开源固收 | 被低估的资金利率：关于放量的逆回购和依然收紧的资金面
摘要
1、逆回购的放量更可能并非央行的主动性操作，而是在对冲近来明显上行的资金压力。
2、税期这类季节性压力并不能完全解释资金利率的上升：
（1）当前短端利率处于被显著低估的状态之中，在经济基本面和长端利率都已经完全回到疫情之前（2019年）的情况下，短端利率却仍然低于2019年的震荡区间；
（2）于是，利率所内生的修复力量也在共振于季节性，造成近来利率偏高的涨幅。
3、偏弱的杠杆交易及偏低的政策利率可能是资金利率被低估的原因：
（1）当前的流动性问题更可能是结构性的：大量资金非但未加杠杆，反而变成了资金供给堆在短端，形成了一个局部的资产荒；
（2）此外，低位的政策利率导致银行握有大量的低成本待拆借资金，这可能也导致了银行没有太多放长钱的动力。
4、以2009年为镜鉴的话，经济从大幅衰退中刚刚走出时，局部的资产荒现象是正常且合理的：
（1）基本面在大幅复苏之后，债券收益率往往就极低的位置开始持续上升，这时无论是对于配置盘还是交易盘来说，都处于一个比较尴尬的时机之中；
（2）随着债券收益率的上升和货币政策收紧预期的发酵，银行在资金拆出上也会把期限尽量缩到最短。
5、当前高企的期限利差在推动机构逐步加久期，这导致短端利率似乎已经开始向上弥合，未来短端的赔率可能会显著高于长端。
6、我们在短时不必过度担心短端利率对长端品种的压力，此番短端利率的上行大部分来自于久期的拉长和杠杆（套息）交易的活跃，这些结构性变化反而会对长端市场产生一些微妙的利好。
7、在利率债上，建议维持哑铃型配置：着重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
逆回购的放量源自于近来明显上行的资金压力。Shibor 1W在近日不但明显上升，且创出近一年来的最高水平。实际上，这种资金利率的上升应该不仅仅来自于税期这类季节性压力，资金面其实在历年12月也存在着偏大的资金压力，且这种资金压力与1月相仿，因此，季节性无法解释1月的利率比去年12月更高的现象；此外，当前的7D利率也同时在带动偏长期且跨季节的3M利率上行。
一个合理的解释是：当前的短端利率仍然在被显著低估的状态之中，于是后续的修复力量也在共振于季节性拉动利率上行。实际上，目前的经济基本面和长端利率都已经完全回到疫情之前（2019年）的高度之上，而短端利率却仍然低于2019年的震荡区间。此外，期限越高的资金利率则越接近2019年的水平，期限越短的资金利率则越较2019年的水平越低。
造成短端利率的被低估的原因可能有两个：偏弱的杠杆交易及偏低的政策利率。
1）从偏高的利差看，当前机构的久期水平可能与流动性水平不太匹配。不同期限的资金利率之间的利差水平比起2019年来说明显上行，但利率的中位数却与2019年的波动水平相仿，从该迹象看，当前的流动性问题更可能是结构性的。也就是说：资金的杠杆交易仍然比较寡淡，且大量资金非但未加杠杆，反而变成了资金供给堆在短端，形成了一个局部过剩的系统，这也近似于一个局部的资产荒现象。
2）此外，低位的政策利率导致银行握有大量的低成本待拆借资金，这可能也导致了银行没有太多放长钱的动力。在疫情发酵时，政策利率曾出现过大幅下调，但在疫情过去后，政策利率并没有相应向上调整，因此，在实体需求明显好转的当下，央行向银行资金拆出的成本仍然非常低。商业银行在短端市场有利差可赚的情况下，融出长钱或本身加杠杆的意愿自然不高。
3）2009年的先例便是一个明显的镜鉴。在2009年这一后次贷危机的阶段，中国的长端利率同样率先于短端利率而上行，其原因也应与当前相似。一则在基本面的大幅复苏的背景下，债券收益率就极低的位置开始持续上升，这时无论是对于配置盘还是交易盘来说，都处于一个比较尴尬的时机之中；二则随着债券收益率的上升，货币政策收紧的预期甚嚣尘上，这时银行在资金拆出上，也会把期限尽量缩到最短。
当前的短端利率似乎已经开始向上弥合，这会导致未来的短端利率上升的确定性及弹性强于长端。就2009-2010年来说，在长端利率接近历史中位数后，银行间的回购交易会同资金利率一起加速上行，无论是杠杆交易还是套息交易，都会得以明显恢复。这一次也同样如此，当前来看，银行间回购规模已经出现了一些显著加快的端倪，而且，这次的货币政策阶段宽松也使得部分交易盘的热情稍有上升。
当前至少在赔率上，短端可能会显著高于长端。我们在短时不必过度担心短端利率对长端品种的压力，因为此番短端利率的上行大部分来自于久期的拉长和杠杆（套息）交易的活跃，这些结构性的变化不但不会如货币政策收紧一般对长端市场产生利空，相反，长端市场可能会因此而受到一些微妙的利好。在利率债上，建议维持哑铃型配置：着重配置2年/10年附近的国开债，以及3年/10年附近的国债。
文章来源
开源证券已于2021.1.25发布研究报告《被低估的资金利率：关于放量的逆回购和依然收紧的资金面》—固收专题
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