上海高院：上市公司迟延办理股票解禁，应向股东赔偿损失丨蛋饼简评
蛋饼团队按
近两年，由于上市公司不配合办理解禁手续，进而导致股东在限售期满后无法解禁、出售股票的争议时有发生。一方面，若股东存在未履行业绩补偿承诺、占用上市公司资金等情形，则法院一般不予支持股东要求上市公司办理解禁的诉讼请求；另一方面，若股东不存在前述情形的，上市公司拒不办理解禁手续，则应向股东赔偿损失。
今天蛋饼律师和大家分享的上海市高级人民法院(2021)沪民终514号案件，就对上市公司拒不办理解禁手续的，应如何向股东赔偿损失问题做了详细论述。
案情简介
2014年11月25日，皇氏集团以发行股份和支付现金相结合的方式，购买李某某持有的某公司股权，约定该股份在业绩承诺期内（2014年至2017年）不得转让，即在2017年审计报告出具后、约定的盈利承诺与补偿责任履行完毕后，李某某方可转让该股份。
2018年9月3日，北京市第二中级人民法院裁定将李某某持有的皇氏集团5841万股限售流通股作价3亿元，交付东方证券抵偿李某某所欠的相应债务，皇氏集团5841万股限售流通股的所有权及其他权利自裁定送达东方证券时起转移。
2020年3月起，东方证券工作人员通过微信向皇氏集团工作人员了解解禁流程及所需材料。在微信沟通记录中，东方证券工作人员表示准备申请解禁，但应该不会减持。
2020年7月24日，东方证券向皇氏集团发送《要求办理股票解禁手续的公函》，要求皇氏集团收函后三日内办理解禁手续。
2020年11月，因皇室集团拒绝办理解禁手续，东方证券起诉，请求法院：1．判令皇氏集团立即为东方证券所持有的5841万股限售股办理解除限售手续；2．判令皇氏集团赔偿因延迟解除限售而给东方证券造成的损失5000万元。[1]
1.上市公司不作为具有过错，与股东损失存因果关系
东方证券是通过司法程序取得案涉股票所有权并办理了过户登记，其依法享有股票的占有、使用、收益等合法权利。
《深圳证券交易所上市公司规范运作指引（2020年修订）》对限售股份上市流通作了相关规定，股东申请限售股份上市流通的，应当委托公司董事会办理相关手续。在系争股票符合解除限售条件的情况下，皇氏集团即负有配合办理相关解除限售手续的义务。……皇氏集团现未能提交解禁条件不成就的证据，故应当认定其不作为具有过错。
如皇氏集团及时办理解禁手续，东方证券即可以在其认为股价最有利之时，卖出系争股票。皇氏集团的不作为，导致了东方证券基于所有权依据其自由意志进行处分的可能性受限。皇氏集团的行为（不作为）与东方证券所有权受损之间显然存在因果关系。故原审判决认定皇室集团的行为构成侵权，并无不当。
2.股东损失的确定
对于损失计算问题，东方证券提出了两种损失计算方式，均是与皇室集团的股价波动挂钩。其假定股份于2020年4月解禁（蛋饼律师注：推测是以2020年3月双方工作人员微信沟通作为皇室集团应该办理解禁手续的时间点，再给予一定办理手续的合理期限），
第一种损失计算方式是假设在股价较高时卖出，计算东方证券的卖出所得；
第二种方式是假设一经解禁便着手卖出，计算东方证券的卖出所得。
两种方式计算的卖出所得与东方证券起诉时的股价计算得的卖出所得做比较，差额均大于5000万元。[2]故东方证券认为其主张5,000万元损失，并不为过。
一审法院（上海金融法院）以2.8亿元（假定东方证券2021年2月全部减持完毕）作为基数，以LPR利率作为基准，考虑诉讼程序的持续时间，酌定皇氏集团应赔偿东方证券500万元损失。（蛋饼律师注：经估算，一审法院大约是支持了2.8亿元本金半年时间基于LPR产生的利息）
二审法院认为：皇室集团的不作为并未导致股票本身发生减损，而是由于限制处分，使得东方证券无法在股价较高时抛售股票，进而损害了其经济利益。这种经济利益上的损害具有特殊性和不确定性。在计算此种损失金额时，法院不应拘泥于损失必须已经固定，也不应过分依重股价的实际表现，而应依据个案情况酌情确定损失金额。因为流通股的股价涨跌属于常态，在较高价位卖出股票虽是理性人的通常选择，但并非所有市场参与人都会在最高价卖出股票（交易对手方即做了相反买入行为）。
以历史上的最高成交价作为基准价的方式确定损失，是假设受害人处于“上帝视角”，在绝佳的时机发出了交易指令，不具有合理性。损失确定也不能以股票实际解禁日为基准点。因为实际解禁日的股价完全可能高于应当解禁日的股价。单纯从股票价差上看，此时东方证券没有损失，但东方证券长期无法变现、获取资金占有所带来的经济利益因而受损却是显见的。一审判决先行赔偿资金利息损失的作法，也正是基于此种考虑。
因此法院综合考量了涉诉股票数量、历史成交价、近期股价趋势、皇室集团过错程度以及侵权持续时间等诸多因素后，酌定东方证券全部损失金额为5,00万元作为终局赔偿金额，不再保留东方证券诉权。
蛋饼简评
1.应当解禁的时间点
根据交易所规则，上市公司及股东应关注股票解禁时间，股东申请限售股票解除限售的，应当委托上市公司（董事会）办理相关手续。[3]结合前述规则，法院将上市公司应当办理解禁手续的时间点，确定为符合解禁条件的股东正式向上市公司提出要求办理解禁之后。由此可见，即便交易所规则确定了上市公司及股东均应关注股票解禁时间，但法院仍然认为此处应由股东承担主要的关注义务，而非上市公司。
从损失计算的角度来看，股东正式提出解禁要求的时间点较为关键。前述判决中，法院是
①以“股东向上市公司明确提出解禁申请+一定合理期限”作为应当解禁的时间点；
②再假定股东从应当解禁的时间点开始，根据减持规则，陆续减持股票，来确定减持完毕的时间点和股票变现金额；
③最终以计算得的股票变现金额，从计算得的减持完毕的时间开始，按一定利率，计算利息损失。
若在股票符合解禁条件后，股东正式提出解禁要求的时间点较晚，则能够计息的时间将缩短。（当然，假设股票持续下跌，那么计算得的股票变现金额也会相对较低）
在上海市松江区人民法院(2021)沪0117民初16770号判决中，法院以股东未就解禁事宜提出申请为由，认定上市公司不存在迟延办理解禁手续的行为，故股东无权要求上市公司据此赔偿损失。
北京市高级人民法院(2021)京民终210号判决中，法院同样以“符合解禁条件的股东向上市公司明确提出解禁申请+一定合理期限”作为股票应当解禁的时间点。
2.损失计算方式
前述上海高院的案件中，一审法院以应当解禁的时间点计算出减持完毕的时间，再以计算得的减持所得金额为基数，按LPR计算约半年的资金占用利息，作为迟延解禁的损失。该计算方式中，仅“减持所得金额”与股价挂钩，后续的资金占用利息，与股价波动无关。最终法院认定的损失金额仅占股票总额的1.8%左右。一审法院认为该损失仅是阶段性损失，待股东减持完毕后，仍可以另行主张实际损失；二审法院从结果上维持了一审判决，但在论述部分明确表示，该损失即为终局损失，股东减持完毕后也不得再提起损失主张。
在北京市高级人民法院(2022)京民终58号判决中，法院以上市公司自应解锁股票之日起至实际解锁股票之日止，以应解锁股票之日相应股票的总收盘价为基数，按照当日中国人民银行公布的一年期贷款基准利率4.35%的2倍计算赔偿股东的损失。最终计算得的损失金额占股票总额的12%，该法院支持的损失金额远高于上海高院。
此外，在北京市高级人民法院(2021)京民终210号判决中，法院同样是综合各项情况后酌定损失，最终支持的损失金额占股票总额的17%。
从该等案例来看，北京地区法院对于“迟延解禁损失”金额的支持力度更大。
[1] 因本文主要分享法院对于上市公司拒绝办理股票解禁的责任和损失计算，故该案涉及的其他事实不展开梳理。
[2] 具体计算方式：假定股份于2020年4月解禁，则2020年4月1日至2020年11月16日期间，东方证券可通过二级市场集中竞价交易及大宗交易进行股份减持，按照相关的交易规则，则东方证券可以在股价较高时的2020年7月13日进行集中交易按市场收盘价7.50元减持8,376,400股（占皇氏集团总股本1％），同时进行大宗交易（交易价格约为收盘价的九折）减持16,752,800股（占皇氏集团总股本2％），合计减持金额为170,596,467.78元。按中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，三个月后10月12日东方证券可继续从事上述同样操作，合计减持金额为133,522,407.55元。上述两次可合计减持50,258,400股，合计金额为304,118,875.33元。东方证券认为上述金额与2020年11月17日的股票市场价值相比（收盘价4.92元＊50,258,400股），差额已超过5,000万元。在第二种损失计算方式中，计算方式类似，只不过是以2020年4月23日、7月22日、10月20日作为交易日，将股票全部减持完毕，差额亦不低于5,000万元。
[3]《深圳证券交易所股票上市规则》3.3.3 上市公司及其投资者应当关注限售股票及其衍生品种的限售期限及相关承诺截至申请解除限售前的履行情况。
3.3.4投资者申请限售股票及其衍生品种解除限售的，应当委托上市公司办理相关手续……
《上海证券交易所股票上市规则》3.3.3 上市公司及其投资者应当关注股票及其衍生品种的限售期限及相关承诺在申请解除限售前的履行情况。
3.3.4投资者申请限售股票及其衍生品种解除限售的，应当委托上市公司办理相关手续……
《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第2号——创业板上市公司规范运作》4.4.5上市公司及其股东、保荐机构或者独立财务顾问应当关注限售股份及其衍生品种的限售期限。股东申请限售股份及其衍生品种解除限售的，应当委托公司董事会办理相关手续……