深网 | 小米首日破发：泡沫投资时代走向“十字路口”？

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作者 | 薛芳

编辑 | 高宇雷

一次意料之中的破发。

小米7月9日上市首日开盘低开2.35%，截止收盘回到16.8港元的位置，低于发行价。按照17港元/股的发行价，小米的整体市值为 3700多亿港币，相当于约484.73亿美元，甚至低于550亿美元下限的估值。

回想6月21日，在小米IPO路演上，雷军曾开玩笑的说道，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。小米是全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。总不至于连550亿美元都不值吧？”

上市当日，二级市场给出了答案。此前，小米的估值一直在大幅度下调，从最初媒体报道的千亿美金，到传闻中的800亿-750亿美元；再到下调为700亿-550亿美元。

“破发跟当下的大环境相关，港股定价比较市场化，企业上市的价格就是市场对企业认可的价格。在香港，一级市场和二级市场的价格相差不大，不存在一个套利的空间。”专注于港股资讯、智通财经的CEO张欢告诉腾讯《深网》。

香港投资者偏爱蓝筹股

7月9日，港交所迎来了近三年人来人数最多的一次IPO，到场人数达600人。香港特别行政区财政司司长陈茂波、港交所行政总裁李小加、港交所主席史美伦悉数到场。而港交所寄予厚望的小米也没能摆脱上市首日破发的魔咒。

小米成为港股新规“同股不同权”政策下的第一支股票。2017年12月15日，港交所宣布了三十年来最重大改革——允许未盈利或者没有收入的生物科技公司上市。这一改革将使港交所接受同股不同权企业上市。

2018年4月30日，港交所新的《上市规则》正式开始执行。在某种程度上来说，上市规则改革成为境内企业赴港的催化剂和动力源。业内人士指出，2018年的港股上市潮的开启根源是港交所的改革。

此前，港股被称业界称为，全球估值最低的市场。

2017年雷军曾在微博上晒出一张图，对比十年间全球市值最大的公司变迁。全球资本市场上，苹果、谷歌等科技巨头已经全面取代了过去的石油等传统行业巨头们的地位，但港股却在这一大潮中失去先机。

根据港交所咨询文件的统计，香港市场总值有44%是金融和地产企业，而在过去10年在港上市的新经济行业公司占证券市场总市值仅仅3%，而纳斯达克、纽交所和伦敦交易所这一比例分别是60%、47%和14%。

1996年12月30日，美国《商业周刊》发表的一组文章中首次提到“新经济”一词，指借由经济全球化浪潮所产生的由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的经济体系。

在新能源、互联网、大数据等新兴领域快速发展的当下，新经济正影响着传统行业生态，中国经济体由传统经济占主导向新经济占主导的趋势愈演愈烈。网购之于零售业、智能制造之于制造业、Fintech之于金融业，都是典型案例。

港交所首席中国经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松曾在公开演讲中表示：“香港市场的投资风格一直过于稳健，大家非常看重稳定的现金流，新经济板块好歹还有一个腾讯，除此之外，整个新经济的市值占比都不高。”

因此，香港的投资者传统上被认为较保守，过于偏爱蓝筹股，对新经济企业的认知还需要一定的时间。因此，一再调低估值的小米首日破发，依然在意料之中，在2018年的境外上市潮中，小米是最有看点的公司之一。

国内一大型投资银行，负责香港券商业务的负责人告诉腾讯《深网》，小米香港上市当日破发，一是香港的投资者对新经济企业的理解还需时日，二是国内新经济企业在一级市场的估值二级市场不认可。

上市首日破发，小米不是第一个，估计也不是最后一个。2018年上半年，港交所新股破发率居高不下，据Wind数据显示，截至6月30日，今年上半年赴港上市的中资公司里，有13家在上市首日就跌破了发行价，占比高达68.42%。

国泰基金研报对这一轮新经济公司接连破发给出了原因：港股的“以机构投资者为主导”的市场属性，很难制造任何市场泡沫。

二级市场开始撇泡沫

“香港四大独角兽，除了阅文已经涨回了发行价以上，其他的都在发行价以下，这几家公司平均市值较最高点跌去40%还要多。这是一个非常恐怖的撇泡沫的现象。最后一轮进去的投资人，何去何从，很多人不清楚。”泰合资本创始合伙人过如意在一个公开场合的分享中指出。

港交所的改革相当于种好了梧桐树，现如今“凤凰”们也纷纷飞来了，但投资者对于飞来的到底是凤凰还是普通的鸟类在认知上还不一致。二级市场投资者的认知可被视为港股“破发”常态化的外因，内因还是得看企业自身的估值逻辑。

小米和美团作为境内新经济企业的代表，他们在一级市场和二级市场的遭遇具有代表性。“小米到底值多少钱？”一直是市场争论的焦点。这取决于一级市场的估值逻辑，而从一级市场到二级市场，其衡量的因素又有所不同。

公开资料显示，小米从创立至今不足8年时间，共融资9轮，累计融资金额超过15亿美元。

招股书显示，小米公司F轮融资从2014年跨至2017年，一共进行了两轮。其中2014年12月23日签署首购股协议的F-1轮，认购价为20.168美元/股，对应市值为450亿美元，而2017年8月4日结束的F-2轮认购价为17.927美元/股，对应的估值约400亿美元。

一级市场的估值逻辑是故事逻辑，从A轮进入的投资人和IPO之前进入的投资人，都是按照一个必须赚钱的估值来计算的。但小米F-2轮的认购已经是偏离这一逻辑了。

紧接着，小米估值的故事就讲到了二级市场上，但依然争议很大，主要分歧点在于小米是家手机硬件公司还是家互联网公司。

根据小米招股书披露，小米更像是一家硬件公司。小米来自硬件业务的收入占比超过九成，其中手机业务收入为805.64亿元，占总营收的比例为70.3%；IOT与生活消费品的营收为234.48亿元，占总营收的比例为20.5%；互联网服务的营收94.96亿元，占总营收的比例为8.6%。

于是，小米的估值上市前一降再降，直至首日破发。而于6月25日递交上市申请书的美团，目标估值600亿美金。但传闻称美团点评最终估值将定在400亿美元左右。

美团成立于2010年，美团的成长史就是不断给自己宣布对手的历史、拉手网、大众点评、携程、饿了吗、滴滴打车，美团的无边界扩张如火如荼。公开数据显示：2017年，美团有约3.2亿活跃用户，400多万商户。

美团招股书的披露，在收入方面，最近三年，美团分别取得了40.19亿元、129.88亿元、339.28亿元的成绩。而在亏损方面，经过调整亏损净额后，美团在2015年-2017年的亏损数据分别为59.14亿元、53.53亿元、28.53亿元。

香港英文财经媒体EJInsights刊登评论员文章表示：“美团应该留意，投资者会对其有所保留，并不会轻易掏出钱包。”FT中文网指出，美团估值期望偏高，亏损的小米估值遭到怀疑，结果在IPO时估值大幅下调。

针对小米和美团在香港上市，鼎晖创业投资基金创始人王功权在其朋友圈表示：“小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”

小米上市首日破发，从一家上市公司来看，小米会有一个什么样的未来，拭目以待。

“小米现在的破发跟大环境不好相关，我对小米的未来还是很看好的。参照阿里巴巴当年在美国的上市之后，往下走再往上走，最低到54，最高到190多，股票的涨幅也是跌宕起伏，所以对这些优秀的独角兽要有耐心，”智通财经的CEO张欢表示。

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