流动性是一只薛定谔的猫：2022Q1货币政策执行报告印象

正文

1. 相比2021Q4的报告来说，2022Q1的货币政策执行报告对国内经济表现出更多的担忧，其原因有相当一部分来自于海外经济体：

1）除了通胀以及主要经济体货币政策收紧、疫情外，新增了地缘政治局势紧张带来的不确定性影响；

2）强调了发展中国家在全球经济复苏中面临的挑战，“半数低收入国家已经陷入债务危机或高风险状态”；

3）国内经济运行着重描述了点多、面广、频发的疫情冲击，并援引了IMF、世界银行因疫情蔓延下调全球经济增速预测0.9、0.8个百分点的表述。

2. 然而，关于货币政策，其表述比2021Q4更为谨慎一些：

1）“加大跨周期调节力度”再次换回了“搞好跨周期调节”，而且进一步删除了“充足发力、精准发力、靠前发力”的表述。

2）新增了“密切关注物价走势的变化”和“密切关注主要发达经济体货币政策调整”。

3. 原因可能是：央行自今年年初开始，明显感受到了外部资本失调的隐患，倒挂的中美利差成为了货币政策的新型约束：

1）央行对物价的密切关注，表明粮食、能源等大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力已经成为央行政策操作的考量。

2）国外货币政策收紧带来的跨境资金流动失衡风险也制约了央行宽松的力度，毕竟当前北上资金流出与债券通的境外持有量均出现了不利的苗头；

3）当前人民币汇率的贬值斜率过快，这也束缚了货币政策的继续宽松；

4）这意味着，尽管国内没有发生滞胀，但海外的滞胀已经通过金融系统对货币政策形成了类似于“滞胀”的约束。

4、况且，当前1.7%的超储率显示目前的流动性并不紧张，Q1的超储率是2016年以来历年一季度超储率的次高（最高值时点为2020Q1）。

5. 关于房地产政策，此次表述比2021Q4出现了零星的改善：

1）增加了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”的表述；

2）对房地产金融审慎管理制度的表述由“实施好”改为了“稳妥实施”，用词更为保守。

6. 但在流动性上，流动性不会因央行货币政策的谨慎而就此收紧。一方面，汇率虽然会对货币政策存在压力，但在基本面必要的情形之下，逆周期因子随时可能稳住汇率，从而给货币政策腾挪出更大的空间；另一方面，当前融资周期是独木难支的，一旦融资向下，则流动性会被动宽松。

7、利率债目前是一个薛定谔的猫，从边际的流动性趋向看，利率应是下行的，但我们同时看到的是：当前的利率和资金供需缺口之间已经存在着不小的裂口（这个裂口应来自于行业管控、抗疫措施等风险偏好损失），因此，后续若这些行政政策适度放松的话，可能利率债的利好环境会被抵消相当大的一部分。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。