中国建材万字深度报告：通过水泥行业的供给侧改革读懂中国企业现代化转型

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编 辑 | 张旖旎
作 者 | 中国建材投资群
来 源 |  阿尔法工场 

导言

能读懂水泥行业的供给侧改革，也自然也能看懂了中国这三年痛苦、坎坷却必须经历的经济转型之路；相反，想不明白这些东西，自然也无法去解读中国建材这家公司，更无法去理解中国现代化转型的成本有多巨大，以及这些成本到底由谁来在支付。

摘要部分

中国的水泥行业过去存在着相当强的周期性，但一个不同之处却在于，2016年至2018年，全国水泥销量经历了连续三年的同比下降，水泥的利润反而在这个周期中，迭创新高。

对比过去的几次水泥行业的周期性波动，这轮的水泥周期，供给的情况已经大为不同，而供给收缩主要依靠“环保限产”和“错峰生产”两项措施。关于水泥价格的上升，中国建材（HK：03323）的曹江林董事长给了一个掷地有声的解释：涨价主要是成本推动的。

各项因素实际上将永久性的提高公司的成本，因此即使水泥价格未来会有波动，但是总体的上涨趋势是很难逆转的。而已经归属中国建材的矿山，产能，品牌，供应链地位同样也是以巨大总体牺牲换来的，未来也几乎不再可能有以如此低的成本来获取这些超值的资源了。这些远远未能从中国建材的账面价值上体现出来，是公司巨大的护城河，同样也形成了市场对该公司巨大的预期差。

能读懂水泥行业的供给侧改革，也自然也能看懂了中国这三年痛苦、坎坷却必须经历的经济转型之路；相反，想不明白这些东西，自然也无法去解读中国建材这家公司，更无法去理解中国现代化转型的成本有多巨大，以及这些成本到底由谁来在支付。

从这些角度去深度思考，必然可以清晰的判断，整个水泥行业的供给侧改革之途，毫无疑问仍然还行进在一条目前还看不到终局的漫漫长路之上。

中国改革开放过程中国有企业的发展历程，感觉一直没有被市场正确的去理解。目前全球各国的经济发展模式中，几百个发展中国家，搞市场经济实际上能搞好的，凤毛麟角。严格意义上说，这世界上不缺搞市场经济的大环境，缺的是中国特色的市场经济模式。

照国企和民企来分类进行投资的人，根本缺乏对中国经济发展真正的理解。很多国企，处于一个相对充分的市场竞争环境下，时刻处于和民企、外企竞争对手的激烈PK中，虽然他们也同为国有企业，但是企业特性截然不同，其改革开放的发展方向和历程、盈利模式、成长速度也都各不相同。

但这些企业存在共同的特性就是，他们在这40多年改革开放过程中，实际上都已经成为具有不同程度的混合所有制性质的国有企业。

分析到国企混改这个大课题，一个被称为“中国版稻盛和夫”的标杆企业家，前中国建材集团有限公司党委书记、董事长宋志平先生和其呕心沥血奋斗了17年的国企混改“超级样本”—中国建材，则是值得全球企业界对所谓的“中国模式”重点关注和研究的。

中国建材混合所有制改革发展历程的特点：央企的实力，民企的活力，市场化的监督，顶层架构的基本稳定，基层经营的灵活和活力。

这种充分结合央企和民企体制机制的优势和特点，成就了中国建材过去17年由一家资不抵债的“草根央企”，蜕变成如今总资产规模超过4500亿，集团公司年营收超过4000亿，预期2019年度上市公司部分年营收超过2500亿元，2019年预期净利润破百亿的世界五百强巨头的传奇之路。

我们认为投资海螺水泥（SH:600585）确实是个极其优秀且稳重的选择，但是投资期望从来都是变化的相对变化幅度，而不是其绝对值的变化，相比与海螺受益于供给侧改革的成果超出原本多数人的预期，我们认为中国建材依靠其高超战略和多维度布局才是本次供给侧最大的赢家。只不过，中建材承担了水泥行业的整合成本才在短期内相较海螺的成绩而言不那么起眼。我们的认知与市场存在以下认知方面的差异：

（1）水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书

（2）中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者

（3）中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者

（4）中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现

（5）中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油

（6）压不住的利润，压得越紧弹得越高

（7）经营现金流分析：股东权益久期小于海螺水泥

在宋志平先生执掌中国建材(HK:03323)长达17年的历程中，为这家企业的发展注入了深入其骨髓的战略前瞻性的基因。因此，早在2006年中国建材上市之时，宋总就判断未来过剩经济可能出现和低碳时代的到来，提出了“两个大力”战略，即大力推进水泥、玻璃的联合重组，结构调整和节能减排；大力发展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中国建材和中材股份“两材”强强合并重组后，进一步提出了“四大转型”和“三条曲线”的转型升级思路。

正是基于此，中国建材不但在水泥、骨料、混凝土、环保一体化的运作上具备相较于海螺水泥更完整的产业链优势，还在石膏板、玻璃纤维、风电叶片、新型房屋、太阳能薄膜电池、碳纤维等新业务上持续发展壮大，慢慢撑起了中国建材利润的近半壁江山，为公司从传统产业转型升级打下了牢固的基础。

简单罗列下中国建材的快速扩张的新材料板块如下：

（1）北新建材(SZ:000786)

（2）中国巨石(SH:600176)

（3）中材科技(SZ:002080)

（4）中国复材（重点介绍其旗下碳纤维龙头中复神鹰）

（5）中材高新

（6）厦门标准砂

（7）中建材投资有限公司（介绍其旗下主要资产南方石墨）

以“填补国内空白”和“力争全球领先”为己任，中国建材在这轮中国经济转型升级的大潮中在全力以赴地做新材料，并选定的十大新材料“种子”企业目前看成绩斐然。

截止2019年底，中国建材石膏板产能27亿平方米、玻璃纤维产能265万吨、风电叶片产能16GW，均位居世界第一；其碳纤维、超薄电子玻璃、薄膜太阳能电池、锂电池隔膜、高精工业陶瓷这五大新材料板块也已经成为中国第一或已经进入全国前三，在快速冲击中国第一的过程之中。 

【1】持有的上市公司股份及未上市部分资产价值估算

（1）新材料板块估算：

上市及非上市资产数据估算

（2）工程及其他业务估算

上市及非上市资产数据估算

（3）持有的A股上市水泥资产估算

上市及非上市资产数据估算

（4）估算总结

中国建材无论水泥产业链相关业务，还是新材料、工程等各项业务，整体均处于蓬勃向上的发展趋势。即使扣除其经营数据不断向好，占其2018年度净利润近80%，2019年三季报净利润95%的未上市的水泥业务，其剩余控股和参股的A股水泥上市公司，以及其他控股和参股的新材料、工程等企业的持股市值，已经和中国建材的总市值相当，而这还不包括中国建材未来可能上市的中复神鹰等潜在的新材料巨头的持股市值，可见股价的安全边际极高，长期投资价值凸显。

【2】中国建材估值综论

（1）股价及相对估值的预期差

中国建材其股价涨幅远落后于主流水泥企业，估值更是远低于同类的估值是否恰当呢?我们认为基于中国建材的业绩潜在升幅、优于海螺的现金流状况及极具突破性的新材料研发，15倍PE的估值绝对属于一种低估。

（2）EV/EBITDA计算的带来的预期差

经过推演，我们发现公司有息负债在2024年底可能仅剩62.4亿，公司可能将在2025年进入无债务状态。股权价值为2731亿元人民币，按目前汇率计算为3060亿元，即对应每股36.27港元，持有收益率为315.59%。

如果计算在2025年公司骨料业务可能实现7亿吨销量，每吨的销售净利润为20元，该部分新增年利润为140亿元，对应20倍的pe，即增加2800亿元市值。

在5年内，新材料业务包括炭纤维、石膏板、玻纤复合材料、防水业务等新增30亿元利润，对应20倍的pe，即增加600亿元市值。

综上所述，中国建材在2025年的市值范围在3060亿-6460亿元，即对应股价在36.27-76.58港元。

【3】未来展望

考虑一家企业估值的天花板，必须要评估这家企业的所处的赛道是否够长够宽。如果说水泥行业是整体千亿级别的赛道，那么海螺水泥毫无疑问是这条赛道上目前最强的选手，或许可以享受该行业的最高估值。但是中国建材在水泥、骨料、混凝土整条产业链上更完善的整体布局，却保证了自己在这条未来必然被拓宽的赛道上，一直会成为海螺最强的竞争对手，甚至具备慢慢的成为超越者的坚实基础。

而在新材料领域，N条百亿、数百亿，甚至千亿行业利润的赛道，正在逐渐的显现。但在这些赛道中，海螺基本都缺席其间，同时也很难再获得布局其中取得重要行业地位的机会。

而中国建材，却早已在这些赛道中精准的卡好了自己的战略位置，并在多条长长的优质赛道中，成为行业的龙头玩家。但港股恶劣的市场环境，却完全并没有给中国建材在这么多条优质赛道中坚实的行业地位以合理的估值水平，整个市场对该公司的整体认知很明显具有巨大的偏差。

我们预期中国建材良好的经营性净现金流增长情况将会在未来数年得到持续的保持。该公司正处于一个戴维斯双击的超级拐点之上，到2025年后经营性净现金流或将达到800亿规模。

伴随着公司未来几年每年被动降负债的预期（负债率20%以下）和资产加速多年折旧计提后，公司现金流转化为利润预计也将达到80%的水平。预期届时公司整体净利润可能将达到600亿的水平，归属于上市公司的净利润或超500亿人民币，成为全球最大的基础材料和新材料产业巨无霸集团。

希望公司慢慢的在N条优质赛道上不断做大做强，蜕变为真正意义上的“中国材料”，最终市值超越5000亿港币，或许只是时间问题。

四大预期差

   1.“现代化的代价和开弓没有回头箭”的水泥行业供给侧改革

在我们今天开始深刻的剖析中国建材这家知名的央企上市公司之时，首先当然要对其利润占比最大的水泥业务进行较多的分析，这其中自然也绕不开最近三年饱受争议的行业供给侧改革。

中国的水泥行业过去存在着相当强的周期性，但一个不同之处却在于，2016年至2018年，全国水泥销量经历了连续三年的同比下降，水泥的利润反而在这个周期中，迭创新高。为何在销量下跌大背景下的，利润反而持续上升呢？在2019年末，回顾本年度全国水泥的销量，时隔多年又再次出现上升的情形。难道这一次的水泥下行周期，以水泥行业利润历史新高的方式调整结束了吗？这或许一直是所有投资者都感到困惑的问题。

今天水泥行业格局的策划者，前任中国建材的董事长宋志平，讲了这样一个故事，2010年，受到4万亿投资计划的强烈刺激，中国局部出现电力供给出现不足的问题。到当年四季度，华东和华南的大量水泥厂因为限电，无法进行正常生产。但是全行业却发现了一个意料之外，情理之中的事实，被限产利润反而史无前例的好。这就是市场经济一个让人难过的真相，多劳者，未必多得。请大家务必记住这个事实。我们一会还会用这个事实，以更大的视角来分析供给侧结构性改革的必要性和持续性。

对比过去的几次水泥行业的周期性波动，这轮的水泥周期，供给的情况已经大为不同。在需求温和下行的同时，供给的收缩更为显著，因此水泥的价格才能够持续上涨，而供给收缩主要依靠“环保限产”和“错峰生产”两项措施。

关于水泥价格的上升，中国建材的曹江林董事长给了一个掷地有声的解释：涨价主要是成本推动的。这个解释，感觉几乎市场绝大部分析师似乎没有真正听懂。在每一次业绩会，都还有众多的分析师反复的在问，环保限产会不会放松？错峰生产会不会因为垄断被叫停？

不难想象，香港中环的写字楼每平方的租金一年超过2万；自助餐不过是工作餐，“米其林”才配叫美食；下班去酒吧开一套6万8 的黑桃a香槟只是常规操作，没有个特殊年份拉菲，限量版十四代龙泉不好意思发朋友圈。身处其中卖方分析师们，似乎真的很难理解到底什么叫做水泥行业的成本上升。同样可悲的是，众多内地的投资者，在分析上也常常忽略脚踏实地的去调研，且持有和海外机构投资者们类似的认知，笔者感觉真的需要来帮他们建立对此的感性认识。

上图是在中国一个比较典型的中低端水泥企业实地拍摄的情形，也是水泥搬运工们的典型的工作场景。

一线城市来点雾霾，一个星期皮鞋不用擦，衬衫不会黑的潘石屹们拿着PMI检测仪到处测，带着舆论如丧考妣。当他们终于在写字楼和高尚住宅里装好了新风系统，开始享受“特供”空气的时候，水泥工人们成为了被遗忘的一群人。

当国家开始要稍微平等的对待它的所有公民时，却突然发现，水泥厂根本没有额外利润支付职工的五险一金。工人因为受伤或者尘肺丧失劳动能力的时候，他们根本无力支付医疗费用，更别说买房、买车等更高层次的需求，深圳去一次北京看看升国旗这样的休闲旅行。水泥厂周边区域，植被严重破坏，水土流失，空气粉尘污染，污水随意排放。

任何人都不会否认智能化的工厂，花园般的厂区环境，环保措施到位的企业值得被赞许？残酷现实却是，过去由于全行业产能过剩而导致价格上的恶性竞争，一度使得许多水泥企业经营环境极度恶化；此时，企业除了买原料和支付员工最最基本的工资，当然没有任何余钱来改造设施，并按照环保标准保护矿山，恢复植被。

而现在呢？分析师们在看到水泥行业基本面大幅改善后，他们想到的更多的是希望管理层能有维护市值的动力；但作为企业的管理层，在面对投资者的问询时，他们谈的最多的，却是怎么让企业员工能买上房，怎么通过更有效的投资和在岗培训，让基层员工不会因为智能化，自动化而失去工作保障。

环保，企业发展，员工保障与再岗培训，当然也包括回报股东；这些当然也必然都将依赖于企业要有相对合理的利润率，维持合理的利润水平当然需要适当的涨价，这就是曹总提出的成本推动价格上升的核心逻辑；这些因素实际上将永久性的提高公司的成本，因此即使水泥价格未来会有波动，但是总体的上涨趋势是很难逆转的。

而已经归属中国建材的矿山，产能，品牌，供应链地位同样也是以巨大总体牺牲换来的，未来也几乎不再可能有以如此低的成本来获取这些超值的资源了。这些远远未能从中国建材的账面价值上体现出来，是公司巨大的护城河，同样也形成了市场对该公司巨大的预期差。

在全面的供给侧改革开始之前，整个水泥行业陷入了越生产越亏损，越亏损却越要生产的死循环；为了企业的生存，对恶劣的生产环境的放任，和对职工的压榨越来越没有底线。而这轮精准的供给侧改革，就是通过企业自发的限产和政府对环境保护的硬性要求，创造出了一个改善的供求关系，彻底改变了水泥产业在其产业链上的定价能力；当然，其效果目前看是相当不错的。

中国建材现在每年超过200亿的资本支出，其中数十亿用在了水泥厂的技术改造和环境保护。同时，2018年一年就给职工人均涨薪1.2万元。这个成本谁支付呢？

很大一部分房地产商支付了，然后变相转移给了买房者。买房者会不会崩溃呢？一线城市整个建安成本只占房价的5%，水泥只是建安成本中占70%的建材成本中的一部分而已，水泥价格上涨10%，对一平米房子的土建成本的影响仅60元左右，这个代价，基本可忽略不计。

能读懂水泥行业的供给侧改革，也自然也能看懂了中国这三年痛苦、坎坷却必须经历的经济转型之路；相反，想不明白这些东西，自然也无法去解读中国建材这家公司，更无法去理解中国现代化转型的成本有多巨大，以及这些成本到底由谁来在支付。

从这些角度去深度思考，必然可以清晰的判断，整个水泥行业的供给侧改革之途，毫无疑问仍然还行进在一条目前还看不到终局的漫漫长路之上。

让我们再把视角拉远，来看下整个供给侧结构性改革的图景，温铁军教授有一个洞察，中国一直处在微笑曲线的底端，即中国从国外进口原材料，原材料供应商获得了较高的毛利，然后同时产品的品牌和销售也在外国人手里，这些环节也同样毛利较高，最后将我们所处的制造环节压缩成低毛利的部分。

在这个过程中我们通常会看到，中国买什么原材料，什么原材料就涨价，中国卖什么制成品，什么就大概率跌价。只要国际油价稍微跌一点，OPEC就要商量减产，这是不是垄断定价，是不是干预自由市场？中国的那些公知经济学家们，敢不敢批评洋大人们？多劳未必多得啊。

在经济发展的初期，我们除了不缺劳动力以外，技术、管理、人才、品牌、资本都各项发展要素都欠缺。当然，别的发展中国家也缺，为了竞争稀缺的发展要素，我们不得不牺牲职工利益、环境、和其他能牺牲的一切来争取资本和要素。

但今天，主要矛盾已经发生了改变，中国一方面是产能的巨大过剩，企业生意很难做，一方面是全国超过一半的人口，还要依靠拼多多这样的软件在满足很低端的需求。

同样，中国的公知经济学家们此时又跑出来对中国痛心疾首说，中国企业不会创新，不会科技，不会品牌，中国式教育没法创新；他们压根没有想过，创新品牌这些东西都是要承担较高的各类成本，这必然要提高产品价格，但提高价格卖给谁呢？哪个世界级品牌，不依靠本土市场站稳，就能走向世界的？

中国的确出了个奇葩华为。大家都看到了它走出去的遭遇，如果没有中国庞大的本土市场，华为或许早就被打垮了。这些不食肉糜的经济学们看到淘宝，拼多多卖假货，看到城乡市场上，华莱士，麦肯基，阿迪王的风行，认为这是农村和三四五线城市人傻，是信息不对称，大喊消费升级。但问题是升级消费能力的钱从哪里来？

因此，站在一个更高的视角上看，以中国建材作为标杆所示范的整个供给侧改革的“超级样本”，给出了一个真正恰当的答案—即通过供给侧结构性改革，为破坏的环境支付成本，为欠下工农的保障支付成本，为留守儿童教育和发展权利支付成本，在全球产业链的中国环节上，创造出一个新的供求平衡，通过提高中国基层职工待遇，让中国的消费者和欧美借债度日的消费者来竞争中国已经显著成本上升的制造业供给。当更多的中国人有了足够消费能力时，我们需要怕产业链离开中国吗？

   2.自下而上相对彻底的混合所有制改革

中国改革开放过程中国有企业的发展历程，感觉一直没有被市场正确的去理解。做的出色的国企领导干部通常不太喜欢做过多的媒体宣传，遇到表彰，感谢党和人民信任，感谢干部职工支持，自己只是做一点点微小的工作，成绩属于集体。

他们的谦虚和低调，常常会让老外毫不客气的把你的成绩，算做了他们的功劳，并理所当然的认为中国人通过改革，学习了他们的市场化，私有化，获得了发展的成绩；甚至认为我们在开放过程中通过某些手段，偷了他们的技术。

最后不少海外媒体和一些国内的无良公知会叫嚣国有企业不但不是改革开放的重要贡献者，而且成了改革开放的绊脚石，要是完全私有化，完全开放市场，中国经济什么问题都解决了这类奇谈谬论。

在目前全球各国的经济发展模式中，几百个发展中国家，基本都说自己是在搞市场经济，但实际上能搞好的，却凤毛麟角。严格意义上说，这世界上不缺搞市场经济的大环境，缺的是中国特色的市场经济模式。

那些按照国企和民企来分类进行投资的人，根本缺乏对中国经济发展真正的理解。目前，中国国有企业的总资产超过50万亿，类型庞杂，层次繁多，其中有些国企不太可能政企分开，比如说央企中的军工，铁总，电网，铁塔，各地的燃气公司，自来水公司，他们带有很强的事业单位特征。

但是很多国企，处于一个相对充分的市场竞争环境下，时刻处于和民企、外企竞争对手的激烈PK中，比如说华润集团、招商局、中国建材、贵州茅台、海螺水泥、格力电器、海康威视等等。虽然他们也同为国有企业，但是企业特性截然不同，其改革开放的发展方向和历程、盈利模式、成长速度也都各不相同。但这些企业存在共同的特性就是，他们在这40多年改革开放过程中，实际上都已经成为具有不同程度的混合所有制性质的国有企业。

2019年4月，国务院印发了《改革国有资本授权经营体制方案》，正式宣告了国资监管机构由“管企业”向“管资本”的身份转变，把政府和企业之间从行政关系变成股权关系，政府以后只抓三项权力：国有资本的战略投资权、人事任免权和收益分红权，经营权放给企业，而且还出台了具体的授权放权清单。

2019年11月，国务院国资委印发《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》，具体明确了国资委未来从管企业向管资本的职能进行彻底的转型。截至到2019年底，具有混合所有制性质的央企和国企，已经占到了国企资产总额80%以上。

而分析到国企混改这个大课题，一个被称为“中国版稻盛和夫”的标杆企业家，前中国建材集团有限公司党委书记、董事长宋志平先生和其呕心沥血奋斗了17年的国企混改“超级样本”—中国建材，则是值得全球企业界对所谓的“中国模式”重点关注和研究的。

从2002年临危受命接手已经资不抵债的草根央企—中新集团。开始带领这家“草根”央企推动水泥行业的市场竞合和联合重组，改名“中国建材”，并在2006年成功港股上市。宋志平提出并践行“央企市营”模式，重组多家央企、上千家民营企业，带领中国建材大力发展混合所有制，成功实现了涅槃重生，被誉为“充分竞争领域的央企典范”。

在本文中，笔者想重点谈下对中国建材混改的观察和剖析。经历了2016年以来的这一轮惨烈的供给侧改革大潮后，水泥行业的集中度出现了大幅度的提升。目前国内规模最大的四大水泥企业（占据行业60%以上的份额和利润），中国建材、海螺、华新、华润，实际上都是混合所有制的企业。除了排名第三的华新为拉法基相对控股外，另外三大巨头都是国有控股，混合所有制企业，这毫无疑问某种程度上是市场的选择。

宋志平董事长曾经对混合所有制有过一个不错的总结，就是央企的实力加民企的活力。

央企的实力，体现在哪里呢？

水泥产业链上游是资源型行业，水泥熟料需要石灰石，混凝土需要骨料。这些水泥产业的基础资源，在环保风暴后被大幅度收紧了。在和地方政府谈判拿资源过程中，央企的实力就会体现出来，地方政府更容易信任央企能够保护好当地环境，拉动和稳定地方税收和就业。

水泥中上游是重资产行业，矿山，设备，环保，物流都是大钱，特别是在全行业亏损的时候，需要逆势而上投入资本的时候，央企的实力展露无遗。

民企的活力，又体现在哪里呢？

水泥行业的下游是高度市场化的环境，水泥销售，商混供应，需要和市政基建，房地产开发，装修，农村散装等各种类型的，大大小小各种市场主体打交道，这时候，民营企业的灵活性和积极性就能发挥大作用。你怎么看一个企业机制灵不灵活呢？看产品定价就行，因为民企对市场供需最为敏感，价格也能很快匹配上。

相比之下，那些公用事业的公司，电价，水价，油价，火车票，电信资费。他们价格对供求的反应可迟钝了，但这同样不是对降低社会和企业的运行成本，创造良好的投资环境大有裨益吗？

从企业发展模式上剖析，中国建材的发展历程是自下而上的混合所有制改革。投资者如果去中建材下面的子公司调研，会明显发现其下属企业的精神面貌相当不错。原因在于中国建材的水泥企业，混合所有制的基因是天生的。

2006年中国建材成功香港上市后，作为行业的后进者，宋志平先生定下战略对市场集中度只有9%左右，行业分散、竞争无序的水泥行业，开展一场声势浩大的联合重组。这场跨省跨区域的“合纵连横”，最终推动了我国水泥行业的结构调整和健康发展。

从2006年用香港上市的募集资金，以“蛇吞象”的方式收购徐州海螺起点；到2007年，在西湖之畔进行“汪庄会谈”，顺利联合浙江四大水泥巨头，并以此为基础组建南方水泥。

中国建材“战略整合、区域合作、联合发展”的发展战略初见雏形。然后以此为模板快速复制，2009年组建北方水泥，2011年成立中联水泥和西南水泥。短短几年间，中国建材迅速重组近千家企业，一跃成为全球规模最大的水泥供应商，被媒体誉为“水泥大王”，创造了世界水泥发展史上的奇迹。这一大规模重组的实践入选哈佛商学院案例。

由于水泥产品的“短腿属性”，在这上千家被中建材并购的企业中，有很多原来都是民营企业；中国建材采取了只拿控股权，原有管理层保留持股并且继续负责企业经营的做法，天然的混合所有制，保障下属企业较大的活力。

我们再聚焦中国建材的明星子公司们，这个特点更为明显。中国巨石、中复神鹰、以及被北新建材并购并入北新的泰山石膏，创始人和管理层都有比例不低的持股；灵活的管理和运营机制，使得这些企业保持了良好的经营效率和较强的战略执行力；这也使得中国建材在很多新进行业，往往后来居上，而且一不小心就全国第一，甚至世界第一。

为何中国建材和民企的混改能做如此成功，我们在宋总的《改革心路》一书中找到了答案：什么样的企业家是中国建材在混改过程中最中意的呢？答案就是痴迷者，即对做好企业无比痴迷，事情做不好就睡不好觉的，专心致志的企业家。宋志平先生在其书中描述的如下经验：“做企业是硬功夫和苦差事，带头人要是没有对事业的痴迷精神，没有顽强拼搏的劲头，没有精耕细作的耐力，这个企业是做不好的。”

正是基于此，中国建材在联合重组、发展混合所有制的过程中，能聚合起一大批能吃苦、肯钻研的优秀民营企业家，并将中国建材自身央企的资金、技术等各项资源充分的导入给下属这些优秀的子公司，让中国建材在玻璃基板、炭纤维、石膏板、新能源锂电池隔膜、风电叶片等各项新业务领域，绽放在世界的舞台上，将宋志平先生所描述的央企的实力和民企的活力相结合的优势发挥到了极致。

而在每年中国建材各项重要工作会议上，四五百名旗下混改子公司身经百战、年富力强的优秀民营企业家们济济一堂，坐的整整齐齐，人人佩戴着中建材司徽，拿着笔记本认真记录的开会场面，也成为是这家通过混改高速成长起来的世界500强央企的一道独特的“风景”。

中国巨石张毓强、中复神鹰的张国良、中复连众的任桂芳、凯盛科技的欧木兰、俊鑫科技的孙杰等等，这些被中国建材吸纳并倾集团之力扶持的优秀创业者们，为公司在各大新材料领域成为中国第一，并走向全球市场成为不可小觑的竞争者立下了汗马功劳，也引得宋总感慨：“混改中的优秀民营企业家，是我们企业真正的英雄！并因此而坚定了势将混改进行到底的决心。”

最近，中国建材下属的北新建材又通过并购强势切入了建筑防水材料行业，我们拭目以待，中国建材未来将会如何改变防水行业的格局。

除了央企实力，民企活力外，笔者个人觉得还需要加上一个资本市场的监督力。公有制企业引入了战投，公开上市以后，在正常的国资委监督，纪委监督之外，又引入了更市场化的投资主体参与企业监督。

从形式上来说，国有企业类似于西方有大股东，又由职业经理人负责管理的企业。但是实际操作层面，因为中国国有企业资产规模庞大，国资委和纪委很难尽完全到监督管理之责，因此未上市的国有企业其实更类似于国外股权高度分散的上市企业，实际上对管理层的缺乏有效监督。

国外股权高度分散的私有上市企业，因为管理层无人监督，逐步掏空上市公司的案例也不在少数。所以我们常说的很多国企病，它事实上是上市公司的大企业病，而不能完全定位为国企的问题。

而现在作为知名上市公司的中国建材，聚焦在资本市场的镁光灯下，一举一动都受到市场上无数专业机构和个人投资者的重点关注，无论是财报的审计结果需要在规定的时间点面向公众，还是日常经营活动的定期公开披露，都在实际经营层面给了管理层很大的压力，需要在公众的监督下把企业经营的更好，这点对于国有企业监督机制的改善是有明显帮助的。

最后，我们总结一下中国建材混合所有制改革发展历程的特点：央企的实力，民企的活力，市场化的监督，顶层架构的基本稳定，基层经营的灵活和活力。这种充分结合央企和民企体制机制的优势和特点，成就了中国建材过去17年由一家资不抵债的“草根央企”，蜕变成如今总资产规模超过4500亿，集团公司年营收超过4000亿，预期2019年度上市公司部分年营收超过2500亿元，2019年预期净利润破百亿的世界五百强巨头的传奇之路。

虽然，2019年11月，宋志平先生从中国建材超期服役，满载着荣耀退休。但他在过去17年中为中国建材奠定的发展模式和基础，已经深入这家企业的血液和骨髓之中，而成为强大的基因。

而退休后的宋总，在各方的要求下，接过了中国上市公司协会会长、中国企业改革与发展研究会会长的重任；这毫无疑问，是高层领导们对中国建材这个中国国有企业混合所有制改革“超级样本”的一个充分的肯定。

相信在未来10年中国的央企国企混改的攻坚战中，在众多草根央企中脱颖而出的中国建材，其在国企混合所有制改革发展过程中的宝贵经验，也必然能对其他大型的央企国企上市公司步入混改的“深水区”开展深度改革时提供更大的助益。

导语：投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？

2019年，水泥投资行业发生了一个现象级的事情：作为新经济投资的代表机构——高瓴资本在2019年三季度以40元左右价格买入了约海螺水泥3700万股，进入前十大流通股东。张磊对海螺的选择，让投资者开始重新审视水泥这个行业。

作为水泥行业一贯的龙头-海螺水泥(SH:600585)在2018年创出298亿净利润的基础上，2019年1-9月继续突破市场预期，净利润增长保持在15%。目前，海螺交出的成绩单似乎已经在慢慢印证张磊和高瓴的选择。那投资海螺是否水泥行业中大规模资金最好的选择？

我们认为投资海螺确实是个极其优秀且稳重的选择，但是投资期望从来都是变化的相对变化幅度，而不是其绝对值的变化，相比与海螺受益于供给侧改革的成果超出原本多数人的预期，我们认为中国建材依靠其高超战略和多维度布局才是本次供给侧最大的赢家。

只不过，中建材承担了水泥行业的整合成本才在短期内相较海螺的成绩而言不那么起眼。我们的认知与市场存在以下认知方面的差异：

（1）水泥供给侧改革是中国建材联合重组战略正确的天然背书

（2）中国建材是水泥行业政策红利的最大受益者

（3）中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者

（4）中国建材业务绩效的改善超过利润表的呈现

（5）中国建材低成本发债优势巨大，高杠杆为股东加油

（6）压不住的利润，压得越紧弹得越高

（7）股东权益久期小于海螺水泥经营现金流

水泥供给侧改革是中国建材

联合重组战略正确的天然背书

和传统一边倒的认为：建材付出了行业整合成本，海螺搭着顺风车取得高回报的想法不一样，我们认为2016年开始的供给侧改革极大增益了中国建材的联合重组战略和抑制了海螺的成本领先扩张战略。

可以观察到，2016-2019年，随着供给侧改革的落实和以往历次的水泥行业周期循环，水泥行业大公司从你死我活的价格竞争慢慢过渡到各区域大公司的份额竞合。Top10份额的大幅提升、水泥价格的稳定、建材的市场份额及2015年逐步改善的盈利能力验证了供给侧改革和联合重组战略的成功。

让我们先看下中国建材的熟料发展之路：

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从上面的视频和图表可以看出来，中国建材2012-2013年进行了大规模的收购，1年多时间收购了水泥资源熟料产能的2亿吨，超越了海螺水泥22年才达到的2亿吨是熟料拥有量。

到2016年，中国建材基本上完成了全国性的战略布局，到2018水泥产业结构逐步优化。前10家水泥企业(集团)熟料产能集中度已达64%，比2015年提高12个百分点，中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5.3亿吨和3.35亿吨，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在产品同质化的市场中，海螺依靠T型战略布局、规模优势和最优的成本控制，不断自建产能、各地布局，引发了各地水泥公司新一轮扩产投资，同时海螺通过低于一般水泥公司20-30/吨成本的大打价格战，通过市场力量去抢夺市场份额和淘汰竞争对手。这一策略极为有效，也很残酷，直接引发了水泥全行业产能过剩和2015年的全行业亏损。

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而中国建材贯彻联合重组的战略，在华东、东北及西南地区开展小水泥厂的收购兼并，陆续成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期间通过股权和战略协作，同海螺、亚洲水泥、金隅、亚泰、山水、台泥、同力水泥福建水泥、万年青、尖峰水泥、上峰水泥等各区域水泥达成区域合作意向，从2005年的行业新兵一跃成为行业份额龙头和最有影响力的企业。但同时，中国建材付出的盈利能力的降低和巨额的负债和并购商誉。

要承认，如果没有供给侧改革、在郭文三带领下的海螺通过成本领先策略绝对是唯一的全国性水泥公司，海螺绝对不会给与建材整合旗下企业的喘息之机，通过制造行业性亏损，来打击各地水泥公司的经营性现金流。

对于2015年就背负2000多亿贷款的中国建材，更是难以筹措资金来优化各地收购产能布局和对已有生产线的节能技改。但是没有如果，供给侧改革天生是抑制产能扩张，而鼓励产能重组的，宋志平先生的战略是经过世界水泥行业发展验证和中国执行力的综合考量而制定，从战略高度超越海螺一贯的市场法宝-价格竞争，从而克服后发劣势，形成水泥行业市场奇迹的，这一点我们可以从后附的建材发展大事历一窥究竟。

让我们先看下中国建材的水泥发展之路：

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中国建材产能布局绕过了京津冀地区、湖北地区、两广福建地区、安徽地区的强手如林的地方，充分显示了布局的智慧。

中国建材是水泥行业

政策红利的最大受益者

目前影响水泥行业供给的政策主要有产能减量置换、错峰生产和PC32.5品种的水泥淘汰，经过分析，我们发现中国建材在政策的制定中发挥了巨大的前瞻性作用。

   1.产能减量置换

2018年1月8日，工信部发布新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2018年1月1日开始施行），《办法》中指出 “水泥行业：位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。”

经过统计，我们发现有资金、有区域置换、有闲置产能且有需求置换的公司就只有中国建材和红狮水泥。

中国建材在联合重组中，收购了一些布局不合理、设备陈旧或无配套矿山的小水泥长，加上部分地区水泥的过剩，导致常年部分生产线停工或产能利用率维持在低位。

通过产能置换，中国建材一方面淘汰落后产能，优化区域布局，降低生产和运输成本，另一方面将土地进行出让取得了土地增值收益和地方政府的拆迁补贴。虽然在收购时看，部分产能收购价偏高，但产能置换的指标和土地收益弥补溢价收购支付的代建绰绰有余。而海螺基本上坚持自建5000-10000吨线，无法充分享受这一政策红利。

优化布局及生产成本来是一件好事情，但是因为会计核算的原因，在老产能在置换的过程当中，一次性计提了减值损失，导致置换当期财务报表的业绩远低于正常水平，使得以PE估值和厌恶不确定数字的投资者把置换减值当成利空。

错峰生产有利于大水泥厂，特别有富余产能的区域性大厂，因为错峰时，同一地区，大水泥厂可以选择停止效益低的生产线，而选择效益

高的生产线，而小水泥厂和产能利用率高的水泥厂不得不按照规定停止生产。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和产能利用率。中国用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超过50%。日本不到5%，欧洲不超过15%。32.5标号水泥的退出会从根本上改变中国的水泥产品结构。

2019年中国32.5标号水泥预计低于50%，预期2020年标准完全执行后，比例会降到30%。因为32.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例为70%。32.5水泥产量快速下降将使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外购，会进一步挤压外购熟料的粉磨站的盈利空间，改善竞争格局。

国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准GB175-2007《硅酸盐通用水泥》3号修改单，复合硅酸盐水泥32.5强度等级（PC32.5R）将取消，修改后将保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四个强度等级，将于2019年10月1日起实施。修改单保留了矿渣、火山灰质、粉煤灰硅酸盐水泥32.5等级。

随着中国经济发展、对水泥标号的需求结构也出现明显的变化，32.5等级水泥市场需求快速下降，42.5及更高标号水泥需求快速增长。这种趋势下，市场对熟料的需求也是持续增长的。

2018年水泥产量22亿吨，同比是下降5.3%的，熟料产量是14.21亿吨，同比增长3.6%。这个剪刀差的原因在于产品结构的变化。中国建材预计2019年的熟料产量会创历史新高，原因在于产品结构里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料产能利用率提高。

这点也可以从海螺水泥这两年的水泥销售结构看出。根据海螺水泥定期报告，2018年公司自产品销售42.5水泥收入657.34亿，同比增长了49.14%；32.5水泥销售收入达到了253.74亿，同比增长了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通过计算我们得知海螺水泥销售水泥熟料均价2017年大约只有255元/吨，2018年均价达到了349元/吨，同比增长了36.86%。如果2018年海螺水泥产品结构和2017年一样，那42.5水泥销售收入的增长应该和32.5水泥一致，侧面反映了公司减少了32.5水泥的销售。

2019年中报更加明确了这种趋势。本报告期内，海螺水泥自产品销售收入中，42.5水泥收入达到了327.92亿，同比增长了18.57%；32.5水泥销售收入为107.75亿，反而同比减少了5.82%。同时2019年10月1日开始取消PC32.5水泥品种，我们可以确定，在海螺水泥年报中，32.5水泥的销售收入还会进一步下滑。

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从上表中，我们可以看出，海螺的水泥和熟料产能利用率一直较高，尤其熟料这块，甚至需要外购。因此，未来海螺水泥业务的业绩增长可能更多需要靠涨价和并购新的产能。但在现在供给侧改革的大背景下，收购水泥产能的成本无疑被极大的抬高了。

那么再让我们看下中国建材相关数据的情况吧：

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从上述图表中，我们可以明显看出，中国建材的水泥和熟料的产能利用率相比海螺还有较大的提升空间。未来随着大量PC32.5产能的强制退出，更多低端产能的关停，中国建材的水泥和熟料产能利用率，无疑将有极大的提升空间，并且能更多的提升中国建材水泥产业链的整体利润水平。

我们应该这样理解，中国建材利用产能置换政策，把原来的买下来的产能，大规模置换成高效，环保，智能化的新工厂。置换导致了大量的减值损失和商誉损失。这些损失是一次性的，但是新工厂带来的现金收入确实长期的，可以持续的。

中国建材是水泥产业链扩张延伸的先行者

众所周知，水泥仅仅是半成品，需要使用还要加入骨料和辅材形成混凝土。以一立方C30强度混凝土做假设，水泥PO42.5以2019年全国全年平均价格448.93元/吨和2019年度水泥产量23.30亿吨作为计算依据，可以得出骨料的全国总市场在4300亿元、混凝土市场全国总量在1.7万亿元左右。

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相对分散的市场、更小的运输半径和上游原料的控制，完美的为各水泥巨头提供产业链的延伸发展市场，而不必担心过早碰上行业天花板。在这方面，中国建材具有整合区域市场的丰富经验。

   1.骨料业务

中国正在进行环境治理，骨料市场会在未来迎来一个大的发展机遇。低端矿山将会关闭，绿色矿山是政策所需要的，中国建材的技术、实力恰好能满足这一要求，下一步会大力发展骨料业务。即水泥+业务，从矿山到骨料到水泥到商混进行垂直产业链整合。

骨料是个暴利行业，根据海螺、华新、中国建材的骨料业务数据统计，其骨料毛利率平均在60%-70%之间。

2018年业绩会上管理层透露中国建材大力发展骨料业务的规划：世界上老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。我们去年销售3.7亿吨水泥，按照这一模式，我们应该做到7亿吨以上的骨料。

中国建材骨料发展优势：

（1）企业战略定位高。中国建材集团在国资委的正确领导下，积极贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，按照行业整合的领军者、产业升级的创新者、国际产能合作的开拓者的战略定位，大力实施“创新驱动、绿色发展、国际合作”三大战略，围绕“精耕细作基础建材、大力发展新型材料、积极培育研发及技术服务等新业态”的“三条曲线”，重点打造基础建材、国际产能合作、三新产业发展、国家级材料科研、国家级矿山资源、金融投资运营等六大业务平台，推动企业向“高端化、智能化、绿色化、国际化”四大转型，努力把集团建设成为具有全球竞争力的世界一流建材企业。

（2）混合所有制优势，充分发挥各方优势，兼顾各方利益

（3）多产业协同投资，特别是新材料、绿色GDP。一年多来，中国建材利用新材料产业布局优势在多个省份获取了巨大的矿山资源。

（4）水泥厂数量第一，布局广泛，契合骨料短腿优势。老水泥厂多，废石利用潜力大。

（5）利用产能置换项目上骨料，一年来公司有多个产能置换项目全部配套骨料项目一体化发展。

2019年骨料项目快速发展，2019年在骨料上资本开支超过70亿，获取了大量的低价矿山资源，据2018年股东会上管理层的介绍，按区域不同，投标矿山，骨料项目利润目标是20元吨净利润为底线。

2019年领跑的中联水泥产能达到8270万吨，外销3200万吨骨料的同时，也带动了中联集团混凝土销售的快速增长。

2020年南方水泥多少大型骨料项目将投产，预期2020年南方水泥骨料产能将达到5000万吨，配合南方水泥较强的混凝土产能布局，协调效益将快速显现。

（上图为目前在各种媒体公开披露的中国建材旗下公司新增骨料业务的相关公开信息）

西南水泥，利用产能置换项目也在积极布局骨料项目。

子公司中材水泥、祁连山、天山股份、宁夏水泥目前财务状况优良，负债率低，在未来两三年内基本可以成为净现金状态公司，现在都在积极拓展轻资产的水泥+产业。

 总体规划上看，未来几年，中国建材骨料项目将以每年1亿吨的增量发展。3年后将达到4-5亿吨的产能。配合混凝土一体化发展运作，100亿净利润的增量确定性强。

中国建材的商混战略就是在重复海螺沿海磨粉站的卡位策略，通过在核心城市地区布局，取得低运费和销售渠道优势。

商混是一个轻资产的行业，进入门槛过去很低；因此当下游基建项目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬约束时。就会出现几个甚至更多商混站去抢项目，在生存压力下，商混不但价格战，还需要满足客户各种苛刻要求。

中国建材为何又要坚持做吃力不讨好的商混呢？

两方面原因：一个方面是，中国建材管理层看到一种长期的趋势，如果水泥产业链的上游和中游的供给开始形成秩序，那么下游商混的生态同样会大大改善。

房地产和基建只是缺少供给弹性，但是他们也是供给硬约束的，基建每年必须完成建设计划，而房地产在高周转模式下，对于水泥混凝土的需求更有相当刚性，一旦商混上游和中游因为环保限产，供给侧改革限制新增产能，行业自律等一系列原因，出现供给新秩序，商混的供需关系同样也会逆转。

这点从中国建材最近两年的现金流状态，我们可以明显看出这个逻辑开始慢慢在兑现。

第二个原因是整合包括商混在内的水泥产业链的上下游，才能有效的保证水泥的质量，保障人民的生命财产安全。商混虽然不是什么高科技，但也是有技术含量的东西。

骨料，熟料，沙子怎么配比，各种添加剂，搅拌时间市场是否能够形成均质，这些对最终商混产品的性质，质量产生巨大影响。商混搅拌后形成的半水状物质，它有一个初凝时间，过了初凝时间，商混开始失去塑性，然后强度逐步变大，最终完全失去塑性。

如果终凝时间太久，会影响施工进度，开发商出于自身的利益，会尽可能要求商混终凝时间短，而商混站处于自己的利益，则会在材料配比，以及搅拌时间上偷工减料。很多的水泥造成的建筑质量问题甚至严重事故，并非是水泥工厂提高水泥质量能够解决的，需要从上下游整合入手。这也是供给侧改革，提高产品质量的意义所在。

近期，沸沸扬扬的湖南长沙问题混凝土事件，就是这类性质问题上的集中爆发。被曝光的问题企业湖南拓宇混凝土有限公司作为供应商的2处楼盘项目部分楼层，被鉴定为“混凝土构件强度未达设计要求”，此外，住建部门还对该公司同一时期供应的全市59个建设项目进行了检测核查，问题非常严重，或将引起全国这块的全行业自查。 

中国建材业务绩效的改善

超过利润表的呈现

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如上述图表列示：中国建材的盈利能力及利润金额自2011年以来连续下滑，自2013年开始与海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平仅为海螺的40%。我们认为其中差距，既有经营上的效率差异，也有战略选择上的不同影响，还有会计政策估计的选择不同。

中国建材业务板块较多， 仅采用公司列报数据与海螺做简单对比，可能得出的结论与实际情况相去甚远，再做比较分析前，先把公司架构和业务板块数据拆分以供参考。集团公司架构如下：

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中国建材重要子公司2018年度数据汇总

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*1：北方水泥总资产与净资产数据为2016.9数据，以供参考；净利润为2018年度营业利润；

*2：中国巨石权益法计算，未并表；

*3：上述总计数据未考虑合并抵消，子公司净利润和归母净利润总计大于3323主要原因除了未合并抵消以外，还有未列示公司亏损抵消。

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上述表格列示了将近5年的各上市水泥公司毛利率变动情况以及全国水泥煤炭价差变动情况。根据各家公司对水泥成本结构的分析，燃料动力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以来水泥价格一路上升（蓝色曲线），水煤价格差一路上扬情况来看，上市公司毛利率呈现2种区别，一种是温和上升（隐藏部分利润）；另外一种与统计数据一样呈快速单边上扬趋势。

可以发现中材系的天山、中材、祁连山等和亚泥、华新、冀东等公司毛利率上升幅度较大，一定程度上符合我们对于水泥价格攀升及水煤价差上升的认知；

而中国建材系的中国建材、联合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、华润水泥毛利率上升幅度较小，其中海螺水泥因为其在2018年开展贸易业务拉低平均毛利率，扣除这一因素，海螺2018年的水泥业务毛利率为46.5%-49.86%。

中国建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行业平均水平，显示了存在一定人为平滑因素。其中联合水泥和南方水泥因混凝土业务拉低总体水平。上述毛利率的变动造成了一种错觉：中国建材大而不强，成本控制薄弱。

由于南方水泥所处地区与海螺相似、产能利用率差距小等特点，我们就对比其披露熟料毛利率来判断与海螺的差距。根据2018年公告披露显示，南方水泥熟料毛利率为42.99%，熟料销售价格311.65元，经计算熟料的成本177.67元/吨；海螺水泥熟料毛利率为45.38%，其水泥熟料综合成本为173.14元/吨，我们认为其总体差距较小，中国建材完全可以通过优化布局、加强采购及生产线技术升级来缩小成本端的差距。

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以下为中国建材历年三费记录：

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基于香港与国内采用会计准则及披露口径不同，我们在三费分析时采用国内报表口径会比较清晰可比。按照国际会计准则，中国建材2018年度三费总额为487亿元，较国内口径多了137亿元，进一步加深了建材费用巨大的印象。

中国建材的期间三费较高，就比例来说，仅仅好于冀东水泥，我们将财务费用剔除后，对管理费用和销售费用依次分析，发现中国建材的管理效率并未落后，考虑到建材大部分产能的收购及相关的整合成本，我们认为中国建材的管理在业内属于平均水平之上，改善速度也有目共睹。 

（1）销售费用

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销售费用主要是水泥运输、包装物及装卸费用，取决于先天的磨粉站布局和优势交通工具，如航运和铁路等。由于联合水泥和南方水泥混凝土、骨料较多，导致运费占比较大，西南水泥处于四川、云南、贵州，区域决定运输费用较高，可比公司为华新水泥。针对该项费用，可改进措施无非是优化位置、增加航运；中国建材创新采用了皮带运输来降本增效，但总体空间不大。

（2）管理费用 

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中国建材的管理费用一贯是个黑匣子，无论是审计报告还是年报亦或者经营报告都未有多提及，加上香港的使用的国际会计准则将资产减值、金融资产的公允变动等都放入管理费用，亦使得很难分清相关管理费中多少比例是一次性的，多少管理费用是经常性发生的。

采用国内准则最大的好处在于数据的可比性与一惯性，通过上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-联合水泥、南方及西南的管理费用率近三年基本控制在4.5%-6%之间，与成本控制意识较强的海螺（海螺2018年前的数字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、万年青也要4.5-5.5%。

此外，中国建材极其子公司也在积极削减员工人数，降低成本。从下列统计表格可以看出，中国建材及中材系上市公司每年员工人数均有较大降幅。  

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中国建材低成本发债优势巨大，

高杠杆为股东加油

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单看总体资产负债率，中国建材由77.69%降至67%，相较平均数及其他同业负债率水平差距并不特别大。相较而言，中国建材财务费用占收入比例是其他水泥公司比例的好几倍，海螺和塔牌更是利息收入超过了利息支出，处于净现金状态。

为了更加易于比较，我们采用有息负债的统计方式。由于采用的会计准则及披露口径不同，经过比较，我们决定采用数字更加保守的国际准则来确认有息负债，并把永续债从权益项调整为负债项。

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调整后，中国建材2018年的有息负债/资本投入为66.88%，与全口径的统计68.75%仅相差2%不到。但是业内其他水泥公司总体都要下降15%-20%，中位数仅仅为23%。因为随着产能扩张的限制和经营现金流的增长，多数水泥公司开始偿还银行贷款，逐步处于净现金状态。而海螺水泥仗着购买理财收益比借债成本更高，硬拖着相关债券和贷款不还来赚取息差。

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从上述统计可以看出自2016年（数据经过两材合并重述）以来，中国建材每年均积极削减有息负债，仅2018年就削减负债190.5亿元，经测算削减的负债可以节约的利息费用可以为经营利润贡献10.15亿元的增幅。按照2018年的还债金额来说，还清有息负债仅仅只要10年，而考虑其经营净现金流量，未来减少资本开支的话，5年内足以偿还所有负债。

从负债资金成本来看，中国建材的负债成本极低，且处于持续降低状态。并且，中国建材为了兼顾资产负债的期限配置问题，有意识采取减少短期债务，更多的配置长期债务。

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其实通过统计LPR走势和水泥行业发债利率水平，就会发现中国建材在债市的顶级口碑和发债利率低成本优势。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之间，而统计的部分水泥行业发债情况就可以看出，西南水泥在2019年发的三笔1年期短融利率水平在3.2-3.4%之间，而中国建材的超短融更是发出了1.99%的极限利率，不仅远低于LPR的水平，更是把同行业公司远远甩开。

可以说，中国建材与海螺在产能利用率及区位上的差距完全可以用低成本的资金优势来弥补。

压不住的利润，

压得越紧弹得越高

单看净利润，中国建材2018年的80亿归母净利润无法与海螺的298亿相比较，但是要看到建材在2018年行业最好的年景做了大规模的计提和调节，事实上参考2016及2017年，无论何种具体原因都无法解释行业最景气的年份的预计减值水平尽然是上个年度的5倍，达到113.78亿元。2019年度又要消化北新建材17亿的诉讼费用。

经营现金流分析：

股东权益久期小于海螺水泥

我们将各水泥公司的经营性净现金流数据做下比对：

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可以明显看出，中国建材在各年度经营性净现金流均明显超过海螺，而经营较好的华润水泥和华新水泥公司股价均在经营性现金流好转的当年被市场发现；2019年的冀东水泥也重复这一规律。

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中国建材经营性现金净流入占营业收入比从2015年开始好转速度明显强于其他公司，一方面在于对收购公司的整合初见成效，另一方面公司提出的2422压减落实力度明显加强。值得注意的是该指标在2018年度落后于海螺、华新、华润，主要是因为中国建材大力开展混凝土业务，导致应收账款占用现金流，同样开混凝土业务的冀东水泥情况同样如此。

针对上述情况，我们统计了上述公司净利润现金含量（经营性现金流/净利润）的趋势走势，我们发现在无特别人为调节的情况下，净利润现金含量高企的后一年净利润明显高速增长，这一点华润水泥和华新水泥已经验证。这两家公司股价涨幅明显优于海螺水泥

借用债券久期的概念，假设2018年开始，经营性现金流停止增长的情况下，每年的经营性现金流支付完利息后归公司全体股东支配（含少数股东权益），股东回收目前账面权益所需时间。

经过测算，海螺的归股东支配的经营净现金流为355.76亿，海螺的回收时间是3.27年；中国建材的归股东支配的经营净现金流为359.40亿，而中国建材的回收年限是3.18年，显然从这个角度来说，中国建材的股东回收期更短。但是无论海螺还是中国建材，其股东权益的现金回报率均为30%以上！

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结论：目前海螺的股权在按2pb价格进行交易，而建材的股权再按0.67PB价格交易，而计算出的对应同一元的股权其回收期基本相等，事实上按照现行价格交易海螺的二级市场买方的回收期是中国建材股东的3倍。换句话说，就是中国建材二级市场的年均回报率是海螺的3倍。

蓬勃发展的新材料业务

在2002年刚接手中国建材的前身—亏损累累、资不抵债的中新集团(SH:601512)时，宋志平先生就在公司管理层的战略研讨会上说过一段很耐人寻味的话：“今天吃不上饭是因为昨天没想清楚，今天想不清楚战略，明天照样吃不上饭。”

在宋志平先生执掌中国建材长达17年的历程中，为这家企业的发展注入了深入其骨髓的战略前瞻性的基因。因此，早在2006年中国建材上市之时，宋总就判断未来过剩经济可能出现和低碳时代的到来，提出了“两个大力”战略，即大力推进水泥、玻璃的联合重组，结构调整和节能减排；大力发展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中国建材和中材股份“两材”强强合并重组后，进一步提出了“四大转型”和“三条曲线”的转型升级思路。

（1）高端化：建材行业改革开放后40年成长，中国在很多领域从跟跑者变成并跑者或领跑者，所以中国建材将产品定位迈向高端化；

（2）智能化：人类进入了AI智能化的时代，中国建材也顺应这一趋势，旗下很多工厂，像水泥厂、玻璃厂、新材料厂都大量使用机器人，极大的提高了生产效率和大幅降低生产成本；

（3）绿色化：中国建材旗下的大量工厂的整个厂区都非常的漂亮，像“花园中的工厂、森林中的工厂、草原上的工厂、湖水边的工厂”，并利用自身技术，服务于社会环保事业；

（4）国际化：中国建材走了另一条国际化道路：向海外输出工程技术服务（如输出性价比极高的中高端技术和装备）并进行海外投资。

（1）第一条曲线主要是指水泥等基础材料行业的结构调整和深度整合；

（2）第二条曲线是大力发展新材料、新能源、新型房屋等“三新”产业，保障集团利润来源慢慢的趋于多样化和持续的成长性，降低公司运营整体性的风险；

（3）第三条曲线是积极探索制造服务业等新业态；像大研发、互联网+、检测认证碳交易、EPC工程、智慧工业等都包含在这条曲线里，为公司长期的可持续发展奠定长期的战略基础。

正是基于此，中国建材不但在水泥、骨料、混凝土、环保一体化的运作上具备相较于海螺水泥更完整的产业链优势，还在石膏板、玻璃纤维、风电叶片、新型房屋、太阳能薄膜电池、碳纤维等新业务上持续发展壮大，慢慢撑起了中国建材利润总额的近半壁江山，为公司从传统产业转型升级打下了牢固的基础。上市公司的控股架构如下图：

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（1）北新建材(SZ:000786)

石膏板业务现在国内市场占有率60%+，产品品质优良，全球美誉，目标国内市场份额80%，全球市场份额50%，目前已选定30个国家做为扩张的首批目标。石膏板也是一个低货值高消耗的产品，在产品原料市场和销售市场垄断以后，具有逐年提价的确定性。

在有强大的协同效应的基础上，快速进入防水产业，这个产业比石膏板产业大10倍，目前市场还处于极度分散，产品品质整体低质的阶段。长期看，北新建材未来5年到7年利润破百亿人民币或许也不是不可能完成的任务。

（2）中国巨石(SH:600176)

中国巨石总裁张毓强当选“2019经济年度人物”。他带领中国巨石彻底打破国外技术垄断，成为玻纤工业全球第一，领先第二名一倍之多，在国际化方面，这几年成功在全球布点，国际化持续推进中。2019年中国巨石凭借人均400吨的生产效率，让智能制造从宏伟蓝图变为现实生产力，开辟了中国制造迈向高质量发展的新路径。

（3）中材科技(SZ:002080)

2019年利润大幅增长，三大主业2020年共振向上。公司主营业务为玻纤、叶片和隔膜，是全球第三大、中国第二大玻纤制造商，2018年占全球/中国市场份额分别为10%/16%；国内风电叶片第一大生产商，2018年国内风电叶片市占率27%；国内第二大湿法隔膜龙头企业，产能/销量迅速增加，业绩有望超预期。公司在湿法隔膜上近期目标国内第一，同时在新能源汽车领域里还储备了高压气瓶技术，现在也处于国内领先地位。

2019年8月，中材国际以增资入股的方式以9.97亿元收购湖南中锂60%股权，让湖南中锂成为公司控股子公司。交易完成后，中材科技各种优势资源的匹配，包括技术、管理以及资金等，将会极大促进湖南中锂发展，并按照公司一体两翼的战略，与旗下原核心企业中材锂膜形成优势互补，战略匹配。整合后的中材国际锂电池隔膜板块，将同时具备湿法同步+异步拉伸双技术路线，产品能够满足客户多层次需求，加速进口替代。

在全球新能源汽车未来高速发展的预期下，锂电池隔膜未来市场空间巨大（百亿平米级别），双方合作将会迅速形成行业领先优势，在技术、管理以及市场形成协同效应，产能直追行业龙头上海恩捷，确保实现中国建材集团在隔膜领域战略布局。

中国复材 

2019年，中国复材在中国建材集团和中国建材股份的正确领导下，遵循集团战略、文化、方针、管理原则、经营措施，全力做好经营管理、改革创新、优化调整和加强党建等各项工作，努力实现高质量发展，创造了新业绩、实现了新突破。2019年，中国复材营业收入同比增长34%，利润总额同比增长69%，归母净利润同比增长151%，全面超额完成年度目标任务。风电叶片销售同比增长21%；碳纤维销售同比增长22%，营业收入同比增长30%。海上及低风速叶片项目全面建成，实现量产。

中国复材旗下中复神鹰是国内最大的民用碳纤维产业龙头公司，技术领先，现在正处于快速扩张阶段。中复神鹰目前具有一定规模的T300、T700、T800和M30的碳纤维生产和销售能力，并且实现了T800级碳纤维向国内市场的供货，具备了在航空航天及重点工业领域推广应用的条件。T1000级超高强度碳纤维百吨级工程化关键技术通过了省部级科技成果鉴定，年产2万吨高性能碳纤维项目2019年5月在西宁破土动工。公司大力开展技术创新，产学研结合成果丰硕。

2019宝马正式确认未来所有纯电动汽车，使用碳纤维材料（汽车用碳纤维T300即可）；而随着成本的降低，2019年开始，风力发电所有叶片也全部用碳纤维，无人机机翼用的碳纤维，所有的客机内层用碳纤维。因此，2020年被业内成为碳纤维元年，这个潜在的每年万亿级别容量的高分子复合材料细分市场的国产替代化大潮即将开启。作为行业的国内民用碳纤维材料的绝对龙头企业，中复神鹰未来的成长空间，毫无疑问将会是相当惊人的。

（5）中材高新

旗下高新产业有氮化硅陶瓷产业已经成型产业化，国际上3家公司之一。2019年中材高新全年营业收入同比基本持平，利润总额同比增长33%。

公司持续深入推进“三精管理”，机构精简30%，“2422”压减基本达到了预期指标，盈利能力、管理效能明显提升。“双百行动”改革有序推进，法人治理结构不断优化，经理层任期制和契约化全范围推行，重点企业积极推行骨干员工持股，激励约束机制进一步完善。坚持科技创新驱动发展战略，承担3项“卡脖子”关键基础材料实现突破，两院各10个配套型号在70周年国庆阅兵式中成为亮点。

3D陶瓷打印技术获得重要奖项；具有自主知识产权的氮化硅陶瓷生产线一期工程已全线贯通，江西新余建成投产发泡陶瓷墙体材料生产线。积极参与一带一路国家建设，深入南部及西部非洲国家调研各国发展情况、市场需求，推进新能源、基础建材在非洲市场的布局。2020年目标：坚定把公司建设成为先进陶瓷和人工晶体领域国内领先、世界一流科技型企业。

2019年，中材高新旗下的亮点是其晶体公司。2019年晶体板块完成销售收入目标118%，同口径比上年提高26%;完成利润目标379%，同口径比上年提高403%;完成经营性净现金流目标199%，各项指标全面超额完成任务，保持了经营稳步增长，其中，收入和利润同口径比创历史新高。

（6）厦门标准砂

厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日，厦门艾思欧标准砂有限公司成立于1999年12月22日,是国家指定的国内唯一定点生产、经营中国ISO标准砂的企业。公司是由国资委直接管理的中国建材集团为主要出资人的国有企业，即中建材投资有限公司、中国建筑材料科学研究总院有限公司、平潭综合实验区城市投资建设集团有限公司、福建省福能新型建材有限责任公司、广州建材企业集团有限公司五家股东单位共同出资兴建，由中建材投资有限公司控股。

公司座落在厦门市海沧区，并在漳州市漳浦县设有分公司。公司高度自动化控制的流水生产线设计年产3.5万吨ISO标准砂，是具备全球竞争力的ISO标准砂生产企业，公司已被认定为厦门市高新技术企业。

2019年是新中国成立70周年，也是公司成立20周年。在集团、上级公司、董事会的直接领导下，公司坚决贯彻党中央和集团的重大决策部署，按照“六稳”工作要求，遵循新发展理念，按照集团和股份公司“保增长、重优化、抓改革、强党建”工作方针，围绕公司“稳固砂源、拓展市场、创新发展、强化党建”为主线，做了大量卓有成效的工作，凝心聚力，锐意进取，超额完成经营任务，创造历史最好业绩，开创高质量发展新局面。

（7）中建材投资有限公司

旗下产业主要为南方石墨公司公司， 2018-2019年进行了资产瘦身。2019年5月，南方石墨新材料有限公司建成了我国首条年产20万吨微晶石墨浮选提纯现代化生产线（一期），这是目前世界上产能最大、指标最先进的微晶石墨浮选提纯生产线，填补了国内外产业和技术空白。陈代雄称，项目完成后预计可新增年产值10亿元、利税3亿元，能促进全省微晶石墨、石墨烯、动力电池材料等下游相关产业发展。

以“填补国内空白”和“力争全球领先”为己任，中国建材在这轮中国经济转型升级的大潮中在全力以赴地做新材料，并选定的十大新材料“种子”企业目前看成绩斐然。

截止2019年底，中国建材石膏板产能27亿平方米、玻璃纤维产能265万吨、风电叶片产能16GW，均位居世界第一；其碳纤维、超薄电子玻璃、薄膜太阳能电池、锂电池隔膜、高精工业陶瓷这五大新材料板块也已经成为中国第一或已经进入全国前三，在快速冲击中国第一的过程之中。

因此，中国建材的新材料业务在能慢慢撑起整个控股公司利润总额半壁江山，也丝毫不令人奇怪。无怪乎，宋志平先生在《改革心路》里提到：在2017年央企创新成果展上，国务院领导同志在视察了中国建材的新材料产品线后，不但表扬了中国建材在创新方面所做的努力，还高兴的说：“中国建材可以不叫中国建材了，可以改成中国材料了。”这或许也将一语成谶，为中国建材未来长期的升级成长指明了方向。

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分析完了上述市场整体上对中国建材这家企业的预期差及认知差，我必对中国建材持有上市部分资产进行估算。

对中国建材整体投资价值的重估

   1.持有上市股份和未上市部分资产的估算

【1】新材料板块估算：

A.上市资产部分

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从上面的数据中可以发现中国建材新材料板块上市部分为中国建材在2018年全年贡献了21.35亿的净利润。

2019年度，受北新建材子公司泰山石膏和美国企业诉讼的一次性和解17亿巨额赔付的影响，北新建材截止2019年三季报业绩亏损1083万，新材料板块上市部分2019年前三季度为中建材贡献的利润为10.31亿元。

如果扣去北新建材的17亿非经常性亏损，2019年前三季度中国建材的新材料板块实际贡献的经营性净利润为16.74亿，和去年同期基本持平。

考虑到北新建材在2020年度不会再有如此大的非经常性亏损，其主业石膏板行业已经做到全球第一，具有强大的护城河；以及收购禹王等防水行业老牌企业强势切入防水行业，带来公司新的利润增长点，预期北新建材在2020年的业绩将继续回到增长的轨道，二级市场近期的股价表现明显也体现了投资者的相关预期。

而中国巨石作为玻纤行业的龙头，其产品价格在2019年下半年的的全面反转；以及中材科技玻纤和风电叶片这块的景气复苏，其第三主业锂电池隔膜产线在2019年下半年度的大规模投产；预期2020年度，中国巨石和中材科技的业绩都将比2019年度有较大的提升。由于中国巨石和中材科技有部分主业处于同业竞争状态，在2017年完成两材合并后，这部分业务有较强的整合需求，会进一步提升两家企业的经营效率，也会在2020年度，给两家企业的股价提高较大的催化因素。

综合看，中国建材的新材料板块的这三家A股上市公司整体发展趋势良好，估值水平整体也不高，未来依然具有较大的成长潜力。而根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材持有这三家A股上市公司总市值合计人民币391.16亿。

B.非上市资产部分

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中建材投资2018 年度亏损的主要原因是南方石墨有限公司由于政府关闭制品公司煤矿，计提采矿权减值损失，业务销量同比下降，利息支出金额较大造成亏损。

值得关注的是，中国复材持有27.1%的中复神鹰，作为国内最大的民用碳纤维龙头，目前6000吨的产能高于目前A股上市最大的军用碳纤维龙头光威复材3100吨近一倍。未来如果中复神鹰能在A股上市，其市值相信不会低于光威复材。截止2020年1月23日收盘，光威复材A股总市值243.11亿；如果保守估计，按中复神鹰估值等同于目前光威复材计算，中国复材持有的这27.1%的中复神鹰，估值预期将不低于65.88亿。

【2】工程及其他业务估算

A.上市资产

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从上表中可以发现，中国建材的工程业务板块的旗舰公司中材国际在2018年度为中国建材贡献了5.48亿净利润，在2019年前三季度为中国建材贡献了4.62亿净利润，有相当稳定的成长性。

根据2020年1月23日收盘市值计算，中国建材的工程及其他业务板块直接或间接持有的三家上市公司，合计持股市值约人民币57.2亿元。

B.非上市部分

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从上表可以发现，中国建材的工程及其他业务并表的涉及三家主要企业，2018年度合计为中国建材贡献利润人民币7.5亿元。

中国建材控股是一家纯投资公司，该公司持有的上市资产如下：

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C.持有的A股上市水泥资产估算

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按上表可以计算出，截止2019年9月30日，宁夏建材、天山股份祁连山对应中国建材的可并表利润为9.11亿元；而截止2020年1月23日，中国建材直接或间接持有的九家上市水泥公司的市值合计约人民币147亿。

D.持有上市及未上市资产估算总结：

根据我们上面的分析，中国建材无论水泥产业链相关业务，还是新材料、工程等各项业务，整体均处于蓬勃向上的发展趋势。

即使扣除其经营数据不断向好，占其2018年度净利润近80%，2019年三季报净利润95%的未上市的水泥业务，其剩余控股和参股的A股水泥上市公司，以及其他控股和参股的新材料、工程等企业的持股市值，已经和中国建材的总市值相当，而这还不包括中国建材未来可能上市的中复神鹰等潜在的新材料巨头的持股市值，可见股价的安全边际极高，长期投资价值凸显。

   2.中国建材估值综论

【1】股价及相对估值的预期差

先回顾下头部水泥企业2018年开始2年相对恒生指数的涨跌幅，其中海螺使用00914.hk的价格作比较，华新水泥使用上海B股的价格表现作比较，这样可以充分反映中外资综合的反映。

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从统计图表看，我们发现业绩改善幅度最大的中国，这两年的股价涨幅却远远落后于其余3家头部企业。

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对比估值和股价表现，我们认为在2018年，市场对于水泥行业的格局改善未有充分认知，仍然以强周期行业对水泥行业进行评估，直到2019年度其余钢铁、玻璃、电解铝等受益于供给侧政策已经下行，而水泥行业依旧保持强势增长后，市场部分先知先觉人士注意到水泥行业竞争格局大为改善，其TOP10熟料产能市占率达到60%。这一认知的改变，体现在股价和估值上就是双双上扬。

但是就以海螺不到9倍的pe足以匹配其市场第二地位、强劲的现金流以及稳定的业绩回报吗？我们认为海螺15倍PE的估值才是国际通行的标准。

那么中国建材其股价涨幅远落后于主流水泥企业，估值更是远低于同类的估值是否恰当呢?我们认为基于中国建材的业绩潜在升幅、优于海螺的现金流状况及极具突破性的新材料研发，15倍PE的估值绝对属于一种低估。

【2】EV/EBITDA计算的带来的预期差

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注：上述计算EV时未扣除货币资金，中国建材*1和*2在有息负债的差别主要是永续债属于负债还是股东权益，我们认为其债券属性更多。此外中国建材*1和*2在EBITDA的差别主要是针对建材2018年财报较2017年多计提的加回，计算过程如下：

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经过调整计算后，可以看出本来可比公司里面中国建材的倍数是7.53，大于海螺A的6.94位列最高；但是调整后中国建材的倍数是6.28；仅仅高于华润水泥的6.21。

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由于有较大的债务可以用来减债，我们采用保守假设：

（1）ebitda未来不增长，

（2）所得税支出维持在对应ebitda时的63亿（有未弥补亏损的税盾），

（3）少数股东权益每年增长50亿，

（4）资金成本在未来不下降，维持在5%；

（5）在税务和利息支出后，所剩余资金用来还债；

（6）企业价值不变。

经过推演，我们发现公司有息负债在2024年底可能仅剩62.4亿，公司可能将在2025年进入无债务状态。股权价值为2731亿元人民币，按目前汇率计算为3060亿元，即对应每股36.27港元，持有收益率为315.59%。

如果计算在2025年公司骨料业务可能实现7亿吨销量，每吨的销售净利润为20元，该部分新增年利润为140亿元，对应20倍的pe，即增加2800亿元市值。

在5年内，新材料业务包括炭纤维、石膏板、玻纤复合材料、防水业务等新增30亿元利润，对应20倍的pe，即增加600亿元市值。

综上所述，中国建材在2025年的市值范围在3060亿-6460亿元，即对应股价在36.27-76.58港元。

亚马逊的总裁贝索斯曾在被采访时说：“我经常被问到一个问题：“未来十年，会有什么样的变化？”但我很少被问到：“未来十年，什么是不变的？”我认为第二个问题比第一个问题更重要，因为你需要将你的战略建立在不变的事物上。”

从产业投资角度，把有限的资源 all in 在不变的事物上，毫无疑问是正确的战略抉择。宋志平先生在其《改革心路》一书里写到其在推动水泥行业市场竞合和联合重组前，访问拉法基总裁乐峰先生时两人的几句对话。乐峰当时问宋志平说：“宋总，您认为未来50年有没有一种材料能代替水泥？”宋总想了想说：“没有”。乐峰回应说：“我认为也没有”。

两位产业大佬的这段简短却意味深远的对话，诠释了水泥行业长期可靠投资逻辑，也向所有投资者揭示了宋总带领中国建材推动推动中国水泥产业战略整合的真正价值所在。

众所周知，现在很多产品迭代很快，甚至面临颠覆性创新，如传统汽车面临电动汽车的替代等，但水泥在目前可预见的未来还没有真正意义上的替代品出现。中国有90%的铁矿砂靠进口，木材一大半也都靠进口，而水泥的原料石灰石在中国储量超过9万亿吨，完全自给自足；中国人同时又有使用水泥的偏好，因此水泥在中国毫无疑问是性价比最好的建筑胶凝材料。

同时，宋志平先生也在其《改革心路》一书里提到：改革开放以来，水泥价格基本就没涨过，而煤炭、钢铁的价格翻了好几番，过去水泥是煤炭价格的三倍，现在煤炭是水泥价格的三倍。中国的水泥价格，长期低于100美元/吨的全球平均价格，长期在低位区域徘徊。

但这轮供给侧改革后，水泥龙头企业的竞争格局明显改善：2007年时水泥行业龙头海螺水泥和中国建材，合计市场占有率仅10%，2011年是16.2%，到行业底部2015年是21%，到2018年集中到了30%以上，两家公司对行业的影响力不断增强，两家中任意一家公司的占有率（海螺14%，中国建材16+%），都超过煤炭三强神华、中煤、陕煤三家公司的合计市场占有率。

因此，虽然2016年供给侧改革开始后水泥价格出现了一定幅度的上涨，但在良好的竞争格局下，水泥价格仍然具有长期稳定向上的巨大动力，水泥股的盈利周期未来远远强于煤炭股，将不再是一个另投资者感到难以接受的投资逻辑了。

当然，整个水泥行业也同样面临转型升级的任务，包括深化供给侧改革、技术进步、节能减排等。尤其在技术进步方面，中国建材明确了水泥产品坚持“高标号化、特种化、商混化、制品化”，力主淘汰32.5水泥，做大特种水泥和混凝土规模，大力推动水泥制品化和装配式建筑产品的发展。

相比海螺水泥只是在水泥业务上的一枝独秀，未来业绩增长更多需要依靠产品涨价和缓慢增长的骨料业务布局。中国建材无论从水泥、骨料、混凝土等水泥全产业链一体化布局，还是旗下各大业务板块和各子公司的协同发展，都显露出良好的发展态势，部分新材料公司业绩处于爆发式增长的前夜，未来或将给投资者带来一个又一个的惊喜。

同时，中国建材集团3.8万研发人员的支持，也是公司各项新材料业务保持长期成长能力的巨大技术保障，也保障了中国建材进入任何一个新材料细分领域，都能快速杀入行业的前三。

考虑一家企业估值的天花板，必须要评估这家企业的所处的赛道是否够长够宽。如果说水泥行业是整体千亿级别的赛道，那么海螺水泥毫无疑问是这条赛道上目前最强的选手，或许可以享受该行业的最高估值。但是中国建材在水泥、骨料、混凝土整条产业链上更完善的整体布局，却保证了自己在这条未来必然被拓宽的赛道上，一直会成为海螺最强的竞争对手，甚至具备慢慢的成为超越者的坚实基础。

而在新材料领域，N条百亿、数百亿，甚至千亿行业利润的赛道，正在逐渐的显现。但在这些赛道中，海螺基本都缺席其间，同时也很难再获得布局其中取得重要行业地位的机会。

而中国建材，却早已在这些赛道中精准的卡好了自己的战略位置，并在多条长长的优质赛道中，成为行业的龙头玩家。但港股恶劣的市场环境，却完全并没有给中国建材在这么多条优质赛道中坚实的行业地位以合理的估值水平，整个市场对该公司的整体认知很明显具有巨大的偏差。

我们预期中国建材良好的经营性净现金流增长情况将会在未来数年得到持续的保持，该公司正处于一个戴维斯双击的超级拐点之上，到2025年后经营性净现金流或将达到800亿规模，伴随着公司未来几年每年被动降负债的预期（负债率20%以下）和资产加速多年折旧计提后，公司现金流转化为利润预计也将达到80%的水平，预期届时公司整体净利润可能将达到600亿的水平，归属于上市公司的净利润或超500亿人民币，成为全球最大的基础材料和新材料产业巨无霸集团，慢慢的在N条优质赛道上不断做大做强，蜕变为真正意义上的“中国材料”，最终市值超越5000亿港币，或许只是时间问题。

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