保利：梦想还是要有的，万一实现了呢？｜2021年报解读④
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文 | 青鸟
2021年最后一天，克尔瑞研究中心数据发布了21年中国房地产企业销售排行榜，保利发展（下文简称保利）以5,385亿元的全口径销售额排名第四，距离2017年底提出的“重回前三”目标还差一位。
自2012年取得全年销售第三的成绩后，保利再未进入前三甲，落后于融创一直在第五名左右苦苦徘徊。
逆势布局，苦心经营
我们看看保利为了能重回前三，做了哪些努力。
2016年，保利拿地112块，拿地总金额1,214亿元，到了2017年拿地204块，金额更是翻倍达到了2765亿元。
2018年至2021年，保利分别拿地132块、127地、146块和145块土地，对应拿地金额为1,927、1,555、2,353和1,857亿元。
特别是2020年下半年宏观层面流动性开始收紧，“三道红线”政策试点推行，房企资金面全面承压的背景下，保利却保持了在土储市场上的逆势扩张，2021年保利拿地金额也处于行业第三，而土储正是销售规模排行的关键。
相对应的，合约销售额也一路从2017年3,092亿攀升至2021年的5,349亿。
据克而瑞数据，2021年百强房企销售出现了负增长约3%，而保利2021年合约销售额相比2020年增长了6.4%。
逆势增长，在行业下行中展现出了较强的抗风险能力。
另一方面，规模扩张伴随的是连年下降的分红率。
2018年保利的现金分红占归母净利润的比例为31.46%，2019年为35%，2020年分红率已下降至30.18%。
到了2021年，公告披露拟每10股派发现金红利5.80元，分红率仅为25%，我们推测保利减少分红目的是为了保留更多现金，为接下来的并购优质项目资产和拿更多土地做准备，在2022年冲击前三的目标。
利润，为了规模让步
在盈利方面，保利和万科、碧桂园等大多数同行一样，面临着增收不增利的困境。
年报显示，2021年保利实现营业收入2,849亿元，同比增长17.20%，净利润和归母净利润分别为372亿元和274亿元，同比减少7.1%和5.4%。
相比起碧桂园归母净利润23.5%和万科45.7%近乎腰斩的跌幅，保利个位数的下跌幅度也不是那么难以接受。
2021年毛利为26.8%，首次跌破30%，同比下跌5.8个百分点；净利率则为13.05%，同比下跌3.4个百分点。
根据每年财报披露的数据，2018年和2019年，保利新增土储平均楼面地价为6,186元和5,802元/平方米，在2020年增长至7,388元/平方米，同比提高了约27%，2021年由于市场降温导致土地溢价率有所下调，保利新增楼面价回落至6,821元/平方米。
在未来两到三年，随着20和21年的高价地陆续入市和结利，利润率或将进一步下降。
跟自己比是在退步，但据国金证券统计，3月以来发布业绩数据的房企平均毛利率为18.74%，平均净利润率为8.21%，保利27%的毛利率和13%的净利率还是保持在高于行业的盈利水平。
另外，年报有两点引起了我们的注意。
一是存货减值。相比于万科计提了31亿的存货减值，保利仅计提了1个亿，在万科的年报分析中，我们解释了存货减值及其影响，那么面对同样的市场环境，是万科的会计师过于谨慎、还是保利的会计师比较乐观，大家可以自行判断。
另一个是借款利息的资本化率。2021年万科共支出利息为134.5亿元，资本化利息67.0亿，费用化金额为67.5亿，利息资本化率约50%；保利支出利息180亿，资本化利息124亿，费用化56亿元，资本化率为69%。
利息资本化的意思就是当期发生的利息并不进入当期费用，而是进入项目成本，在以后年度项目结转收入时体现在结转收入当年的成本里，费用化的意思就是当期发生的利息进入当期的费用，扣减当期的利润。
这里又可以引发思考，是不是有人利用利息在操纵利润呢？
在负债方面，我们倒是不用担心。
保利手握超1700亿的货币资金，行业排名第二。
作为央企，保利融资成本一直处于行业低位。
2021年综合融资成本为4.46%，较2020年的4.77%、2019年的4.95%持续下降。
三条红线方面，剔除预收账款后的资产负债率69.2%，非受限现金短债比1.9，净负债率55.1%，指标持续维持“绿档”水平。
年底有息债合计3,382 亿元，同比增长13.9%，保利是少数在2021年融资收紧大环境下借款还能保持增长的企业，在2021年11月仍发行了规模50亿元的债券，也进一步彰显了保利的融资实力，不仅能借到钱，还能借到便宜的钱。
三大国际评级机构都给予了保利“投资级”的企业信用评级：穆迪Baa2、标准普尔BBB、惠誉BBB+，评级展望均为稳定。
一句话总结：保利“背靠大树好乘凉”。
在2022年开局，保利发展提出了“保三争一”的新目标。
一季度，保利合约销售额累计907亿，超越融创跻身前三，当然主要是因为恒大、融创自身出了问题排名下跌，因此也被外界戏称保利以“捡漏”的方式躺进了前三。
前文我们分析了保利这些年为了前三一直努力布局，仅用捡漏描述似乎有些不公平。
就让我们等到2022年底，看看实力+运气，能否让保利实现2017年的梦想。