少放了三五斗：当前货币政策的趋向及位置
1、仅仅通过OMO操作难以看到货币政策全景：
1）在流动性影响因素中，外汇资产、公开市场操作以及财政吞吐这三项对基础货币的影响最为显著；
2）其中，央行的公开市场操作是唯一可以主动调节银行间流动性的手段，央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动性的影响；
3）我们很难仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。
2、近期央行公开市场操作出现明显缩量，可能是基于对冲的考虑：
1）近期财政投放是非常丰厚的：四月以来，增值税的留抵扣退税大幅压低了财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来；
2）外汇占款也存在适度上升可能性：在市场对人民币乐观预期的背景下，商业银行体系积累的大量外汇头寸，可能在近期加速结汇；
3）一个更简单的解释是：季末效应已经过去，央行无必要扩张投放。
3、资金利率比逆回购投放量更加重要：
1）利率是一个结果变量，比起关注央行行为来说，关注利率所得来的判断更加行之有效；
2）R007和DR007在经过了一小轮因季末而导致的升高后，近期又重新回到了年内的低位；
3）如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的投放量更可能会基于对冲的考虑；
4）这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。
4、探究货币政策的合理水平：
1）这个讨论分为短期和长期两个视角：短期的货币政策依赖于经济的名义增长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率；
2）对于中国来说，经济的预期管理还是非常有效的，宏观层面的净利率和GDP增长一直保持着同向关系，而且这个关系近乎于线性；
3）如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话，按照今年5.5%的GDP增速目标推算，R007的合意位置理应在1.4%左右，货币政策依然存在着宽松空间。
5、但当前我们确实面临着一些货币宽松的阻力：
1）欧美货币政策的收紧及国内CPI的上升都是货币政策无法充分宽松的原因所在；
2）但这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降，货币政策还是存在宽松加速的可能性。
风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。
1、影响流动性的三个因素
理论上，基础流动性会受到若干因素的影响，在这些流动性的影响因素中，外汇资产（外汇占款）、央行对其他存款性公司债权（逆回购等公开市场操作工具）以及政府存款（财政吞吐）这三项对基础货币的影响要更为显著。如果我们简单分析一下央行的资产负债表，这个结论应该不难得到。
在这三个因素之中，央行的公开市场操作是唯一一个可以主动调节银行间流动性的手段。因此，央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动性的影响，譬如，若外汇占款少增，则央行要适当增加逆回购的投放量，以对冲掉外汇占款对流动性的压力；而若财政投放增加，则央行往往会相对减少逆回购的投放规模，以保持流动性的平稳。
照此来看，我们很难仅仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。一则在大多时候，我们仅仅知道央行公开市场操作的投放量，却不知道外汇占款及财政投放的客观变化；二则央行的公开市场操作具有鲜明的季节性。每当长假前或季末时，央行往往会因流动性的习惯性收紧而增加投放，而当这些资金紧张的时刻过去后（季度初或节后），央行往往在公开市场上会把此前多投放的流动性回笼掉。
那么，如果要了解流动性或货币政策的全景，仅仅通过OMO操作是难以得出准确结论的。
2、央行收缩投放的几个解释
近期央行公开市场操作出现了明显的缩量，但除了货币政策的从紧之外，还存在一些对冲性的解释。
首先，可以肯定的是近期的财政投放是非常丰厚的。自今年四月以来，增值税的留抵扣退税大幅压低了财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来。如果财政对流动性的贡献明显增加的话，央行通过公开市场操作以维持流动性充裕的必要性的确是在减弱的。
其次，外汇占款在近期也有适度上升的可能性。在2020年之后，银行结售汇顺差和央行的外汇占款之间出现了一个明显的裂口：银行结售汇顺差的中枢有所上抬，但央行外汇占款却一直呈极低速增长的状态。这意味着：在2020年之后，商业银行体系积累了大量的外汇头寸，且没有及时结汇。而今年以来，这些外汇头寸是有可能加速结汇的，其背景是：市场对人民币的预期非常乐观，NDF的贴水率不断下降，如果预期和头寸的条件都存在，外汇占款是存在适度充裕的可能性的。
再者，一个更简单的解释是：季末效应过去了，央行自然无必要扩张投放。其实，自今年四月初以来，央行的公开市场操作就进入了无欲无求的状态，其每周的公开市场操作无论收放，幅度都不会超过400亿，甚至在5月下旬至6月中旬这连续四周的时间里，公开市场操作每周的净投放连续为0。只是在进入6月下旬后，为了应付季末压力，央行净投放了3500亿元，那么，在季末用钱高峰过去后，央行自然可能通过低投放把这3500亿资金悉数回笼。
3、利率揭示的信号
央行的低投放究竟是出于对冲的考虑，还是出于货币政策转向的考虑，我们可以通过观测利率去寻求更准确的答案。经验上，比起关注央行行为来说，关注利率所得来的判断要更加行之有效，毕竟，利率是一个结果变量，只要在没有大量窗口指导的状态下，利率可以非常及时地反映市场上流动性变化。
其实，当前大多短端利率都是下降的。R007和DR007在近期都出现了大幅下降，二者在经过了一小轮因季末而导致的升高后，又重新回到了年内的低位；当然，也有的利率提供了不一样的信号，比如同业拆借利率在近期出现了一些上升。在这些利率之中，我们重点观察R007及DR007就好，对于无抵押物的同业拆借利率来说，在税期到来或月末到来之前，出现相对剧烈的波动本就正常。
如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的投放量更可能会基于对冲的考虑。当前，央行究竟是基于季末因素的过去，还是外汇占款或财政投放的上升去收缩OMO操作，我们尚无法得出准确定论。但从6月末上升的利率水平和近期低迷的财政收入来看，也许财政的充分投放和季末效应的过去推动了这一轮OMO操作的明显收缩。
但无论如何，这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。
4、探究货币政策的合理水平
从古至今，对于货币政策应该在一个什么水平运行算合理，已经出现过数不胜数的讨论。
当然，给货币政策估值，离不开历史研究，对每个国家来说，其历史上的利率大致的波动区间，应该都是本国央行通过不断试错探索出来的。
我们目前能做的，就是基于历史的利率水平，去探究现在合理的利率变化，当然，这个讨论也分短期及长期两个视角。短期的货币政策依赖于经济的名义增长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率。
就短期来说，除了经济增长之外，通货膨胀也是货币政策的重要考虑，当通胀向上时，我们的货币政策就应相应调紧，而当通胀向下时，货币政策可以更多考虑经济基本面，这是大多数经济体货币政策遵行的法则。于是，短期的流动性水平便与名义增长率（实际增长率+通货膨胀率）相关。
但如果从长期的视角看，货币政策是只有经济增长这一个目标的。之所以长期的货币政策可以不考虑通货膨胀，是因为在经济增长发展充分且不会长期受到行政干预的假设之下，通货膨胀是不可能和经济增长长期背离的，那么，在充分长的时间之内，人民收入和物价水平自然可以达到基本平衡，而不会被长期扭曲。那么，长期的货币政策应该和经济的潜在增长率非常相关。
对于西方国家来说，我们在探索利率的合理水平时，一个难点是：利率与潜在增长率只存在协整关系，但不一定存在线性关系。具体来说，随着经济发展越来越充分，经济的吸水性会明显下降。这时，我们也许要通过越来越低的利率水平，才能把经济增长稳定在同一位置，那么，整个利率水平随着经济增长的下降应该会呈明显下偏之势。纵观西方经济体的历史，都呈现出一个利率水平相对经济增长率剧烈下降的过程。如果我们要对这些国家判断货币政策的合理水平的话，靠线性思维得出的结论应是不准确的。
但对于中国来说，这个计算要更加简单一些。
首先，对于中国来说，线性思维依然适用，中国还没有到那种需要无休止的超额宽松才能稳住经济增长的程度。如果我们去观察GDP和R007之间的剪刀差的话（GDP相当于经济的回报率，R007在某种程度上代表了资金成本，二者相减意味着宏观层面的净利率），可以看到这个剪刀差和GDP增长一直保持着同向关系，而且这个关系近乎于线性。
这个现象代表着，当前经济的预期管理还是非常有效。在经济衰退时，其实我们的货币政策是杯水车薪的，我们的货币政策还没有把利率压到足够低的程度（宏观层面的净利率抬升）时，整个经济已经应声企稳。这意味着，虽然在经济转势时，金融层面还没有向实体让利，实体在政策宽松的发令枪下，已经率先开启了一轮资本开支，并把整个回报率带到更高的位置。
其次，如果不考虑中国为了稳住经济所执行的额外宽松空间的话，那中国的潜在增长率就是利率的一个更有效的锚。关于潜在增长率的估算方法问题，现今的一个主流思维是对GDP做HP滤波，但我们认为更简洁有效的观察角度是：我们可以观测历年我们的经济增长目标，这个目标不但可以粗略代表潜在增长率的走势，还可以部分代表政策的主张及力度。
如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话，在过去十年间，可以看到我们潜在增长率每每下移1个百分点，R007的中枢水平会下移130个bp左右，那么，按照今年5.5%的增速目标去推算的话，我们的R007的合意位置理应在1.4%左右，这意味着，即使我们在今年看到流动性的显著宽松，但比起持续下降的经济增长中枢来说，我们的货币政策是依然存在宽松空间的。
当然，就现在的环境来说，我们确实存在着一些货币宽松的阻力。欧美货币政策的收紧及CPI的上升前景都可能会成为货币政策无法充分展开拳脚的原因所在。但我们必须承认，这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降，货币政策还是存在宽松加速的可能性。况且，当前即使存在这些问题，货币政策也还是迎难而上，走在坚定宽松的道路之上。