比例从不到7%上升至约45%，其他资产类别占比从10%左右上升至约45%。
图8 美国1980-2020年共同基金配置占比从7%上升到45%变化图
资料来源：ICI、大成基金
IRA计划对共同基金的投资也呈现出风险偏好提高的特征超过75%配置在股票型和混合型基金。
近十年来货币基金占比明显减小仅约7%，债券基金稳定在15%，股票型和混合型基金合计占比近76%，其中国外股票基金占比上升至14%、全球化配置趋势明显。
图9 美国1980-2020年共同基金配置占比从7%上升到45%变化图
资料来源：ICI、大成基金
5、比较共同基金规模及基金与GDP比值全球63%、美国114%、中国20%可知：与全球整体及美国相比，中国的共同基金规模与GDP不相匹配、还有很大提升空间。
2019年末全球共同基金规模55万亿美元，基金与GDP比值约63%。
2020年末美国共同基金规模24万亿美元，基金与GDP比值约114%。
2020年末中国共同基金规模约3万亿美元或20万亿元，共同基金规模与GDP中国2020年GDP14.7万亿美元比值约20%。
2021年7月末，中国共同基金市场总规模从2016年末约9.2万亿元已经增加到23.5万亿元约3.6万亿美元。
图10 全球美国中国共同基金规模与GDP比值比较图
资料来源：ICI、大成基金
6、中国居民金融资产配置结构存在的问题包括：对各类金融工具认知不足，风险管理意识不足，养老所需生涯财富管理意识不足。中国家庭应对老龄化必须立足自我养老、不可能依靠国家养老、依靠儿女养老，做好生涯财富管理是中国居民应对老龄化社会的必备功课。
中国家庭对各类金融工具认知不足，投资品多样性较低。中国家庭有67.7%只投资于一种投资品，只有9.7%持有三种及以上的投资品。相比较的，美国家庭有61%持有三种及以上的投资品。
中国家庭资产配置存在的问题：风险管理意识不足。对比日本居民的金融资产结构，中国家庭保险、养老金等占比明显较低。随着人口老龄化趋势不断发展，未来中国家庭面临的长寿风险和医疗支出风险将会进一步提升，需要考虑运用保险等产品进行风险对冲。
中国家庭应对老龄化必须立足自我养老、不可能依靠国家养老、依靠儿女养老，做好生涯财富管理是中国居民应对老龄化社会的必备功课。
五、为什么要优化居民财富结构？房产是提高居民部门杠杆率的含负债居民资产。2005年以来杠杆率从12%持续上升到62%的中国居民部门是政府、非金融企业、居民三大国民经济部门中杠杆率上升幅度最大的部门。中国居民杠杆率上升主要是由于房贷，中国40家上市银行房贷余额2007年2.8万亿增加10倍到2020年31万亿，信贷余额2007年20万亿增加4.8倍到2020年116万亿，13年房贷占比14%累计增长9成到27%。中国大多数都市房价收入比超过30是全世界最高的危险地区，房地产泡沫是中国最主要金融风险。为国家长治久安、降低国家金融风险，中国政府必须下决心放弃大城市依赖土地财政的香港发展模式转向以公屋供给占比为主的新加坡发展模式。
根据君晟研究分析：
君晟研究了全球四大经济体中国、欧元区、美国、日本的三大国民经济部门杠杆率2005到2020年末的变化，三大部门分别是非金融企业部门、居民部门、政府部门。
2005年中国总杠杆率143%显著低于欧美的214%和日本307%。经过2018年次贷危机后2010年末与2007年末相比，中国总杠杆率上升到179%、而欧元区从219%上升到251%、美国从226%上升到246%、日本从300%上升到333%。
200-2015年全球经济复苏期，中国总杠杆率从179上升到239%，欧美日总杠杆率基本稳定。
2015-2019年全球经济增长期，中国总杠杆率继续从239%上升到263%，但欧美日基本维持总杠杆率稳定，美国从244%微升到250%、日本从348%微升到365%，而欧元区从259%下降到247%。
2019年末疫情危机前到2020年末期间全球主要经济体再度增加总杠杆率，中国从263%增加到290%，欧元区从247%增加到276%，美国从250%增加到287%，日本从465%增加到408%，中欧美总杠杆率集中在280-290%区间。
表9 四大经济体总杠杆率2005-2020年变化表
资料来源：WIND、君晟研究
分国民经济部门来观察，中国总杠杆率增加幅度最大的部门是居民部门，个人房贷为主推动居民部门从2005年的12%增长到2020年末的62%，政府部门从26%增加到67%，占比最高的是非金融企业部门从105增加到161%。
企业部门杠杆率最低的是美国只有85%，欧日同为115%左右，中国高达161%。居民部门美国一枝独秀，次贷危机前高达99%、危机后下降到92%，2010-2015年用了5年时间从92%降到77%，2020年末回升到80%。欧日居民部门杠杆率多年维持在60%左右。中国居民部门是四个经济体所有国民经济部门中杠杆率变化幅度最大的，2005-2007年从12%上升到19%，次贷危机前后继续上升到27%，2010年-2015年居民杠杆率继续飙升到39%，2015-2019年中国房价持续上升，中国居民形成房价只涨不跌大涨小跌的一致刚性预期，居民部门杠杆率飙升到56%，疫情危机后大城市房价大幅上涨，居民部门杠杆率2020年末上升到62%解禁欧日水平。
政府部门杠杆率2020年末中国67%，显著低于欧元区98%、美国123%和日本227%，在疫情危机一年内四个经济体政府部门杠杆率分别增加了10、14、24、25个百分点。
表10 四大经济体中国、欧元区、美国、日本的三大国民经济部门杠杆率2005-2020年变化表
资料来源：WIND、君晟研究
根据君晟研究统计，中国40家上市银行房贷余额2007年2.8万亿增加10倍到2020年31万亿，信贷余额2007年20万亿增加4.8倍到2020年116万亿，13年房贷占比14%累计增长9成到27%。其中，房贷占比2007年到2014年从14%缓慢提升到17%，2015年和2016年快速提升到19%和23%，2017年到2020年逐渐从23%提升到27%。
表11 中国40家上市银行房贷余额和房贷占比2007到2020年变化统计表
资料来源：君晟研究、WIND
1、研究2016年初经2019年初到2021年中20个有世界500强的代表性世界大都市分两阶段房价收入比变动的情况发现，5年半期间新加坡从23下降22%到18，东京从25大跌47%到13，伦敦从34大跌60%到14，旧金山从14大跌47%到7，表明特大型都市可以通过努力增加人均GDP和人均可支配收入、控制常住人口增长、引导高房价下跌来实现房价收入比大幅下跌。同期香港38升22%到46、北京33升46%到48、上海30大升23%到37、深圳30大升54%到46、广州18大升67%到30，表明中国大都市高房价收入比的危险状态已经持续了五年多，中央必须下决断放弃依赖土地财政的香港模式转向增加公屋供给占比的新加坡模式。
2016年初-2019年初三年期间亚洲大都市特别是大中华区大都市房价收入比大幅上升，香港38升29%到49、北京33升36%到45、上海30大升50%到45、深圳30大升40%到42、广州18大升61%到29、台北18大涨78%到32。
2019年初到2021年7月2.5年期间亚洲大都市特别是大中华区房价收入比仍小幅上升，香港49微跌5%到45、北京45小升7%到48、上海45回落18%到37、深圳42涨10%到46、广州29小涨4%到30、台北32小跌4%到31。
表中的5个时间刻度分别是161：2016年1月、171：2017年1月、181：2018年1月、191：2019年1月、2107:2021年7月。19-21变幅和16-21变幅指2021年7月与2019年1月及与2016年1月的房价收入比变幅。
表12 世界全球18个大都市2016年初-2021年中房价收入比变动表
资料来源：Numbeo，君晟研究
2016年初-2019年初三年期间新加坡23微降4%到22，首尔17升24%到21，伦敦34大跌38%到21、东京25大跌48%到13、纽约20大跌40%到12、旧金山14大跌40%到9，2019年初房价收入比伦敦21、巴黎19年以外的欧美日大都市在8-13区间，慕尼黑11升45%到16、东京13、纽约12、柏林9升22%到11、旧金山9、苏黎世9、洛杉矶8。2019年初到2021年7月2.5年期间新加坡22大跌18%到18，首尔21大升37%到29，伦敦21继续大跌35%到14、纽约12继续大跌22%到9、柏林11跌14%到9、旧金山9继续大跌18%到7，2021年中房价收入比巴黎20以外的欧美日大都市在全部回落到8-15区间，慕尼黑16微跌到15、东京维持在13、苏黎世9跌10%到8、洛杉矶微跌6%到8。
2、中国大都市要吸取香港严重依赖地产金融忽视居民幸福感而在外部势力蛊惑下酿成政治动荡的教训，中央应指导大都市制定住宅供给侧结构性改革的房地产调控量化目标，努力五年内实现提升人均收入年增速6%、降低基尼系数到0.45低于全国水平、提高住宅公屋占比到50%、压低房价收入比到20倍的宏观调控量化目标。
任由房价继续刚性上涨稳定预期持续，中低收入的拟婚青年用终身收入甚至父母终身积蓄投入住宅首付及还贷，严重遏制了居民消费，严重影响了双方父母未来养老资金来源的稳定性，剥夺劳动者美好生活的获得感。中国大都市要吸取香港城市经济严重依赖地产金融畸形发展的教训，就是要求地方政府不能再限制公屋供给、维持私人住宅土地紧张需求来获取巨额土地出让金收入。地方政府不能继续沉迷于土地财政，应推动房价收入比回落到相对合理水平。
我们注意到，深圳“十三五”规划明确：“十三五”期间公共住房供应量要大于商品住房供应量，实现住房的多元化，加大公共住房的供应，不仅土地优先供应，公共住房除了公租房，还有人才住房，以及培育租赁市场。中国大都市政府应制定明确规划，在五年内增加公屋供给、提高公屋占比到至少50%，用市场化手段减少居民对私人住宅的需求，下决心减少对土地财政的依赖，最终实现私人住宅房价五年下跌至少30%的调控目标。
3、全球主要都市2021年7月房价收入比显示：中国9个大都市持续多年房价收入比均值30位居世界最前列，G7经济体54个大都市平均约10.4，金砖三国18个大都市平均17。中国政府本着负责任态度应制定房价收入比5年内下降到亚洲大城市平均水平20的战略目标，即采取更大力度地产调控政策允许并实现大城市房价下降三分之一。
六、为什么中国要降低房产资产占比来优化财富结构？高房价已经严重制约中国育龄家庭生育意愿和消费意愿，影响中国经济的长远发展动力。
1、在2000年后，中国育龄家庭生育意愿主要受高房价制约，以及受城市养育教育高成本和女性职业追求制约，体现为社会抚养费经济约束的计划生育政策已经不是生育意愿的主要制约因素。开放生育政策不能改变多数适婚青年和育龄家庭的生育意愿。2014年放开二胎政策部分弥补了育龄妇女总数递减和结婚意愿、一胎生育意愿下降造成的出生数缺口但仅维持了4年，2021年放开三胎政策弥补一胎二胎生育意愿下降导致出生数缺口的时间长度也不会超过4年。高房价抑制了居民消费支出和推迟了适婚青年结婚和生育计划，中国房市从2015年-2021年进入高位快速拉升期，高房价显著地抑制中低收入家庭青年的购房和结婚进度，进而从本源上抑制了20-29岁旺盛期育龄妇女的生育意愿。
高房价、养育教育高成本和女性高就业率抑制城市育龄家庭的生育意愿。生育容易养育难，中国女性高就业率与亲子陪伴成长需求难以兼顾，高房价抑制了适婚青年的结婚进度，已购房且已生育一胎家庭如果居住面积有限可能会抑制第二胎的生意意愿。
2、高房价明显压制了购房准备期和还贷期家庭的消费能力，不利于社会总消费水平的持续提高，不利于人民群众的获得感和幸福感。中国居民为购房维持较高储蓄率、降低了消费支出。住宅的居住消费属性被投资属性掩盖，住宅价格不是由全体有购房意愿的居民所决定的，而是由以投资为目标的一部分高购买力高资产居民群体所决定的。城镇居民人均可支配收入是全体城镇居民的平均值，实际中低收入城镇居民人均可支配收入要低于全体平均值。
中国房改元年是1998年。居民储蓄率从1999年的低点28％上升到2010年的最高点42％、2019年虽回落到35%但仍远高于发达经济体平均水平。消费率从2000年47%大幅回落到2010年最低点约35%、然后缓慢回升到2016年约40%后持续多年走平。受2015-2019年棚改货币化安置政策鼓励住宅快速去库存和房价加速上涨，2016-2020年储蓄率从37%缓慢回落到2019年35%但消费率没有回升，表明部分居民储蓄在加杠杆转化为住房支出后并没能转化为消费能力，居民为偿还购房后按揭继续抑制消费支出。
图11 2006年-2021年城镇居民人均消费支出滞后两季累计同比与70城二手住宅价格指数当月同比的因果分析图
资料来源：君晟研究、WIND
3、经过对中国各线城市家庭年收入及还贷积累率与房价及住宅总价关系的测算，可以印证高房价明显压制了还贷期家庭的消费能力，不利于社会总消费水平的持续提高，不利于人民群众的获得感和幸福感。
大城市包括四个核心都市、15个一线城市和30个二线城市。核心都市标准设定为GDP2.5万亿元或4千亿美元和常住人口1700万、参考指标人均GDP2万美元。上北深广是四大核心都市。一线城市标准设定为GDP1万亿元或1500亿美元和常住人口900万、参考指标人均GDP1.5万美元。15个一线名单的城市是成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、佛山、宁波、青岛、合肥。
各线城市家庭年收入及还贷积累率与房价及住宅总价关系测算过程：
假设平均家庭住宅面积为100平米，假设年平均家庭收入和还贷积累率、年还贷能力随城市层级递减如下：
以核心都市全市和主城区均价10万和15万、住宅总价1000-1500万、年家庭收入100万、还贷积累率50%即还贷能力50万测算需按揭20-30年。
以一线城市均价5万、总价500万、年收入50万、积累率40%、还贷能力20万测算需按揭25年。
二线均价3万、总价300万年、家庭收入30万、积累率33%、还贷能力10万测算需按揭30年。
三线均价1.5万总价150万、家庭年收入20万、积累率30%、还贷能力6万测算需按揭25年。
四线均价1万总价100万、家庭年收入16万、积累率25%、还贷能力4万测算需按揭25年。
4、2019年2月22日政治局集体学习中总书记提出大力发展直接融资为实体经济服务的要求，但中国直接融资占比仍很低20年间从约5%仅增加到10%，银行间接融资比例仍高达90%。而美国直接融资比重近20年间从82%继续上升到90%。中国国民财富结构长期错配失衡，导致中国直接融资市场缺乏长期稳定资金来源，无法实现总书记提出的大力发展直接融资为实体经济服务的要求。
中国国民财富结构长期错配失衡，中国房产资产占国民财富70%左右居主导地位，股票和债券为主直接融资工具组成的金融资产占比远低于发达经济体。银行信贷杠杆可以合法支持房产，股票配资杠杆是非法金融行为。因此，政府引导居民从房产资产转配置到共同基金为主的金融资产可以遏制居民部门杠杆率继续上升超过欧洲日本约65%的水平。
七、如何优化居民财富结构？全球财富结构比较分析
中国国民财富分年龄段分布特征需要引起重视：
从2020年起，出生于1960-1975年开始逐步进入60岁的一代人有2.54亿人、占总人口的18%。这一世代改革开放以来掌控了中国社会财富产权比重最多的世代人群。
25-45岁育龄人群是以80后90后为主体，00后逐步进入劳动力市场预计5-10年后成为育龄人群的主体，80后5-10年内步入45-50岁阶段而逐步退出育龄人群。
中国人口趋势是家庭规模小型化，2020年中国国家庭平均人口仅为2.62人，较2000年3.44人和2010年3.10分别减少0.82和0.48人，其中,一人户占比从2015年13.2%持续提升到2019年18.5%。
1、根据2020年4月25日《央行城镇家庭资产调查》统计的中国家庭资产规模与结构：2018年中国住房市值为46.7万亿美元，明显大于美国的25.8万亿美元、日本的10.3万亿美元、英法德三国合计的28.0万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2018年中国为356%，高于美国的126%、日本的208%，从市值与GDP的不匹配性判断，中国住房市值存在显著高估。
根据央行统计，中国居民家庭资产里面60%是配置在房地产上面的，股票的配置大概只有2%，美国居民家庭资产配置里股票配置30%，日本和欧洲都是9%。样本城镇居民家庭资产中，户均实物资产253万元占家庭总资产的80%，户均住房资产188万元占家庭总资产的59%、占实物资产的74%，非实物金融资产占家庭总资产的20%。
2000-2018年中国住房市值增长13.7倍，股市债市规模合计增长17.5倍，住房市值占股债房市值的比例由75%波动下降至71%。2000年中国股市市值只有5.1万亿元，债券（使用债券余额表示债券市场规模）仅有2.6万亿元，住房市值占房债股市值的75.2%。2010年中国股市市值达到30.5万亿元，债券20.7万亿元，住房市值占房债股市值的72.8%。到2018年中国股市市值为48.8万亿元，债券85.7万亿元，住房市值占房债股市值的70.5%。2000年住房市值占股债房比例较高的主要原因在于当时资本市场初步发展，股市债市规模合计7.7万亿元，仅相当于GDP的77.1%。而到2018年，股市债市规模合计达134.5万亿元，相当于GDP的149.4%。
2000-2018年中国住房市值从23万亿元增加到321万亿元，年均增长15.7%；其中，住房存量增加、房价上涨分别贡献11%、89%；人均住房市值从1.8万元增加到23万元，年均增长15.2%，高于人均GDP的13.8%；城镇人均住房市值从4.5万元增加到36.8万元，年均增长11.1%。因住房市值年均增速超过名义GDP的13%，住房市值与GDP的比例从234%增长到356%。
2018年中国住房市值为46.7万亿美元，明显大于美国的25.8万亿美元、日本的10.3万亿美元、英法德三国合计的28.0万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2018年中国为356%，高于美国的126%、日本的208%、德国的238%、英国的320%、法国的341%。
2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP比例最高为169%，日本为216%，德国为207%，英国为269%，法国为362%。在1990年代，日本房地产泡沫破灭前，住房市值与GDP比例一度高达391%。
从住房市值占股债房市值的比例看，2018年中国为71%，高于美国的28%、日本的37%、英国的51%、法国的58%、德国的66%。但从人均住房市值来看，2018年中国为3.3万美元，远低于美国的7.9万美元、日本的8.1万美元、英国的13.6万美元、法国的14.1万美元、德国的11.5万美元。
2、恒大研究院2021年6月报告《大国金融体系升级》采用宏观法计算了各经济体2017年直接融资占比，中国仅为37%，远低于美国的79%、英国的67%、日本的57%。2018年中国居民家庭住房资产在家庭总资产中占比为57%，高于英国的49%、日本的37%、美国的24%、德国的22%。2018年中国居民金融资产配置占比为40.4%，远低于美国的70.6%、日本的63.9%、英国的53.4%，略高于法国的39.2%。
3、根据《2020瑞信财富报告》分析全球财富分布情况：总财富2000-2020年期间增幅最大的区域中国高达19倍，印度增长了7倍，北美和欧洲大约增长了2倍，世界平均增幅为月2.5倍。日本仅增长了39%，美国、德国、法国约增长了2倍。
表13 2000-2020年全球总财富规模统计表
资料来源：瑞信、君晟研究
经济体总财富世界占比2000年和2020年变化：中国占比从3%直线上升到18%增长了4.7倍，欧洲占比从29%下降到25%微降16%，北美占比从39%下降到33%微降17个百分点但比2010年金融危机后的28%已经回升了5个百分点，印度占比从1%上升到3%增长了1.3倍，中印以外亚太地区占比从24%持续下降到18%占比降幅26%。北美(-6%)欧洲(-4%)和亚太(-6%)都是占比逐步下降的，三区减少的世界总财富占比合计16%主要让给了中(+15%)印(+2%)两个人口大国。
表14 2000-2020年经济体全球总财富占比统计表
资料来源：瑞信、君晟研究
4、世界各区域成人数2000-2020年变化分析结论：经济发展水平对成人人口增长有抑制作用，居住养育教育成本高的发达区域中人口生育意愿降低，居住养育教育成本低的发展中区域中人口生育意愿较高。三个成人数世界占比回落的区域是全球GDP占比最大的三个区域中国、欧洲、北美，成人人口占比提升的四个区域非洲亚太拉美印度恰恰是全球GDP占比相对较小的四个区域。
非洲20年里维持了每5年增长15%的类恒定增速、成人数从3.8亿增长到6.7亿。
中国5年增速从2000-2010年期间的7.5-9%%回落到4.8-3.3%、成人数从8.7亿增长到11亿。
欧洲5年增速从2000-2010年期间的约3%%回落到1.3-0.3%、成人数从5.5亿小幅增长到5.9亿。
印度5年增速从2000-2015年期间约11-13%%回落到2015-2020年期间10%、成人数从5.9亿大幅增长到9亿。
中印以外的亚太区5年增速从2000-2015年期间约10-12%%逐级回落到2015-2020年期间8.6%。
北美5年增速从2000-2015年期间约6%%回落到2015-2020年期间4.7%、成人数从2.2亿增长到2.8亿。
全世界5年增速从2000-2010年期间约10%%回落到2010-2020年期间7-8%。发达国家区域欧洲北美成人数增速已经维持在低位，随着经济发展程度提高，中国的成人数增长从中速下降到低速，非洲维持超高速，中印以外亚太和拉美仍维持高速。
结论：经济发展水平对成人人口增长有抑制作用，居住养育教育成本高的发达区域中人口生育意愿降低，居住养育教育成本低的发展中区域中人口生育意愿较高。
表15 2000-2020年全球各大经济区域成人数与成人数5年变幅变化比较表
资料来源：瑞信、君晟研究
5、各大区域成人数世界占比变化结论：三个成人数世界占比回落的区域是全球GDP占比最大的三个区域中国、欧洲、北美，人口占比提升的四个区域非洲亚太拉美印度恰恰是全球GDP占比相对较小的四个区域。
中国成人数世界占比从2000年23年缓慢回落到2020年21%、欧洲则从2000年15%大幅回落到2020年11%，北美从2000年6%大幅回落到2020年5%.
非洲从2000年10年逐渐上升到2020年13%、亚太则从2000年22%缓慢上升到2020年24%，拉美从2000年8%小幅上升到2020年9%.，印度从2000年16%小幅上升到2020年17%.
结论：三个成人数世界占比回落的区域是全球GDP占比最大的三个区域中国、欧洲、北美，人口占比提升的四个区域非洲亚太拉美印度恰恰是全球GDP占比相对较小的四个区域。
6、家庭财富总资产为金融资产和非金融资产，总资产由净资产和负债构成。金融资产占总资产比：中国从2000年36%逐步上升到44%与非洲和拉美持平、低于亚太的51%和欧洲的46%、远低于北美的72%。中国家庭财富的金融资产占比提升进程远未结束，君晟预测未来10年中国金融资产占总资产比从2020年44%进一步上升到51%、追平除中印以外亚太区域的20年平均水平51%。
金融资产占总资产比：中国从2000年36%逐步上升到44%与非洲和拉美持平、低于亚太的51%和欧洲的46%、远低于北美的72%。20年中亚太和欧洲金融资产占总资产比维持不变，欧洲在2000-2005年期间曾急剧减少金融资产占比从48%到42%、直到2010-2020年期间才逐渐回升到46%。北美金融资产占比从67%继续提升到72%，主要是美加两国金融市场发达、家庭财富主要以金融资产为主。印度是六大区域中唯一金融资产占比23%显著低于其他区域的、且20年期间未有变化。拉美和非洲的金融资产占比从2000年约40%逐渐提升到44%。
表16 2000-2020年全球各大经济区域金融资产占比变化比较表
资料来源：瑞信、君晟研究
结论：中国家庭财富的金融资产占比提升进程远未结束，君晟预测未来10年中国金融资产占总资产比从2020年44%进一步上升到51%、追平除中印以外亚太区域的20年平均水平51%。
7、中国的成人均净资产从2000年的0.4万美元大幅增长到6.8万美元、但仍低于世界平均水平8万美元、且远低于北美的49和欧洲的18万美元，大致略高于除中印以外亚太地区的6万美元。
表17 2000-2020年全球各大经济区域人均净资产变化比较表
资料来源：瑞信、君晟研究
8、预期资产负债率20年变化分析结论：君晟预测中国的合理资产负债率上限应该在12%，即宏观决策部门不应容忍家庭资产负债率上升超过14%以免引发类似1998年亚太金融危机和2008年美国次贷危机那样的全局性金融危机。房地产投资是家庭加杠杆的主要途径，而过去20年中国家庭资产负债率上升主要是银行信贷的主要部门以住房信贷方式转为为居民负债。君晟建议从2021年起，宏观决策部门要下定决心切实控制住房信贷规模逐步下降，改变稳房价的多年固有思维转为允许房价有序回落的思路，引导居民放弃以住房为主要家庭资产配置方向的固有思维，进而实现居民资产负债率达峰和中和。
北美、欧洲、亚太三大区域资产负债率从2000年14%下降到2020年12-13%区间，除中印以外亚太区域是在2000-2005年期间迅速下降到12%并维持了15年恒定，欧洲基本稳定在14%左右且2010-2020年从15%轻微下降到13%，北美经历了2000-2010年加杠杆从14%增加到17%后、2010-2020年再从17%下降到12%的去杠杆过程。显示美国家庭杠杆率上升是引发2008年次贷危机的重要原因之一，亚太区经历了98年亚太金融危机后的快速去杠杆过程，欧洲和亚太区域20年期间资产负债率相对稳定。
中国的家庭资产负债率经历了从无到有的过程，基本吻合1998年开始的住房改革历史进程。中国家庭资产负债率从1%以每5年上市2-3个百分点的速率上升到2020年的10%，已经追平了拉美的20年平均资产负债率水平10%。
经过房价连续六年上涨，中国大城市房价收入比高居世界最前列的危险范围，房产投资将是2021年以后居民投资损失贡献最大的大类资产，房地产泡沫是中国最大的国家金融风险和个人金融风险。中央继续出台房地产紧缩政策、努力优化国民居住需求、提高公屋供给占比、化解中国国家金融风险，商品房房价见顶回落是必然的发展方向。
结论：君晟预测中国的合理资产负债率上限应该在12%，即宏观决策部门不应容忍家庭资产负债率上升超过14%以免引发类似1998年亚太金融危机和2008年美国次贷危机那样的全局性金融危机。房地产投资是家庭加杠杆的主要途径，而过去20年中国家庭资产负债率上升主要是银行信贷的主要部门以住房信贷方式转为为居民负债。君晟建议从2021年起，宏观决策部门要下定决心切实控制住房信贷规模逐步下降，改变稳房价的多年固有思维转为允许房价有序回落的思路，引导居民放弃以住房为主要家庭资产配置方向的固有思维，进而实现居民资产负债率达峰和中和。
表18 2000-2020年全球各大经济区域资产负债率变化比较表
资料来源：瑞信、君晟研究
八、中美加财富结构比较：为中国居民财富结构调整设定参考样本。2020年末人均财富美国39.4万美元、中国38.9万元或6.0万美元，加拿大26.6万美元。2020年末总财富美国130万亿美元、中国549万亿元或84.5万亿美元，加拿大13.5万亿加元或10.1万亿美元。测算出2020年末房产总市值403万亿元比值73%、股票总市值80万亿比值15%、其他资产66.5万亿，GDP与居民总资产比值是18%，按6.5元折算为住房市值62万亿美元、股票市值12.3万亿美元、居民总资产549万亿元折算为84.5万亿美元。2020年中国住房与GDP比值4.0远高于美国1.5、股票与GDP比值0.8远低于美国1.9，表明中国住房资产占比显著偏高、股票等金融资产占比显著偏低。
1、蒙特利尔银行2021年7月10日《加拿大家庭财产报告》加拿大2020年末家庭财富数据分析：疫情让加拿大家庭平均总资产过百万加元，2020年家庭总资产增加17%到13.7万亿加元、是可支配收入的9.3倍。
根据蒙特利尔银行（BMO）首席经济学家道格拉斯·波特(Douglas Porter)研究报告《加拿大家庭财产报告20210710》：加拿大2019年末、2020年末、2021年一季度末房产总价值55240、62740、68700亿加元，2020年增加价值7500亿增幅13.6%、2021年一季度增加5960亿加元增幅9.5%。
2020年，货币和存款增加了2100亿加元，加拿大多伦多股票指数TSX上涨30%，股票、共同基金和ETF增加2900亿加元，人寿保险和养老金规模增加2180亿加元。家庭金融资产增加7000亿加元以上，净新借款增加1120亿加元，家庭净金融资产从5万亿增加到5.7万亿加元、是可支配收入的4倍。加拿大家庭非金融资产从1.16万亿增长21%到1.4万亿加元，是同期家庭债务增长的10倍多。
资料来源：蒙特利尔银行《加拿大家庭财产报告》2021年7月10日
表19 加拿大2020年居民家庭总财富结构测算表
资料来源：蒙特利尔银行、君晟研究
加拿大人口2020年末总人数是3789万。2017年加拿大有1400万户家庭，测算平均家庭人数为2.7人。加拿大家庭的平均总资产（含债务）超过100万加元，加拿大家庭总资产总值=房产6.3+金融资产5.7+净新增借款0.1+非金融资产1.4合计13.5万亿加元。加拿大2020年末人均财富35.6万加元或26.6万美元。
2、美联储2021年3月12日《美国居民整体财富报告》美国2020年末居民财富数据分析：
根据美联储2021年3月12日《美国居民整体财富报告》：
2020年因新冠疫情大规模扩散导致美国经济增速为-3.3%，GDP由2019年21.43万亿美元降到20.95万亿美元。为对抗疫情，美国采取了积极地财政、货币政策，并给予受损企业、个人提供大量补贴。在低利率和大规模财政救援刺激下，美国股市、楼市及其他资产价格均大涨，2020年美国居民家庭的总财富创下新高。
美联储报告显示，2020年末美国居民总财富130万亿美元，其中居民家庭直接或通过共同基金间接持有的股票价值近40万亿美元、占30.8%、住房资产新增近万亿到32万亿美元占比24.6%。美国人口3.3亿，美国居民人均财富约39.5万美元、其中房产9.7万美元、股票约12.2万美元。
财富的人口分布差异：最富的前1%人口占据了美国家庭财富总额的30.5%，而最穷的50%人口仅占全部财富的1.9%。
资料来源：美联储《美国居民整体财富报告》2021年3月12日
3、社科院2021年2月26日《中国国家资产负债表2020》中国2019年末居民财富数据分析：2019年末中国全社会财富675.5万亿元与美国居民财富比值为0.8、扣除土地价值比值0.76，中国人均社会财富与美国居民财富比值不到20%，居民部门财富512.6万亿元、居民人均财富约36.6万元。
社科院国家金融与发展实验室、社科院金融研究所2021年2月26日发布的《中国国家资产负债表2020》报告显示，2019年末中国社会净财富675.5万亿元，政府部门财富162.8万亿元占比24%，居民部门财富512.6万亿元占比76%，居民人均财富约36.6万元。
中国居民家庭财富512.6万亿元人民币，按2019年平均汇率6.8985元折算为74.3万亿美元，大约是美国居民家庭财富的61%。2019年人民币对美元平均汇率6.8985元，2019年末人民币对美元实时汇率6.9820元。
据课题组统计，
2017年中国社会总资产1400万亿元，
2019年社会总资产1655.6万亿元。
2019年社会总负债980.1万亿元，
2019年社会净财富675.5万亿元，
2019年人均社会净财富48.2万元。
2019年居民部门财富512.6万亿元，
2019年居民人均财富36.6万元。
2000年GDP 10万亿元，
2019年GDP 100万亿元。
2000年财富存量39万亿元，
2019年财富存量675.5万亿元。
2000—2019年中国名义GDP复合年均增速12.8%，
2000—2019年社会净财富的复合年均增速为16.2%。
20年复合年均财富增速快于名义GDP增速、更快于实际GDP增速。
课题组同时指出，中国全社会财富占美国的80%（扣除土地价值，占比为76%），但从人均角度看，中国财富占美国财富的比重还不到20%。
（笔者注：这个表述不准确，只能说中国财富与美国财富的比值，不能说中国财富占美国财富的比重。）
资料来源：社科院国家金融与发展实验室、社科院金融研究所《中国国家资产负债表2020》2021年2月26日
4、主要经济体2017-2021年上市公司总市值测算：
经济体的上市公司总市值大致相当于国民股票总资产，假设外国投资者持有本国上市公司总市值比例较低。君晟测算，2021年8月末国家上市公司总市值美国约55万亿、日本约7万亿、中国约13万亿、德国月2.4万亿、法国约3.3万亿、英国约5.1万亿、全球约138万亿美元。2020年末全球约100万亿美元。
表20 美中各市场上市公司家数与市值统计表
资料来源：君晟研究、Wind
君晟研究统计，截止8月31日，美国市场纽交所2183家公司38.4万亿美元市值、纳斯达克3485家公司29万亿、AMEX208家0.1万亿，合计美国上市公司总市值67.5万亿美元和5876家上市公司，FAAANGM六家数字经济巨头合计9.8万亿美元市值占全国15，表征传统经济为主的30家道指跨国企业合计11.3万亿占比17%，表征全市场全景经济的505家标普500指数上市公司合计39.4万亿占比58%，表征创新就觉得3485家纳指上市公司合计29万亿占比43%。
截止8月31日，中国市场中证全指沪深两市4467家公司13.4万亿美元市值占比65%、恒生综指2568家公司6万亿美元占比35%，中港三市合计中国上市公司7035家上市公司19.4万亿美元市值。
表21 2017-2021年主要经济体上市公司总市值一览表
单位：国家总市值 万亿美元
资料来源：世界银行、Wind、君晟研究
表22 2017-2021年主要经济体上市公司总市值占全球总市值测算表
单位：总市值占世界比例 %
资料来源：世界银行、Wind、君晟研究
说明：主要经济体2017-2020年末上市公司总市值来自世界银行与WIND, 经济体2021年上市公司总市值是2021年初总市值按表征全市场的股票指数1-8月涨跌幅测算得出的2021年8月末总市值。
表23 2017-2021年主要经济体表征全市场的股票指数变幅一览表
资料来源：Wind、君晟研究
5、2020年中美加住房市值及股票市值与GDP比值比较：
表24 中美2019年居民家庭总财富结构测算表
资料来源：美联储、君晟研究
中国70个大中城市房价指数年率2020年12月末同比变幅为3.8%，考虑2020年新增住房市值，采用全国房产市值2020年变幅为4.0%。
根据君晟研究测算：中国居民拥有的2019年住房总市值388万亿元、股票总市值63万亿元、住房和股票以外其他资产59万亿元，按2020年年末房价指数同比4%、其他资产2020年变幅设为1%，测算出2020年末房产总市值403万亿元占比73%、股票总市值80万亿占比15%、其他资产66.5万亿，GDP与居民总资产比值是18%，按6.9元折算为住房市值62万亿美元、股票市值12.3万亿美元、居民总资产549万亿元折算为84.5万亿美元。2020年中国住房与GDP比值4.0远高于美国1.5、股票与GDP比值0.8远低于美国1.9，表明中国住房资产占比显著偏高、股票等金融资产占比显著偏低。
表25 中美2020年居民家庭总财富结构测算表
资料来源：社科院、美联储、君晟研究
2020年末人均财富美国39.4万美元、中国38.9万元或6.0万美元，加拿大26.6万美元。2020年末总财富美国130万亿美元、中国549万亿元或84.5万亿美元，加拿大13.5万亿元或10.1万亿美元。
九、如何优化居民财富结构？降低中国居民房产资产占比、增加权益为主的金融资产占比。树立以科技创新为主导的社会责任投资理念，持续增加科技创新为主流方向的权益财富配置比重，科技创新为主导的实体经济通过盈利增长为居民投资者创造居民权益财富持续增值的机会。政府有责任维护中国金融市场安全稳定环境，保障境内外投资者在安全稳定环境中长期持有合理回报率的权益资产。
优化财富结构和优化居住需求有利于提高中国家庭生育意愿：中央房地产政策基调从稳房价稳地价转变为允许房价下跌，尽快推出以房地产税为标志的财产税政策，以财产税收入逐步补充土地出让收入减少部分、减少地方政府对土地财政的依赖，建立房地产开发商新建住宅社区必须配套教育基础设施和公有住宅的房地产土地拍卖政策，均衡配置优质医疗教育资源以优化居住需求。
为了投资美好生活，《王维钢观点210630：聚焦科技创新主战场、维持人民币升值潜力》中呼吁全市场投资者践行社会责任投资价值观、证监会制定禁止与限制直接融资行业名单的政策导向：支持科技创新与碳中和碳达峰为主导的国家产业政策，保护人民生活利益，促进联合国17个SDG可持续发展目标，履行ESG环境、社会责任和公司治理的社会责任投资价值观，缓解直接融资过度需求与社会资金有限供给的矛盾，为全面实施注册制创造条件。国家执行直接融资限制与禁止行业名单政策和鼓励科技创新政策，可引导社会资本更多进入科技创新部门，提高直接融资比例为科技创新为主导的实体经济服务。
我赞同监管部门把好资本市场入口关、提倡以科技创新为导向的社会责任投资理念，中国政府有责任保护科技创新部门各行业在中国及全球范围正常经营并维持竞争优势。重申中美全球国力博弈的主战场是科技创新，低碳与互联网都是可长线价值投资的广义科技创新主力部门。科技创新部门范围较宽，包括且不限于新能源技术、智能制造、信息技术、医药生物工程技术、国防航空航天、化工与金属新材料、数字经济、半导体、安可软硬件、消费电子等各个以科技创新为核心发展动力的经济部门。
十、优化财富结构和优化居住需求的对策同时也是优化人口质量的对策：中国2022年老人占比超过14%进入深度老龄化社会，老龄化不是洪水猛兽，医疗条件保障平均寿命延长是社会深度老龄化的客观需要，提高人均寿命预期是中国社会进步和实现中等发达经济体战略目标的必然途径。中国经济持续增长潜力不能依靠人口数量红利，而是要提高国民居住教育医疗水平和提高运用科技的技能水平、依靠人口质量红利延续人口红利。中国居民要为老龄化社会做好充分准备，最主要的途径是努力工作积累财富并通过财富管理专业服务保值增值、为退休后自我养老积蓄足够的美好生活所需资产。中国社会转型不能是想方设法推迟深度老龄化社会的到来，而是政府要适应老龄化社会人民追求美好生活的需求、满足人民对居住、教育、医疗的更高要求。
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（二）君晟研究社区简介与会议通告
1、君晟会议机制综述与2020-2021年君晟月度会议与精选会议要素备忘录