高善文：中国长期利率路向何方？
7月4日，清华五道口云课堂“在线大讲堂”邀请安信证券首席经济学家、清华大学五道口金融学院业界导师、《清华金融评论》编辑与学术委员会委员高善文，以“面向2030年的中国经济，长期利率向何处去？”为主题做线上分享。本文是根据本次讲座的文字实录，在不改变原意的情况下进行的整理和编辑。
假如经济增长和发展是一种重复
预测长期经济走向是十分困难的工作，很多结构参数的长期演化难以精确掌握，使得对很多结构特征进行预判变得非常困难。因此我们采用的方法有一个基本假设，就是经济增长和发展过程基本上是一种重复，后发国家的增长和发展是对已经实现了长期高增长、达到高收入水平的国家的发展过程的重复。
虽然这种假设过于简单，但是我认为它应该有助于我们理解一些经济数据特征，特别是如果我们把中国经济的增长和发展过程放在东亚经济体背景下来看的话。因为我们与日本、韩国和中国台湾有非常相似的历史和文化背景，许多影响长期经济增长的重要参数高度相似，比如老百姓普遍节俭，普遍重视教育，而且工作非常勤奋。这些特点有助于快速积累资本，创造人力资源，实现相对比较好的经济增长。
基于这一思路，我们把中国经济与上述国家和地区做了一个对比，并得到一个基本的想法，即中国经济在2010年的增长和发展水平，与1968年的日本、1991年的韩国和1987年的中国台湾是非常接近的。这样的对标肯定不够严密，但是并不影响我们的主要结论。
根据这个对标，我们基于对标的时间原点——比如对中国而言代表了2010年，对日本而言是1968年，将中国和东亚经济体剔除通胀因素后的实际增长率做了进一步的计算和比对。对于日韩台等东亚经济体，我们采用了相似对标水平下增长率的算术平均值。这样做是为了尽可能抹掉特定国家在特定年份受到的一些偶发扰动因素的影响，从而尽可能剥离出一个经济增长的长期趋势。
从对比的结果来看，把中国经济增长和发展过程理解为对东亚体经济增长和发展过程的一种重复，似乎是有一定的道理的，它对我们理解过去几十年的经济增长以及预判未来的经济增长可能会提供一些重要和有益的借鉴。
从这个结果看，我们至少可以提出两个问题。
第一个问题：为什么在对标原点过后不长的时间里，无论是中国还是东亚经济体的增长率看起来都进入了一个很长期的减速过程？
第二个问题：为什么经济增速的系统性下降和转折发生在这个年份？比如说中国发生在2010年，为什么不是2020年，或者是2000年？对日本、韩国和中国台湾也可以提出类似的问题。
对标原点前后发生了什么？
接下来我们尝试性地对这两个问题提出一些猜测性的解释。对于第一个问题，尽管可以给出很多具体的事件性的解释，但在我看来，也许更基本的一个解释是“资本边际报酬递减”——假设一个经济体的劳动力总量不变，且劳动力的受教育水平和技术的发达程度不变，随着资本存量这一单一变量的不断增长，其经济总量还是在不断增长的，但是总量的增长速度是在放慢的。我们认为，资本边际报酬递减作为一种广泛和普遍存在的规律，对于回答第一个问题具有最重要的和最基本的解释力。
问题二，为什么转折点发生在这个年份？经过一段时间的思考，我认为最重要的原因是转折点出现在这些经济体经过刘易斯拐点（Lewis turning point）以后不太长的时间。所谓的刘易斯拐点，是指现代经济体不断从农业部门吸收剩余劳动力所经过的一个转折点。在这一转折点之前，农业部门的劳动力进入工业部门或者是现代服务业部门，他们的平均工资水平在剔除掉通货膨胀因素之后是不上升的。但是经过刘易斯拐点以后，他们的工资水平开始进入一个快速上升的过程。
我们几乎可以确定，中国的刘易斯拐点发生在2005年至2010年之间的某个时候，日本的刘易斯拐点一般认为发生在1960年代中期，韩国和台湾地区的情况也相似。我们去观察这些转折点，发现一个非常强的特征，即经济增速在经过刘易斯拐点不太长的时间后就开始下降，因为从农业部门获取劳动力的边际成本越来越高，在这样的环境下，资本边际报酬递减开始产生越来越强大和越来越主导性的作用。
资本边际报酬递减在实际的数据之中是如何发生和表现的？考虑到数据的可得性和计算的方便性，尤其是要进行跨国比较，我们计算了一个重要的指标，叫做增量资本产出比（ICOR），即经济活动每额外增加一单位的产出，所需要额外增加多少单位的资本。资本边际报酬递减在这个指标上就反映为数值不断上升。
计算结果非常清楚，中国的ICOR数值在2010年之前基本上稳定在接近4的水平，2010年之后开始进入不断上升的过程，或者说资本边际报酬的递减是非常明显的。按照新冠疫情之前非常晚近的水平，中国的增量资本产出比已经上升到8以上，十年时间里几乎上升了一倍，而我们的经济增长率也从9%以上水平下降到不到6%。
用同样的对标方法，把中国的ICOR与其他东亚经济体的表现做一个对比。首先我们对数据做了五年的几何平均，以尽可能地剔除短期扰动因素对数据的影响。从计算结果看，其他东亚经济体的ICOR指标在转型之前总体上也是相对稳定的，数值处于3～4附近；但在转型原点之后，他们的ICOR指标都经历了长期的、趋势性的上升，表示资本边际报酬递减开始产生非常强大的影响。而即使从绝对值来看，无论是转型前还是转型后，中国的ICOR数值水平与其他东亚经济体都非常接近。
我们还用了另外一个办法，就是直接去计算资本报酬率，即资本所获得的报酬除以有效的资本总量。资本所获得的报酬包括债务资本获得的利息、权益资本获得的利润，以及一些折旧，还有一些生产税等等的调整。分母就是整个经济的资本存量，是对整个经济有效的资本存量做通货膨胀等的数据剔除以后的一个估计值。由于获取其他经济体的这类资本存量数据非常困难，因此我们没有进行跨国对比，但是为了验证这一指标的有效性，我们把它与中国自身的ICOR指标做了一个比较。
我们可以清楚地看到两个很重要的结论：
第一个结论：在2010年或者是2010年之后的某个时点，中国的资本报酬率进入了一个非常长期的下降，这一长期的下降与我们经济增长率的下降，与ICOR的恶化实际上是同步发生的。在这一转折点之前，中国的资本报酬率实际上还处在非常高的水平，特别是在2004年到2009年这段时间。
第二个重要结论：资本报酬率所显现的趋势与ICOR所显现的趋势，即便不是精确的同步，在趋势上也是非常接近的。
上述研究都是以宏观视角展开的，我们相信资本报酬率的下降在微观层面上也一定会有相似的表现。尽管微观层面上的数据无疑是非常庞杂的，样本的代表性也会存疑，哪怕是存在这些困难，我们仍然在微观层面上研究了一些资本报酬的情况。我们选择的研究角度包括上市公司的总资产回报率，国企与央企的总资产报酬率，以及包括国企和非国企在内的工业企业总资产回报率。我们认为，基本上可以做出结论，即在总量层面上看到的ICOR上升、资本报酬率下降等趋势，在微观层面的多数领域，实际上也有非常一致的表现。
中国利率的逆趋势之谜
我们知道，利率的影响因素有很多，但是，资本报酬率的变化无疑是其中最关键的因素之一。由于过去15年资本报酬率非常明显而普遍的下降，很自然地可以得出的一个结论是，由于企业投资活动越来越不赚钱，他们能够和愿意支付的利息水平越来越低，能够提供给权益资本的分红不断下降，所以从道理上来讲，整个经济的利率水平也应该是明显下降的。
那么这一推论是否符合实际情况？首先，我们还是用同样的对标方法研究了东亚经济体的一年期国债名义利率水平。应该说，他们的名义利率在转型以后很长的时间里，都表现出非常明确的、非常强的一个下降趋势。
然而当我们去观察中国的一年期国债名义利率时，结果非常令人惊讶——当资本报酬率在下降的同时，中国一年期国债的名义利率实际上经历了非常明显的上升。在转型原点前五年的时候，它还在2.2%的水平，在转型后五年和后十年都上升到了2.8%，甚至更高一些的水平。
采用名义利率存在一些问题，在于无法剔除通货膨胀的影响，而通胀对利率水平的影响，最重要的一个途径是通过通胀预期来影响价格的形成。由于通胀预期本身很难直接观察，我们采取了一个简单粗暴的方法，就是将当年的通货膨胀水平直接作为当年的通胀预期。从东亚经济体的表现看，即使是用这种比较简单的方法去剔除通胀预期的影响，也并不影响一般的结论——从长期来看，利率水平是下降的。用于中国的一年期国债利率，实际上也不影响刚才的结论——跟转型前五年相比，中国一年期国债的实际利率是上升的，而且后期的升幅更加显著。
尽管这种对通胀预期的剔除存在技术上的瑕疵，但是从这一结果与名义利率的对比，以及从东亚经济体名义和实际利率的对比来看，它所反映的趋势是一致的，因此我们认为这一结果所揭示的趋势应该是可信的。
考虑到国债利率只是反映了整个经济的无风险利率水平，而且在东亚经济体以银行为主导的金融体系背景下，国债利率很可能还受到银行管制等因素的影响，所以我们选择了另外一个角度，就是直接去观察信贷市场的利率，因为信贷市场利率是企业面对的更为直接的融资成本。结果是非常清晰的——在东亚经济体的背景下，在转型的背景下，信贷利率的长期下降是清晰而显著的。
中国的名义贷款利率在转型后头五年有一些上升，随后有所回落，但是这样的下降相对于转型前五年的水平而言是十分轻微的，相对资本报酬率的下降也是比较轻微的。如果进一步去看剔除通胀因素以后的实际贷款利率，在东亚经济体的背景下，实际贷款利率的下降趋势也是比较清晰。而对于中国，从2010年到2020年这十年，实际贷款利率是大幅上升的。
所以合并了这些数据以后，我们大致可以得到一个结论：在经济转型和减速，在资本报酬下降的背景下，在东亚经济体制中，我们比较普遍观察到了利率水平的下降；但是，在中国的数据上，利率的下降非常不明显。
这就给我们就提出了很多的问题。无论是从理论上来看，还是从我们的样本对标研究来看，中国的数据，为什么会表现出这样的结果？
为了进一步研究这个问题，我们接下来要做一些讨论，这些讨论对于我们预判未来十年的利率走向，肯定是有很大的帮助，对我们理解过去十年很多经济的表现、资本市场的表现、房地产市场的表现和宏观经济政策的一些应对，也有很大的帮助。
第一个要提出来的非常重要的问题是，无论观察国债市场，还是信用市场，在任何一个对标的时点上，中国的利率水平相对东亚经济体而言都显著更低。也许在特别早期可以归结于利率管制，但是对国债市场来讲，过去十年利率管制的影响也许并没有那么大。在信用市场上，其影响相对而言也没有那么大。
我个人倾向的看法是，即使放在东亚背景下来看，中国的国民储蓄率也要系统性的更高。众所周知，东亚儒教经济体的储蓄率要比欧美国家高出20个百分点，甚至不止。但是即使放在东亚经济体的背景下，中国的国民储蓄率也显著高于日韩台。更高的国民储蓄率，意味更多的资金供应，导致整体利率水平相对更低。而且中国的国民储蓄率显著更高肯定不是一个临时性的因素，其变化受到诸多复杂因素影响，即使是在中长期之内，变化也是十分缓慢的。未来十年乃至二十年，很有理由相信，我们的国民储蓄率相对东亚其他经济而言会维持在一个显著更高的位置。
如果我们不去考虑国家之间的差异所可能造成的影响，把日本、中国台湾、韩国做成一个混合数据，简单地看一下ICOR在长期之内与长期国债利率的关系。那么我们看到在长期之内，在这样一个混合数据模型之中，ICOR无论是与一年期国债利率，还是与实际的贷款利率之间，都存在着很强的负相关的关系。也就是说，资本报酬下降以后，整个经济的利率水平应该是下降的。
那么放在这样的背景下，回到另外一个问题，为什么中国的贷款利率和国债利率不降反升？从2005年到2019年，中国利率水平在一段时期明显上升，哪怕是后来有所回落，仍旧显著高于起点数据。然而从2015年到2019年，中国的资本报酬率比2005至2009年要低得多。
为什么会出现这样的结果？它与未来的利率走向之间存在怎样的关联？它与过去10年、15年中国宏观经济中的诸多重要结构性变化存在怎样的关联？
汇率、基建、房地产
首先，以这些数据为基础，我想提出一个特别重要的、与广泛流行的看法不太一样的观察。
中国的房地产价格，特别大城市房地产价格，在2010年到2020年经历了非常迅猛的上升。人们普遍将这种现象与货币政策宽松和所谓的“货币放水”非常紧密地联系在一起，甚至人们普遍地认为货币放松的是造成过去十年房价大幅上升的“罪魁祸首”，但是我们对利率数据的观察极大地挑战了上述看法。如果过去十年的货币政策是非常宽松的，那么这种政策应该表现为非常低的利率，因为只有非常低的利率才能够刺激房价大幅上升。然而，在利率水平更低的2005年到2009年，那段时期房价的广泛上涨是相对有限的；相比之下，2010年到2019年的整体利率水平经历了明显的抬升，同时期房价上涨反而范围更广，幅度更大。这个结果在很大程度上挑战了人们的普遍认识。在利率上升的背景下，房价反而在加速上涨，这提示我们把房价上升简单地归结于货币放水和货币政策放松可能是不够完整的，也许在其他的层面上存在一些更深刻、更关键的、更基本的原因。
如果我们能够解释利率层面的结果，在一定程度上我们就能够解释资本市场的表现，在一定程度上解释经济的表现，在一定程度上解释房地产市场表现。在这样的基础上，我们可以对未来的长期利率走向提出一些合乎情理的、合乎逻辑的、概率比较大的预判。
回顾过去15年，我个人认为造成这个结果第一个极其关键的原因，是在2005年到2009年或者是2010年那几年的时间里，人民币存在着巨大的升值压力。而当时的人民币汇率形成机制没有足够的弹性，汇率水平无法及时得到很大的调整，于是就转化成为特别高的平均经常账户盈余，转化成为巨大的外汇储备。为了克服和减弱汇率升值压力，央行被迫有意无意地把利率维持在比较低的水平。
2010年以后，随着人民币巨大的升值压力消失，这其中有美元汇率升值的影响，有金融海啸的影响，有人民币汇率已经实现较大幅度升值的影响，也有中国的经济周期性因素、劳动生产效率层面上的一些不利变化的影响，中国的经常账户很快恢复到相对平衡的水平，它对货币政策、对利率水平的一个抑制性的影响就消除了。在这样的条件下，利率出现了补偿性的上升。我们认为，这是解释和理解过去十年数据非常重要的一个观察视角。这个观察视角也提醒我们，对于中国这么庞大的经济体而言，汇率形成制度一定要有很好的弹性，否则，它会对宏观经济政策造成非常大的扭曲。
我们认为这一原因看起来不足以解释在利率市场上变化的全部特征，特别是对我们去理解2010年以后的很多重要数据的走向而言，可能不是唯一的因素。在这一背景下，我们还想提出另外两个相关联的因素，这些相关联的因素在宏观数据层面上有一定的体现，在微观数据的上，我们认为也可以得到一定的支撑。我个人认为，后边这两种因素，对理解过去十年的利率水平而言，同样非常关键。
第一个因素是，我们认为在过去十年房地产融资和政府基建融资异常的活跃，相对抬高了整体利率水平。过去十年中国的长期经济增速一直在下降，在比较长的时间里政府面临着巨大的稳增长压力，而政府稳增长最重要的抓手之一就是扩大基建开支。扩大基建开支就需要融资，于是在中央和地方政府层面上发展出旺盛的融资需求和各种各样的融资方式。在这些融资过程之中，相对于实体经济部门而言，政府的融资，特别是地方政府的融资，在很长时期里对贷款利率是非常不敏感的，这在一定程度上抬高了整个经济的利率水平，并且反过头来造成对私人部门和实体经济融资的挤出，进而可能形成这样一种恶性循环：政府为了稳增长大规模扩张基建开支，然后到信用市场上去融资，导致利率变高；利率变高造成私人部门投资需求萎缩和开支下降，导致经济进一步减速；经济的进一步减速促使政府为扩张基建开支而进行更多融资。
第二个因素就是房地产。我个人认为由于这样那样的原因，在中国的居民户部门中也许不存在很强的通货膨胀预期，但是肯定存在很强的房价上涨预期。沿着这样一个观察出发，我们面临两个问题：为什么居民户部门会形如此强烈的房价上涨预期？这种房价上涨预期的影响是什么？
先来讨论第二个问题，房价上涨预期最重要的影响是使得居民户部门，实际上还包括房地产企业，存在非常强的加杠杆的愿望。因为在这个时候，他们所面对的利率是名义利率减去房价涨幅，而不是名义利率减去CPI或是减去PPI。在房价存在很强的上升预期的背景下，这种异常旺盛的融资需求会导致贷款利率的抬升，造成私人资本开支的下降，转而促使政府去刺激房地产市场，去扩大基建开支，这种源自房地产市场的宏观恶性循环很可能也是存在的。
在数据层面。我们可以看到从2010年直至2017年，广义的政府和广义的房地产领域融资在每年的社会融资增量中的占比出现快速上升——2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超过了50%，与此同时，整个实体企业的融资占比大幅下降。大量的增量资金在边际上源源不断地流入与政府基建相关的领域，流入与房地产相关的领域。政府愿意以很高的利率去融资，但是不考虑回报；房地产企业愿意融资，它有刚性兑付，特别是有房价上升预期；住户部门也因为有房价上升预期，愿意支付非常高的利率。这些因素合并在一起，导致过去十年的整个利率水平异常高企，在宏观层面上很可能造成了私人资本开支下降，进而启动了一个不断强化的恶性循环。
但是，我们仍有一个问题没回答，就是为什么存在非常强的房价上升预期？利率如此高，我们认为在很大程度上可以排除货币政策过于宽松的影响，需要一些另外的因素来解释。这些其他因素我认为也是比较清楚的。第一个重要的原因是2012年以后，中国的城市化和人口流动开始向大中型城市集中，但是由于土地政策的原因，这些大中型城市的住宅供地并没有相应的增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相对2010年之前还出现了比较明显的下降，进而在供需基本面上形成了非常大的压力。
还有一个因素在于，政府至少在一段时间里试图通过宽松的房地产政策来稳定经济、刺激经济。早期经济一旦下降，政府都在房地产市场上采取一些扩张性的政策，这些政策至少阶段性地推升了房价。从宏观金融稳定的角度来讲，大家普遍认为各方面很难接受房价持续下降，换而言之，大家认为对于政府为了经济稳定、金融稳定、社会稳定，一定会救房地产，这相当于政府给民众卖了一个看涨期权。
所以，土地制度和人口的流向，政府把房地产作为一个反周期的重要政策抓手，再加上广泛存在的各种刚兑，以及过去十到十五年城市化过程中房价总体上的持续波动上升，就逐步强化和形成了强烈的房价上涨预期。
2030年的中国利率路向何方？
完成上述解释之后，回到最后的一个问题，就是如何去看待长期利率的走向。回答从现在到2030年的长期利率走向，实际上是要回答几个问题。
第一个问题：系统性的汇率升值压力所导致的利率水平异常低，以及这种压力的消失导致了利率反弹，这种因素在未来是否还会存在？我们认为现在的汇率形成机制实际上已经相当有弹性，这种扭曲的宏观环境及其解除以后对利率的反向影响未来不太可能再次出现。
第二个问题：中国异常高的国民储蓄率，在未来会不会出现非常异常的、突然的、幅度非常大的趋势性下降？从东亚其他经济体国民储蓄的长期走向看，这是一个特别黏、变化特别缓慢的变量，我们认为国民储蓄率的大幅下降也是一个小概率事件。
第三个问题：强烈的房地产价格上升预期，以及与之关联的异常旺盛的融资需求，以及基建平台异常旺盛的融资需求，在未来十年是否会继续维持？我个人认为这种可能性也是很小的。无论是从过去几年政府去杠杆所采取的一系列政策看，还是从经济长期稳定发展的需要来看，这种政策都不宜再坚持下去。实际上，随着2018年以后开始去杠杆，流入广义政府和房地产的增量债务已经明显下降，流入实体经济的比例出现了一些上升。这样的变化代表了政策取向的一个关键转折，这意味着我们在未来继续通过房地产和大规模基建去刺激经济的可能性已经基本消失。
第四个问题：未来十年中国的ICOR是否会继续上升，资本边际报酬是否会继续下降？在这个层面上，我们认为问题也不是太大，在2030年前后，中国经济增速也许会下降到4%这样一个平台上。
在上述背景下，从所有这些影响长期利率走向的关键因素来看，我们过去十到十五年都是处在一个不太正常的时期，不管是汇率的原因，刺激政策的原因，还是刺激政策在边际上形成了一些恶性循环的原因，都处在一个不太正常的环境。随着未来中国宏观经济政策环境逐步正常化，我们认为利率会像东亚其他经济体一样，进入一个长期的下降趋势，考虑到中国的储蓄率更高，需要适应一个更低的利率水平，在2030年的时候，我们的一年期名义国债利率将大概率地逐步下降到2%（也许再多一些）这个平台。这对于权益市场，对于私人资本开支，对于提高整体经济运行效率，毫无疑问都会产生非常积极的影响。
也许我们要警惕的一个影响是在长期利率下降的背景下，坚持房住不炒、控制房地产市场的政策在一段时间里会面临较大的挑战。