《江间波浪兼天涌——中粮期货第四届策略会》会议纪要
来源 | 中粮期货第四届策略会
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新时代、新动力、新经济：中国和全球经济前瞻
演讲嘉宾：邵宇 东方证券首席经济学家
非常高兴有这样的机会和大家交流。今年是一个政治大年、金融大年、地缘大年。政治大年就是十九大开完了，大家知道这次会议非常重要，尤其是确定中国进入了新的时代。新时代主要矛盾变了，36年前做的事情36年之后未必会重复，所以这是非常重要的转折时间。
今年召开了金融工作会议，所以也是金融大年。大家都是做期货非常不容易，挣钱的三种方式要么挣经济增长的钱，要么挣印钞机的钱，要么挣隔壁老王的钱。在场的大家都是挣隔壁老王的钱对吧？在金融工作会有一句话至关重要，“如果控制不好货币去杠杆就是一句空话”，同时全球流动性收缩，明年可能就是大拐点。
另外今年也是地缘大年，（朝核危机、中印对峙等）跟我们的资本市场也有密切的联系。我们买了这么多的军工股票，结果中印之间扔石头扔了两个月，说明什么呢？这个市场的起起落落，跟我们的全球宏观地缘政治格局也密切联系在一起。
全球趋势很简单，正在经历“三高一低”的过程。第一高：全球主要央行资产负债表规模历史最高，如果要收缩会怎么样的呢？明年我们判断全球流行大拐点就会来临，后果会是怎么样的呢？画面太美难以描绘。第二高，主要经济体的杠杆率有史以来最高，现在这个时刻是人类欠债最多的时刻，但是必须要注意到，这只是我们繁荣的历史阶段，我们从来没有欠过这么多的债；第三高，美国的股票、房子，已经创下了20年的新高，中国股票还凑合，但是中国的房价也是历史新高。一低也就是VIX（波动率指数）新低。如果流动性收缩的话，就会带来翻天覆地的变化，大家都讲去杠杆，但是如果美联储4年加息10次，越到中途的时候风险越来越大。2008年爆发了全球金融危机，我们还有两个月就进入2018，大家一定要小心。明年可能就是全球流动性收缩的大拐点，因此控制风险、防范风险是未来半年主要应该做的。
全球和我们最相关是人民币汇率，人民币汇率方面大家在去年犯了不少错误。我认为今年美元贬值，是因为欧洲的风险降低了，今年欧洲有荷兰大选、法国大选、德国大选，这三次都是主流党派获胜。如果欧元上升美元就自然回落。自国务院常务会议提出保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，到了今年又加了一个汇率的逆周期因子，随着美元的下行，人民币兑美元的贬值压力已经释放了。另外中美百日计划，这一块业务平衡3500亿的贸易顺差，其他相关的包括天然气等，这对于我们能源市场都会产生一定的影响。
我们可以看到很多商品有一个暴涨的过程，这个周期已经迷惑了很多的人，有的人说新的周期来了。其实这个周期有一些新的东西，比如说产能的去化，但是老的部分如投资、房地产相关的仍然是提升经济增长主要的原因。为什么说它是旧的繁荣呢？在于我们的四个关键部门的债务变化。特别注意的是居民部门，2008年金融危机之前，居民部门债务相对GDP的比重不到20%，但最新的数据已经跳到50%了。还有就是地方政府债务，2008年金融危机之前可以忽略不计，但是最新的数据是33%。所以经济能够平稳下来是因为我们的居民部门和地方政府，一起在过去八年间加了60%的杠杆。由于加了很大杠杆的原因，大家觉得现在还像是旧繁荣。换句话说，我们的接盘侠买了很多的房子。问题是居民部门不断的加杠杆，如果不去杠杆的话未来在哪？这是十九大提出了一个重要的问题，也就是主要矛盾变化。
过去提的“落后生产”按照政治经济学原理，一个是生产力一个是生产关系，主要是来自于供给侧，转折点是在2002年左右，也就是那个时候进入了全面的过剩，目前中国产品一半过剩。未来怎么样？未来的矛盾从“物质文化需要”转化为“美好生活需要”。这也是需求，需求包含的内容不仅仅是吃饱、穿暖，它需要更高品质的消费体验，包括衣食住行等全方面需求品质的提升。
重要的是什么呢？在于新的两点“不平衡和不充分”。“不充分”指的是供给不充分，供给不充分相对比较简单，比如说我们的供给不够，不得不提供满足需求的产品。我们的产品升级主要针对不充分。什么是不平衡？它涉及分配。中国有什么不平衡？城乡之间不平衡、中东西部不平衡、居民财富分配不平衡。我们整个经济或者整个社会不断在公平和效率之间来回寻找。十九大之后可能偏向追求公平，我们觉得考虑公平的权重是第一位的；第二，控制系统性风险，也就是防范金融风险是最重要的。
这时候所看到未来的安排是怎么样的呢？也就是我们发现这个天秤往前摆，但是它并不会回到前三十年绝对的平均。
在这种情况下怎么看未来经济的走向呢？我们提了一个非常简单的分析框架，我们通过这个框架了解我们在新时代里捕捉到的关键的三个方面，一个是需求、一个是供给，一个是宏观调控。
首先来自于新的需求。老的需求是投资、消费、进出口，我们提出的新需求是深度城市化带来的新一代投资升级、消费升级，以及一带一路引领的新出口。深度城市化是我们的关键，我们不再做全面撒网式 22 60059 22 13305 0 0 4956 0 0:00:12 0:00:02 0:00:10 4955投资，追求10%的增长，而集中在重点区域。在十九大的报告里，只有未来三年是设增长目标的，过2020年之后是没设增长目标的。中国有660个城市，而在十九大报告中提到未来城市化的核心部分是城市群，包括雄安新区、粤港澳湾区、杭州湾等都是未来决胜的主流战场，将成为深度城市化的典型，城市群将成为中国未来发展的核心的模式。总之未来有将近三亿的人口形成智慧城市、超级城市群的发展。深度城市化的过程，自然就会带来消费升级，形成消费、投资的良性循环。以前我们的出口只是简单的协作，未来我们有高铁，支付标准、支付系统等出口构建全球化4.0全新竞争格局，这也是一带一路的核心目的。
其次，从供给角度来看更加简单，新供给主要是六个方面：新技术、新产品、新业态、新模式、新组织、新制度。老的供给也就是产能过剩，新技术和新产品，主要围绕技术创新，这主要指制造业，大量的收购和研发。新业态、新模式、新组织，就是目前很热的“互联网+”概念，或称“工业化4.0”，即以消费者的需求为起点，利用大数据、互联网、物联网等来进行智能制造与智能生产。还需要有新的制度支撑。经济方面的技术安排其实很简单，这一块支撑了过去中国快速城市化和房地产的繁荣。过去的货币体系基于央行负债表扩张，中国是全球第二大经济体，它使用的货币不是中国的国债，而是美国的美元，央行负债表和美联储负债表是联系在一块的，也就是借廉价的货币，买高风险的经济资产。未来的货币体系中，央行做各种各样的流动性回放，对MPA更严格的把控，预计在未来货币的收缩也是主要的方向。十九大提到特别重点的是建立现代化的经济体系，虽然十八届三中全会给出了框架，但是后续还有很多改革要做。
最后就是宏观调控的调整。在传统的体系里，宏观调控往往被理解为放水、印钞等。我们认为整个资产负债表面临系统性的再造，我们三年前提出了杠杆转移的过程，现在基本在按照这个流程在走。杠杆要去的话是非常难的，各大经济体没有真正意义上的去杠杆。我们不再是简单的印钞或者放水，而是进行杠杆的腾挪，如地方向中央转移，包括地方债，PSL、棚户区改造等。今年的信贷增长比较快之后，人民币国际化暂停了。但是最新中国在香港发行了20亿美元的国债，利率只比美国国债高10几个BP，它的核心目标是什么呢？逐步推动向海外的杠杆转移。新常态下宏观调控的核心是通过移杠杆修复资产负债表，最终将实现一个比较平衡的资产负债表，就是通过杠杆的转移和修正，来获得一个比较稳定的，不会出大的金融风险的一个成长的路径。对杠杆的去化和风险控制，在未来一年半到两年的时间内，仍然是主流，金融经济框架整体将表现为稳杠杆、移杠杆和去杠杆并行。
对于后市大类资产配置方面，十九大提出我国社会的主要矛盾的转化，“不平衡不充分”意味着经济发展的重点工作将出现变化，这会给资本市场带来新的投资机遇，也暗含市场今后会更加注重追求公平以及防范金融风险、保持平衡。未来A股市场投资仍要贯彻长期投资、价值投资的理念；债市震荡趋势不变；商品市场，因为受冬季限产的影响，仍有上升空间但要警惕预期过热后的回调。
原油及化工市场分析与展望
演讲嘉宾：祝昉 中国石油化工联合会信息部主任
原油价格的走势经常会超出的预期，我们在做十一五规划的时候应对的是低油价，而十三五的时候应对的是高油价，结果又迎来了油价暴跌。整体来说，原油是进入了低油价时代，一百多美元的高油价时代可能会一去不返。
在低油价的新常态下，石油公司应该怎么做？几年前一家公司在收购国外资源时征求我的意见，当时油价是100多美元，我明确反对，因为这么挣钱的情况下它为什么卖？现在BP的侧重点从过去的实体发展转为交易，石油交易量占全球消费量的20%，包括天然气、二氧化碳、PTA等产品，国际石油公司已经从传统意义上的资源配置转为用金融市场化的方式进行配置，这是值得我们关注的。
美国和欧洲的石油消费在达到一定程度后开始下降，对于中国来说石油行业还有多大空间？国内石油市场开发后面临什么问题？新能源、煤化工、页岩气都会对石油市场产生多大冲击？化工行业未来是寻找资源还是拥抱终端？今天主要有三个方面的内容，一个是从国内外原油供求关系平衡表，二是国内原油化工市场的消费增长，三是对于不确定因素下的市场前景展望。
一、国内外原油供求关系平衡表
目前的原油价格在历史上属于中间的位置，未来上涨和下跌都有很大空间。在过去几年，原油从金融属性为主回归到供求关系占主导地位。从全球供需平衡表来看，中东储量最大，此外是中南美和北美。其中北美对油价的权重很大，美国产量5.43亿吨，消费8.63亿吨，加拿大和墨西哥以输出为主，美元与油价更是有密切相关。中东是石油最大输出地区，2016年中东产量15亿吨，最大的是沙特阿拉伯，其次是伊朗、伊拉克，而伊拉克和伊朗的地缘政治会直接影响石油供应，进而给油价带来很大波动。亚太地区消费远大于需求，影响油价的各种因素相互交织。在未来原油期货上市之后，美元、汇率、贸易等都会影响上期所原油价格。
中国2016年原油加工量是5.41亿吨，而一次加工能力是8.04亿吨。国内产量大约2亿吨，同比下降6.9%，因为我国的作业成本很高。进口3.78亿吨，最多来自于俄罗斯，其次是沙特和委内瑞拉，主要是长期协议。原油开采、原油加工，像聚乙烯、聚丙烯、交易化学品、涂料等，这一块市场的价值就超过了6.5万亿。
二、国内原油化工市场的消费增长
2015年国家放开了进口原油使用权，2016年完成了31家，截止到今年5月申报的是41家。2016年淘汰了5800万吨产能，但是今年又有惠州二期投产，未来还有宁波的4000万吨大炼油。原油消费总体增长，但是增长速度和以前相比开始放缓。成品油整体消费增长，但柴汽比发生了变化，原来是2比1，现在是1.2比1，说明中国经济发展和石油消费开始出现差异化。
国内石油化工市场方面，LPG 3503万吨，成品油3.48亿吨，石油焦2591万吨。聚乙烯1435万吨，PVC1669万吨，PP1850万吨，这是大连商品交易所的三个品种，主要原料还是以石油天然气为主。另外，石脑油3282万吨，苯205万吨，PX1029万吨，能够生产PTA3140万吨。
乙烯、聚乙烯和聚丙烯有很多来自于煤化工，会有相互替代的问题。聚乙烯的消费仍在增长，但是对外依存度还在40%以上，国内高端料和低端料都比较稀缺。此外，聚丙乙烯进口量很少，但是出口量很多，这个产品也是这么几年从去年开始上涨去产能有关系。聚丙烯基本供需平衡，去年以来价格上涨和去产能有关，但是进口的高端料数量还是比较稳定。
三、不确定因素下的市场前景展望
未来石油市场前景方面，我们认为主要有以下几点。
1. 明年WTI价格我们认为在53美元/桶左右，但是有很多不确定性因素。
2. 环保核查在第四季度会继续影响中国石化行业，错峰生产会影响山东河南的许多化工厂生产，进而影响价格。
3. 化解过剩产能。前九个全行业利润同比增长53%，现在的投资兴起会对明年产生新变化。
未来原油行业所面临的挑战是煤化工、天然气、新能源等替代产业，这些产业会影响我们对于能源市场供求关系的判断。煤化工可以替代石油以及下游很多的化工品，包括聚乙烯、聚丙烯、乙二醇等。
另外是能源多元化，BP公司认为电动车保有量即使从目前的1亿量上涨到2030年的2亿量，也仅相当于120万桶的石油消费量，对于每天9500-9700的全球石油消费量来说是微不足道的，但是这一块是值得大家关注的。中石油、中石化以前很难在成品油上降价，但是前几个月前也开始降价了，这里有很多东西值得大家关注。
太阳能、氢能是未来主要的能源发展方向，现在公认的是氢能。英国能源战略部认为2020年储能技术会有一个革命性的突破，一旦出现这样的情况，这种新能源汽车将会对原油需求带来灭顶之灾。英国已经推出汽油车推出政策，从目前来看是有实施的可行性，中国也在讨论这个问题。
未来中国石化行业的战略中心、盈利能力将从过去的上游向下游转移，而国外已经在部署下一步，全方面拥抱终端市场。另外，能源多元化的结构将会对市场价格带来崩盘式的影响。
总结来看，短期之内原油很难被替代的，无论是天然气、煤层气、可燃冰等替代能源，在未来三到五年之内原油还会在中国的能源领域占主要的角色，同时下游聚乙烯、聚丙烯、PVC这些产品的发展依然有限，未来会出现同质化。
我想用这样一句话来结尾，石器时代的结束，不是因为没有石头，同样石油时代的结束，也不会是因为没有石油，谢谢大家。
中粮期货研究体系
演讲嘉宾：焦健 中粮期货副总经理
大家下午好！这是我第二次在上海和大家一起交流，想和大家分享一下我们一些经验。这些经验不一定就是一个很好、很完整的体系，更多的是抛砖引玉，给大家提供一些思路，和大家交流。这些思路沉淀了中粮20多年来对大宗商品的理解。在此之前，我想简单介绍一下我们秋季策略报告。我们中粮的春秋季策略报告是和我们的春秋季策略会一体化的，大报告说起来也有点故事。中粮集团作为央企，在棉、糖、油领域，都广泛涉足了衍生品，中粮集团高层要求每半年中粮期货需要为集团多个业务板块的兄弟企业提供一次专业的咨询服务，进而形成了我们今天的策略报告。
中粮期货以服务机构为工作重点，中粮集团就是我们重点服务对象之一。为了服务好机构客户，我们更加重视调研，深入产业。我们今年玉米的调研不下三次，有的是自己去调研，还有是参加行业内其他机构组织的调研。特别是多次参加我们集团内部其他版块组织的调研。应该说，这是我们近水楼台先得月，在农产品方面的特殊优势。春秋季策略报告的时间跨度为半年，这样的时间跨度更加接地气。
春秋季策略报告我们基本上基于春播秋收，正好是农产品最重要的的季节，春季策略会在5月之前，秋季策略会在10月底或者11月初。春秋季策略报告已经出了四期，每期报告我们都用一句古诗来表示我们对于大的状况的描述。大家回过来看一看当时整体市场环境，这是2016年初的状况，这是去年下半年的报告，这个报告我们也是在上海发布的；这是今年4月份的报告，这是我们今天的这一次报告。这里实际上我想表达的意思，在现在这个阶段，整个行业的发展、经济的发展，可能更多是要往上看。无论是中国还是美国，包括美国的政策都会慢慢发酵，上个星期刚选出来的美联储主席就要上任，这些都将有深远的影响。
更大的周期邵博士已经介绍过了。这些东西都是看老天，所以我们说的“江间波浪”更多的是取决于“天”。接下来我想用一些时间给大家简单介绍一下我们的研究体系，由于时间的原因，可能不能说得太多，希望能在短时间内给大家陈述一下。我们的研究体系首先是建立在对市场的认知上的。换句话说，我们所有的投资和交易甚至生活，要从哲学的角度来看问题。我们怎么认识这个世界，然后我们怎么去生活；我们是怎么认识这个市场的，我们以“认知的市场的状态”去交易，而不是以市场本身的状态去交易。
我可能说得有点绕口，也就是说，认识市场实际上是“盲人摸象”。经济学往往假设人是理性的。然而，这个假设在现实中是不存在的。借用一句台词，“把人类想象成理性的动物是疯狂的想法”。如果我们在这个行业从业越久，就会越觉得这句话有道理。交易需要考虑人的非理性，心理认知和交易管理这两个模块需要认真考虑。我们的研究体系，会重点关注这两个模块，以及市场预期和市场预期的修正。
市场的全局，我们认为由多个层次构成。最基础的一层也就是我们整个大环境。就像今天我们处在全球经济甚至政治的大环境的转折期。可能我们这代人将碰到一个历史上难得的状态。环境基础上取决于周期的状态。正如明年将会看到各大国家都会开始陆陆续续要缩表，英国人已经开始跟着美国人做了。缩表就是代表着新体系和新周期的来临。由于周期的不一样，结构也不一样。结构非常有意思，我们的行业里经常有大佬在做结构型交易机会。结构是什么概念呢？大家去长江三峡看一下就明白了，越向上走，河水的流速越快。如果我们只看河水的流动就很难解释和预测可能发生的情况，这正如我们天天看K线图。我们对K线图的理解就是河流上的浮标。浮标只是表面，我们要理解河床的结构，结构不同会带来不同的流量、流速。再之后就是节奏，最后一个叫做板眼。这是我们借用了京剧的模式，京剧中有一板一眼，还有慢板、快板、摇板等分类。这实际上是对节奏更细节更精准的把握。传统研究的重点更多的会放在节奏之外的部分，而我们要求我们中粮期货的研究员要同时涵盖多个层次，特别是要重视节奏和板眼，这样才能接地气，更贴近交易。
如果真的做到融通的话，研发的结果就会对交易有实质的借鉴作用。否则的话就是空中楼阁，难以接地气。这也是我们多年来的总结，研究要更现实、更实际的一点。这也是我们春秋季策略报告时间跨度选择半年的原因之一。
我们认为整个市场大的系统可以把它作为耗散体系来看，这个耗散体系是借用了热力学的研究体系，而且现代越来越多的社会学学者也在应用耗散体系。实际上这是应用了热力学的非线性和开放式两个特点得出来的结论。这个结论很有意思，我们看一边是混沌，另一边是突变。具体到期货行情上，就是震荡与趋势。耗散系统的非线性和开放式几乎是我们市场的完美写照。
对整个市场的认知，我们希望通过从信息的处理，走向市场对信息反应的处理，这就是橡树资本的老板马克斯提出来的第二层思维。所以我们在信息的处理上，也希望除了信息之外，更要看信息在市场上反映。基于对市场的认识，我们在广度和深度这两个大家熟知的维度上又添加了“应变度”。在广度和深度的基础上，才有应变度。也就是说，我们站在二楼是因为从一楼走上来的，是有一楼作为基础的。应变度很大的程度上体现在我们的核心因素分析。我们认为决定价格的因素很多，需要过滤，找到核心因素。尤其是互联网时代，我们接收了大量的信息。我们需要有过滤的方法和机制，有理有据地选择核心因素。核心因素和市场的预期会产生一种互动关系。这就是毛主席所说的“抓主要矛盾”。
下面我们是基于前面说的对于市场的认知和理解的基础上，我们得出来我们自己的一套模式。这个模式是基于我们对市场认知的基础，而不是凭空想出来的。这个模式我们简称为“CME模式”，它由情景分析、市场反映、预期偏差三个部分组成的，中间是通过核心因素过滤贯穿三个模块。同时这三个模块之间会产生互动关系，有一种修整和动态跟踪的状态。实现三个模块循环，需要有四个步骤。我们简称为“三模块四要素”。
情景分析中，列出了超过十个因素，必须对因素进行过滤找出重点，这才是研究员的功底。我们做市场研判的时候，我们需要用市场检验，选择的核心因素准确度怎么样，偏差多大。我在这里要特别提到的是范式和非范式价差。所谓的范式价差就是我们所说的类比模式。这种类比的哲学理念在中国很早就出现了。《周易》中有一句非常经典的话“观物取像，取象类比”，其实和我们的范式价差大有相通之处。比如我们农产品中的豆粽差、黑色中的卷螺差。还有一些非传统的价差，非范式价差。最典型的非范式模式，就是鸡叫日出。你没有办法去解释为什么鸡和太阳之间一定有逻辑关系，但是它统计概率来讲这个可能性是最大的，所以听鸡叫基本上可以判断天就快亮了。我们要求研究员要发挥自己的想象，找出这些非范式相关性。在大数据时代，是完全可以做得到这一点。对于资金的分析，我们专门有资金流向分析板块，而且又借用了物理学的矢量作用，因为资金的变化不仅有大小的变化，还有方向的变化。
第三个模块是预期偏差。这张图有点复杂，传统来讲我们希望自己预测和我们的现实是完全吻合的。但实际上不论研究员水平多高，研究员的预期与市场常常会存在偏差的，因为市场并未按照你的逻辑走。这并不是因为研究员的水平低，而是因为市场本身的测不准。
如果你有非常合理的逻辑，但是市场并未走你的逻辑，则说明有我们所不知道的力量在反向推动市场。我们这套体系承认会存在偏差，而且利用了这种偏差，努力发掘预期偏差带来的推动力。
这是我们整套体系大的框架，这里面如果把所有的东西都罗列起来的话，我们做统计大概有三十多个因素。这里包括了宏观经济、中观产业以及微观的供求。关于中观产业，我们主要分析产业内部收益的分布。我们以黑色产业链为例，黑色从燃料进来一直到成品。如果一吨钢材可以盈利2000块钱，可能有一半被钢厂拿走。所以钢厂在产业链占据了主导的地位。一吨下来整个可以换2000块钱，有一半都会被螺纹钢拿掉。我们分析利润分布的偏差，就是要研究市场是否处于扭曲的状态。
我们会用市场的实际表现对我们的预期做评价和修正，所以研究市场的反映是我们体系中重要的环节，由这个环节所带来的不同的偏差，具备一种修整性、动态性。或者借用我们现在互联网软件行业最常用的也就是迭代性、叠加性，还要考虑市场的博弈性。这是市场整个研究体系的完整模式。这是我们第一次公开和大家来谈我们的体系，也确实是凝聚了我们中粮期货二十多年的心血，有教训也有经验，也有参与者自身的经验和感悟。今天来给大家做一个很好的分享，我希望大家给一个掌声。我知道今天在座有不少上海滩知名的投资者，我希望这一次机会能带来一些共鸣和共识，我们可以多交流，共同推进整个期货行业研发的水平，谢谢大家。
工业品逻辑策略展望
演讲嘉宾：柳瑾 中粮期货研究院副院长
谢谢焦总刚才给大家做的精彩分享，其实这也是我们整个中粮期货这一次秋季策略报告里整个方法论。后面是由我来主讲宏观和工业品的逻辑。大家知道工业品是一个前宏观的品种。我们来看两部分，第一个首先要理解现在对于整个大类资产市场里最核心要素的梳理，这个要素最主要的就是地缘政治和政策，比如说十九大以及特朗普的税改。宏观经济包括什么？经济增长、通胀、系统性风险。现在是看政治经济学的时候。
第二，也就是利率高于汇率。之前我们说在今年6月全市场关注的都是人民币汇率怎么走，现在可以说主导价格资产因素回归到利率上，大家看最近债券市场，债券反应出的利率不断走高，未来利率怎么走，包括现在大家预期美联储会加快加息的步伐，第三也就是需求大于供给。在2016年和2017年上半年，工业品核心的因素就是在供给端，现在需求端最大的变量就是房地产重新发生变化，是否能带动新一波的经济增长，看的就是需求端，说完了核心因素之后，我们再看所有的分析是不是未来一定按照我们的预期呢？未必，我们还会产生巨大的偏差，根本的原因还是十九大政治变量。十九大的报告出来了，是不是所有的判断就确定了呢？未必，具体测定的落地出台才能真正判断未来政策怎么走，比如说股市。其实这个时候你就要靠一行三会的领导人是谁，什么时候上任。
这些什么时候公布？要等到我们十九大二中全会，也就是明年2月两会召开同时，这些之前所有价格的波动，都是对未来政策的预期，即便是有价格的反弹，也是没有机会的，在落地预期的时候方向才能明确。
这是我们的主基调，这是结论和策略。
在大报告里的前沿都会有明确的撰写。我们在看整个策略和结论之后，我们回忆一下当时4月时，当时的策略会明确提出了整个大宗商品价格波动的走势图会是这样，也是我们当时说的大幅双项波动且略微偏空的思路，回忆一下我们三季度和四季度的判断，是否接近于现在的情况？那么好，我们再看这一期秋季策略报告，我们对整个大宗商品的判断是什么。提到前面对整个商品判断其实在二月和三月之前没有明确行情，这时候我们对于整个商品的预期其实是小幅波动，在积蓄的底部，这一块也许会向下，可能性也是有的。
可以相对确定的是第一整个波动率在之前会减少的，第二，代表PPI的工业品和CPI农产品会逐步收敛，这一块比市场预期得更慢，收得节奏会更短。既然说到十九大，我们看一下大家最关心的，它对资产价格有什么影响？这个图表把它股票、外汇、债权、以及债权CDS做了自动梳理，我们做的时间点是从10月18号一直到10月27号，那一周的周一到周五做了一个排序，会发现市场在明确预期未来几个主要的变量，人民币是上涨的，第二，大家对于系统风险判断是风险在逐步缓释，右边红色栏的大宗商品铁矿石爆跌，大家认为房地产未来是难以上行的，铁矿石、螺纹钢的需求马上就下来了，再看一下A股所有的资产里，也有同事问我怎么判断，股市相对价格还是最高的。那么整个十九大的报告里，对于大宗商品最直接产生影响的是什么样的要素？
因为真正展开要素太多了，我们提货币政策，这一块也就是货币政策双支柱，我们去年提出过，货币政策之外我们再看比较新的，叫宏观审慎原则。宏观审慎的目的是不发生风险的底线。它里面真正重要的是管理框架，这个管理框架包括商业银行和资本要求，在降准之后会造成大家对货币政策的迷惑，货币政策会有资本价格和资本数量两个工具，你会发现未来利率的方向是会逐渐往上走的，但是流动性可能是在处于平衡的状态，甚至阶段性有宽松，这两个并不矛盾，而最重要的是看它对价格产生最主要的变化。
第二，深化供给侧结构性改革，如果我们回忆2016年或者2017年上半年，大家是看黑色减产多少，这一块政策落地会从交易产能转向到交易效率，是完全斩新的改变。这一块对于我们农产品价格来说很有影响，尤其是提供深化土地改革，这是庞大无比的体系，今天讲一天都不能讲完，我们想说的是这几个制度的变化下，对于农产品产生长期和深刻的影响，这里有非常重要的话也就是确保粮食安全，大家读到这句话的时候不要单独理解，而是把它提出国家安全联系在一起，粮食安全是国家安全里非常重要的一步，尤其是大家面临现在的地缘政治威胁的时候，粮食安全会更重要。
如果这时反思一下政策相关的农产品品种，比如说玉米之类，我们要稳定粮食安全农产品政策调控的因素会更加扩大，不是我们简简单单通过市场因素的规律可以去揣摩，如果我们看深化土地改革的变化，以及对三农具体培育新型农业整体的变化，你都可以推出有可能未来农产品有效的供给会增加。
说完政策性因素，再看一下利率和汇率的因素，汇率没有太多时间展开，大家可以看报告，但是更重要的是我们说一下利率的价格，尤其是最近证券市场大跌，会造成很多人很迷惑的现象，债券市场下跌反应出的利率上涨并非短端利率上涨、而是长端利率；并非银行间市场利率，而是债券市场利率。看利率对市场的影响，上面这张图是GDP利率的比较，现在的经济增长还处在低位，但是我们的利率要不断的提升，由此你要明白为了经济增长，我们的利率不可能是很陡峭的幅度大幅提升，而是必然是长期缓慢拉伸的过程，这对我们资产造成什么影响呢？
这里面明确做出了实政的判断，2011年非常类似的宏观时点也是在上涨，当时资产上涨并不会造成整个大宗商品价格趋势性的下跌，反而利率和商品的价格是同项的，很有意思一点，你会发现短期波段性的价格，会突然造成大宗商品价格的下跌，大家具体可以看报告，这里时间所限就不展开了。
对于美元汇率，这里要强调一点，也就是兑美元汇率分析的逻辑，必须要切入一点，第一，现在主导美元的主导性是美国税改，第二美联储加息，它的人选的政策延续性非常强的，对市场充分预期了。第三，才是包括ECB和英格兰银行的货币政策，最后才是美国的经济数据，按这个分析会更加有效把握兑美元汇率的预判。
再说人民币的汇率，其实在中美之间的利差这个利差变化，在最近一段时间随着人民币利率的上升，中美之间的利差上涨并稳定，这是汇率稳定的因素之一，但是必须注意的是人民币汇率机制的修改才是更根本、更关键的因素。首先是1月添加一篮子货币11种货币，另外也就是5月26号为了添加“逆周期因子”，第三个也就是8月9号和8月11号的时候，人民币双向波动范围扩大到3%。
最后再说对整个需求的判断，如果是传统的宏观经济消费和投资都很乏力，当时在2017年4月的时候，这一块是根据大逻辑来判断，对整个工业品下行的压力还是相当大大的。
最后是给大家一个结论，我们需求端发现其实是有偏向下的迹象，除非十九大有超预期的利好政策；大家热议的PPI向CPI的传导很难快速实现、开票比大家想的都要慢，现在工业品下跌是逐渐清晰的，但是农产品是否上涨这一块很难确定，尤其要明白当利率在生长的时候通胀是很困难的，时间所限我就讲到这里。
农产品市场逻辑策略展望—糖、棉、油脂、饲料
演讲嘉宾：李楠 中粮期货研究院副院长
在今年4月20日北京春季策略会的论坛上，当时我们对天气的判断，从南极洲冰雪覆盖面积推演逻辑，这个指标对东太平洋海平面的温差影响较大，我们一直在跟踪这个数据，截至目前整体天气的变化与推演比较一致。
从南极洲冰雪覆盖面积的绝对值角度来说，2017年南极洲的冰雪覆盖面积也并不高，但最主要的是5到9月间，它的面积增量非常大，处于历史排名的前几位。历史表明，当面积绝对值较小，增量较大的时候，南美出现干旱的概率比较高。只有一次是例外，就是2002至2003年，当年南美并没有出现减产，但03年的美国出现了大干旱。我们预计明年的2月到4月拉尼娜指标可能会到峰值，对阿根廷大豆的影响较大，巴西南部的两个大豆主产州也会受到威胁，同时对于巴西南部甘蔗产区也可能会带来干燥的影响。从1997年到现在，大豆、玉米、小麦的走势通过模型进行了拟合，可以很明显的看到，南美冰雪覆盖面积的增量放大可能促使基础农产品酝酿出牛市行情。今年夏天6月底至7月的时候，由于美国等小麦的减产，导致价格的飙升，但俄罗斯小麦的产量增长又给压制回来。
从油脂油料的角度来说，仍然是处于大供给大需求的格局，价格底部振荡的结构。但目前从时间角度已经到了一个临界点，一般两个牛市周期相距4-6年，上一次是在2012年，因此从2016年就在不断的谈这个话题，2018年是传统周期内最后一年，让我们大家拭目以待。目前我们对国内豆粕的需求预估是在8%，这为当前的价格走势起到了很好的支撑，另外一个非中国类的蛋白需求也在明显的提升，去年在5%，目前今年的预估是10%。棕榈油的产量恢复没有达到市场的整体预期，这里面的问题比较复杂，比如说马来西亚的老产区，很难再恢复到以前的峰值产量，土地的板结和酸化的情况比较严重。目前预估马来西亚棕榈油最大的库存是在11月份的216万吨。
综合分析，我们认为：
1. 17年四季度油脂的消费表现难以达到16年同期的水平，国内油脂庞大的库存仍将继续，这将压制国内油脂相对国际油脂偏弱。但另一方面，今年渠道库存偏空，一旦消费超预期，渠道积极备货，则油厂去库存的速度会超过想象。
2. 储备菜油库存的消化方式依然未知，我们认为如果四季度竞价拍卖的量在30-50万吨左右，剩余的量在18年上半年以定向的方式进行销售，则不会拖累整个油脂下跌、可能会导致菜油基差相对偏弱。
3. 在棕榈油进口利润倒挂、国内棕榈油低库存的状态下，建议持有将棕榈油近月作为多头配置的套利头寸。美豆的价格如果不叠加天气和雷亚尔的问题，整体的波动区间在930-1130之间，如果发生上诉连个问题则会把这一区间打破，天气利涨，雷亚尔大幅贬值则利空。
玉米前一个年度的强势运行，主要是渠道库存补货的过程。由于临储的库存，玉米的整体供需结构仍然较为宽松，后期1650左右是相对比较低的位置，高点位置可能在1800附近。影响玉米价格最主要的核心因素就是深加工，待建、新建的产能比较庞大，长期对玉米的需求量是很大的促进。目前我们对产量预估在2.09亿吨的附近，本年度产需拐点已经出现，从产大于需变为产不足需。关于拍卖的预估，去年临储拍卖了5570万吨，预计明年要拍3000-4000万吨的水平，主要渠道的库存都较今年更为充足。后期重点关注补贴的政策和轮储的情况。
我们对生猪价格的判断后期主要在12-16元/公斤之间波动，下方的支撑主要来自成本端，上方的压力来自于大猪的销售端。根据中国统计局与海关的数据，2017-18年两年间我国猪肉需求总量按高值估算约在5800万吨左右，其中进口估计值约为100万吨（取近年均值），余者5700万吨由国内生猪供给承担，再刨除每年能繁母猪淘汰量估计值约1000万头，实际数据逻辑推演如表2.1所示。另外，随着规模化养殖企业大猪出栏量的增加，生猪宰后胴体重量明显提升，但由于没有相关市场认可数据，表中所示的这一数据为保守估计值。因此，当前统计局公布的3522万头在估计值范围区间内。由此可见，整体来看，短期我国并不缺少生猪的供给，生猪价格更多受阶段性供需不匹配所致；而长期范围内，随着规模化养殖比例提升和技术进步，生猪供给端的技术估计值将更为快速的增长。从猪价对CPI的影响来看，猪价同比上涨或下跌20%推动CPI波动5%，按目前的养殖结构来说，这是很难的。影响猪价最主要的预期偏差，来自于饲料成本，占成本端70%以上，大猪的会更高。一旦饲料价格由于天气问题出现快速上涨，猪价受成本推动，波动区间上移是非常有可能的。
全球棉花当前的整体供需格局是比较简单的，由之前的去库存迈入到增库存过程，也明显体现到了价格的弱势上。从2015/2016年度开始的“去库存”周期结束，“累库存”的拐点出现并得到加强。棉价与库存有明显的负相关关系，我们预计美棉震荡偏空，运行区间大致在（60, 76）美分/磅，国内棉花价格的主要波动区间在14000-16000之间。棉价“内强外弱”的结构性分化还将维持，主要是国内去库存的趋势仍在延续，与全球棉花市场累库存的趋势形成鲜明对比。据USDA：2017/18年度中国棉花产量预估增加38.1万吨达到533.4万吨；消费预估增加21.7万吨达到838.2万吨；产需缺口为304.8万吨，加上110万吨的净进口，仍有194.8万吨的供需缺口需要储备棉来平抑。
我们对糖价的预估在5500-6500之间波动，上轨是国储糖的抛售价格，下轨的支撑来自于国内的制糖成本。期货价格相对现货价格更弱，主要是由于甜菜糖的问题，不仅有地域升水，同时制糖成本也要低于蔗糖成本。放眼全球糖市，情况更为悲观。进入2017/18榨季，北半球欧盟、印度、泰国等主产国增产压力将逐步体现，全球产量预计攀升近4%至1.87亿吨。与此同时，由于糖价高企、健康意识增强、食糖税以及玉米糖浆替代，全球消费增速放缓，1.83亿吨的消费预估值令市场结束了连续两个榨季的供需缺口格局。在供给充盈的打压下，预计国际糖价呈相对底部震荡走势，价格主要运行区间为【12,15】美分/磅，但如果巴西产区出现天气问题，那么这个波动区间将可能会被打开。同时“内强外弱”的情况也导致走私对糖价的压力上。
从目前来看，由于前几年的风调雨顺，基础农产品的价格都被压制在底部区域，棉花、白糖则处于一轮牛市后的震荡期。农产品价格的波动率扩张，一定是供给端出现问题，那么天气就是最主要的动因。所以，今天我们提示了天气逻辑的推演，大家可以把目光放到这方面来，关注农产品的价格走势，关注中粮期货研究院在这方面的持续跟踪。
2018大宗商品市场交易策略展望
主持人：焦健 中粮期货副总经理
中粮期货副总经理焦健：首先我想问一下祝老师，原油号称商品之王，它在长期内决定了大宗商品的区位和走势，很多投资者即使不参与原油交易也会去研究它。这两周原油涨得比较“漂亮”，这和沙特最近的一系列动作密切相关。想请教一下，地缘因素能不能成为今后一段时间原油的主导因素？如果这样的因素持续发酵，两三个月之内可能产生什么样的效果？
石化联合会信息部主任祝昉：这个问题挺尖锐，这一块牵扯的地缘政治是原油研究中更高层次的问题。无论是沙特或者俄罗斯这样的产油大国，都会基于自身的财政预算产生影响油价的动机。我觉得市场目前更多的关注点还是在OPEC和非OPEC巨头之间达成的协议，未来两三个月油价能高到哪？不敢乐观，毕竟有页岩气、页岩油以及我之前提到的可替代能源的存在，所以我觉得还是有很多东西对这个“不太牢固”的盟约造成压制，所以如果未来油价还是很难一直基于地缘主导这个逻辑。
中粮期货副总经理焦健：刚刚祝老师提到影响油价因素很多，仅仅从供求角度出发也看不明白。实际上沙特和俄罗斯由于传统宗教冲突，理论上来看没有真正的联盟过，就像祝老师刚才所说，他们之间的合约是脆弱的，这和我们的研究报告观点有些相似，我们也不是很看好原油的上涨空间，报告里也都提到了相关的因素。假设原油不能大幅上涨的话，这对于我们做大宗商品的来说意义重大，如果原油处在60以下的区间，那么可以认为到明年上半年为止，全球通胀不会有太大的提升，决定了全球大宗商品的总体基调。
中粮期货副总经理焦健：下面想请王兵先生，黑色是我们这个行当无冕之王，我们做过统计，在极端的情况下市场沉淀资源整个黑色系占一半，那么在这样情况下，已经走了一年半左右，我们从起点开始算，特别想听听王总对黑色系的看法，如果再细分一下，对黑色的品种有什么告诫，有请。
固利资产总经理王兵：黑色的这波行情的核心还是从供给侧改革讲起，从2015年供给侧改革推出之后，2016、2017这两年的行情比较大。2016年是整个焦化行业和煤炭行业完成了供给侧改革，2017年钢铁端也逐步开始完成供给侧改革，所以可以看到利润的流转是不同的，比如我们看到去年螺纹钢在后期是上涨的，但上涨是成本推动型的，因为焦煤焦炭一直在上涨，推动了螺纹也往上涨，但今年螺纹钢的上涨逻辑又不通了，今年螺纹钢维持在一个比较高的利润水平，我们做过统计，2015年、2016年螺纹钢的均值利润在200元左右，但今年从4月份以后钢材利润维持在800-1000，现在甚至到1200元的利润，而今年这么高的利润是由于对地条钢的清理以及5000万吨的产能缩减造成的。行情走到现在比较纠结，我们在做交易的时候，除了要看产业面以外还要看政策面。今年钢铁行业供给侧改革的成功是建立在环保收紧的态势下才完成的这么彻底，后期我觉得市场走势还要看政策，最直观的是2+26的环保政策，但是市场解读有一些不同，之前公布的是所有城市都限产50%左右，唐山、安阳、石家庄、邯郸是重点区域。
我们在做交易的时候要在市场上寻找一些确定性比较高的机会，我们认为目前有一些机会已经开始显现了，螺纹钢的供应削减是不确定的但是需求的削减是确定的，因为2+26城市的工地、基建都是停工的，而且水泥厂也是全停的，所以我们即使生产出来钢材也没有水泥进行建设。后期我认为交易的主线在螺纹钢上，虽然黑色产业链比较长，但是核心龙头一直是螺纹钢，所以我认为限产没有达到预期，那供应量应该是增的，如果取暖季4个月需求不能释放，螺纹钢到底要垒多少库存，所以我认为明年的供给侧改革的红利继续存在但是钢厂利润要收缩，明年房地产不太看好，因为今年的刺激有点过量，明年应该是收缩态势，另外19大之后，明确了明年的经济结构可能不在以投资刺激为主，另外房地产开始调控了，所以后面我认为螺纹钢在取暖季期间限产期间库存继续上升的话，那么是很好的做空品种。
今年做空钢厂利润的投资者很受伤，今年的利润来自供给侧改革，不是太正常，3000多的价格有1000多的利润已经赶上卖白粉了。上周我去唐山参加会议，发现高利润刺激下原来的僵尸产能复苏的量也比较大，另外还有电弧炉，3月份开始大概有2500-3000万吨的电炉钢增出来，所以废钢的价格比较坚挺，原来的废钢使用量在15%左右，现在能提升到30%左右，我参加了一个钢铁会议，陕西地区的的经销商已经受到了新疆那边钢厂的冲击，所以螺纹钢我认为不会有大的缺口，今年支撑钢价走高的主逻辑就是环保和限产，所以我预计11月15号之后钢价应该会有拐点的机会。
铁矿最近的行情都有些看不懂，反弹幅度也超出了市场预期，目前钢厂的铁矿库存维持在25-27天，后面铁矿在限产背景下钢厂库存就会翻番接近50天，所以原料库存显得比较高，所以钢厂在目前寻求一个主动去库存，那么需求和消费的下降是比较大的，如果严格按照2+26城市50%限产的话，铁矿石可能会减小7000的需求，港口库存可能达到1.7亿吨，而且4季度是钢厂生产淡季，今年海外发货还有1500多万吨高品矿是要发往中国的，所以我认为在钢厂库存高企的背景下，我认为铁矿还要向一个更低的点发展，目前的行情以反弹看待。
中粮期货副总经理焦健：王总把黑色的逻辑关系给大家讲得非常的透彻和专业，也给大家提供了很好的时间拐点参考，这是非常不容易的。在我们这个行当里面，算空间相对来说还比较简单，算时间的话就比较难了。天时地利人和，算时间是和老天爷玩命的，不容易，大家关注11月15号之后黑色的状态。总的来讲，我们有一个直观的状态，就是钢厂赚得太多了。这也是今天邵博士讲的不平衡、不充分，不能老是一个环节赚钱，所以在我们的研究体系里，专门有研究整个行业它的利润节点分布的合理性，这也是刚才王总讲的做空钢厂利润的一个想法。再次感谢王总的精彩分享。下面我们想请林总，在座也有不少人跟林军总比较熟了，他是真正做大类资产配置的高手，他不仅仅是在期货圈，在各个圈也都玩。目前，十九大也开了，特朗普明天就来了，美联储选出老大了，英国人开始调息了。这种大的形势下，我特别想听听林总的高建。
鸿凯投资董事长林军：长期来看我比较认可王兵说的，但是目前我感觉做空1月的机会不是太好，包括铁矿石有的说400必破，我觉得可能性不大。我感觉黑色大家太容易做空了，从去年开始看空，包括看空钢厂利润，但我感觉忽视了一个重要问题，就是你现在的现货价格和期货价格比比看，到底是现货跌下来还是期货涨上去，冒着这么高的贴水还要做空是有风险的。我认为钢厂利润是可以压缩的，但是你想要把利润都打掉是不可能的，与政策相悖。
今年5月份的螺纹钢，市场上采购3000多，期货上2900，理论上从期货上采购就比较合理，目前也面临这样的问题，如果生产计划都排好了，订单也有了我肯定要从期货上买，第二个我没有逼仓，我买的价格要比现货低，是低价采购。
中粮期货副总经理焦健：谢谢林总，讲得非常精彩。他讲的很多是交易理念的东西，我们也一直认为是理念引导你的行为。具体来说的，我们给大家提出的一些建议，相信大家在座的投资者还是蛮有水平的，肯定知道自己该止损的时候要跑得快。另外一点，林军总提到了现货市场，我们也是深有体会。期货的本原还是现货的影子，这一点是怎么玩也躲不了的大原则。我们不应该用影子去看人，更多是用人去看影子。我们中粮集团也好，中粮期货也好，都是大量的接触有现货背景的公司，我们服务的客户70%保证金都来自于这一类公司，我们对这一点有很大的体会。
中粮期货副总经理焦健：下面有请中粮生化风控部的老总朱勇生，他对整个玉米加工业非常熟悉，您认为玉米的市场状态和停滞的状态临界点过了没过？大概什么时候能越过这个临界点呢？第二个问题，你的淀粉深加工今年补贴预计会减少，有大量的厂在增加，如果上游市场化程度加强了，淀粉产量又不断的增加，这与去产能是相悖的，你怎么看？
中粮生化风控部副总经理朱勇生：玉米是季产年销，我们做现货的天天采货，所以每天都在判断，必须要抓住机会，并且尝试。玉米品种上面有支撑下面有顶，这个底目前看来比较扎实。从期货来看，玉米未来的顶在今年已经见到，底部相对还是比较扎实的。底的逻辑来自于宏观经济，包括进口的成本等。顶也就是今年拍卖的价格，国家拍卖也是这样的政策。
玉米的行情未来两三年是蓄势的状态，在大行情来之前还有一波走弱。由于有淀粉的品种，它的利润价差会扩大，淀粉会在这个基础上做出更大的价差。在过去三年的时间，中国深加工实际玉米加工量增加1500万吨，其中有1000万吨与淀粉相关，也就是增加了700万吨淀粉。目前淀粉行业处于历史最好盈利时期，大家刚刚都说做空利润，而我们的判断是未来玉米深加工的利润可能还会持续，就像钢厂、钢铁一样，我们觉得未来淀粉的波动价格会增加。
中粮期货副总经理焦健：无论是黑色系还是淀粉系，还有一个重要的因素是替代品，例如淀粉和糖。关于淀粉系的替代品这块，朱总有什么看法？
中粮生化风控部副总经理朱勇生：对于玉米深加工，我关注的品种包括玉米、淀粉、白糖、油脂、乙醇还有原油，未来三年时间中国燃料乙醇产能增加到2000万吨。现在正在推动果葡糖浆期货品种的上市。大家都关心食品深加工，如果要做套利玉米加上淀粉、豆粕、豆油它就是全品类的，它的比例就是0.7的淀粉和0.2的粕，剩下0.05的油基本上就可以了。
观众提问：请教朱总，您为什么认为今年的抛储价格是玉米价格的顶部？玉米从未来的供给角度来说，库存在不断的下滑，而供给的压力越来越弱，价格应该是底部抬升的阶段，为什么今年抛储价格是玉米的顶部呢？
中粮生化风控部副总经理朱勇生：供小于求导致价格上涨。玉米在去年天灾减产四五千万吨，今年减的幅度都认为一千万吨已经了不得了。以现在的价格水平明年后年去不库存的，玉米的库存是一直往后推的，必须通过价格的手段挖库存。我们认为价格如果涨了1700，明年将会大规模种植玉米。
中粮期货副总经理焦健：农产品以玉米为例的话，用供求角度分析，还必须要考虑一个核心因素，就是政府的意愿和想法，这个不光是在中国，在国外也是如此，美国在农产品调控里比我们的利润大得多，所以理论上来讲，农产品里面真正市场化程度最高的是大豆，其他都有大量的补贴，根据WTO的规则有各种各样的补贴，颜色标志的是红箱补贴、蓝箱补贴、黄箱补贴，所以作这一点意义上来讲的话，农产品是国家重点要考虑的因素之一。
观众提问：我想问台上的五位老师，债券市场利率有很大的下降，是不是国际资金通过比特币进入了某些借贷领域，造成债券利率下降？供给侧改革采取行政端的方式会不会被市场报复？涨价会不会产生新的系统性危机？这些资金出口如果向农产品方向转移的话是否会造成通胀？
中粮期货副总经理焦健：通胀是不太可能的，这个问题我还是请林总，从债券市场资金以及和其他大宗商品资金关联度之间的影响来谈谈。
鸿凯投资董事长林军：真正的危机是大家都视而不见，没有把它当危机的时候，它才会爆发。我在想2008年有没有危机？它不是个别现象造成的危机，它一定是有东西出现了连锁反应。根据2008年的研究调查，将近22个行业基本都没有订单。再看国外的一些经济数据，都下滑非常厉害，但是没有人认为会有重大危机来临，所以后面才触发了踩踏。危机不是说突然有个别的现象就能爆发出来的，它应该由各种的连锁反应，一个小的又触发了一个大的，一个大的又触发了一个更大的，单一证券的影响我觉得并不是很大，这一块目前有各种说法，政府是有能力去应对这件事的。我看到现在美国、欧洲所有的数据都在上升，包括技术走势都得挺好的，数据好、股票好，为什么要担心危机呢？
中粮期货副总经理焦健：谢谢林总，林总有一个很重要的观点，如果这个危机是现在成为了共识的话，理论上来讲这个危机的危险性已经解决了一大半，这一点上往往是因为看不见的黑天鹅多一些。以这个为例的话，每年发债券的时候，看银行里排队的迹象就可以知道了，这一点我也非常同意林总的观点，中国政府对债券的处理，应该是有很强的管控力。
观众提问：我想请教一下祝总，您提到原油在2018年上半年会出现回调，能讲一下您判断的拐点和具体时间吗？还有一个问题，美元指数和原油长期走势相反，但近期表现较为一致，主要原因可能是美国原油出口的问题，随着十二月的加息，您认为之后美元与原油的关系会呈现什么样的一种状态？
石化联合会信息部主任祝昉：先回答第二个问题，油价和美元的关系会有跑差道的时候，现在回归属于正常走势，投资者一旦形成所有人共同参照的东西，它是有规律的，这和WTI与BRENT的价差一样，有拉长就会有缩短，背后有很多有意思的东西，但总体来说一定阶段内还是一致的。对于第一个问题，我为什么对明年不看好？可以说目前原油供大于求的格局没有改变，此外需求方面还可能被新的东西所替代。在供给方面，原油未来整体成本的下降空间仍然存在，页岩油的压裂技术不断改进，PERMIAN最低的成本就十几美元，因此对于明年的走势，我个人觉得还应该是走低的。从我们自己内部模型的结果来看，WTI明年应该在52-53美元，高于今年的平均值，但至于什么时候到达这个点位，我看不准。我们的模型也认为WTI存在破60的可能，但是模型的影响因素太多了，我看过国外的一些模型，影响因素多达200多项，而且因素的权重还不一样，我们想归纳什么时候变成拐点真的挺难。
中粮期货副总经理焦健：谢谢祝老师，影响原油的因素太多，确实很难预测。非常感谢今天参会的嘉宾和朋友们，我们春秋策略论坛将会持续办下去，希望成为业内重要的交流平台，也希望今后大家都能积极参与，我们以热烈的掌声再次感谢四位嘉宾带来的精彩分享，感谢各位来宾!
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