商品波动的大核心，在需求！扑克策略论坛徐小庆重磅发言

Original 2017-12-16 徐小庆 扑克投资家

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来源 | 2018上半年·扑克投资策略论坛

转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权

摘要：徐总在演讲中，首先以农产品和CPI的关系为例，同时分析了美国通胀的上升压力，表明通胀的超预期波动来源于某一类商品价格的超预期变化；接着又以之前被热议的“猪周期”，以及美国的牛肉市场为对比，得出了“价格的核心问题仍然是需求”的观点。

接下来以此为依据，徐总分别分析了商品价格，债务和经济增速的关系，并分析了明年政策的走向一定是“防范风险、调控结构放在稳增长的前面”；之后又分析了未来房地产市场的走势，并结合居民负债和收入，以及经济增速的关系；之后又分析了利率上升对实体企业的传导影响，得出“利率上升真正影响的是企业融资成本”的结论；最后简单分析了外需和内需的相互作用。

声明：以下为徐小庆在2018上半年·扑克投资策略论坛的精彩演讲。

很高兴接受林总的邀请，在这里和大家进行交流！前几天我正好在另外一个会议上，也有一些发言大家多多少少知道我的观点，今天在会议上我尽量的再进行一些补充，因为刚刚伍博士也讲了很多想法，我都是同意，我尽量从不同角度给大家提供一些投资上的思路。

还是回到谈到需求的时候，我觉得是需要好好的审视我们的需求，刚刚伍博士标题就是在谈供给和需求的关系，当然我想他的结论也非常的清楚，就是在决定所有的价格长期趋势上一定是需求的重要性远远大于供给，这一点我是非常同意的。

大家可以想到的是上世纪70年代很长时间的滞胀，本质上确实是研究供给上研发了很多的问题，但是在当今社会里面，我认为由于资本的过剩其实供给一直不是核心的问题，比如说农产品，以前大家觉得货币发的多，价格就一定会涨，天气出现问题，那么农产品产量一定会因为天气原因下降！

需求的重要性远大于供给

但以今年大家看到的农产品的问题。最近出来的数据显示，农产品今年还是大丰收，得益于什么？得益于我们的技术创新，我们通过各种技术减少了农产品受极端天气影响的干扰，同样原油也是这样，为什么我们现在长期一直处在低通胀状态，因为过去造成通胀当中最大的波动项就是来自于原油，可能大家会去分析，比如说美国的就业、劳动力、就业充分程度来判断美国通胀有没有上升压力。

但是我告诉大家的是，从这个角度去分析通胀上行波动性是很小的，你可以说CPI的方向是往上的，但是这种东西对于CPI的拉伸作用是非常有限，并不构成我们对投资上的影响。我们更加关心的是，通胀有没有出现超预期的上升，而过去如果出现超预期波动，一定是在某一类商品当中出现超预期的变化，所以过去高通胀最大的始作俑者是原油，但是原油在过去这么多年来他的波动率下降，他得益于什么？也是得益于技术的创新，降低了原油的供给！

我们再来看中国，最典型的例子，就是猪，我们现在没有猪周期了，而过去能够大幅推高CPI就是猪价。总体来看，今年通胀不能算低，今年服务类价格，非食品类价格基本上涨幅已经回到历史高位，在2.5-3%，如果剔除掉食品来讲，其实今年的上游价格的上涨对于下游价格的传导是充分的，我们的PPI回到历史高位，非食品价格也会回到历史高位，并没有出现传导不充分，但是为什么感觉没有传导下去，因为我们CPI是负增长，而这是因为猪价负增长，为什么猪没有波动？因为它经历从散养到产业集中的过程，大量的主要养殖都已经集中在了规模化的养殖上了，而规模化的养殖一定就能够熨平供给的问题。

对比国外，我们看国外的通胀，很少有去看猪价通胀影响，比如说美国猪价波动很小，当然中国人喜欢吃猪肉，猪的消费需求比美国人强，这个也是有道理，可是美国人喜欢吃牛肉，我们也没有看到牛肉的价格会带动美国的通胀大幅上升和下降，所以从这些例子上，我们可以看到随着技术的进步和资本大量的提升效率，供给层面的问题对价格影响越来越小，真正的影响价格的核心问题仍然是需求。

当然这个图我放过很多次了，就是说为什么过去两年市场的关注焦点放在供给上，是因为大家会说，你看我们的投资增长现在只有大概7-8%的增长，我们在2009年、2010年投资增长是25-30%，实际上需求大家也认为没有特别亮丽上升。但是我们看价格的涨幅是非常猛烈，我们去年商品是大牛市，今年是小牛市，两年都在涨，累计涨幅和2009年、2010年差不多，但是需求显然没有回到那个时候的水平，所以大家认为是供给的原因，但是我们再看这个，这是我们主要的工业品今年前十一个月的产量增长和我们去年的产量增长比较，你会发现确实供给侧是在发挥作用的，几乎所有的主要工业品的今年产量增长都是低于去年的，所以在供给层面上，我们确实出现了收缩。

但是我的问题是既然今年的供给比去年的增长还要少，那么为什么今年的工业品的涨幅不如去年？如果真的是觉得供给因素非常重要的话，实际上供给的增速越来越低应该是对价格推动弹性越来越大，但是事实的结果是去年反而商品涨的最厉害，今年开始涨幅就不流畅了，这说明什么？说明大家还是担心需求！如果你不担心需求可能今年行情不会走到像今天这个样子。

即使在供给侧改革的背景下，其实我们看，商品上涨的节奏仍然没有办法脱离于需求的框架，这个是南方工业品价格和PMI订单表现，商品4-6月份有一个回落，正好处在PMI处在回落阶段，今年一季度PMI上升，二季度PMI回落，三季度PMI又上升，最近又开始回落，这和今年商品涨跌节奏基本上是吻合的，所以在波动的方向上工业品价格从来跟需求是没有脱钩。

再看库存，大家非常关心库存，螺纹钢的库存数据大家叫做商品市场的非农，相当于做美国市场的人最关心的非农数据，在商品市场上大家最关心的就是每周四的库存，基本上库存降价格就涨，库存上升价格就跌，为什么这周价格一下子又跌了？因为这周库存降幅已经趋缓，实际上也是上升了，所以在短期内大家对库存波动的关心是非常大的，合理的情况来讲，库存的变动和价格的变动是一个反向的关系，但是这个图就是钢材的库存数据和钢材限购价格，我要说的意思就是你可以看到在这个图上，我们也有看到过有相当长的时间出现过库存的变化和价格的变化是同向而不是反向，比如说去年大家都知道的，去年从六月份之后整个钢厂库存是在上升，但是这个并没有影响到去年钢材价格的走势，中国钢材价格还是一路向上。

同样2014年的时候，那个时候我们看到整个钢材的库存是持续回落，但是那个时候钢材价格也是持续下跌的，什么时候是同向什么时候是反向的？我认为在你对需求预期趋于稳定的时候，你会比较关注库存的数据对于价格的反向的影响，但是当你对于未来的需求预期发生了很大的变化时，就是我们说需求的预期尤其是需求预期出现拐点的时候，这个时候库存和价格会变成同向，我们叫做主动去库存或者是主动库存问题。

当你主动去库存和主动库存的时候，你会看到你的库存和你的价格不再是反相关系，而是同向关系，而你之所以有主动行为就是因为你对未来需求的预期在发生变化，所以2014年的时候需求预期从上升变为下降，这个时候没有任何库存意愿，相反会去库存，去库存过程当中库存下降和下跌是同样。去年大家是经历需求预期重新回升过程，去年大家愿意大量的去库存。

过去两年：债务膨胀

当然大家会说跟价格高低有关系，当然，因为价格的高和低本身也就反映了你的需求已经处在低谷还是处在高空。核心的问题是我们对需求看法，过去两年大家最容易忽视的一点就是大家以为中国的经济摆脱了旧有的增长模式，其实没有！大家想一下，两年前我们担心什么问题？两年前我们担心中国债务扩张是不可持续的，我们担心中国依靠持续的融资推动经济的发展模式是有问题的，这是两年前大家谈论的中国有可能会出现经济危机的时候最担心的问题，两年之后大家不谈这个问题了。

大家谈供给侧改革推动了中国经济进入到了新周期，我反过来问两年前大家担心的问题在过去两年当中解决了吗？判断有没有解决最简单的指标就是中国的债务的增长有放慢吗？中国的债务比GDP的比值有下降吗？没有！不仅没有下降，在过去两年的时间里中国的债务比上GDP的比值还再继续往上走，过去两年，我们每年债务扩张速度依然比我们GDP的增长速度要快，这个问题非但没有解决，而且是继续恶化的！只不过结构发生了非常大的变化。

2015年之前主要依靠企业债务来推动经济增长，现在只是换了一个马甲，变成了老百姓和政府，所以你说过去两年我们的需求扩张是靠政府和居民借钱扩张，所以反房地产和基建是过去两年推动经济不可或缺力量，虽然我们承认出口恢复、消费升级这些新变化使得我们的经济可以表现出更强的韧性，但是旧有的经济模式并没有消失掉，仍然存在。现在的问题出来了，我们是否认为到明年政府还可以容忍我们的居民继续按照现在的速度去加杠杆、买房子，容忍地方政府继续按照过去几年的方式搞基建？这个是宏观上最大的风险。

今天早上有一个新闻比较有意思，不知道真假，因为是有外媒报道，说中央经济工作会议要降负债，不叫降杠杆，这个变化是非常巨大的，降杠杆就是说你可以把分母做大，靠债务推动经济的增长，推动GDP的增长，就是让你的债务增长，但是GDP增长的更快一点，然后这个杠杆下降。如果是降负债就变成负债本身不能增长，显然你要达到降负债的效果要比达到降杠杆效果要难很多，当然我不相信负债真的可以降，全世界降杠杆没有任何一个可以让债务绝对规模出现明显下降，只能说让债务扩张速度放大，我们现在能够做到每年债务扩张速度比我们GDP增长要慢，我认为这就已经非常不容易了。

慢就意味着什么概念？慢就意味着我们今年这么好的经济，我们GDP的名义增速大体是10-11%增长，如果让你的债务比上GDP不再增加的话，就意味着明年债务增长速度就降到10以下才可以，而我们今年我们社会融资增长到现在还维持在13-14%，这当中意味着如果明年这个经济指标要回落3-4个百分点，那么对应投资和需求上有多大比例。

历史上来讲我们有过债务比GDP比值出现停滞情况，没有出现持续下降情况，持续下降是非常可怕，我们最多是停滞，就是保持不动，如果保持不动像2008-2011年都有过，也就是说不再依靠债务扩张模式推动经济的时候，我们必须得容忍经济出现一定程度的下滑，只是你能够容忍的底线到底是多少，这个是政府明年一定是把防范风险、调控结构放在稳增长的前面，因为我们现在的经济增速已经到了接近7%的水平，所以这个角度上来讲如果政府还希望在这个基础上继续去刺激经济的话，等于承认中国经济增长不是L型而是U型或者是V型，如果是L型的话现在的经济增速就已经是过去几年的区间上涨，那为什么还要继续刺激经济，真的因为只是换了一批地方官员就会有很强的投资冲动继续去大张旗鼓的搞这件事情。

我们知道中国工业品需求，从信贷结构就可以看出来，我们现在的信贷增量当中65%来自基建和房地产的，刚刚伍博士谈到产能周期和制造业的问题，我也同意，我因为产能周期起不来，但是我需要说的是即使产能周期起来，即使明年的制造业投资能够有所恢复，它抵不了基建和房地产回落，因为制造业对资金需求远没有基建和房地产对资产需求。并不是制造业没有需求，但是制造业需求体量不大，最大还是基建行业。

房地产问题在很多场合都谈到了，这里不细讲了，因为有些东西大家也可以看到，大体上这一轮房地产上涨的时间已经非常长了，整个销售回暖持续了30个月，三四线是今年房地产销售主力，刚刚伍博士也谈到了，棚户区改造等各方面因素都有。

未来中国：多少房子才够卖？

在这里想借着这个机会谈一下，大家有没有想到这样的一个问题，我们未来中国房地产销售到底多少是合理的？我们有没有一个对中国相对中长期的房地产的销售绝对量的判断？我们现在每年的住宅销售是14亿平米，已经创了历史新高了，在三年前大家都会信誓旦旦的说由于中国的老龄化，中国的房地产销售高峰已经过去了，那个时候中国每年的住宅销售最高的时候是在12-13亿平米，那个时候大家就觉得这个数已经高不可攀，但是现在这个数字已经到14亿平米，大家不讲了，大家认为也许既然可以到14亿，明年可以到15亿，后年可以到16亿，因为你要保证销售一直保持正增量，大家想想这是什么概念？可能大家说我知道明年销售是负增长，我想这个没有意义，因为大家都觉得明年房地产销售是正增长。那么后年会负增长，再后年会不会也是负增长，你想过吗？

按照正常的房地产销售周期来讲，明年是负增长不奇怪，但是过去中国都是这样，2-3年正增长，一年负增长，所以经过几个轮回之后，其实每一年的房地产销售面积还是在持续的上升，因为你没有经历过持续的负增长的阶段，如果持续负增长就意味着你的房地产销量现在看到的14亿平米就是未来十年的最高峰。

你说有没有这种可能？我不知道，我今天来之前没有做太多的深入研究，但是我只是提出这个问题，有没有可能我们现在已经在跨过最高峰阶段，未来可能每年合理的增长，也许再过四五年中国每年房地产销售面积能够保持10亿就不错了，也就是说你不光是明年负增长，后年也是负增长，再后年也是负增长，我的问题就是如果每年销售都是负增长。你库存是基于现在销售，如果每年可以保持13-14亿平米销售，你会感觉这个库存是不够的，你需要补库存，我想开发商也是这么想的，但是如果说你未来的销售是持续负增长的时候，你其实再过两三年现在的库存也不算高了，所以会不会一定有补库存，现在还是未知数。

现在大家看工业品库存，大家觉得这个工业品库存放在历史上来讲是低的，这是一个以历史的经验来推导的结果，但是如果你将来的工业品需求不能一直保持在这个高位，那么你现在的库存可能也是合理的。

房产的销售也会这样么？我们看一下海外，如果大家到海外去买房子，不管你是在美国买房子，还是在加拿大、澳大利亚买房子，其实你有没有发现，都有一个有意思特点，就是国外这种成熟的开发商现在他们的模式都是什么？我先卖然后再盖，我不留库存，我为什么要先盖？我先卖，我确定你要买，你先付20%定金，我拿这20%盖房子，然后你再付20%我再盖，我把需求锁定了再盖，为什么不像咱们这样都是先盖再卖？因为他已经经历了他的需求高峰，他经历了需求高峰是什么概念，他对未来需求是没有办法预测，就是有一单没一单，未来需求没有稳定预期，如果你没有稳定的预期你干什么累计库存，你一定是有了需求才增加投资，才盖的。

中国显然没有进行到这个阶段，当然城镇化还有很长的时间要走，但是只要对未来的高增长的预期开始放缓，实际上你对库存和流动性管理要求越来越高，这个时候不会再看像过去大规模的囤积库存行为，所有都会保持低库存。低库存对于投资来讲带来最大的问题就是价格波动加大，大家也都担心低库存可能会引发阶段性的短缺的问题。

我们看一下，这是一线城市，这里用一线城市是因为一线城市比较成熟，中国一线城市城镇化已经完成，也就是说城镇化对一线城市带来边际效益已经没有了，我们现在大量人口流入只能流入二三四线城市，一个城镇化已经完成的城市来讲，他的房地产销售还有增长吗？没有增长了！从2012年之后整个一线城市房地产销售面积已经稳定下来了，而如果未来越来越多的城市像一线城市这样，就意味着我们可能房地产销售增速在未来相当长一段时间，他的增长水平不是5-10%，而可能是零，甚至可能是负的，因为这是一个流量，我们只要每年还有销售，就意味着我们的整个房地产的存量，整个全国所有房地产的存量每年还是在增加，没有减少的，只不过增加的速度慢了一点而已！

当然，二线和三四线的房屋销量确实还在持续增长，因为他们是受益于城镇化改革，但是总有边际上拐点到来的时候，是不是现在我不知道，但是大家也都知道，在这一轮的房地产的繁荣过程当中，或者是我们看到像今年的二线还有三四线房地产的面积，你会看到过去大概是3-4年在一个平台上，然后再到3-4年又上一个平台，一般3-4年是因为房价每到3-4年就会涨一轮，涨完之后大家需要适应新的房价，购买力也需要一定的时间累计。

但是今年你会看到这个上升的速度是远远超过以前的上升速度，以前我们看这些城市每年，就是每三年跟前一轮相比大概是在一亿平米的速度，每三年销售面积会增加一亿平米，但是你看过去，就是去年和今年二线城市是比原来提高了将近一亿五，三四线基本上提高了两亿，就是爬升速度一下子加速了。这个是非常诡异的，这种加速是什么原因？这种加速当然是跟居民杠杆加速有关系的，就是整个居民的杠杆爬升速度一下子就起来了，你可以看到这个加速是非常好的！

明年：杠杆要去，日子要紧

我这里想说的一点是什么？我们居民为什么敢在这个时候大量的加杠杆买房子，大家想过没有？我们任何一个东西我们用其他的主体去归类一下，大家想想这种情况几年前发生什么部门有过，我们知道中国的企业上杠杆上的最猛的时候是在2011-2013年，就是四万亿之后，那个时候企业拼命的加杠杆扩产能，反过来问，那个时候企业为什么敢加杠杆扩产能？是因为企业没有意识到中国的经济增长的高峰已经跨过去了吗？就是他以为他的收入会增长。大多数的企业因为从2003-2013年这十年中国GDP增长一直保持10%以上，企业收入增长基本上每年也是10-20%，企业认为他的收入高增长是可以持续的，所以他敢于拼命加杠杆，你是否愿意加取决于你对未来收入预期，你觉得你收入预期高你就愿意承受高的债务，你认为只要在收入增长情况下这个债务就可以消化掉。

但是2014年大家发现收入增长回不去了，企业部门再用过去3-4年的时间还债，来试图减缓2013年的高债务，反过来讲我们现在居民部门是不是在犯同样的错误，居民部门愿意加杠杆是因为在过去居民部门收入增长加速是2010年，比我们的企业部门的收入增长晚五年，因为正常的顺序都是这样的，经济起来的时候，首先是企业部门感受到好，然后他一定要好了一段时间之后才愿意给员工加工资，不可能今年好了之后就给你涨工资。所以今年整个居民部门的收入增长受益于整个经济高增长，其实是在2010年之后，2010年之后是各个行业劳动力成本增长都是最快的。

即使过去几年经济增速放缓情况下经济收入增长也没有出现明显的回落，所以我们看过去几年居民收入增长是一直比经济增长速度是快的，这样的状况如果持续的越长就越容易给大家造成一种幻觉，就是每一个人都觉得自己很牛，都觉得自己的收入，未来每年都能够保持在10%以上的增长，大家想这可能吗？你看看日本，现在收入能够有增长就不错了，如果我们认为中国的经济增长中枢是下降的，就意味着这个传导一定会到居民部门，不可能经济增速回落，中国的消费增长，中国的收入增长还能够持续高于这个增长，这个是不可能的！只是这个时间会比较滞后。

今年开始已经看到收入经济增长比居民收入增长低，如果明年还要持续下去居民就会意识到，现在借的大量债务和未来经济增长后收入能否匹配，这是一个很大问题。好在居民部门整体负债率没有达到企业这么高，所以总体杠杆率上我同意还有提升空间，但是居民部门过去这几年的乐观情绪，我认为和三四年前企业当时乐观情绪、犯的错误是一样的：当你对未来收入和预期开始调整的时候，这种持续加杠杆的模式就是至少会有一个阶段性的回报。

总而言之，有关房地产的问题，就是说我觉得更多是我们需要思考，现在地产的销售到底从长期来讲会是怎样的？否则你会完全按照过去的周期特征基于库存判断房地产投资，你会讲我也同意，如果讲库存要补，明年房地产投资比今年还要高。

这里面主要讲，需求是核心问题，我们有一个图我以前也用过，就是我们判断工业品的牛市和熊市分界线，这里说的绝对价格而不是说同比，同比从8%回落到3%还是涨，只是涨的少，如果就绝对价格来讲，中国过去绝对价格走势和M1和M2差别一致，就是我们过去两年这个商品的大牛市其实从宏观上最好的解释指标就是M1增长持续高于M2的增长。今年M1-M2增速在回落，但是仍然是正，所以反映在商品价格上就是虽然还在上涨，但是涨幅减弱，如果M1低于M2，历史上来讲没有过商品涨的情况，都是跌的！问题是什么？问题是M1-M2跟什么有关，就是房地产销售预期，而且是滞后房地产销售预期。

我要说的结论就是，房地产的周期从需求的角度来讲，对我们的商品在方向上的判断仍然是非常的重要，供给侧不能一直这么降下去。

政策：大概率会收紧，实体“压力山大”

基建这一块刚刚伍博士谈了一些，就是我们现在所有的投资当中只有基建是没有下来的，你看这个图，基建现在一直是在15%以上，制造业和房地产投资增速都回落到5%了，但是基建没有回落，这个是刚刚说的政府加杠杆的问题，所以基建现在占投资比重创历史新高，基建一直维持在高位主要的原因就是我们的财政赤字这两年是上了一个台阶，不管是绝对额还是比例，都上了一个台阶，我们现在的比例是在4%，4%其实就是已经是高于警戒线的，明年如果我们的财政赤字额保持不变，我们赤字率就会下降，因为GDP还有一定程度的增长，所以这个需要看中央经济工作会议对于明年的财政定价，但是我倾向于认为，明年财政相对近年来讲是收紧的。

我谈一下利率的问题，今年大家的困惑点在于从年初到现在利率已经上涨很多了，但是对商品的需求的影响不太大，所以大家得出来的结论就是金融去杠杆对实体需求不大，其实一年前我也是这么讲的，一年前我说金融去杠杆不会导致融资增速大，所以一年前我对利率上升，对于实体需求来讲我是不悲观的，但是任何东西量变引起质变，不是不大，不是没有影响，是时候没有到，或者是程度没有到，经济上的很多问题是需要跨过一个阈值，不是线性上升一点就有影响，是累计上升到足够程度就有影响。

我们看一个图，很有意思。这是中国的十年期国债收益率的每一轮的上升累计升幅和中国经济增长的关系，我要说的意思就是一个简单的定律，就是中国偿债收益率只要累计升幅超过150的点，中国经济没有一次不是掉下来的，这个就是量变引起质变。上升五十个点不怕，上升100个点不怕，再上升50点就不行了，我们现在还差一口气，这一波最低点大概在2.6-2.7，如果加150个点正好是4.1-4.2%，现在大概是在4%左右。

大家知道最近海外策略师也在谈论中国利率上升问题，大家都很担心十年期的国债收益率达到4%以后对全球资产价格的应该，这是对的，过往来看非常的清楚，累计程度达到这个程度经济都是受不了，当然大家会说我们这次不一样，为什么？因为我们贷款利率还没有调，我们过去可能在债券收益率上升的时候我们也是央行相应加息，基准利率、贷款利率是提高了，而这一次贷款利率提高的不明显，这个是静态看这个问题，因为我们要看银行今年负债成本是持续上升，不可能说银行负债成本和我们的贷款利率息差可以没有休止的压缩下去，如果现在银行利率存单利率维持在5%的水平，你说我们贷款利率可以维持6%不动吗？

这是不可能的！按照简单的对应关系来讲的话，260个点的逆差，国债和贷款之间明年我认为贷款利率肯定是要加速往上，一方面是银行本身受不了，受不了这么低的息差收益，更加重要银行今年是带增长还可以，贷款增长还有10%左右，所以息差低一点我不害怕，但是如果明年贷款的额度没有办法再提高了，我们的量被控制住，我只能通过提高利率来保持我的利润扩张，这个和大家的套路都很熟悉了，钢铁企业说控制我的产量，怎么办？我只能提价，只能靠提高利率来实现。

大家说理财这个问题，大家讨论激烈就是理财新规，理财新规就是金融行业供给侧改革，就是金融行业环保政策，这么讲大家就明白了，跟制造业搞环保一样。以前钢厂没有环保要求，大家就拼命压低价格，把价格做低恶性竞争，现在环保要求提上成本提高，大家就把成本提上去，过去几年银行理财也是这样，什么银行都可以做，小银行业可以做，就是期限错配，这个其实是最没有基础含量的问题，这里会在2-3个月滚动融资这边买长端的债，这样做的结果就是全行业最后都遭殃，大家都压，然后这个息差会压的越来越低，现在政府看不下去了，再这样搞下去就会金融危机了，左翼现在要规范，规范的意思就是现在不能再按照期限错配方式做了，你的终端的受益要考虑不能完全基于成本方式去考核了，这样做的结果就意味着你必须得用更高的息差来保护，要不然理财收益率主动降低，要不然资产收益率提高。

所以这种规范带来的必然结果是什么？就是我们整个的信用逆差中枢会上来，我们过去几年我们的信用逆差这个轴是逆的，过去几年信用逆差中枢是持续下降，当然跟整个理财持续扩张是持续的有关，如果理财增速放慢，那么信用逆差中枢会扩大，意思就是明年真正利率上升幅度最大的不是金融机构成本，而是实体企业融资成本。银行贷款利率上升，信用寨发行利率上升，明年作为实体来讲会实实在在的感受到我们今年的流动性的收紧，对实体的成本传导在明年会显著的体现出来！

即使贷款利率上升的幅度小，企事业不是说对经济没有影响，我们现在整体债务每一年，由于债务比GDP没有下降还在增加，这意味着我们现在利率每上升一个点，每年多支付的利息比率一直持续增加的，所以对经济的影响是不可忽视的。不光影响到融资成本，还影响到地方债置换，影响到政策银行发债。

外需和内需，谁将受益？

最后简单说一下外需和内需的问题，我们的这一轮的经济复苏是走在其他国家的前面，一个最明显的例子就是你用中国的贸易进口和全球的贸易，或者是全球出口来做比较的话，中国是一个领先指标，所以中国如果明年他的信用扩张带动他的经济增速回落的话，大体上全球的复苏其实有一个滞后现象，但是这个滞后有一个时间差，从时间差角度来讲就是明年上半年我们仍然会看到欧美的经济会处在不错的水平上，也就是说出口增长还是会很好，而中国国内的投资这些东西会先一步回落，这个是中国对全球经济贡献，其实从基金购买率来讲，中国对全球贡献率超过美国、欧洲、日本的总和。

在次贷危机之后，中国的信用扩张总是比美国的经济周期领先半年，如果你现在的信用扩张下滑，每年经济应该是前高后低，对中国房地产，中国对美国的通胀的影响。所以在明年上半年的时候，因为外部的需求比较强，国内的需求比较弱，总体来说外需强内需偏弱的格局仍将持续，从商品角度来讲有色和原油的表现，我觉得会好一些，越上游的价格可能比中下游的价格表现会好一些，这是一个规律。

所以说在商品内部上，会有一些分化的特征，而国内黑色走势总体跟中国商品销售周期吻合，而美国消费和美国的原油走势多数时候是吻合，如果认为美国周期相对中国这轮复苏相对滞后一些，明年上半年原油价格表现应该相对在商品当中比较坚挺。从过往我们看到各个类别的商品上涨的轮动来讲，原油是属于猛涨的商品。不过2013-2014年原油滞后时间非常长，基本上比其他的东西滞后将近两年左右的时间。

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