关于半导体项目估值的几点思考｜LONGCHINA VIEW系列
最近一两年，常被同行朋友们问到关于如何看待当下半导体项目估值的问题。大多疑问基本可以归纳为两种：其一，对于企业动辄数亿甚至数十亿元的估值，投资人是否值得为之买单；其二，现在市场是否有泡沫，若将来泡沫会破裂，投资人该如何避免这类风险？基于多年从事半导体股权投资的经验，有幸见证产业的多次起落，谨从我的观察分享几点想法。
大多数情况，投资人口中的高估值现象是相对于在“华为事件”、“中兴事件”之前，当时国内的半导体还没成为像如今这般的热门赛道，按照传统的营收或利润估值方法，目前半导体企业的估值水平确实与之前不在一个量级上。但个人觉得，判断项目的估值是否合理，经济政治环境、市场空间、成长力道都是考量因素，但今时早已不同往日。
全球半导体行业协会（SIA）在今年年初发布的报告显示，2021年全球半导体销售总额5559亿美元，同比增长26.2%，其中中国市场1925亿美元，仍稳居全球第一。
这一波的市场驱动主要来自人工智能、5G、物联网、汽车的快速发展。而两年前突然爆发的疫情，全球数百万人被迫进行线上工作、学习、消费和娱乐，加速了全球数字化转型，云服务、游戏和健康医疗的需求不断上升，带动半导体产业链需求量的提升。根据ICInsights报告，2020年新冠疫情对全球经济造成冲击，但半导体行业却在经济反弹中增长，其中2020年全球半导体营收达4640亿美元，同比增长10.8%。
放眼未来，半导体在2022年将继续延续这一轮景气度，尽管用户群体将从个人消费者向企业和政府转变，比如手机、个人电脑等需求将呈现企稳甚至疲软的态势，但是人工智能的兴起、万物互联的普及、汽车的智能化、网联化、电气化，将强力驱动芯片的需求。以汽车为例，据英特尔预计，2025年单车半导体的物料清单（BOM）占比将达12%，2030年预计将达20%，展望未来十年仍有数倍空间。据加特纳（Gartner）对单车各功能半导体需求的拆解，可见EV/HEV、ADAS为未来五年汽车半导体主要增量领域。预计2025年半导体在每辆汽车上的价值会达到716美元，而2015年时只有310美元。
除了汽车以外，其他设备的半导体需求量也在激增。全球最大半导体设备制造商应用材料公司（AppliedMaterials, Inc.）预测，到2025 年，一部智能手机将包含价值275 美元的芯片，高于2015 年的100美元。每台数据中心服务器的芯片含量将从1,620 美元增加到5,600 美元。
所以，这个市场是真实存在的，是硬核需求，对市场有了充分的认知、分析和判断，再去谈论项目估值。2016年我们投资寒武纪时，当时半导体赛道远不如现在这样热门，在国内看芯片的VC也很少，那时候近5亿元这么高估值的天使轮算是很贵的项目了。我们当初投资的主要逻辑是：相信人工智能的应用是未来的必然趋势，而算力芯片是人工智能爆发的基本要素和先决条件。2020年寒武纪上市时的市值一度达到1000亿，虽现在已逐步回落，但对投资人来说，这个项目也算取得了相当不错的回报。从ROI的角度来说，判断项目估值首当其冲还是要看它的市场空间，把时间拉长，才能理解下注时候的投资价值。
疫情以来，特朗普政府和拜登政府分批次分别推行3.1万亿、0.9万亿和1.9万亿美元的财政刺激，合计约5.9万亿美元，是2008年金融危机后财政刺激力度的三倍。美国新一轮财政刺激发挥了直接催化剂的作用。2021年6月19日《华尔街日报》网站的报道指出，美国经济正在推高全球通胀和美元汇率。按照摩根士丹利（MorganStanley）的预测，全球四大央行（美、欧、日、英）将在2021年大规模加速印钞，高达3.4万亿美元（约合人民币22万亿元）将流入市场。
除了印钞刺激经济之外，各地区都在加大半导体产业投资，以长期解决半导体短缺问题，进而抢占半导体领域的话语权。
2020年12月，欧盟17国发布《欧洲处理器和半导体科技计划联合声明》，宣布将在未来两三年内投入1450亿欧元（约合人民币1.2万亿元），以推动欧盟各国联合研究及投资先进处理器及其他半导体技术；
2021年5月13日，在三星平泽工厂举行的“K-半导体战略大会”上，文在寅正式公布韩国一项未来10年投资510万亿韩元（约合人民币2.9万亿元）的“K半导体战略”；
5月27日，美国进一步推动了“创新竞争法”，力推芯片制造研发。该法案总金额达1900亿美元，包括此前对芯片生产的520亿美元投资。
此外，据彭博社报道，中国政府正在推动一项旨在帮助中国芯片制造商克服美国制裁的关键举措，刘鹤副总理将领导这项计划，已预留了约1万亿美元的政府资金，其中一部分将由中央和地方政府共同投资于一系列第三代芯片项目。
通货膨胀货币贬值已经成为不争的事实，从水涨船高的角度看，花比以往更多的钱投资也不过是随行就市，这一点已无需赘述。此外，打造自有独立的半导体产业链，势必造成产业效率降低及资源的抢夺——优质的项目和人才永远是有限和稀缺的，僧多粥少的情况下，大家公平竞争，价高者得似乎也颇符合市场化规则。
所以，当下特殊的社会和政治经济因素造成的货币贬值，资本稀释；主要国家和地区内打造自主可控的半导体产业的迫切需求造成的资源稀缺；先进工艺设备的高昂成本传导到芯片设计公司的流片费用成指数级的上升，使得初创企业需要的融资规模比以往大幅增加；再加上国家和社会对节能减排的重视难免会暂时造成各行业生产成本的上升，种种因素叠加在一起某种程度上造成了半导体项目“估值膨胀”的表象。
一方面，市场上漫天飞舞的BP、PR稿里写得天花乱坠的创始人大牛，江湖上被传得神乎其神的行业八卦，我们到底该如何保持清醒、擦亮眼睛、丢出TS；另一方面，投资方并非永远都是甲方，优质的项目并不会缺钱，为自己争取到额度甚至是议价空间，大多数情况下还是取决于投资机构能提供的价值，所以保持自己的专业性和创造价值，永远是第一位的。
目前智能网联汽车、物联网、人工智能、云计算等数字经济和智能应用驱动带来的半导体市场空间，再加上从过去的“toC”演变成B端（商业）和G端（政府部门）推动需求的局面，可能使得定价结构发生改变等原因，未来企业估值的想象空间或许不能单纯地按照往日经验来判断，所以对投资人来说，当下的市场状况倒是考验专业性的好时候。
半导体细分领域众多，专业性强，只有实打实的技术和产业功底才靠得住。在这里分享和利资本总结的一套打法：投头部、投中早期、不跟风;尽量保持最具影响力的股东；投资团队的精力和资源有限，只能给最好的团队，精挑细选，看准了下注。利用团队的经验和资源最大力度加持项目链接产业，由此创造价值从而为LP追求最大范围的回报。
为国内的半导体产业做增值也是和利资本一直坚持的理念和特色之一。在和利目前的投资版图中，有来自瑞士的类脑芯片公司时识科技（SynSense），还有来自我国台湾地区的第三代半导体外延片公司百识电子等。引进世界领先地区的创新技术和人才，整合国内广大的市场和机遇，利用科技的力量，助力国内半导体产业的升级和发展。
做投资，对人的判断永远是第一位。有些创业团队在拿到融资之后就开始迷失方向，导致整个团队破裂。对人的判断失误极有可能导致整个项目的投资失败。具备很强的工程师属性且做事扎实的团队，是和利会青睐的对象。
我依然十分看好未来10年中国半导体行业的景气度。资本泡沫是产业发展过程中的必然产物，尤其是半导体这样一个周期长、资金需求大的产业。资本永远都会追逐产业发展的风口，资金热也从一定程度上说明半导体产业发展正在高速上升期。如此场景也曾在上世纪末的台湾地区上演过，资金的加入最终促成了台湾地区半导体产业的兴盛。半导体行业的洗牌和跨细分领域并购永远不会停止，每个细分赛道最终活下来只能是一两家或两三家龙头，这是历史反复验证过的。但是当下中国半导体行业仍然享受着资本充足、创业活跃、政策支持、需求激增等等有利条件，正是“百花齐放”的时代，我们会看到此消彼长的那一天，希望彼时也是幸福的收获季，中国的半导体迈向新台阶。
孔令国
和利资本创始及管理合伙人
清华五道口领投中国项目首期班同学
拥有超过二十年基金投资管理经验，曾任怡和创投（1990年成立的专注于亚太半导体投资的区域型基金）合伙人、元禾重元执行合伙人、元禾原点执行合伙人、同利创业投资有限公司总经理。主导投资项目：常州瑞声科技（02018.HK）、无锡尚德太阳能电池（NYSE:STP）、上海海尔集成电路（300183收购）、展讯科技（NASDAQ:SPRD）、研晶光电（6559.TW）、中科寒武纪（688256）等。
2018年被南京市政府授予“南京市招商大使”称号，2020、2021年获36氪“中国芯片半导体领域投资人TOP20”、中国半导体投资联盟“年度杰出投资人”、企名新声“2020最佳投资人TOP100”、甲子光年“2021最佳科技捕手”、36氪2021“最受创业者欢迎投资人TOP100”等荣誉。
和利资本成立于2006年，创始团队脱胎于曾是亚太最大半导体投资的区域型基金，深耕半导体股权投资二十余年，已投资数十亿美元在半导体领域近180个项目，半数已成功上市或售出。参与项目包括台积电、联电、联发科、联詠、京元电、和舰、CSMC（华润上华）、展讯等数十家著名的半导体上中下游公司。和利资本目前在管理的南京国调国信智芯基金是一期34亿元人民币的集成电路产业投资基金，主要针对人工智能、物联网、工业4.0产业泛智能设备中的高端芯片、先进传感器、系统模块进行投资，并围绕产业链开展布局。
和利资本先后获得清科2020“中国创业投资机构100强”、36氪2020及2021年度“中国芯片半导体领域投资机构TOP20”、中国半导体投资联盟2020及2021年度“最佳投资机构奖”、甲子光年2021年度“最佳硬科技投资机构TOP30”、母基金研究中心2020年度“中国最佳硬科技领域投资机构TOP30”等荣誉。
由清华大学五道口金融学院2021年全球首发的“领投中国 LONG CHINA”项目聚焦大格局下的投资之路，深度探讨中国私募股权投资行业的发展趋势，培养新一代产业投资领袖！
领投中国二期班报名申请通道现已正式启动，扫描下方二维码即可进行在线申请，或者电话联系项目组老师进行详细咨询。