摘要1、与其他商品类似，黄金也具备商品属性和金融属性。只是由于黄金的供求都很稳定，所以黄金主要由金融属性来定价。2、不同于其他商品品种，黄金还具有避险属性，重大风险事件的出现会刺激金价的上涨。3、全球金融危机后，黄金价格可以被10Y美债实际收益率很好地解释：1）黄金本质上是一种零息资产，其持有收益完全来自于资本利得；2）美债的实际收益率是持有黄金的机会成本，美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本越大，金价下跌，反之亦然；3）黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系。4、

正文1、降准的幅度再一次低于预期，这存在高层在对货币政策的看法上存在矛盾的可能性。2、至少从今年开始，央妈的宽松就显得不情不愿，年初至今，在公开市场操作上统共回笼了13500亿元，而两次降准仅仅释放了10300亿元，央行的吝啬可以理解，如果经济的痛点不在货币政策，那再多的流动性也拯救不了实体经济。

正文1、断贷一事属地产下行风险扩散后的一系列结果之一，地产销售的风险从增量传导到存量，应该是可以预见的事情。2、关于此事，很多市场人士在用静态思维去思考问题，譬如计算当前断贷规模占存量规模有多大，从而得出的结论是风险可控；在笔者看来，此事最需警惕的是后续的可能性变化。3、后续风险的可能性传染途径包括但不限于此三个：1）如果银行对按揭贷款的风险重新认知，银行也许会对发放按揭贷款重新变得谨慎，这会带动地产销售重新受到约束；2）如果居民对购房进一步谨慎，且造成房价下跌，那么在现实和预期相互强化下，银行的房产抵押物面临价值缩水的风险，届时断贷的情况可能会变得更加不稳定；3）如果存在个中银行倒闭的情况，这个风险也许会直接传向金融体系。4、其实若完全从基本面出发，我们不用担心这些风险的蔓延，毕竟，这个局部风险在任何层面都兜得住：1）失信人执行制度是居民还贷的保障，贷款集中度考核是风险不会在金融体系内扩张的屏障，至于地产销售，本身就不会引起销售本身的风险；2）就这个系统而言，我们应不会重演2008年美债危机的基本面，中国的居民杠杆仅逾60%，远低于次贷危机时美国99%的居民杠杆率。5、但这不代表着，我们可以对地产的风险放心，风险的发酵往往并不线性，风险的传导也并不一定完全理性，风险的真正来源是集体避险。6、类似的案例已比比皆是，风险扩散往往来自于有钱不还了或者有钱不借了：1）大多信用主体在偿债上高度依赖于借新还旧，但若公司片面的负面信息被放大，或公司不在当时信用市场的风口上，即使公司的基本面稳定，也往往会因市场挤兑而爆雷，如当年的永泰能源；2）银行即使出现大量坏账，只要留有合理的准备金，银行的业务仍然能运行下去，但若坏账的消息流传开来，银行遭遇储户大规模挤兑的话，银行的风险才会真正到来，如河南村镇银行。7、甚至在市场上存在着一种非理性，即使不存在直接的因果关系，在集体趋利避害和符号化的思维之下，也容易形成集体的运动式事件：1）理论上断贷只会增加银行风险，并不会增加地产甚至房价的风险，但断贷若被集体性联想后，大众在购房时也许情绪会倍加谨慎；2）譬如唐山事件的boy

摘要1、仅仅通过OMO操作难以看到货币政策全景：1）在流动性影响因素中，外汇资产、公开市场操作以及财政吞吐这三项对基础货币的影响最为显著；2）其中，央行的公开市场操作是唯一可以主动调节银行间流动性的手段，央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动性的影响；3）我们很难仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。2、近期央行公开市场操作出现明显缩量，可能是基于对冲的考虑：1）近期财政投放是非常丰厚的：四月以来，增值税的留抵扣退税大幅压低了财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来；2）外汇占款也存在适度上升可能性：在市场对人民币乐观预期的背景下，商业银行体系积累的大量外汇头寸，可能在近期加速结汇；3）一个更简单的解释是：季末效应已经过去，央行无必要扩张投放。3、资金利率比逆回购投放量更加重要：1）利率是一个结果变量，比起关注央行行为来说，关注利率所得来的判断更加行之有效；2）R007和DR007在经过了一小轮因季末而导致的升高后，近期又重新回到了年内的低位；3）如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的投放量更可能会基于对冲的考虑；4）这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。4、探究货币政策的合理水平：1）这个讨论分为短期和长期两个视角：短期的货币政策依赖于经济的名义增长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率；2）对于中国来说，经济的预期管理还是非常有效的，宏观层面的净利率和GDP增长一直保持着同向关系，而且这个关系近乎于线性；3）如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话，按照今年5.5%的GDP增速目标推算，R007的合意位置理应在1.4%左右，货币政策依然存在着宽松空间。5、但当前我们确实面临着一些货币宽松的阻力：1）欧美货币政策的收紧及国内CPI的上升都是货币政策无法充分宽松的原因所在；2）但这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降，货币政策还是存在宽松加速的可能性。风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。正文1、影响流动性的三个因素理论上，基础流动性会受到若干因素的影响，在这些流动性的影响因素中，外汇资产（外汇占款）、央行对其他存款性公司债权（逆回购等公开市场操作工具）以及政府存款（财政吞吐）这三项对基础货币的影响要更为显著。如果我们简单分析一下央行的资产负债表，这个结论应该不难得到。在这三个因素之中，央行的公开市场操作是唯一一个可以主动调节银行间流动性的手段。因此，央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动性的影响，譬如，若外汇占款少增，则央行要适当增加逆回购的投放量，以对冲掉外汇占款对流动性的压力；而若财政投放增加，则央行往往会相对减少逆回购的投放规模，以保持流动性的平稳。照此来看，我们很难仅仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。一则在大多时候，我们仅仅知道央行公开市场操作的投放量，却不知道外汇占款及财政投放的客观变化；二则央行的公开市场操作具有鲜明的季节性。每当长假前或季末时，央行往往会因流动性的习惯性收紧而增加投放，而当这些资金紧张的时刻过去后（季度初或节后），央行往往在公开市场上会把此前多投放的流动性回笼掉。那么，如果要了解流动性或货币政策的全景，仅仅通过OMO操作是难以得出准确结论的。2、央行收缩投放的几个解释近期央行公开市场操作出现了明显的缩量，但除了货币政策的从紧之外，还存在一些对冲性的解释。首先，可以肯定的是近期的财政投放是非常丰厚的。自今年四月以来，增值税的留抵扣退税大幅压低了财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来。如果财政对流动性的贡献明显增加的话，央行通过公开市场操作以维持流动性充裕的必要性的确是在减弱的。其次，外汇占款在近期也有适度上升的可能性。在2020年之后，银行结售汇顺差和央行的外汇占款之间出现了一个明显的裂口：银行结售汇顺差的中枢有所上抬，但央行外汇占款却一直呈极低速增长的状态。这意味着：在2020年之后，商业银行体系积累了大量的外汇头寸，且没有及时结汇。而今年以来，这些外汇头寸是有可能加速结汇的，其背景是：市场对人民币的预期非常乐观，NDF的贴水率不断下降，如果预期和头寸的条件都存在，外汇占款是存在适度充裕的可能性的。再者，一个更简单的解释是：季末效应过去了，央行自然无必要扩张投放。其实，自今年四月初以来，央行的公开市场操作就进入了无欲无求的状态，其每周的公开市场操作无论收放，幅度都不会超过400亿，甚至在5月下旬至6月中旬这连续四周的时间里，公开市场操作每周的净投放连续为0。只是在进入6月下旬后，为了应付季末压力，央行净投放了3500亿元，那么，在季末用钱高峰过去后，央行自然可能通过低投放把这3500亿资金悉数回笼。3、利率揭示的信号央行的低投放究竟是出于对冲的考虑，还是出于货币政策转向的考虑，我们可以通过观测利率去寻求更准确的答案。经验上，比起关注央行行为来说，关注利率所得来的判断要更加行之有效，毕竟，利率是一个结果变量，只要在没有大量窗口指导的状态下，利率可以非常及时地反映市场上流动性变化。其实，当前大多短端利率都是下降的。R007和DR007在近期都出现了大幅下降，二者在经过了一小轮因季末而导致的升高后，又重新回到了年内的低位；当然，也有的利率提供了不一样的信号，比如同业拆借利率在近期出现了一些上升。在这些利率之中，我们重点观察R007及DR007就好，对于无抵押物的同业拆借利率来说，在税期到来或月末到来之前，出现相对剧烈的波动本就正常。如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的投放量更可能会基于对冲的考虑。当前，央行究竟是基于季末因素的过去，还是外汇占款或财政投放的上升去收缩OMO操作，我们尚无法得出准确定论。但从6月末上升的利率水平和近期低迷的财政收入来看，也许财政的充分投放和季末效应的过去推动了这一轮OMO操作的明显收缩。但无论如何，这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。4、探究货币政策的合理水平从古至今，对于货币政策应该在一个什么水平运行算合理，已经出现过数不胜数的讨论。当然，给货币政策估值，离不开历史研究，对每个国家来说，其历史上的利率大致的波动区间，应该都是本国央行通过不断试错探索出来的。我们目前能做的，就是基于历史的利率水平，去探究现在合理的利率变化，当然，这个讨论也分短期及长期两个视角。短期的货币政策依赖于经济的名义增长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率。就短期来说，除了经济增长之外，通货膨胀也是货币政策的重要考虑，当通胀向上时，我们的货币政策就应相应调紧，而当通胀向下时，货币政策可以更多考虑经济基本面，这是大多数经济体货币政策遵行的法则。于是，短期的流动性水平便与名义增长率（实际增长率+通货膨胀率）相关。但如果从长期的视角看，货币政策是只有经济增长这一个目标的。之所以长期的货币政策可以不考虑通货膨胀，是因为在经济增长发展充分且不会长期受到行政干预的假设之下，通货膨胀是不可能和经济增长长期背离的，那么，在充分长的时间之内，人民收入和物价水平自然可以达到基本平衡，而不会被长期扭曲。那么，长期的货币政策应该和经济的潜在增长率非常相关。对于西方国家来说，我们在探索利率的合理水平时，一个难点是：利率与潜在增长率只存在协整关系，但不一定存在线性关系。具体来说，随着经济发展越来越充分，经济的吸水性会明显下降。这时，我们也许要通过越来越低的利率水平，才能把经济增长稳定在同一位置，那么，整个利率水平随着经济增长的下降应该会呈明显下偏之势。纵观西方经济体的历史，都呈现出一个利率水平相对经济增长率剧烈下降的过程。如果我们要对这些国家判断货币政策的合理水平的话，靠线性思维得出的结论应是不准确的。但对于中国来说，这个计算要更加简单一些。首先，对于中国来说，线性思维依然适用，中国还没有到那种需要无休止的超额宽松才能稳住经济增长的程度。如果我们去观察GDP和R007之间的剪刀差的话（GDP相当于经济的回报率，R007在某种程度上代表了资金成本，二者相减意味着宏观层面的净利率），可以看到这个剪刀差和GDP增长一直保持着同向关系，而且这个关系近乎于线性。这个现象代表着，当前经济的预期管理还是非常有效。在经济衰退时，其实我们的货币政策是杯水车薪的，我们的货币政策还没有把利率压到足够低的程度（宏观层面的净利率抬升）时，整个经济已经应声企稳。这意味着，虽然在经济转势时，金融层面还没有向实体让利，实体在政策宽松的发令枪下，已经率先开启了一轮资本开支，并把整个回报率带到更高的位置。其次，如果不考虑中国为了稳住经济所执行的额外宽松空间的话，那中国的潜在增长率就是利率的一个更有效的锚。关于潜在增长率的估算方法问题，现今的一个主流思维是对GDP做HP滤波，但我们认为更简洁有效的观察角度是：我们可以观测历年我们的经济增长目标，这个目标不但可以粗略代表潜在增长率的走势，还可以部分代表政策的主张及力度。如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话，在过去十年间，可以看到我们潜在增长率每每下移1个百分点，R007的中枢水平会下移130个bp左右，那么，按照今年5.5%的增速目标去推算的话，我们的R007的合意位置理应在1.4%左右，这意味着，即使我们在今年看到流动性的显著宽松，但比起持续下降的经济增长中枢来说，我们的货币政策是依然存在宽松空间的。当然，就现在的环境来说，我们确实存在着一些货币宽松的阻力。欧美货币政策的收紧及CPI的上升前景都可能会成为货币政策无法充分展开拳脚的原因所在。但我们必须承认，这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降，货币政策还是存在宽松加速的可能性。况且，当前即使存在这些问题，货币政策也还是迎难而上，走在坚定宽松的道路之上。

正文1.

摘要1、拥堵延时指数是一个合适的经济代理变量：1）我们必须找到GDP的代理变量，我们在把名义值转变成实际值、实际值转为同比增速上都存在困难；2）在计算疫情对经济的影响上，受疫城市的外部性是存在的，城市之间会存在防疫政策的学习效应，也会有城市被动受伤，这都会导致我们无法割裂计算对GDP的影响。2、受疫严重的城市会分为四个阶段，自治性防疫、政策防疫、政策放开和活力恢复：1）自治性防疫总会早于城市管控升级，民众的嗅觉多半灵敏，很多城市在管控甚至疫情出现之前，民众早已谨慎出行；2）在疫情清零后，防疫政策才会放开，而政策放开后，民众仍然会经历一个信心恢复的阶段，交通活力才会回来。3、民众的嗅觉很重要：1）自治性政策决定病疫是否会稳定下来，城市管控则会决定病疫能否清零；2）绝大多数的案例中，一旦自治性防疫开始，在一个月左右内（这个时间非常精准），疫情就会见顶回落；3）即使对于传染性更强的奥密克戎，以时间换空间依然有效，只是我们需要等候更长的时间（2个月左右）。4、空间在防疫上不是非常重要的变量，我们的防疫措施在改良，即使遇到重大疫情，我们也不用把城市搞得像之前那般门可罗雀：1）管控措施的底部的确是在抬升的，这与防疫措施的精准化有关，也与民众恐惧感下降有关；2）迎战奥密克戎的经验显示，只要在精准的前提下，上海这个力度也是够用的，其关键还是时间问题。5、按照时间上的既往规律，就现在的重灾区城市来讲，吉林与长春的活力会在两个月内恢复，但上海则可能需要等到七月份。6、但防疫也在试错，上海在尝试以空间换时间，虽然这个空间极为有限：1）从上海在病疫的二阶拐点出现前就进行更精细化的防疫尝试来看，经济增长已经不能不管不顾了；2）清零政策本身已经意味着病毒防疫的沉没成本（短时越放开，远期病疫传播对经济伤害越大），但短时在成本过于沉重的情况下，我们不一定非要把成本贴现到现在。7、在疫情不在其他地区失控的假设下，我们对疫情影响的推论会分为乐观及悲观两种情形：1）乐观情形是：疫情不严重的城市不再草木皆兵，其工作重心转移至经济增长，那么，Q2的GDP所受的影响可能为3.3%；2）悲观情形是：众多城市仍然过度防御，后续GDP压力的减缓只能靠吉林及长春的清零，这给Q2经济增长带来的影响约为4.7%。风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。正文经济增长是个非常复杂的机制，估算疫情对经济的影响上，是不能分割来看的。1）GDP这个变量本来就很难割裂计算，我们必须找到GDP的代理变量。一来我们通常只能用名义量去估计GDP影响，而名义量所受的影响除了实际增长之外，还有价格的影响，这会使得我们通常会高估这个影响；二来即使我们能有效估计实际量的影响，也很难转化为同比，毕竟GDP的核算方法每五年调一次，当前正处于GDP核算方法调整的关口，用GDP做同比算出来的增速水平和直接公布的增长是对不上的。2）拥堵延时指数是一个合适的代理变量。当疫情来袭且城市开始布局疫情防控措施之时，经济增长往往会随着交通活力的下降而下降，经验上，这个系数是0.7左右，即拥堵延时指数每下降1%，对GDP的拖累为0.7%左右。从今年刚刚开始的Q2来看，其拥堵延时指数的增长速度比Q1下降了7%左右，这使得单季度GDP增长受损4.9%左右。3）从拥堵指数看，受疫城市的外部性是存在的。拥堵指数的下降并不仅仅是疫情重灾区（上海、长春）所为，除了一些已在病疫加速期的城市（济南、泉州）外，当前疫情并不十分严重的超大型城市（北京、广州）因上海事件而投鼠忌器，开始加严对疫情的防范力度；另外，在地理上临近疫情重灾区和加速区的城市，其防范疫情的隔离制度也有升级（福州、无锡），另外，我们相信，有一些无辜的城市也会受到被动的波及（因它城管控造成外来车辆减少），也损害了经济的效率。大体上，受疫严重的城市在行为上会分为四个阶段，自治性防疫、政策防疫、政策放开和活力恢复。1）如果交通活力骤降，那多半是遇到了疫情。自武汉疫情始，我们经历了几段较为严重的疫情（乌鲁木齐、石家庄、扬州、绍兴、西安及上海）。如果观察这些城市疫情爆发前后的交通数据的话（拥堵延时指数），可以看到，一旦该城市的疫情爆发，拥堵延时指数在短时内会出现明显下降。2）然而，民众的嗅觉多半灵敏，很多城市在管控甚至疫情出现之前，民众早已谨慎出行，从而达到自治性防疫。在疫情刚刚甚至尚未爆发时，城市管控措施尚未到位，但居民的谨慎情绪已经自发减少了出行时间及次数，而后当疫情进一步加速后，城市才会祭出封城等更为严格的管控措施。此中，因绍兴疫情集中在上虞区，因此绍兴仅仅封闭了上虞区的交通，尚未对绍兴总体交通产生太大影响。3）清零政策会导致防疫政策放开会在疫情清零后进行，而在防疫政策放开后，民众仍然会经历一个出行谨慎的阶段，而后信心才会恢复，活力才会回来。在疫情严重的样本中，除了西安和石家庄这两个城市在疫情清零后，城市活力出现了相对迅速的恢复之外，其余城市的恢复都是相对缓慢的，我们推测，西安和石家庄的交通恢复迅速更可能与疫情传播的时点有关：这两个城市的病毒广泛传播的时间点都是在春节前夕，因此，解封后很多市民即很快参与到春运大军之中。重要的事情说三遍，民众的嗅觉很重要，很重要，很重要。1）病疫被控制住，原因应该被追溯到民众开始有嗅觉（自治性防疫开始），而非城市政策开始严防死守。绝大多数的案例中，一旦城市交通拥堵延时指数下降，在一个月左右内（这个时间非常精准），疫情就会见顶回落。此中，武汉疫情的控制用时比一个月多了一周左右，其原因应是新冠刚刚出现时检测能力还没跟上来，扬州疫情的控制用时比经验时长短了一周，应是南京疫情使得扬州早有防范的缘故。2）即使对于传染性更强的奥密克戎，以时间换空间依然有效，只是我们需要等候更长的时间。以有限的样本来看，控制奥密克戎疫情可能需要两个月左右的时间，譬如，在2022年1月的天津疫情中，天津的交通活力在下降2个月后，天津的疫情才见顶，长春亦如是。3）就防疫这个目标来说，上海的初始表现和过往城市就存在差异。在过往经验上，当城市的疫情仍然在个位数增长甚至零增长（不会到两位数增长）时，城市就会嗅到疫情的味道，民众就开始谨慎出行，而当每日新增疫情达到30人以上时，城市就会动用封城等城市级别的隔离政策。而上海在自治性防疫启动时，其日增感染人数已在70人左右，当上海出台全市级别的隔离管控时，上海的日增感染人数已高达逾4000人。其实空间在防疫上不是非常重要的变量，我们的防疫措施在改良，即使遇到重大疫情，我们也不用把城市搞得像之前那般门可罗雀。1）管控措施的底部的确是在抬升的，这与防疫措施的精准化有关，也与民众恐惧感下降有关。若以疫情发生时，拥堵指数的低值作为该城市在防疫时隔离力度的量化标准的话，可以看到，除了武汉疫情时城市活力降至冰点之外，后续的拥堵延时指数很难低过1.1，甚至对于上海这次疫情来说，其虽然比以往的疫情要更加严重，但拥堵延时指数却高于之前的任一次疫情。2）但我们猜测，只要在精准的前提下，上海这个力度也是够用的，其关键还是时间问题。就针对奥密克戎引起的疫情来讲，我们需要的防控隔离措施也不用比以往更为严厉。以成功防范住奥密克戎加速的城市（天津、长春）来说，其在疫情管控之时，拥堵指数也没有降到过低水平，甚至天津在拥堵延时指数尚在1.2之上的状态下，也一度清零了当地的病疫。但防疫也在试错，上海在尝试以空间换时间。1）按照既往规律，就现在的重灾区城市来讲，吉林与长春的活力会在两个月内恢复，但上海则需要更长的时间。吉林及长春的疫情应已见顶，按照一般疫情略为右偏态分布的形态推测，吉林清零时点应在4月中旬，长春则在5月上旬；此外，上海疫情仍在冲顶，其见顶时间可能在4月下旬，其清零时点可能在7月上旬。2）从上海在病疫的二阶拐点出现前就进行更精细化的防疫尝试来看，经济增长已经不能不管不顾了。尽管Q2才过去了区区几日，但从交通拥堵指数看，Q2所隐含的GDP增长甚至不如去年四季度。清零政策本身已经意味着病毒防疫的沉没成本（短时越放开，远期病疫传播对经济伤害越大），但短时在成本过于沉重的情况下，我们不一定非要把成本贴现到现在。那么，在疫情对经济的影响上，会推出乐观及悲观两种情形。乐观情形是：疫情不严重的城市不再草木皆兵，其工作重心转移至经济增长，这会使得Q2经济增速所受冲击比目前的情形减轻1.6%左右，即Q2所受的影响可能为3.3%；悲观情形是：众多城市仍然过度防御，这导致后续GDP压力的减缓只能靠吉林及长春的清零，这给Q2经济增长带来的影响约为4.7%。

正文1、3月15日在岸人民币汇率跌到6.38关口，回落到去年12月水平，这与NDF贴水率所展示的年初以来愈演愈烈的升值预期南辕北辙。2、正如我们之前强调的一样，人民币汇率我们要看人民币收益率（即人民币汇率的同比）：1）只有人民币汇率的同比才能被中美资本回报率的差异变化所解释（利率平价）；2）自去年5月之后，人民币汇率即使是升值，也是减速升值的，这也解释了在去年货币内松外紧的环境下，为何人民币还在升值。3、人民币收益率与人民币兑美元本身已经背离了一段时间，量变终于演化为质变：1）美国开始加息的关口，美元指数又出现了向上一跃，且临近100这个关口，TED利差也已然陡增至45.6BP；2）然而，国内的我们仍然在讨论降准降息的问题。4、当然，单从中美回报率之差去推算，人民币其实现在略有高估：1）自去年年中之后，中国的资本回报率开始低于美国（即双方之差为负），这种情况在过去绝无仅有，但人民币甚至在三个季度之后才有了一些贬值苗头；2）这个原因应该发生在经常贸易项上，出口的强韧性带动的高顺差在一定程度上成为人民币的保护伞。5、往后去看，中美的相对回报率的矛盾不会再像过去那么大，毕竟中国的经济基本面也出现了一些恢复，如果美国的通胀不会进一步超预期的话，那后续的中美相对回报率也会逐步变平。6、这意味着后续人民币汇率趋势至少也会变平：1）资本项的逆差在后续变化不会太大，逆差水平很难大幅收敛或扩张；2）其实发达国家的经济回落未必会在今年内兑现，因此出口至少不会成为一个釜底抽薪的力量。7、人民币连续几日的大幅波动可能不会是人民币贬值的开端，但人民币至少可能会结束单边升值的趋势，而转为区间震荡的趋势之中：1）这意味着，今年外围经济体的收紧可能对中国货币政策的影响没有那么大；2）中国亮眼的开年数据非常关键，这使得很多外部矛盾被因此而化解。风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

4）一个需要具体问题具体分析的事情是：若2022年PPI大幅下降，将极大程度削弱股票市场的业绩保护，因此，接下来股票市场的上涨其实比标准情形更加艰难。

摘要1.如果我们承认当前的经济增长在谷底的话，那当前的资本市场已在天上：1）PPI见顶时，大类资产的特征往往是：债券收益率高于周期中位数，股票市场的估值低于周期中位数，而商品市场处于周期顶部；2）照此来看的话，当前的股债市场或多或少都存在着被高估的现象，此外，商品的定价也隐约有了一些脱离供需的痕迹。2.这次的资产结构非常近似于2017年PPI见顶的那次，2017年PPI见顶时，我们遭遇了一场严重的资产荒，这次也如是。3.但与2017年那次不同的是，这次的资产高估值与机构关系不大：1）无论在股债市场上，都没看到机构多配的痕迹，机构虽然有大把的规模，但在资产端是非常克制的。2）大量被剩余的资金都流向了资金市场，这导致在央行投放减速后，我们还看到了超稳的资金利率；3）市场这次的学习效应比较显著，当前机构资金的风险偏好其实是低的。4.但资产荒还是从另一个角度影响了股债的估值：1）债券发行的快速收缩导致了债券收益率一低再低，债券二级市场的资金是被动变多的；2）散户对推高今年的股票市场有着非常关键的作用，地产销售的大量缩水应该是重要原因，在居民的财富无处可去的情况之下，大量的财富被挤向了股市。5.接下来的一年，资本市场可能会进入一个挤泡沫的状态，在一级配置上，贝塔机会乏善可陈。6.对于债券市场来说，一旦供应翻转，债券收益率非常容易进入上升的轨道之内，明年的10Y国债收益率至少会回到3.1%-3.2%的水平。7.股市的估值也会向正常的状态有所收敛：1）当前偏高估值的行业都是暂时性或周期性原因导致的；2）如果楼市的销售存在恢复，且居民的财富配置方向再次调整的话，股市的估值就会迎来一个非常具体的契机；3）明年全A的估值可能下行到14.8倍左右（上证主板估值降到11倍），上证指数可能会冲击3000-3200点这个区间。8.商品总体在明年进入一个磨顶状态之后，逐步走向回落：1）就全年来看，更大的可能是各个品种呈现出此起彼落的分化状态；2）铁矿石的周期意义是不可小觑的。9.股票市场也存在着部分阿尔法机会：1）其一是本身处于高增长状态，且能抵过2022年的估值收缩的行业：集装箱、CXO、光学光电子和一些小金属或非金属（稀土、硅、锂、钒）；2）其二是困境反转的行业（猪、科技互联网及消费）；3）周期层面的基建、地产恢复程度可能低于预期，这些行业超额收益的机会并不大。风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。正文1.金融与实体的分裂如果我们承认当前的经济增长在谷底的话，那当前的资本市场已在天上。1）当前的股债市场或多或少都存在着被高估。PPI见顶时，大类资产的特征往往是：债券收益率高于周期中位数，股票市场的估值低于周期中位数，而商品市场处于周期顶部。如果PPI于11月见顶的话，按照此规律的话，当前的股债市场或多或少都存在着被高估，在《虚往，实归》一文中，我们阐述过，这与产业管制带来的资产荒现象有关。2）即使不考虑通胀的话，当前债券收益率所隐含的实际增长水平是过低的。当前的债券收益率已经落到波动的趋势线之下的位置，且如果将这个趋势线去和GDP的趋势线做拟合的话，当前2.8%左右的10Y国债收益率所隐含的增长水平只有3%左右，那么，在中性假设下，若明年GDP水平在4.6%的话，10Y国债收益率的合理水平也应在3.1%-3.2%之间。3）股票市场的估值也存在着25%左右的被高估幅度。社融是股票市场最为关键的资金面，经验上，社融同比增长与股票市场的估值之间的正相关关系非常明显。自去年年底之后，社融的同比增长已经一路降到了周期低位，但股票市场的估值却只降到了周期中位，因此，目前股票市场的估值本应在12倍左右，但当前的股票市场估值却达到了16倍。4）在商品市场上，商品的定价也隐约有了一些脱离供需的痕迹。一方面，CRB与PPI的时间差一般不超过4个月，而这次二者的时间差明显更长：CRB的增长已经早在今年6月就拐头向下，但PPI一直在持续加速，这应是由产业管控所引起的国内定价商品的额外上涨；另一方面，近期商品上涨的斜率已经远远高过了商品供需指数（BCI）上涨的斜率。2、另类的资产荒2.1

2）其实，并不仅仅是稀土如此，新能源产业之间的趋势竟然都是大体相关的。稀土作为新能源汽车的上游材料，其价格与多晶硅（光伏上游）价格也是同涨同跌的，

2、正因为此，当前的央行可能不打算动货币政策，也不希望当前的市场对于货币政策产生过紧的预期，金融时报的文章就能说明一切。

6、我们在短时不必过度担心短端利率对长端品种的压力，此番短端利率的上行大部分来自于久期的拉长和杠杆（套息）交易的活跃，这些结构性变化反而会对长端市场产生一些微妙的利好。